李青武 姜昕君

摘要：我國立法因未明確公司價(jià)值評(píng)估規(guī)則，導(dǎo)致上市公司進(jìn)行股份回購的情形可能被濫用。證券交易所出臺(tái)關(guān)于股份回購的實(shí)施細(xì)則，誤讀了“公司價(jià)值”為“股票市值”，這難以有效控制該回購情形產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)，無法回應(yīng)監(jiān)管與司法實(shí)踐需求。分析并明確公司價(jià)值內(nèi)涵及其評(píng)估規(guī)則，必須結(jié)合商法語境，尊重應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，運(yùn)用法律規(guī)范解釋方法，推論跨法域公司價(jià)值評(píng)估規(guī)則，揭示公司價(jià)值評(píng)估規(guī)則的共性。我國公司價(jià)值評(píng)估規(guī)則的構(gòu)成應(yīng)為優(yōu)先適用償債能力、營運(yùn)能力和盈利能力定性規(guī)則，同時(shí)結(jié)合具體會(huì)計(jì)方法的定量規(guī)則。

關(guān)鍵詞：股份回購;公司價(jià)值;償債能力;營運(yùn)能力;盈利能力

中圖分類號(hào)：D922.291.91? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? 文章編號(hào)：1001-862X（2021）05-0117-008

現(xiàn)行《公司法》于2018年增加股份回購情形——“上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”。因該情形易引發(fā)上市公司為穩(wěn)定股價(jià)而實(shí)施回購，所以有學(xué)者將其歸入“安定操作”[1]，或視其為“護(hù)盤”行為[2];“現(xiàn)行的監(jiān)管規(guī)則過于偏重鼓勵(lì)回購，對(duì)其負(fù)外部性考慮不夠?！盵3]但實(shí)務(wù)界有觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)明辨股份回購與市場(chǎng)操縱行為，新法的制度設(shè)計(jì)為上市公司穩(wěn)定股價(jià)、維護(hù)公司形象和增加投資者信心提供了更多的手段，并有助于強(qiáng)化對(duì)中小投資者權(quán)益的保護(hù)。[4]這些分歧主要?dú)w因于我國《公司法》在植入“公司價(jià)值”概念時(shí)，沒有對(duì)其內(nèi)涵及評(píng)估規(guī)則進(jìn)行明確規(guī)定。該股份回購情形可能產(chǎn)生的前述積極效應(yīng)，因公司價(jià)值評(píng)估規(guī)則缺失而得不到規(guī)范保障。對(duì)濫用該股份回購情形操縱證券市場(chǎng)、侵害公司債權(quán)人利益行為的規(guī)制，有賴于公司價(jià)值評(píng)估規(guī)則的廓清。科學(xué)構(gòu)建公司價(jià)值評(píng)估的法律規(guī)則應(yīng)當(dāng)證成我國公司法關(guān)于公司價(jià)值評(píng)估規(guī)則問題的客觀性。這需要探究應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)語境下“公司價(jià)值”的內(nèi)涵、影響因素及其評(píng)估方法，研究域外立法例，歸納不同立法例關(guān)于公司價(jià)值評(píng)估規(guī)則的共性。在此基礎(chǔ)上，完善我國公司價(jià)值評(píng)估法律規(guī)則。

一、我國公司價(jià)值評(píng)估法律規(guī)則的偏頗

公司股份回購制度不僅關(guān)涉股東權(quán)益，亦會(huì)對(duì)公司資本維持制度、公司債權(quán)人利益保護(hù)和證券市場(chǎng)交易價(jià)格產(chǎn)生重要影響，因此，立法機(jī)關(guān)對(duì)股份回購情形采取列舉式規(guī)定，防止該制度被濫用。我國2018年修訂的《公司法》第142條增列了股份回購情形——“上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”，該規(guī)定表意寬泛，體現(xiàn)了兜底性條款的某些特征，弱化了股份回購法定情形的剛性特質(zhì)，在實(shí)踐中很可能導(dǎo)致股份回購制度被濫用。2015年8月，中國證監(jiān)會(huì)等四部門規(guī)定了上市公司回購股份的情形是：“上市公司股票價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)，或者市盈率或市凈率低于同行業(yè)上市公司平均水平達(dá)到預(yù)設(shè)幅度?！保?）該內(nèi)容雖沒有使用公司價(jià)值的概念，但其表述體現(xiàn)了上市公司回購的目的是“為了維護(hù)公司價(jià)值和股東權(quán)益”。2018年證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國資委發(fā)布的《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》（中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告（2018）35號(hào)），將“維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益進(jìn)行股份回購”解釋為“上市公司股價(jià)低于其每股凈資產(chǎn)，或者20 個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)跌幅累計(jì)達(dá)到30%的” 。

2019年1月，《上海證券交易所上市公司回購股份實(shí)施細(xì)則》《深圳證券交易所上市公司回購股份實(shí)施細(xì)則》（以下合并簡(jiǎn)稱“細(xì)則”），進(jìn)一步細(xì)化了《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》的規(guī)定，將“上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”解釋為“公司股票收盤價(jià)格低于最近一期每股凈資產(chǎn)”或者“連續(xù)20個(gè)交易日內(nèi)公司股票收盤價(jià)格跌幅累計(jì)達(dá)到30%”，并借助兜底條款保留了未來對(duì)其作進(jìn)一步解釋的可能性。同日公布的深交所細(xì)則也對(duì)此做出相同的規(guī)定。（2）該解釋誤讀了應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于公司價(jià)值評(píng)估的理論。盡管“細(xì)則”第5條規(guī)定，“上市公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)充分關(guān)注公司的資金狀況、債務(wù)履行能力和持續(xù)經(jīng)營能力，審慎制定、實(shí)施回購股份方案，回購規(guī)模和回購資金等應(yīng)當(dāng)與公司的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況相匹配?！钡牵緝r(jià)值與公司的“債務(wù)履行能力和持續(xù)經(jīng)營能力”之間存在何關(guān)系，需學(xué)理探討，從而增強(qiáng)“細(xì)則”在實(shí)務(wù)中的規(guī)范效果。經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域公司價(jià)值評(píng)估理論認(rèn)為，公司價(jià)值取決于公司未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。但由于公司現(xiàn)金流量在多數(shù)情況下難以準(zhǔn)確計(jì)算，公司價(jià)值便可以用一種簡(jiǎn)單的方法粗略評(píng)估，即，公司價(jià)值等于公司的股票價(jià)值與債券價(jià)值之和。雖然這些有價(jià)證券的價(jià)值會(huì)受其證券市場(chǎng)價(jià)格的影響，但是，MM資本結(jié)構(gòu)無關(guān)性理論認(rèn)為（3），在理想的、無摩擦的市場(chǎng)環(huán)境下，公司發(fā)行的所有證券的市場(chǎng)價(jià)格是由公司的盈利能力和其實(shí)際資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)決定的，與這些為融資而發(fā)行的證券的組合無關(guān)。[5]依據(jù)公司價(jià)值評(píng)估理論，“細(xì)則”關(guān)于公司價(jià)值的評(píng)估規(guī)則存在如下缺陷。

其一，混淆了公司價(jià)值與股票市值的概念。股票定價(jià)與公司價(jià)值的關(guān)系為：前者以后者為基礎(chǔ)。盡管股票定價(jià)會(huì)受到市場(chǎng)規(guī)模、供求關(guān)系以及制度體系等因素的影響，但偏離了“公司價(jià)值”的“股票市值”是不合理的，且容易形成股市泡沫。在公司價(jià)值評(píng)估方面，相對(duì)于銷售與利潤(rùn)評(píng)估等因素而言，資產(chǎn)價(jià)值因素（asset value multiple）更加準(zhǔn)確、偏差更小，調(diào)整公司的現(xiàn)金流水平無助于改善公司價(jià)值評(píng)估。[6]在不同條件下，公司價(jià)值體現(xiàn)為不同的價(jià)值形態(tài)，例如公司的賬面價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值、公允價(jià)值、投資價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、重置價(jià)值、清算價(jià)值等。[7]公司股票收盤價(jià)格所體現(xiàn)的公司市值只是公司價(jià)值諸多形態(tài)中的一種，在股票價(jià)格出現(xiàn)“短期非理性下跌”的情形下，通過回購股份來穩(wěn)定公司股價(jià)是“維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益”的一種形式（4），但僅僅以收盤股價(jià)來判斷“公司價(jià)值”，存在以偏概全之嫌疑。其二，即便在公司通過股份回購來應(yīng)對(duì)股票價(jià)格“短期非理性下跌”的情形下，也不能僅因股票收盤價(jià)格低于某個(gè)參照值或跌幅達(dá)到某一限度便實(shí)施回購計(jì)劃（對(duì)公司而言），或認(rèn)定其回購行為具有正當(dāng)性（對(duì)監(jiān)管者而言），而應(yīng)當(dāng)綜合考慮多方面因素，對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行專業(yè)、理性的判斷，嚴(yán)格履行法定或公司章程規(guī)定的決策程序。即使支持股東價(jià)值至上的學(xué)者也認(rèn)為，公司價(jià)值管理要求管理者把重點(diǎn)放在長(zhǎng)遠(yuǎn)的現(xiàn)金流量收益上，而不能以每股收益的季度變化為核心。[8]

“語言是法律發(fā)生作用的媒介。這種媒介的性質(zhì)對(duì)法律目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)程度有著重要的影響。”[9]“公司價(jià)值”與“股東權(quán)益”并非可以相互替代的概念。當(dāng)公司股東或債權(quán)人認(rèn)為公司回購股份侵害其合法權(quán)益并訴諸司法程序時(shí)，受案法院應(yīng)當(dāng)如何依據(jù)現(xiàn)行《公司法》裁判股份回購行為的正當(dāng)性，是客觀存在的實(shí)踐問題。因此，從立法、司法與證券監(jiān)管的角度而言，因公司價(jià)值評(píng)估規(guī)則闕如，“上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”這一股份回購情形，勢(shì)必會(huì)增加實(shí)踐中股份回購行為的不確定性。

二、公司價(jià)值評(píng)估規(guī)則應(yīng)以應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論為基礎(chǔ)

“概念是辨識(shí)和區(qū)分社會(huì)現(xiàn)實(shí)中所特有的現(xiàn)象的工具。”[10]商事關(guān)系日新月異，為及時(shí)規(guī)范新型商事關(guān)系，商法需要移植其他學(xué)科的概念，公司價(jià)值即是商法從應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)中移植的概念。在我國商事領(lǐng)域，因主導(dǎo)商事關(guān)系運(yùn)行的“人”大多具有經(jīng)濟(jì)學(xué)或金融學(xué)專業(yè)背景，在表述經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)或金融學(xué)概念（或術(shù)語）使用頻率或影響程度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于法學(xué)概念的使用效果。這導(dǎo)致商法學(xué)規(guī)范與其規(guī)范的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象成了兩張皮，各說各的意思。例如，關(guān)于公司價(jià)值術(shù)語，我國公司法的表達(dá)與應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的表達(dá)顯然不同，如果僅采用滬深證交所的公司價(jià)值評(píng)估規(guī)則，忽視應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于公司價(jià)值的度量標(biāo)準(zhǔn)，容易導(dǎo)致股份回購成為操縱證券市場(chǎng)的工具。商法領(lǐng)域移植經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語，需要通過法律術(shù)語表達(dá)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)語境下的公司價(jià)值，從而使應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)語境下的公司價(jià)值具有法律規(guī)范效果。因此，探討商法語境下的公司價(jià)值評(píng)估規(guī)則，必須探析應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)視域中公司價(jià)值的內(nèi)涵、評(píng)估及其影響因素。

應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論在公司價(jià)值評(píng)估方法方面，形成了完備的體系?！肮緝r(jià)值是考慮風(fēng)險(xiǎn)后公司未來現(xiàn)金流的函數(shù)。”[11]公司價(jià)值評(píng)估，即對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)和估算，其主要是對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造之源進(jìn)行評(píng)估。公司價(jià)值創(chuàng)造之源包括公司戰(zhàn)略、公司理財(cái)與公司治理，其中“公司戰(zhàn)略是公司價(jià)值創(chuàng)造的決定因素，在公司價(jià)值與特定的經(jīng)營策略之間建立了明確的聯(lián)系。公司戰(zhàn)略因素包括溢價(jià)、潛量與可持續(xù)性。資本收益與資本成本的差稱為溢價(jià)。溢價(jià)越大，經(jīng)濟(jì)收益就越大，公司的價(jià)值就越大”[11]?！肮纠碡?cái)是公司價(jià)值創(chuàng)造的影響因素，其描述了可為公司采用的能夠增加公司價(jià)值的財(cái)務(wù)政策。公司治理解釋了一些可以促進(jìn)價(jià)值創(chuàng)造的高層管理政策和措施，如績(jī)效評(píng)估、薪酬體系以及與投資者公眾的溝通等。”[11]

現(xiàn)代意義上的公司價(jià)值評(píng)估理論的確立，可以追溯到1958年莫迪利安尼-米勒定理（MM定理）的提出：美國學(xué)者莫迪利安尼和米勒認(rèn)為，在不考慮企業(yè)所得稅的前提下，企業(yè)價(jià)值（此處視同公司價(jià)值，下同）與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，將企業(yè)資產(chǎn)的預(yù)期收益額按照相應(yīng)的資本化率進(jìn)行轉(zhuǎn)化即可確定其企業(yè)價(jià)值。[12]MM定理為現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估法的發(fā)展奠定了理論根基。此后，二人又完成了對(duì)現(xiàn)金流量方法、投資機(jī)會(huì)方法、股利流量方法和收益流量方法四種價(jià)值評(píng)估方法之理論等價(jià)性的證明，自此，現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估法逐漸成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主流方法。此后，資產(chǎn)資本定價(jià)模型（the capital asset pricing，CAPM模型）[13]和套利定價(jià)理論（APT）的提出又使現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估法日臻完善。公司價(jià)值的評(píng)估方法主要有：現(xiàn)金流折現(xiàn)評(píng)估的表格法（包括自由現(xiàn)金流法、權(quán)益現(xiàn)金流法、調(diào)整現(xiàn)值法）、現(xiàn)金流折現(xiàn)評(píng)估的公式法、價(jià)值評(píng)估的比較法（包括市盈率法、市值/面值比率法、托賓Q比率法、其他比較評(píng)估方法等）、實(shí)物期權(quán)評(píng)估法（決策樹法、期權(quán)定價(jià)公式法、期權(quán)定價(jià)表）。[11]到目前為止，現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估法仍然是最重要、最常用的企業(yè)（公司）價(jià)值評(píng)估方法。對(duì)于銀行類公司與保險(xiǎn)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，應(yīng)當(dāng)適用現(xiàn)金流折現(xiàn)評(píng)估表格法中的權(quán)益現(xiàn)金流法，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司在給付保險(xiǎn)金之前，要向投保人收取保險(xiǎn)費(fèi)——因此，保險(xiǎn)公司現(xiàn)金流量的產(chǎn)生時(shí)間，與大多數(shù)實(shí)業(yè)公司不同——后者是當(dāng)下投資，未來獲取現(xiàn)金流量。[8]由于價(jià)值評(píng)估對(duì)于假設(shè)變量的微小誤判非常敏感，現(xiàn)代實(shí)務(wù)工作者往往不會(huì)拘泥于現(xiàn)金流量折現(xiàn)評(píng)估法，而是將其與乘數(shù)估值模型綜合使用。最常見的乘數(shù)包括反映公司價(jià)值與其凈利潤(rùn)之間關(guān)系的盈利乘數(shù)、反映公司價(jià)值與其現(xiàn)金流量之間關(guān)系的現(xiàn)金流和息稅折舊攤銷前利潤(rùn)乘數(shù)、反映公司價(jià)值與凈資產(chǎn)之間關(guān)系的資產(chǎn)乘數(shù)等。[14]

應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中關(guān)于公司價(jià)值的界定及其評(píng)估測(cè)算方法的完善，對(duì)公司股份回購產(chǎn)生重要影響。從公司價(jià)值的角度而言，上市公司回購本公司股份的正當(dāng)理由包括其現(xiàn)金流過剩、股票價(jià)值被低估、提高杠桿率、防范惡意收購、抵消股票期權(quán)對(duì)雇員的稀釋效應(yīng)、股票期權(quán)管理等。[15]當(dāng)公司的資本超過了投資機(jī)會(huì)的需要時(shí)，公司只能選擇保留過?，F(xiàn)金或是將其分配給股東?；刭徆煞萑缤Ц都t利，是將過剩的資本分配給股東的方法之一，但這種資本分配手段更具靈活性。若企業(yè)選擇回購股份的方式來分配過剩資本，持有高額過剩現(xiàn)金或現(xiàn)金流的公司的回購計(jì)劃應(yīng)當(dāng)獲得支持。應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，股票回購可以提高股票的最低價(jià)格，選擇出售股票的往往是那些對(duì)股票的保留價(jià)值最低的股東。股份回購可以提高他人收購公司的價(jià)格，進(jìn)而增加其收購成本，因此，股份回購也可以被視為公司對(duì)抗收購（無論該收購是否為惡意）的一種防御措施?；诖耍蔀槭召從繕?biāo)的風(fēng)險(xiǎn)較高的公司往往更有可能回購其本公司股份。[15]

在公司價(jià)值確定的前提下，如果公司的現(xiàn)金流不充分，股份回購會(huì)對(duì)公司債權(quán)人的權(quán)益產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。債券持有人的權(quán)益是否會(huì)受損取決于回購的規(guī)模以及公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況。公司財(cái)務(wù)理論表明，公司中不同類別的利益相關(guān)者之間，特別是債券持有人和股票持有人之間，存在潛在的代理沖突。公司管理層往往會(huì)采取某些措施犧牲債券持有人的利益、促進(jìn)股票持有人的利益，而股份回購就是其中具有代表性的措施。如同股息和其他支付機(jī)制，股份回購減少了公司的現(xiàn)金和其他資產(chǎn)，這些資產(chǎn)本應(yīng)當(dāng)用于履行公司的其他義務(wù)，包括本金和利息的償還債務(wù)。股份回購將現(xiàn)金分配給股票持有人，從而減少了可用于向債券持有人支付本金和利息的現(xiàn)金流量。若這種現(xiàn)金流顯著減少，債券違約的概率就會(huì)增大，而這意味著公司的財(cái)富從債券持有人向股票持有人轉(zhuǎn)移。[16]

三、國外法制中公司價(jià)值評(píng)估規(guī)則之推論

美國、德國與法國這類證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)國家，其公司法或證券法在規(guī)定股份回購情形方面，沒有使用“公司價(jià)值”概念，但通過對(duì)其法定回購情形的推論，認(rèn)為其法定回購情形在以下方面體現(xiàn)了公司價(jià)值：“償債能力”和“營運(yùn)能力”規(guī)則、“經(jīng)營資質(zhì)”規(guī)則、“營業(yè)需求”規(guī)則或“股市穩(wěn)定”規(guī)則。

（一）美國

為防止公司以維護(hù)公司價(jià)值為由，利用股份回購進(jìn)行欺詐或操縱證券交易，美國《證券交易法》第10b-18條及其修正案完善了“安全港”規(guī)則，如果股份回購行為符合安全港規(guī)則規(guī)定的回購方式、時(shí)間、價(jià)格和回購額，回購人有可能免責(zé);如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)回購的全部事實(shí)和客觀情況認(rèn)定其存在欺詐或操縱行為，該回購行為則不受“安全港”規(guī)則保護(hù)。安全港規(guī)則的目的是使股份回購對(duì)證券市場(chǎng)的影響最小化，而實(shí)現(xiàn)該目的的路徑則是保障股票價(jià)格建立在獨(dú)立的市場(chǎng)運(yùn)行的基礎(chǔ)之上，不受回購人影響。此外，美國通過《示范商事公司法》（MBCA）和州公司法共同構(gòu)建股份回購制度的規(guī)則體系。

1.維護(hù)償債能力和營運(yùn)能力

美國的股份回購制度基本遵循“原則允許，例外禁止”的立法模式?！妒痉渡淌鹿痉ā芬?guī)定公司可以回購股票，公司由此取得的股票屬于經(jīng)許可發(fā)行但尚未重新發(fā)行的股票;但公司章程對(duì)通過此種方式取得的股票禁止重新發(fā)行的，除外。同時(shí)，該法規(guī)定，在下列情況下不得通過回購股份向股東分配投資收益：（1）公司在正常經(jīng)營過程中不能償還到期債務(wù)的。（2）公司的總資產(chǎn)將少于其總負(fù)債的;若公司在分配投資收益時(shí)解散，總負(fù)債額應(yīng)包含公司解散時(shí)實(shí)現(xiàn)優(yōu)先股東的優(yōu)先分配權(quán)所需的數(shù)額，公司章程另有規(guī)定的除外。（5）其中，禁止情形（1）可以理解為“股份回購可能損害公司價(jià)值，進(jìn)而損害債權(quán)人權(quán)益”;禁止情形（2）則可以理解為“股份回購可能損害優(yōu)先股東的權(quán)益”。公司債權(quán)人利益保護(hù)與股東優(yōu)先權(quán)實(shí)現(xiàn)的物質(zhì)基礎(chǔ)雖然都是公司價(jià)值，但其具體判斷規(guī)則不同：對(duì)于債權(quán)人利益保護(hù)而言，公司價(jià)值主要體現(xiàn)為公司總資產(chǎn)與總負(fù)債的差額，即公司的償債能力;對(duì)于優(yōu)先股東的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利保護(hù)而言，因其存在于公司的整個(gè)存續(xù)階段，故公司價(jià)值主要表現(xiàn)為公司的營運(yùn)能力。營運(yùn)能力是指企業(yè)綜合運(yùn)用資產(chǎn)的能力，衡量營運(yùn)能力的財(cái)務(wù)比率包括應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率[17]，這反映著企業(yè)資產(chǎn)的創(chuàng)收能力。[18]公司營運(yùn)能力屬于公司戰(zhàn)略的有機(jī)構(gòu)成，是判斷公司價(jià)值的重要依據(jù)之一。因此，從這兩個(gè)方面來講，公司價(jià)值評(píng)估規(guī)則應(yīng)當(dāng)包括公司的償債能力與營運(yùn)能力。

2.取得或維持經(jīng)營資質(zhì)

除美國《示范商事公司法》以外，《特拉華州普通公司法》在美國的商事法律體系中亦頗具代表性。該法規(guī)定，公司回購股份的約束力及于公司的任何股份，但每一類或每一系列股票中，應(yīng)當(dāng)至少存在一支具有完全表決權(quán)的股票處于可流通狀態(tài);若營業(yè)執(zhí)照、經(jīng)營特許權(quán)或證券交易所成員身份等資質(zhì)的獲取與維持，要求全部持股人具有特定資格，公司可以回購全部股份。公司對(duì)本公司的股份擁有相對(duì)完整的處分權(quán)，但不得在公司資本受損或預(yù)期受損時(shí)回購股份，也不得高于合理價(jià)格回購股份——這是關(guān)于公司股份回購權(quán)利范圍的規(guī)定。（6）需要指出的是，關(guān)于股份回購制度，我國《公司法》中使用的是“收購”的表述，而《特拉華州普通公司法》則在不同分節(jié)中分別使用了“回購（redemption）”和“收回（retirement）”兩種概念：通過體系解釋，“回購”應(yīng)當(dāng)指購買已經(jīng)發(fā)行在外的公司股份，而“收回”則是指收回已經(jīng)發(fā)行（進(jìn)入流通領(lǐng)域）但尚未發(fā)行在外（尚未被認(rèn)購）的股份。因此，具有比較研究?jī)r(jià)值的應(yīng)當(dāng)是該法中關(guān)于股份“回購（redemption）”的規(guī)定。與《示范商事公司法》相類似，《特拉華州普通公司法》對(duì)公司回購部分股份所持的態(tài)度為“原則允許，例外禁止”。但值得注意的是，該法對(duì)公司回購全部股份（無所保留）所持的態(tài)度卻為“原則禁止，例外允許”。

需要強(qiáng)調(diào)的是，依據(jù)《示范商事公司法》歸納出的“償債能力”“營運(yùn)能力”認(rèn)定規(guī)則與依據(jù)《特拉華州普通公司法》歸納出的“經(jīng)營資質(zhì)”認(rèn)定規(guī)則，雖各有其適用范圍，但聯(lián)系十分緊密。在公司正常經(jīng)營的過程中，判斷其回購公司股份的行為是否為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需，應(yīng)當(dāng)著重考量該行為是否有利于提升公司的償債能力和營運(yùn)能力;而當(dāng)公司經(jīng)營陷入困境，則應(yīng)當(dāng)著重考量回購行為是否為取得某項(xiàng)特定的經(jīng)營資質(zhì)所必需，以及取得該資質(zhì)是否有助于公司走出困境。當(dāng)然，判斷公司經(jīng)營是否陷入困境需要考量公司的償債能力和營運(yùn)能力;判斷其取得某項(xiàng)經(jīng)營資質(zhì)是否有助于公司走出困境，也需要適當(dāng)考量該經(jīng)營資質(zhì)對(duì)公司未來的償債能力和營運(yùn)能力的影響。此外，將經(jīng)營資質(zhì)的適用情形限定在公司經(jīng)營出現(xiàn)困難之時(shí)，并不意味著公司在正常經(jīng)營時(shí)就一定不能通過股份回購來取得特定經(jīng)營資質(zhì)。通常情形下，當(dāng)公司陷入經(jīng)營困境時(shí)，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)擴(kuò)大公司的權(quán)利能力以便其進(jìn)行“自救”，如果公司取得特定經(jīng)營資質(zhì)并進(jìn)入新的經(jīng)營領(lǐng)域有助于其突破困境（依審慎的商業(yè)觀念判斷），則應(yīng)重點(diǎn)審視股份回購是否為取得該經(jīng)營資質(zhì)所必需，從而判斷其是否為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需;如果公司在正常經(jīng)營的情況下計(jì)劃以獲取某一經(jīng)營資質(zhì)為由進(jìn)行股份回購，對(duì)其回購行為之正當(dāng)性的判斷則應(yīng)當(dāng)直接適用償債能力和營運(yùn)能力規(guī)則。（7）

通常認(rèn)為，越是在公司處境不樂觀之時(shí)，對(duì)其股份回購行為的監(jiān)管越應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化，以防止公司股東借此逃避債務(wù)，損害債權(quán)人利益。在公司經(jīng)營失敗之時(shí)，股東應(yīng)當(dāng)比債權(quán)人承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，從公司破產(chǎn)清償?shù)捻樜灰?guī)則中也可以看出法律對(duì)于債權(quán)人的優(yōu)先保護(hù)。[19]事實(shí)上，在公司陷入經(jīng)營困境的情況下，適用經(jīng)營資質(zhì)規(guī)則與強(qiáng)調(diào)償債能力的維護(hù)（債權(quán)人保護(hù)）之間并不沖突，因?yàn)檫m用經(jīng)營資質(zhì)規(guī)則的前提是公司突破經(jīng)營困境依賴于某種經(jīng)營資質(zhì)的取得和某一經(jīng)營領(lǐng)域的準(zhǔn)入，且此種依賴的客觀性需要通過法定程序進(jìn)行評(píng)估。

（二）德國、法國

大陸法系國家對(duì)股份回購所持的立場(chǎng)大多比較保守，其中最具代表性的當(dāng)屬德國和法國的有關(guān)規(guī)定，這與我國的情況相近。在對(duì)股份回購持“原則禁止，例外允許”立場(chǎng)的公司法中，《聯(lián)邦德國股份制法》（另譯作《聯(lián)邦德國股份公司法》）最具代表性。該法對(duì)股份公司回購股票的“白名單”情形、回購上限、授權(quán)期限、回購程序等相關(guān)事項(xiàng)作了明確規(guī)定，其中與公司價(jià)值有關(guān)的回購情形主要包括以下方面。（1）為避免公司遭受嚴(yán)重而緊迫的損失。這項(xiàng)規(guī)定雖然位于該款首項(xiàng)，但其表述相對(duì)模糊且留有一定程度的靈活裁量余地，因此具備兜底性條款的功能。當(dāng)然，相比“上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”而言，以止損為目的兜底條款更具不確定性。（2）信貸機(jī)構(gòu)為執(zhí)行采購代理而取得自己的股票。信貸機(jī)構(gòu)因執(zhí)行采購代理而回購股份與本款第7項(xiàng)中“信貸、金融服務(wù)機(jī)構(gòu)或金融企業(yè)基于股東大會(huì)決議為證券交易而取得自己的股票”具有相似性，均可以理解為特定行業(yè)領(lǐng)域（金融業(yè)）的公司為保障其日常業(yè)務(wù)或主要業(yè)務(wù)、重要業(yè)務(wù)的正常變更而回購股份。這一情形與前文所述的“經(jīng)營資質(zhì)”相類似，公司為保障其日常業(yè)務(wù)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)而回購股份可視為維護(hù)其經(jīng)營價(jià)值所必需，可推論為公司價(jià)值認(rèn)定規(guī)則的構(gòu)成，因?yàn)楣緝r(jià)值可以定義為公司的經(jīng)營資產(chǎn)價(jià)值和非經(jīng)營資產(chǎn)價(jià)值的加總。

法國《商法典》規(guī)定，股份有限公司只有在下列情形下才有權(quán)按照規(guī)定的方式購買本公司股票：股東大會(huì)基于公司虧損以外的原因決定減資、對(duì)雇員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)、上市公司為調(diào)節(jié)其股票市場(chǎng)。[20]其中第三種情形與公司價(jià)值認(rèn)定規(guī)則相關(guān)。上市公司的內(nèi)部力量很容易利用其信息優(yōu)勢(shì)，以股份回購為手段對(duì)投資者的判斷施加惡意影響，進(jìn)而擾亂證券市場(chǎng)秩序。但在公司股票受到外來力量或與公司意志相悖之內(nèi)部力量的惡意操縱時(shí)，公司同樣可以通過回購本公司股份來實(shí)現(xiàn)如下目標(biāo)——傳遞積極信號(hào)、抵制惡意收購、調(diào)節(jié)股票供求關(guān)系。毋庸諱言，“調(diào)節(jié)股票市場(chǎng)”是最容易同“操縱市場(chǎng)”相混淆的股份回購事由，不同于維護(hù)其償債能力、營運(yùn)能力、獲取某一經(jīng)營資質(zhì)或滿足某一營業(yè)需求等理由，上市公司僅基于“調(diào)節(jié)股票市場(chǎng)”的理由來實(shí)施股份回購計(jì)劃，確實(shí)更容易體現(xiàn)股份回購與操縱市場(chǎng)之間“剪不斷理還亂”的復(fù)雜關(guān)聯(lián)。但應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，因“調(diào)節(jié)股票市場(chǎng)”而回購本公司股份，其正當(dāng)性依據(jù)的確應(yīng)當(dāng)是“上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”。

四、我國公司價(jià)值評(píng)估法律規(guī)則的完善

（一）國外相關(guān)規(guī)則之啟示

通過對(duì)美國、德國和法國立法例的分析，可以看出，關(guān)于公司價(jià)值的認(rèn)定，除以應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)方法進(jìn)行定量評(píng)估之外，還需要適用定性規(guī)則對(duì)其進(jìn)行綜合分析，比如《示范商事公司法》中確立的“償債能力”和“營運(yùn)能力”規(guī)則、《特拉華州普通公司法》中確立的“經(jīng)營資質(zhì)”規(guī)則、《聯(lián)邦德國股份制法》中確立的“營業(yè)需求”規(guī)則、法國《商法典》確立的“股市穩(wěn)定”規(guī)則等?；趹?yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于公司價(jià)值概念的理解，公司價(jià)值體現(xiàn)為公司的償債能力、營運(yùn)能力與盈利能力。[21]也有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)在償債能力、營運(yùn)能力與盈利能力之外增加發(fā)展能力、現(xiàn)金流量能力等規(guī)則[22]，但此種區(qū)分在一定程度上存在表意重復(fù)之嫌。相比而言，由償債能力、營運(yùn)能力與盈利能力構(gòu)成的規(guī)則體系具有更強(qiáng)的概括性，其邏輯也更為周延。

“經(jīng)營資質(zhì)”“營業(yè)需求”是與公司經(jīng)營相關(guān)聯(lián)的兩項(xiàng)規(guī)則，屬于公司價(jià)值管理模型中的公司戰(zhàn)略構(gòu)成。上市公司為取得或維持某種經(jīng)營資質(zhì)、為滿足某種營業(yè)需求而回購股份的直接目的，顯然是提升公司的盈利能力。盈利能力的提升最終必然會(huì)帶來營運(yùn)能力和償債能力的增強(qiáng)：良好的營運(yùn)能力是盈利能力發(fā)揮作用的前提，強(qiáng)勁的盈利能力為營運(yùn)能力提供現(xiàn)金流保障，營運(yùn)能力和盈利能力共同決定公司的償債能力。但在歸類時(shí)，根據(jù)經(jīng)營資質(zhì)和營業(yè)需求規(guī)則的直接目的關(guān)聯(lián)性，將其歸入盈利能力范疇更為妥帖。關(guān)于“償債能力”、“營運(yùn)能力”與“經(jīng)營資質(zhì)”規(guī)則之間的邏輯關(guān)系，其在公司陷入經(jīng)營困境時(shí)，應(yīng)當(dāng)側(cè)重于適用“經(jīng)營資質(zhì)”規(guī)則來判斷其股份回購行為是否具有“維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益”的正當(dāng)性和必要性;而在公司處于正常經(jīng)營狀態(tài)時(shí)，則應(yīng)當(dāng)直接適用“償債能力”和“營運(yùn)能力”規(guī)則，以高度謹(jǐn)慎的注意義務(wù)加以判別。如前文所述，“經(jīng)營資質(zhì)”規(guī)則是“盈利能力”規(guī)則范疇內(nèi)的次級(jí)規(guī)則，兩者在公司價(jià)值認(rèn)定過程中的適用順序如下：（1）在公司陷入經(jīng)營困境時(shí)，應(yīng)當(dāng)側(cè)重于適用“經(jīng)營資質(zhì)”之次級(jí)規(guī)則，因?yàn)橛诖朔N情形之下回購公司股份的直接目的是提升盈利能力，其根本目的則是維護(hù)公司的償債能力和營運(yùn)能力。（2）在公司處于正常經(jīng)營狀態(tài)時(shí)，則應(yīng)當(dāng)直接適用“盈利能力”規(guī)則，因?yàn)橛诖朔N情形下進(jìn)行的股份回購，其根本目的是提升公司的盈利能力，增強(qiáng)償債能力和營運(yùn)能力只是間接效果。

股市正常交易情況下，如果公司試圖以提高“盈利能力”為目的干預(yù)市場(chǎng)，則極容易被認(rèn)定為“操縱市場(chǎng)”行為，除非其股份回購行為可以向市場(chǎng)傳達(dá)出一個(gè)明確的信號(hào)，即公司治理部門認(rèn)定其公司股票的價(jià)值被市場(chǎng)所低估，或者因?yàn)闆]有值得投資的項(xiàng)目（即可以產(chǎn)生正溢價(jià)的項(xiàng)目），公司意圖以通過回購部分股份的方式將多余資金返還給公司的法定所有人（即公司股東）。[11]上市公司調(diào)節(jié)股票市場(chǎng)、保障股票市場(chǎng)穩(wěn)定的行為，無論其被稱為“護(hù)盤”亦或“安定操作”，都應(yīng)建立在公司股市出現(xiàn)負(fù)面狀況的基礎(chǔ)之上。但這里的“負(fù)面狀況”不能簡(jiǎn)單歸結(jié)為細(xì)則中所規(guī)定的“公司股票收盤價(jià)格低于最近一期每股凈資產(chǎn)”或者“連續(xù)20個(gè)交易日內(nèi)公司股票收盤價(jià)格跌幅累計(jì)達(dá)到30%”。公司價(jià)值包括市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值，前者主要由股票價(jià)格和財(cái)務(wù)報(bào)表的分析數(shù)據(jù)體現(xiàn);后者則主要由企業(yè)未來的利潤(rùn)和企業(yè)的獲利能力決定，是未來收益的現(xiàn)值。[23]因此，“股市穩(wěn)定”應(yīng)當(dāng)屬于公司價(jià)值認(rèn)定的次級(jí)規(guī)則，屬于償債能力規(guī)則和營運(yùn)能力規(guī)則的有機(jī)構(gòu)成，僅當(dāng)公司股票價(jià)格波動(dòng)足以影響公司的償債能力和營運(yùn)能力時(shí)，才能以此為由啟動(dòng)股份回購。

相對(duì)于盈利能力而言，償債能力和營運(yùn)能力對(duì)公司價(jià)值的影響更具有基礎(chǔ)性，公司實(shí)施股份回購計(jì)劃，對(duì)其自身的償債能力和營運(yùn)能力所產(chǎn)生的影響往往是保守性的，亦即為了防止公司遭受損失;而公司的股份回購行為對(duì)其自身的盈利能力所產(chǎn)生的影響則是進(jìn)取性的。作為公司價(jià)值評(píng)估規(guī)則中的一級(jí)規(guī)則——“償債能力”、“營運(yùn)能力”和“盈利能力”規(guī)則，可以涵蓋所有“為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”的股份回購情形，但其次級(jí)規(guī)則卻不勝枚舉。通過對(duì)美國、德國、法國股份回購情形的分析，歸納出的經(jīng)營資質(zhì)規(guī)則、營業(yè)需求規(guī)則、股市穩(wěn)定規(guī)則等次級(jí)規(guī)則僅為其中的典型代表。簡(jiǎn)而言之，評(píng)估“公司價(jià)值”的一級(jí)規(guī)則固定且穩(wěn)定，次級(jí)規(guī)則是開放、動(dòng)態(tài)的。

（二）我國公司價(jià)值評(píng)估法律規(guī)則之建構(gòu)

股份回購語境下的公司價(jià)值評(píng)估極具復(fù)雜性。我國滬深證券交易所將“公司價(jià)值”的概念置換為“股票市值”系錯(cuò)誤解讀，盡管兩者之間存在一定關(guān)聯(lián)。探索“公司價(jià)值”之內(nèi)涵，應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)者與法學(xué)者視野中所呈現(xiàn)出的內(nèi)容不同。應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，“評(píng)估公司價(jià)值的目的是，在價(jià)值管理模式下，管理人員知道如何更好地進(jìn)行決策、如何獲得更多的報(bào)酬，公司知道如何取得更好的績(jī)效，投資者知道如何獲得更多的投資回報(bào)，工人知道如何得到更高的工資，消費(fèi)者知道如何可以享受更好的商品和服務(wù)?！盵11]法學(xué)者則認(rèn)為，公司價(jià)值評(píng)估規(guī)則是預(yù)防濫用股份回購情形之制度建構(gòu)的基石。目前，滬深證券交易所在誤讀“公司價(jià)值”的基礎(chǔ)上構(gòu)建的一系列程序性預(yù)防制度，難以防范“上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”這一股份回購情形所帶來的負(fù)外部效應(yīng)。為有效監(jiān)管上市公司的股份回購行為、化解該回購情形可能引發(fā)的商事糾紛，公司價(jià)值評(píng)估法律規(guī)則亟須重構(gòu)?；貞?yīng)商事關(guān)系規(guī)制共性的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)對(duì)我國商個(gè)人本土化實(shí)踐的兼容。[24]建構(gòu)公司價(jià)值評(píng)估法律規(guī)則的總體思路可以總結(jié)為：定性規(guī)則優(yōu)先適用，必要時(shí)輔之以定量方法。其中一級(jí)定性規(guī)則包括：償債能力規(guī)則、營運(yùn)能力規(guī)則和盈利能力規(guī)則。

公司法作為一個(gè)法律部門，其總體目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是為全社會(huì)利益服務(wù)，促進(jìn)受到公司活動(dòng)影響的人民的整體利益。[25]公司價(jià)值評(píng)估法律規(guī)則體系建構(gòu)應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)上述理念。在規(guī)則制定與操作過程中，定性規(guī)則與定量評(píng)估方法的具體運(yùn)用應(yīng)當(dāng)遵循下列步驟：第一，依托公司價(jià)值管理的三大模塊（公司戰(zhàn)略、公司理財(cái)和公司治理），在公司現(xiàn)金流充足的前提下，借助公司價(jià)值促進(jìn)因素——即現(xiàn)金流因素（投資收益、業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和投入資本）和資本成本因素（風(fēng)險(xiǎn)），綜合分析公司回購股份的計(jì)劃是否有利于其“償債能力”、“營運(yùn)能力”或“盈利能力”的提升。第二，結(jié)合股份回購公司的具體經(jīng)營性質(zhì)，選擇適用不同的公司價(jià)值評(píng)估方法，即現(xiàn)金流折現(xiàn)評(píng)估表格法、現(xiàn)金流折現(xiàn)評(píng)估公式法、價(jià)值評(píng)估比較法或?qū)嵨锲跈?quán)評(píng)估法等，對(duì)公司的股份回購計(jì)劃在公司價(jià)值促進(jìn)方面產(chǎn)生的效應(yīng)進(jìn)行定量評(píng)估，從而對(duì)股份回購在促進(jìn)公司的償債能力、營運(yùn)能力或盈利能力提升方面的效果，形成客觀預(yù)期。其中，定性分析應(yīng)當(dāng)由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券交易所或法院進(jìn)行，定量評(píng)估則可以委托注冊(cè)會(huì)計(jì)事務(wù)所輔助完成。

注釋：

（1）《關(guān)于鼓勵(lì)上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》（證監(jiān)發(fā)[2015]61號(hào)），2015年8月31日印發(fā)。

（2）《上海證券交易所上市公司回購股份實(shí)施細(xì)則》（上證發(fā)[2019]4號(hào)），2019年1月11日印發(fā)，第2條;《深圳證券交易所上市公司回購股份實(shí)施細(xì)則》（深證上[2019]22號(hào)），2019年1月11日印發(fā)，第2條。

（3）MM理論是指美國學(xué)者莫迪利安尼和米勒提出的關(guān)于公司市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的公司價(jià)值評(píng)估理論。

（4）《關(guān)于<中華人民共和國公司法修正案>草案（征求意見稿）的起草說明》，司法部政府網(wǎng)，2018年9月12日發(fā)布，http：//www.moj.dgov.cn/news/content/2018-09/12/zlk39738.html.

（5）《示范商事公司法》，https：//www.americanbar.org/content/dam/aba/administrative/business law/corplaws/2016mbca.authcheckdam.pdf.

（6）《特拉華州普通公司法》，https：//www.americanbar.org/content/dam/aba/administrative/businesslaw/corplaws/2016mbca.authcheckdam.pdf.

（7）此處尚未引入“盈利能力”的概念，后文詳述。

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（責(zé)任編輯 吳 楠）