王秋菲，宮晶華

(沈陽建筑大學管理學院，遼寧 沈陽 110168)

建筑業(yè)是我國國民經(jīng)濟的支柱型產(chǎn)業(yè)之一，隨著我國經(jīng)濟飛速發(fā)展，建筑業(yè)的經(jīng)濟地位越來越穩(wěn)固，建筑行業(yè)企業(yè)實現(xiàn)整體上市成為我國資產(chǎn)證券化的一大亮點。但是，該行業(yè)也頻繁出現(xiàn)大股東與高管合謀掏空的問題。由于建筑行業(yè)股權(quán)集中度普遍較高，一股獨大的現(xiàn)象較為普遍，大股東容易操縱管理層進行掏空，為抑制這種現(xiàn)象以及實現(xiàn)建筑行業(yè)自身又好又快的發(fā)展，研究如何解決合謀掏空問題尤為重要。Burkart等[1]認為合謀掏空是指大股東和管理層利用法律漏洞或者無視法律規(guī)章，私下簽訂特別協(xié)議或者契約，以結(jié)盟的方式轉(zhuǎn)移公司的剩余資產(chǎn)；肖艷[2]指出合謀掏空就是大股東與管理層私下以合謀的方式轉(zhuǎn)移公司的非生產(chǎn)經(jīng)營財富。合謀掏空不僅阻礙公司發(fā)展，而且會擾亂市場秩序。國內(nèi)外許多學者認為信息披露的有效性、內(nèi)部審計的完善性以及合理的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬激勵機制、完備的董監(jiān)會設(shè)置等內(nèi)部治理機制都能在一定程度上抑制大股東與管理層的合謀掏空行為。然而鮮有學者從董事會獨立性角度去考慮，獨立董事制度可以有效管理和控制公司，削弱大股東對公司的集中控制權(quán)。

筆者以2014—2018年我國建筑行業(yè)上市公司為樣本，實證研究董事會獨立性與合謀掏空之間的關(guān)系，從董事會獨立性的角度出發(fā)，分析其對于合謀掏空的監(jiān)督作用，為督促建筑行業(yè)上市公司完善公司董事會內(nèi)部治理機制，并充分認識獨立董事在董事會治理中的核心作用提供證據(jù)支持。

一、文獻回顧與研究假設(shè)

1.大股東持股水平與合謀掏空

隨著大股東持股比例不斷增加，大股東對公司的控制產(chǎn)生了兩種截然不同的效應(yīng)，即利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)。究竟哪種效應(yīng)占主導地位，需要進行實證研究。從利益趨同的角度來看，Lei等[3]認為由于大股東和公司的利益趨于一致，當大股東面對潛在的損失和潛在的利益時，極有可能放棄潛在的利益去避免這種潛在的損失，因為大股東集中所有權(quán)承擔著高股權(quán)投資風險，所以大股東更關(guān)心企業(yè)資本、資本增值，并且更清楚投資風險；趙國宇等[4]研究發(fā)現(xiàn)，由于大股東持有較高的公司權(quán)益份額，大股東和公司的利益趨于一致，從而降低了其合謀掏空的動機，大股東會更積極監(jiān)督管理層的決策行為并參與公司日常的經(jīng)營管理，從而提升公司的業(yè)績，增加公司的價值。從利益侵占的角度來看，Ruan等[5]通過實證研究發(fā)現(xiàn)隨著大股東持股水平的提高，其私下參與資本運營并利用更高的折扣將利益轉(zhuǎn)移給自己的掏空行為頻率越高；趙若伊[6]認為當大股東掏空意愿強烈時會更容易與管理層達成合謀，此時大股東就會有意識地縱容管理層的行為，或者為管理層提供高額薪酬和更多的在職消費。以上分析表明，大股東持股水平的提高既可能會產(chǎn)生大股東監(jiān)督管理層的利益趨同效應(yīng)，也可能會產(chǎn)生大股東和管理層合謀掏空的利益侵占效應(yīng)，究竟哪一種效應(yīng)占主導，可以通過數(shù)據(jù)分析的實證結(jié)果來進行證明，為此，筆者提出以下假說。

假設(shè)1：基于利益趨同效應(yīng)，大股東持股水平的提高會抑制大股東和管理層合謀掏空行為。

假設(shè)2：基于利益侵占效應(yīng)，大股東持股水平的提高會加強大股東和管理層的合謀掏空行為。

2.董事會的獨立性與合謀掏空之間的關(guān)系

董事會因其科學決策與有效監(jiān)督的作用成為公司內(nèi)部治理的重要組成部分。而獨立董事可以作用于大股東和管理層之間的合謀掏空。現(xiàn)有文獻大都是探尋董事會獨立性與大股東掏空之間的關(guān)系。Luo等[7]研究指出現(xiàn)金流權(quán)的增加會加劇大股東掏空行為，但是獨立董事越多，董事會獨立性越強，就越可以有效抑制大股東掏空行為；Shan[8]以我國117家上市公司數(shù)據(jù)為資料，研究了內(nèi)外部治理機制與大股東掏空行為間的關(guān)系，得出了獨立董事的數(shù)目與掏空程度呈負相關(guān)的結(jié)論，認為獨立董事制度可以有效抑制大股東掏空上市公司；李健等[9]認為在現(xiàn)代公司制的企業(yè)中，兩權(quán)幾乎完全分離，具有信息優(yōu)勢的管理層是公司的實際管理者，不借助管理者，大股東的掏空動機就難以實現(xiàn)；趙國宇等[10]研究發(fā)現(xiàn)當大股東持股水平不斷提高時，其掏空實現(xiàn)需要高管合謀。在大股東必須借助管理層才能掏空上市公司資產(chǎn)的情況下，董事會的獨立性是否依舊會發(fā)揮它的監(jiān)督與決策作用，能否抑制大股東與管理層的合謀掏空行為需要進行實證。基于此，提出另一假設(shè)。

假設(shè)3：董事會獨立性能夠抑制大股東和管理層的合謀掏空行為。

二、研究設(shè)計

1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

以2014—2018年我國建筑行業(yè)325個上市公司為有效數(shù)據(jù)樣本，并利用Excel與Stata軟件對該行業(yè)數(shù)據(jù)進行分析，以上數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.變量定義與模型構(gòu)建

(1)被解釋變量

參考相關(guān)研究[4]，用高管薪酬的自然對數(shù)EARN和超控制權(quán)ER的乘積來表示合謀掏空EARNER。

(2)解釋變量

用第一大股東持股比例TopHold這一指標來衡量大股東的持股水平；董事會獨立性通過獨立董事的數(shù)量占董事會全體成員的比例IBD來確定。

(3)控制變量

為控制其他因素對企業(yè)經(jīng)營風險的影響，在借鑒前人研究結(jié)果的基礎(chǔ)上，選取TOP2～5、stcor_ratio、BOA、SUP、ICQ、btm、Growth、Size、Age，并對年份Year的固定效應(yīng)Fixed進行了控制(見表1)。

表1 具體變量定義

3.模型設(shè)計

(1)第一大股東持股水平與合謀掏空的關(guān)系檢驗?zāi)Ｐ?/p>

EARNER=α0±α1TopHold+α2TOP2～5+α3stcor_ratio+α4BOA+α5SUP+α6ICQ+α7btm+α8Growth+α9Size+α10Age+∑αiYear+ε

將第一大股東持股比例作為解釋變量，利用模型(1)檢驗第一大股東持股水平和合謀掏空之間的關(guān)系，重點考察TopHold的系數(shù)α1。結(jié)合假設(shè)1、假設(shè)2，α1顯著為正(負)。

(2)董事會的獨立性與合謀掏空的關(guān)系檢驗?zāi)Ｐ?/p>

EARNER=β0+β1IBD+β2TOP2～5+β3stcor_ratio+β4BOA+β5SUP+β6ICQ+β7btm+β8Growth+β9Size+β10Age+∑βiYear+ε

將董事會獨立性IBD作為解釋變量，利用模型(2)檢驗董事會獨立性與合謀掏空之間的關(guān)系，重點考察β1，結(jié)合假設(shè)3可知β1顯著為負。

構(gòu)建的兩個模型中，α0，α1，…，α10與β0，β1，…，β10為估計參數(shù)；ε為誤差項的隨機變量，反映了除主要變量間的線性關(guān)系之外的隨機因素對EARNER的影響。

三、實證檢驗與結(jié)果分析

1.主要變量的描述性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。其中，合謀掏空EARNER的最大值是385.1，最小值是0，說明我國建筑行業(yè)合謀掏空差異化較為嚴重、合謀掏空程度不一。大股東持股比例TopHold的平均值和中位數(shù)均在35%左右，說明建筑行業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，“一股獨大”的現(xiàn)象較為普遍。董事會獨立性IBD的平均值為37.4%，中位數(shù)為33.3%，低于我國上市公司董事會獨立性的平均評價指數(shù)35.08%，說明建筑行業(yè)董事會獨立性程度較低，雖然國家已經(jīng)出臺相關(guān)制度規(guī)范獨立董事，但是建筑行業(yè)的自主性監(jiān)督意識薄弱，董事會獨立性普遍較低。建筑企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模Size的標準差較大，為1.235，說明我國上市公司的規(guī)模不一、資本實力的差異較大。

表2 描述統(tǒng)計分析

2.主要變量的相關(guān)性分析

合謀掏空和其他變量相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示，第一大股東持股比例TopHold的系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，說明大股東持股比例越高，大股東和高管的合謀程度就越高，假設(shè)2得到初步驗證。董事會獨立性IBD、高管薪酬的對數(shù)和超控制權(quán)乘積所表示的合謀掏空EARNER系數(shù)為負，且在1%水平上顯著，說明董事會獨立性和合謀掏空呈負相關(guān)關(guān)系，即董事會獨立性能夠抑制大股東和管理層的合謀掏空行為。第二至第五大股東持股比例TOP2～5的系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，說明股權(quán)集中容易加劇合謀掏空。高管持股比例stcor_ratio的系數(shù)為負，且在1%水平上顯著，說明高管持股比例能夠抑制大股東和管理層的合謀掏空行為，提高高管持股比例是對高管的一種激勵手段，當高管通過持股收益能提高自身收入，與大股東合謀掏空的意愿就會降低，會更專注于提高企業(yè)價值，從而為自己賺取更高的收益。董事會規(guī)模BOA系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，說明董事會規(guī)?？梢砸种坪现\掏空行為。企業(yè)規(guī)模Size、上市年限Age的系數(shù)均為正，且在10%水平上顯著，說明企業(yè)規(guī)模越大、企業(yè)上市年限越長，合謀掏空行為就越容易發(fā)生。

表3 主要變量相關(guān)性檢驗

3.多元線性回歸分析

利用模型(1)檢驗第一大股東持股比例與合謀掏空的關(guān)系，回歸結(jié)果如表4所示。由表4可知，第一大股東持股比例TopHold與合謀掏空EARNER之間存在著正相關(guān)關(guān)系，而且回歸結(jié)果在統(tǒng)計意義上達到了1%的顯著性水平。進一步控制年度虛擬變量后發(fā)現(xiàn)，TopHold系數(shù)仍在10%水平上顯著為正，且數(shù)值更大，說明第一大股東持股比例越高，越容易發(fā)生合謀掏空行為，即當大股東絕對控股時，大股東的掏空能力變強，更有可能為了自身利益與管理層互相勾結(jié)，進行合謀掏空，進一步支持了研究假設(shè)2，不支持假設(shè)1。由模型(2)實證結(jié)果可知，董事會獨立性IBD與合謀掏空EARNER之間存在著負相關(guān)關(guān)系，而且回歸結(jié)果在統(tǒng)計意義上達到了5%的顯著性水平。進一步控制其他控制變量和年度虛擬變量后發(fā)現(xiàn)，董事會獨立性的系數(shù)仍在10%水平上顯著為負，說明董事會的獨立性IBD對于由大股東和管理層形成的合謀掏空EARNER有一定的抑制作用，即董事會獨立性越高，合謀掏空行為發(fā)生的機會就越小。說明董事會獨立性對大股東和管理層的合謀起到了監(jiān)督作用，對由其引發(fā)的掏空行為起到了抑制作用，假設(shè)3得到了驗證。

表4 多元線性回歸結(jié)果

四、 穩(wěn)健性檢驗

基于2014—2018年我國建筑行業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，通過對大股東持股水平、董事會獨立性與合謀掏空之間的關(guān)系進行實證研究，筆者得出以下結(jié)論：建筑行業(yè)內(nèi)，大股東持股比例的提高會顯著加劇大股東和管理層之間的合謀掏空行為；董事會獨立性會顯著抑制合謀掏空行為。

為檢測前文回歸分析的結(jié)果是否可靠，筆者用在職消費代表高管的合謀收益，從而用在職消費和超控制權(quán)的乘積重新定義合謀掏空變量，對以上研究結(jié)論進行穩(wěn)健性檢驗，通過多元回歸法對前文構(gòu)建的模型進行分析。重新回歸的結(jié)果由于篇幅原因予以省略。回歸結(jié)果顯示，第一大股東持股比例、董事會獨立性方面的檢驗與前文的結(jié)果一致，表明文中的實證結(jié)果具有較高的穩(wěn)健性。

五、結(jié) 語

筆者用數(shù)據(jù)分析的形式證實了大股東持股水平的提高會加劇合謀掏空行為以及董事會獨立性作為公司內(nèi)部治理的重要機制能顯著抑制大股東和管理層的合謀掏空行為，可以有效阻止大股東和管理層互相勾結(jié)、掏空企業(yè)價值，為建筑企業(yè)內(nèi)部董事會治理機制等政策的進一步完善和有效實施提供了直接的證據(jù)支持。在大股東持股比例過高的建筑企業(yè)中更應(yīng)該加強董事會獨立性。建筑行業(yè)要實現(xiàn)又好又快的發(fā)展，就必須完善董事會制度建設(shè)，重視獨立董事的作用，以此來抑制合謀掏空行為。不僅是建筑行業(yè)，其他行業(yè)的企業(yè)也應(yīng)該重視合謀掏空行為，上市公司還需進一步增加獨立董事的比例或者引入有不同意見的獨立董事，以確保獨立董事這一群體監(jiān)督作用的有效發(fā)揮，從而防范合謀掏空行為，促進資本市場健康穩(wěn)定的發(fā)展。