韓紹宸，楊詩(shī)琦

（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué) 國(guó)際關(guān)系學(xué)院，北京 102488）

一、引言

近50年來(lái)新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和理性預(yù)期理論長(zhǎng)期占據(jù)理論指導(dǎo)位置，強(qiáng)調(diào)以金融中性為前提假設(shè)條件，市場(chǎng)力量可以有效解決經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)等一系列宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。然而伴隨著金融脆弱性的產(chǎn)生和金融危機(jī)的爆發(fā)，新自由主義經(jīng)濟(jì)理念受到了理論界的質(zhì)疑。Bernanke等（1999）[1]提出的“金融加速器”理論修改了金融中性的前提假設(shè)，強(qiáng)調(diào)金融因素在經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)中的重要作用，通過(guò)引入價(jià)格與貨幣黏性、金融市場(chǎng)摩擦等概念解釋重要的周期性現(xiàn)象，在很大程度上推進(jìn)金融周期理論等理性預(yù)期失靈、市場(chǎng)非有效理論的發(fā)展。金融周期一般是指價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)感知、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與融資約束之間自我強(qiáng)化的相互作用，此類(lèi)相互作用會(huì)產(chǎn)生明顯的順周期性、放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，引起繁榮向蕭條的轉(zhuǎn)變，并導(dǎo)致嚴(yán)重的金融問(wèn)題和經(jīng)濟(jì)混亂（Borio，2014）[2]。金融周期的繁榮—蕭條變化通常集中在資產(chǎn)價(jià)格、信貸、利率等各類(lèi)金融變量中（English等，2005；Jordà等，2011；Claessens等，2012；朱太輝和黃海晶，2018；李逸凡和張衛(wèi)東，2020）[3-7]。

新自由主義經(jīng)濟(jì)理念推動(dòng)了金融全球化和金融開(kāi)放進(jìn)程，導(dǎo)致要素跨國(guó)流動(dòng)、資源全球配置，各國(guó)金融狀況的相關(guān)性和聯(lián)動(dòng)性逐步加強(qiáng)。受金融市場(chǎng)摩擦的影響，金融扭曲引發(fā)資源在不同空間、時(shí)間下的錯(cuò)配，導(dǎo)致金融變量在全球范圍內(nèi)呈現(xiàn)周期性變動(dòng)的特征。Rey（2015）[8]以金融周期理論為基礎(chǔ)，將跨境資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格、信貸增長(zhǎng)的協(xié)同變動(dòng)稱(chēng)為全球金融周期，并以此提出“二元悖論”理論。該理論認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣沖擊引發(fā)的全球金融周期導(dǎo)致金融中介杠桿率、資本流動(dòng)和信貸同步變動(dòng)。無(wú)論各國(guó)采用何種匯率制度，只要允許資本自由流動(dòng)，就無(wú)法保持本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。在此之前，Krugman（1999）[9]以開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的蒙代爾—弗萊明模型為基礎(chǔ)提出了“三元悖論”（也稱(chēng)“三難選擇”）理論，指出在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中，各國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性、固定匯率、資本自由流動(dòng)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，只能同時(shí)選擇其中兩個(gè)，采用浮動(dòng)匯率可以有效隔絕資本流動(dòng)帶來(lái)的外部沖擊?！岸Ｕ摗崩碚搶?duì)開(kāi)放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域經(jīng)典的“三元悖論”理論提出了挑戰(zhàn)，其核心在于浮動(dòng)匯率制度緩解全球沖擊的有限性和資本流動(dòng)管理限制資本流動(dòng)的必要性。為緩解全球金融周期沖擊，維護(hù)金融穩(wěn)定，全球各個(gè)國(guó)家普遍使用資本流動(dòng)管理政策工具突破了“三元悖論”的理論框架，利用數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控相結(jié)合的政策組合糾正資源錯(cuò)配。本文在“二元悖論”視角下對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，論述全球金融周期產(chǎn)生的原因和驅(qū)動(dòng)因素的傳導(dǎo)機(jī)制，全球金融周期對(duì)跨境資本流動(dòng)沖擊作用的特征和國(guó)內(nèi)因素在緩解外部沖擊上所起到的作用，以及應(yīng)對(duì)沖擊的適當(dāng)政策工具，以期為中國(guó)在資本賬戶(hù)自由化關(guān)鍵階段選擇合理的國(guó)內(nèi)發(fā)展和制度建設(shè)路徑，有效應(yīng)對(duì)全球金融狀況變化提供理論基礎(chǔ)和經(jīng)驗(yàn)借鑒。

本文以相關(guān)文章的研究結(jié)果為主線(xiàn)，通過(guò)對(duì)比不同驅(qū)動(dòng)因素對(duì)全球金融周期產(chǎn)生的影響，進(jìn)而沖擊跨境資本流動(dòng)研究的異同，厘清一條“中心國(guó)家貨幣政策→全球金融周期→跨境資本流動(dòng)”的傳導(dǎo)鏈條。本文余下的內(nèi)容安排如下：第二部分，概述包括直接法和間接法在內(nèi)的全球金融周期測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)，以及中心國(guó)家貨幣政策、全球風(fēng)險(xiǎn)因素和全球金融沖擊等全球金融周期驅(qū)動(dòng)因素；第三部分，梳理全球金融周期對(duì)跨境資本流動(dòng)整體和細(xì)分的沖擊作用，以及宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、金融開(kāi)放、金融發(fā)展和匯率制度等國(guó)內(nèi)因素所產(chǎn)生的緩沖效果；第四部分，歸納中心國(guó)家貨幣政策引發(fā)全球金融周期的信貸渠道、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道和基金渠道；第五部分，總結(jié)資本管制政策、宏觀審慎政策和杠桿率限制等全球金融周期沖擊的政策應(yīng)對(duì)。

二、全球金融周期的測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)與驅(qū)動(dòng)因素

（一）全球金融周期的測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)

由于全球金融周期是一個(gè)不可觀測(cè)的概念，因此通過(guò)構(gòu)建代理變量對(duì)全球金融周期進(jìn)行有效測(cè)度，可以提升對(duì)全球金融周期理論內(nèi)涵和變化趨勢(shì)的認(rèn)識(shí)和理解，為衡量全球金融周期的沖擊作用提供實(shí)證研究和邏輯分析基礎(chǔ)。現(xiàn)有的測(cè)度方法主要分為兩種：直接法和間接法。

1.直接法

直接法選用與中心國(guó)家①中心國(guó)家（Center country）是指國(guó)內(nèi)金融狀況變化引發(fā)全球金融周期，進(jìn)而影響外圍國(guó)家（Periphery country）金融狀況的國(guó)家，通常指美國(guó)。相關(guān)的可觀測(cè)變量，通常選用的代理變量為VIX指數(shù)（也稱(chēng)“恐慌指數(shù)”），即S&P 500指數(shù)期權(quán)隱含波動(dòng)率的加權(quán)平均值。VIX指數(shù)作為全球風(fēng)險(xiǎn)偏好和不確定性的代理變量，與資本流入、資產(chǎn)價(jià)格和信貸增長(zhǎng)存在高度負(fù)相關(guān)關(guān)系（Rey，2015）[8]。美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張性貨幣政策降低市場(chǎng)利率并改變?nèi)蛲顿Y者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致VIX指數(shù)與全球金融周期同向移動(dòng)，是資本流動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)因素（Bruno和Shin，2015a；Miranda-Agrippino和Rey，2020）[10-11]。但是，以VIX指數(shù)作為代理變量的方法在2008年全球金融危機(jī)后受到質(zhì)疑。資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素隨時(shí)間改變，2008年全球金融危機(jī)期間資本流動(dòng)主要由包括VIX指數(shù)在內(nèi)的全球因素（即“推動(dòng)因素”）驅(qū)動(dòng)，而在2009—2010年的危機(jī)復(fù)蘇時(shí)期國(guó)內(nèi)因素（即“拉動(dòng)因素”）逐漸占據(jù)主導(dǎo)（Fratzscher，2012）[12]。同時(shí)，僅使用美國(guó)貨幣和金融因素衡量全球金融狀況存在局限性，TED利差對(duì)于解釋全球資本流動(dòng)同樣重要，美國(guó)貨幣狀況和歐洲銀行的跨境信貸共同反映了全球金融狀況的變化（Cerutti等，2017）[13]。因美元名義有效匯率和全球金融周期受到相同因素的影響，美元名義有效匯率能夠更好地解釋全球金融周期的波動(dòng)（譚小芬和虞夢(mèng)微，2021）[14]。此外，全球金融周期可能同時(shí)受到一組變量的影響，如VIX指數(shù)、美國(guó)實(shí)際利率、美國(guó)實(shí)際匯率、美國(guó)GDP增速和全球大宗商品價(jià)格，應(yīng)考慮這一組變量的共同變化（Barrot和Serven，2018）[15]。

2.間接法

由于使用直接法測(cè)度全球金融周期的變化往往存在偏差，且無(wú)法解決全球金融周期中主要金融變量的時(shí)變性特點(diǎn)所帶來(lái)的變量選取問(wèn)題，近年的文獻(xiàn)較多采用間接法提取全球金融周期的代理變量，衡量全球金融周期的波動(dòng)。間接法通過(guò)提取全球金融周期中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率或資本流動(dòng)等關(guān)鍵變量的共同動(dòng)態(tài)變化構(gòu)建共同因子（也稱(chēng)“全球因子”），由共同因子的變化反映各國(guó)金融狀況的同步性變化。實(shí)證中通常使用動(dòng)態(tài)因子模型識(shí)別全球金融周期的共同動(dòng)態(tài)變化，最早可以追溯到測(cè)度全球經(jīng)濟(jì)周期，Kose等（2003）[16]研究全球經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的共同動(dòng)態(tài)特征，使用貝葉斯動(dòng)態(tài)潛在因子模型提取宏觀經(jīng)濟(jì)總量中產(chǎn)出、消費(fèi)和投資的共同成分。結(jié)果表明，一個(gè)共同的世界因子是大多數(shù)國(guó)家總量波動(dòng)的一個(gè)重要來(lái)源，為全球經(jīng)濟(jì)周期提供了證據(jù)。因子模型可以有效提取周期中相關(guān)變量的協(xié)同變化，因此同樣可以用于全球金融周期的測(cè)度。同時(shí)，為避免早期文獻(xiàn)對(duì)參數(shù)的限制并簡(jiǎn)化計(jì)算步驟，計(jì)量方法中引入了主成分分析方法拓展層次設(shè)計(jì)，使得模型隨著時(shí)間的變化不再局限于現(xiàn)有文獻(xiàn)中所采用的特定變量，而是能夠?qū)⑷蚪鹑谥芷谑艿降墓餐瑳_擊隨時(shí)間的變化納入考慮。Fratzscher（2012）[12]采用因子模型，結(jié)合50個(gè)經(jīng)濟(jì)體超過(guò)14000只股票基金和7000只債券基金投資組合流動(dòng)的高頻數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)危機(jī)、全球流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)共同構(gòu)成沖擊因素，在危機(jī)期間和復(fù)蘇期間都對(duì)資本流動(dòng)產(chǎn)生了明顯的影響。Miranda-Agrippino和Rey（2015）[17]使用動(dòng)態(tài)因子模型提取單一全球因子，解釋了全球各地風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)橫截面方差的重要部分。該文利用異質(zhì)投資者模型，將全球因子分解為反映累計(jì)實(shí)現(xiàn)方差和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的時(shí)變影響。Barrot和Serven（2018）[15]使用二級(jí)潛在因子模型區(qū)分全球共同沖擊和影響特定國(guó)家群體的沖擊，其中共同因子可以解釋資本流動(dòng)近一半的共同變化。Cerutti等（2019a）[18]使用潛在因子模型提取全球因子，為識(shí)別全球金融周期的共同動(dòng)態(tài)變化，使用按類(lèi)型分類(lèi)的季度數(shù)據(jù)，即FDI、股權(quán)、債券和其他流動(dòng)提取總資本流入的共同動(dòng)力。Bonciani和Ricci（2020）[19]從世界各地約1000種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率的實(shí)際波動(dòng)率中提取一個(gè)共同因子，通過(guò)在面板回歸中預(yù)測(cè)本地投射，分析共同因子受到的沖擊對(duì)44個(gè)發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)小型經(jīng)濟(jì)體的影響。Miranda-Agrippino和Rey（2020）[11]使用動(dòng)態(tài)因子模型，發(fā)現(xiàn)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格獨(dú)特的全球因子解釋了20%的數(shù)據(jù)中的方差。上述的標(biāo)準(zhǔn)回歸方法假設(shè)因子載荷在一定的時(shí)間窗口中是不變的，為考慮資本流動(dòng)等金融變量時(shí)間序列波動(dòng)性的變化，較為前沿的文獻(xiàn)使用具有隨機(jī)波動(dòng)和時(shí)變因子載荷的動(dòng)態(tài)因子模型，將特定國(guó)家資本流動(dòng)隨全球宏觀經(jīng)濟(jì)和金融因素變化的特性納入考慮（Eller等，2020）[20]。

（二）全球金融周期的驅(qū)動(dòng)因素

對(duì)于全球金融周期驅(qū)動(dòng)因素的討論，現(xiàn)有的文獻(xiàn)多關(guān)注中心國(guó)家貨幣政策的變動(dòng)，中心國(guó)家通過(guò)調(diào)整政策利率等變量改變了中心國(guó)家的金融狀況，與全球風(fēng)險(xiǎn)因素和全球金融沖擊共同影響外圍國(guó)家的金融狀況。

1.中心國(guó)家貨幣政策

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策調(diào)整是全球金融周期變動(dòng)較為重要的因素，寬松的貨幣政策改變信貸創(chuàng)造和信貸流動(dòng)，所釋放出的流動(dòng)性降低了融資成本，低信貸/抵押息差增加了信貸供應(yīng)的數(shù)量，從而驅(qū)動(dòng)私人信貸創(chuàng)造，并導(dǎo)致信貸增長(zhǎng)的擴(kuò)張（Coimbra和Rey，2018）[21]。中心國(guó)家的貨幣政策調(diào)整同樣影響著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。Kalemli-O?zcan（2019）[22]實(shí)證結(jié)果表明美國(guó)貨幣政策影響全球投資者的風(fēng)險(xiǎn)感知，從而改變其他國(guó)家的信貸成本。同時(shí)，由于各國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)狀況不同，美國(guó)貨幣政策對(duì)于不同種類(lèi)經(jīng)濟(jì)體的溢出效應(yīng)具有異質(zhì)性，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國(guó)貨幣政策每收緊100個(gè)基點(diǎn)，利差將減少50個(gè)基點(diǎn)；對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家而言，同樣的美國(guó)貨幣政策的變化將導(dǎo)致利差增加230個(gè)基點(diǎn)。除美國(guó)貨幣政策的調(diào)整外，Miranda-Agrippino和Rey（2021）[23]區(qū)分了美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行和中國(guó)人民銀行貨幣政策對(duì)于全球金融周期不同的影響。其中，美聯(lián)儲(chǔ)在國(guó)際投資、外匯儲(chǔ)備和國(guó)際銀行業(yè)務(wù)中起著重要作用，通過(guò)影響資產(chǎn)價(jià)格、資本流動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、金融狀況、利差和信貸影響著全球金融周期的變化；美元充當(dāng)了商品和金融資產(chǎn)定價(jià)的錨，推動(dòng)全球貿(mào)易和大宗商品周期的波動(dòng)。歐央行和中國(guó)人民銀行的貨幣政策則通過(guò)影響國(guó)際貿(mào)易、產(chǎn)出和大宗商品價(jià)格，驅(qū)動(dòng)全球貿(mào)易和商品周期的變化。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行貨幣政策對(duì)于國(guó)際金融狀況的溢出效應(yīng)是不對(duì)稱(chēng)的，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策對(duì)于全球的影響要領(lǐng)先于其他央行，2008年金融危機(jī)過(guò)后這種不對(duì)稱(chēng)性下降。

2.全球風(fēng)險(xiǎn)因素

全球風(fēng)險(xiǎn)因素上升使得全球金融周期呈現(xiàn)收縮的趨勢(shì)。全球風(fēng)險(xiǎn)因素的變化可以由中心國(guó)家貨幣政策的變化解釋。中心國(guó)家寬松的貨幣政策降低了市場(chǎng)利率，從而提升了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，使得市場(chǎng)情緒上升（Kalemli-O?zcan，2019；Miranda-Agrippino和Ricco，2021）[22,24]。2008年全球金融危機(jī)前，以VIX指數(shù)為代表的全球風(fēng)險(xiǎn)因素驅(qū)動(dòng)全球凈資本流動(dòng)的變化（Fratzscher，2012）[12]。凈資本流動(dòng)可以進(jìn)一步分為全球投資者總資本流入和國(guó)內(nèi)投資者總資本流出，從而區(qū)分二者驅(qū)動(dòng)因素的差異。除美國(guó)利率外，全球風(fēng)險(xiǎn)變量與極端資本流動(dòng)顯著相關(guān)，中心國(guó)家的金融狀況通過(guò)貿(mào)易、銀行業(yè)等渠道傳染至外圍國(guó)家，在危機(jī)期間國(guó)內(nèi)因素（也稱(chēng)“拉動(dòng)因素”）緩解全球金融沖擊的作用有限（Forbes和Warnock，2012）[25]。Barrot和Serven（2018）[15]的研究結(jié)論與上述的研究結(jié)果一致，發(fā)現(xiàn)VIX指數(shù)、美國(guó)利率、美元實(shí)際匯率等幾個(gè)全球重要變量，驅(qū)動(dòng)著總資本流入、流出的大多數(shù)變化。

3.全球金融沖擊

除以上兩方面因素外，全球金融沖擊對(duì)全球金融周期的負(fù)向作用同樣關(guān)鍵。全球金融沖擊來(lái)自美國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)引發(fā)的全球金融變量的共同波動(dòng)，收緊的貨幣政策導(dǎo)致國(guó)際流動(dòng)性收縮、全球資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒上升，金融中介機(jī)構(gòu)共同去杠桿使得國(guó)際金融環(huán)境收緊、國(guó)內(nèi)信貸供應(yīng)下降，國(guó)內(nèi)需求的收縮導(dǎo)致企業(yè)利差上升，貸款收縮以及房地產(chǎn)、股市等金融資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌（Miranda-Agrippino和Rey，2020）[11]。中心國(guó)家的政策變動(dòng)使全球金融沖擊驅(qū)動(dòng)著全球金融周期的變化，導(dǎo)致資本流動(dòng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，全球金融沖擊與資本流入存在明顯的負(fù)向關(guān)系（Cerutti等，2019b）[26]。受全球金融沖擊的影響，全球信貸收縮、資產(chǎn)價(jià)格下跌、資本流動(dòng)下降，共同構(gòu)成了全球金融周期變化的重要特征。

三、全球金融周期對(duì)跨境資本流動(dòng)的沖擊作用及國(guó)內(nèi)因素的影響

（一）對(duì)跨境資本流動(dòng)的沖擊作用

1.對(duì)總量的沖擊作用

一部分學(xué)者關(guān)注全球金融周期對(duì)于跨境資本流動(dòng)整體波動(dòng)的沖擊作用。Cerutti等（2019b）[26]使用兩種方法對(duì)全球金融周期進(jìn)行測(cè)度，包括：直接觀測(cè)指標(biāo)，如VIX指數(shù)；間接觀測(cè)指標(biāo)，通過(guò)從實(shí)際資本流動(dòng)中抽取共同因子作為代理變量。結(jié)果顯示，兩種測(cè)度方法合并后能夠解釋大概資本流動(dòng)四分之一的變動(dòng)。換言之，大多數(shù)資本流動(dòng)的變化似乎不是常見(jiàn)全球金融周期沖擊的結(jié)果，也不是源自包括美國(guó)在內(nèi)的中心國(guó)家的影響。這樣的結(jié)果可能是由于不同細(xì)分類(lèi)別、不同國(guó)家組別的資本流動(dòng)對(duì)全球金融周期的沖擊呈現(xiàn)不同的周期性反應(yīng)，以及危機(jī)期間各國(guó)金融狀況連接性增強(qiáng)，導(dǎo)致全球金融周期的驅(qū)動(dòng)作用顯著提升造成的，因此有必要將資本流動(dòng)細(xì)分后進(jìn)行分析。具體的劃分方法包括按不同的細(xì)分類(lèi)別、國(guó)家組別或時(shí)間區(qū)間劃分。

2.對(duì)不同細(xì)分類(lèi)別的沖擊作用

受沖擊作用影響，投資組合流動(dòng)和信貸流動(dòng)呈現(xiàn)明顯的周期性特征。Cerutti等（2019a）[18]發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)中不同類(lèi)型資本流入受沖擊的影響差異很大。全球金融周期驅(qū)動(dòng)銀行資金流入、債券投資組合流入、權(quán)益投資組合流入順周期流動(dòng)，而FDI、非銀行流動(dòng)則不受此影響。新興市場(chǎng)國(guó)家的FDI流入在總資本流入中占比最高，比其他類(lèi)型的資本流入更加穩(wěn)定，產(chǎn)生的波動(dòng)性更小。Avdjiev等（2018）[27]分析受沖擊作用跨境債務(wù)流動(dòng)分部門(mén)的周期性特征。該文使用1996年至2014年的季度數(shù)據(jù)，涵蓋85個(gè)國(guó)家的資本流入和31個(gè)國(guó)家的資本流出，并按照借款人和貸款人類(lèi)型分解銀行、企業(yè)和主權(quán)債務(wù)的資本流入、流出。

資本流入方面，銀行和企業(yè)部門(mén)債務(wù)流入呈現(xiàn)明顯的順周期性，發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債務(wù)流入不存在周期性，在新興市場(chǎng)國(guó)家中主權(quán)債務(wù)流入則是逆周期性的；資本流出方面，發(fā)達(dá)國(guó)家的銀行部門(mén)和新興市場(chǎng)國(guó)家的主權(quán)部門(mén)債務(wù)流出存在順周期性。Cerutti和Hong（2021）[28]在區(qū)分借貸部門(mén)的基礎(chǔ)上區(qū)分了借貸工具，定義替代效應(yīng)為跨境融資組成結(jié)構(gòu)的變化，發(fā)現(xiàn)在發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)和公司借款人及新興市場(chǎng)主權(quán)借款人中，出現(xiàn)了銀行貸款和債券投資的替代效應(yīng)。

3.對(duì)不同國(guó)家組別的沖擊作用

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展水平落后的新興市場(chǎng)國(guó)家受全球金融周期的沖擊作用更加明顯（Koepke，2019）[29]。相比于發(fā)達(dá)國(guó)家，由于波動(dòng)性的不同，新興市場(chǎng)國(guó)家的資產(chǎn)通常歸為風(fēng)險(xiǎn)較高的類(lèi)別，在全球金融周期轉(zhuǎn)向時(shí)更易遭到拋售。同時(shí)，不同類(lèi)別的資本流動(dòng)細(xì)分項(xiàng)在不同的國(guó)家組別中受到的影響不同。Cerutti和Hong（2021）[28]按照私人、公共部門(mén)的貸款和債券投資組合流入進(jìn)行分類(lèi)，結(jié)果表明，新興市場(chǎng)私人部門(mén)的外部借貸在全球金融周期擴(kuò)張時(shí)期增加，發(fā)達(dá)國(guó)家的周期性特征則不明顯。

4.對(duì)不同時(shí)間區(qū)間的沖擊作用

危機(jī)期間全球金融狀況連接強(qiáng)度提升，導(dǎo)致全球金融周期的沖擊作用明顯加強(qiáng)。美國(guó)貨幣政策在2008年全球金融危機(jī)期間成為驅(qū)動(dòng)國(guó)際貸款和債券投資組合最主要的因素，受中心國(guó)家貨幣政策趨同性的影響，國(guó)際貸款對(duì)全球因子的敏感性伴隨2013年美聯(lián)儲(chǔ)的“縮緊恐慌”達(dá)到頂峰，由于提供貸款的銀行資本狀況好轉(zhuǎn)，此敏感性隨后降低至危機(jī)前水平。相比于國(guó)際貸款而言，債券投資組合對(duì)全球因子的敏感性在危機(jī)后顯著下降（Avdjiev等，2020）[30]。同時(shí)，不同的危機(jī)對(duì)于不同類(lèi)型資本流動(dòng)的沖擊同樣存在異質(zhì)性。Broner等（2013）[31]將危機(jī)劃分為銀行、貨幣和債務(wù)危機(jī)三種，區(qū)分各類(lèi)危機(jī)對(duì)于資本流入和資本流出的影響。由于銀行是國(guó)際金融系統(tǒng)中重要的金融中介機(jī)構(gòu)，銀行危機(jī)對(duì)各類(lèi)資本流動(dòng)影響最大，各類(lèi)別資本流動(dòng)均收縮；貨幣危機(jī)對(duì)全球流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格造成較大的沖擊，對(duì)資本流入的影響大于對(duì)資本流出的影響；債務(wù)危機(jī)影響全球的借貸增長(zhǎng)穩(wěn)定性，而銀行貸款在其他投資中占比較高，因此其他投資在債務(wù)危機(jī)中的收縮明顯。

5.共同因素和特定因素

值得注意的是，資本流動(dòng)的波動(dòng)不只受到國(guó)家之間的共同因素驅(qū)動(dòng)，同樣需要考慮國(guó)家特定因素的驅(qū)動(dòng)作用。較為前沿的研究構(gòu)建共同因子（也稱(chēng)“全球因子”）和特殊因子（也稱(chēng)“國(guó)內(nèi)因子”）進(jìn)行區(qū)分，通過(guò)從影響所有國(guó)家多數(shù)的共同變量中提取共同因子作為國(guó)家間共同因素的代理變量，從影響部分特定國(guó)家部分的特定變量中提取特殊因子作為特定國(guó)家影響因素的代理變量。Barrot和Serven（2018）[15]利用VIX指數(shù)、全球短期利率、美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、美元實(shí)際有效匯率和實(shí)際商品價(jià)格指數(shù)提取共同因子和特殊因子，發(fā)現(xiàn)全球因子在發(fā)達(dá)國(guó)家中的作用更明顯，共同因子主導(dǎo)著發(fā)達(dá)國(guó)家的資本流動(dòng)，特殊因子則主導(dǎo)著新興市場(chǎng)國(guó)家的資本流動(dòng)。Cerutti等（2019a）[18]從21個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和33個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的總資本流入中提取共同因子，與Cerutti等（2019b）[26]的結(jié)論相類(lèi)似，該文沒(méi)有發(fā)現(xiàn)明顯的共同因子推動(dòng)資本同時(shí)流入發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家，而特殊因子則驅(qū)動(dòng)著新興市場(chǎng)國(guó)家的資本流入波動(dòng)。

（二）國(guó)內(nèi)發(fā)展和制度因素的影響

全球金融周期作為一種全球沖擊因素，可能不會(huì)對(duì)所有的國(guó)家產(chǎn)生相同的影響。Calvo等（1993，1996）[32-33]將影響跨境資本流動(dòng)的因素區(qū)分為“推動(dòng)因素”和“拉動(dòng)因素”，“推動(dòng)因素”即前文提到的全球沖擊因素，而“拉動(dòng)因素”即指國(guó)內(nèi)因素。盡管“推動(dòng)因素”決定了全球金融周期對(duì)于資本流動(dòng)波動(dòng)沖擊的趨勢(shì)，但是“拉動(dòng)因素”往往決定此沖擊的幅度。常見(jiàn)的“拉動(dòng)因素”包括宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、金融開(kāi)放、金融發(fā)展、匯率制度選擇、國(guó)內(nèi)與全球金融周期的同步效應(yīng)。

1.宏觀經(jīng)濟(jì)基本面

穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面可以明顯降低全球金融周期的沖擊，具體可以分為宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、制度質(zhì)量與發(fā)展、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、與中心國(guó)家的聯(lián)系。Alfaro等（2008）[34]發(fā)現(xiàn)完善的制度基礎(chǔ)會(huì)使新興市場(chǎng)國(guó)家吸引更多的資本流入，產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度、政策穩(wěn)定性、法律和秩序的建立等共同解釋了1970年至2000年間的大部分跨境資本流動(dòng)變化，并導(dǎo)致更高的收入水平。Fratzscher（2012）[12]使用EPFR Global數(shù)據(jù)庫(kù)50個(gè)經(jīng)濟(jì)體的投資組合流動(dòng)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間各國(guó)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)變化可以用國(guó)家具體特征差異解釋?zhuān)∪暮暧^經(jīng)濟(jì)和制度基礎(chǔ)可以有效降低外部沖擊的風(fēng)險(xiǎn)敞口，因此危機(jī)后國(guó)內(nèi)因素主導(dǎo)資本流動(dòng)變化。Aizenman等（2016）[35]對(duì)上述觀點(diǎn)進(jìn)行了總結(jié)和補(bǔ)充，將與中心國(guó)家的聯(lián)系強(qiáng)度定義為貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)、貿(mào)易需求和來(lái)自中心國(guó)家的FDI，研究各國(guó)主要金融變量對(duì)中心國(guó)家政策利率、股市價(jià)格、實(shí)際有效匯率變化的敏感性。自20世紀(jì)90年代新興市場(chǎng)危機(jī)以來(lái)，外圍國(guó)家與中心國(guó)家的聯(lián)系強(qiáng)度主導(dǎo)了此敏感性的變化。

2.金融開(kāi)放

金融開(kāi)放通過(guò)貿(mào)易自由化、資本賬戶(hù)開(kāi)放等措施提升一國(guó)的金融一體化水平，一般分為“事實(shí)上的開(kāi)放”和“法律上的開(kāi)放”兩種測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)，用于區(qū)分不同衡量口徑下一國(guó)的金融開(kāi)放程度（Chinn和Ito，2008；Quinn等，2011；Lane和Milesi-Ferretti，2017；Gr a?bner等，2021）[36-39]。金融開(kāi)放所產(chǎn)生的影響可以分為“流量效應(yīng)”和“存量效應(yīng)”，需從放大效果和緩沖效果兩方面進(jìn)行分析?！笆聦?shí)上的開(kāi)放”和“法律上的開(kāi)放”共同增加了國(guó)際投資者參加本國(guó)金融市場(chǎng)的水平，受?chē)?guó)際風(fēng)險(xiǎn)因素驅(qū)動(dòng)，危機(jī)期間國(guó)際投資者嘗試降低風(fēng)險(xiǎn)頭寸導(dǎo)致總資本流動(dòng)的下降（Forbes和Warnock，2012）[25]。Lane（2013）[40]關(guān)注銀行部門(mén)的“流量效應(yīng)”，周期下行乃至金融危機(jī)時(shí)，外國(guó)投資者撤回承壓銀行的流動(dòng)債務(wù)，包括存款和短期信貸資金，銀行作為流動(dòng)性中介和投資中介，外國(guó)投資者的行為會(huì)導(dǎo)致全球銀行間市場(chǎng)資金大量回撤，銀行集體退出市場(chǎng)會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)，此趨勢(shì)在現(xiàn)有的國(guó)際管理框架中難以避免。但是，其他學(xué)者指出，金融開(kāi)放的“流量效應(yīng)”同樣可能成為穩(wěn)定性因素。外國(guó)資金進(jìn)入本國(guó)市場(chǎng)可以降低本國(guó)銀行系統(tǒng)的集中性，本國(guó)的跨境風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)可以增強(qiáng)金融穩(wěn)定性（De Nicoló等，2003）[41]。外國(guó)銀行可以有效分擔(dān)本國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低金融危機(jī)發(fā)生的可能性并減少順周期的借貸行為（Claessens，2006）[42]。金融開(kāi)放的“存量效應(yīng)”同樣會(huì)帶來(lái)放大效果和緩沖效果，本國(guó)投資者國(guó)外持有的增加擴(kuò)大了外部動(dòng)態(tài)估值 的 影 響（Gourinchas和Rey，2007）[43]。Obstfeld（2012）[44]指出，凈國(guó)際投資頭寸取決于總外國(guó)資產(chǎn)和總外國(guó)負(fù)債的凈資本收益，總外國(guó)資產(chǎn)帶來(lái)的收益和總外國(guó)負(fù)債的減少所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)可能會(huì)成為穩(wěn)定性因素。但是匯率、全球資產(chǎn)價(jià)格和債務(wù)類(lèi)別的變化可能會(huì)放大外部沖擊效應(yīng)（Lane，2013）[40]。外國(guó)資產(chǎn)和負(fù)債不同的本外幣構(gòu)成在匯率變動(dòng)時(shí)產(chǎn)生估值效應(yīng)，全球資產(chǎn)價(jià)格的共振使各國(guó)凈資本頭寸成為收益和損失的決定因素，發(fā)達(dá)國(guó)家持有風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)占比較高，更易在金融危機(jī)期間受到?jīng)_擊。

3.金融發(fā)展

多數(shù)學(xué)者認(rèn)為金融發(fā)展可以緩解全球金融周期沖擊，具體可以將金融發(fā)展分為金融深度和投資者結(jié)構(gòu)。Barrot和Serven（2018）[15]以本國(guó)私人部門(mén)信貸占GDP比重作為金融深度的衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)金融深度的提高同時(shí)提升了全球金融周期驅(qū)動(dòng)資本流入和資本流出的水平。Cerutti等（2019a）[18]構(gòu)建了“全球投資者敞口”指標(biāo)，用于評(píng)估全球投資者向新興市場(chǎng)國(guó)家某一特定資產(chǎn)類(lèi)別投資比重的變化。其研究發(fā)現(xiàn)，納入全球股票和債券指數(shù)，如EMBI指數(shù)和MSCI指數(shù)等，可以改善資本流動(dòng)接受?chē)?guó)的流動(dòng)性狀況，從而降低股票和債券投資組合對(duì)全球金融周期沖擊的敏感性。Eller等（2020）[20]利用股市市值占GDP的比重衡量本國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展情況，發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)的本國(guó)股票市場(chǎng)可以降低全球金融周期沖擊的影響。此外，投資者結(jié)構(gòu)也會(huì)影響全球金融周期的沖擊效果。Bruno和Shin（2015a）[10]強(qiáng)調(diào)一些投資者對(duì)于全球因素更加敏感，不同的投資者構(gòu)成可能會(huì)給金融開(kāi)放的國(guó)家?guī)?lái)不同的跨境銀行流動(dòng)波動(dòng)。Raddatz和Schmukler（2012）[45]強(qiáng)調(diào)國(guó)際共同基金的順周期特性。共同基金管理人在不同的時(shí)間窗口調(diào)整國(guó)家資產(chǎn)配置權(quán)重，新興市場(chǎng)國(guó)家國(guó)內(nèi)金融狀況的變化會(huì)使共同基金改變對(duì)這些國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)敞口，導(dǎo)致在全球金融危機(jī)期間產(chǎn)生大規(guī)模資產(chǎn)重新配置。新興市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)際資金來(lái)源中共同基金比重較高，共同基金的順周期特性使新興市場(chǎng)國(guó)家更易受到全球金融周期的沖擊。Timmer（2018）[46]通過(guò)統(tǒng)計(jì)德國(guó)金融中介證券持有的數(shù)據(jù)識(shí)別不同中介的周期性特征，發(fā)現(xiàn)銀行和投資基金對(duì)所持有證券的短期收益敏感，是典型的順周期投資者，而保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金對(duì)短期收益彈性更強(qiáng)，因此可以表現(xiàn)出逆周期特征。

4.匯率制度

整體而言，相比于固定匯率，浮動(dòng)匯率制度可以在一定程度上緩解全球沖擊。Aizenman等（2016）[35]認(rèn)為追求更高水平匯率穩(wěn)定的國(guó)家會(huì)與中心國(guó)家產(chǎn)生更強(qiáng)的連接，更易受中心國(guó)家沖擊的影響。Obstfeld等（2019）[47]對(duì)上述觀點(diǎn)進(jìn)行了補(bǔ)充，研究發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)國(guó)家總資本流入對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的反應(yīng)與匯率制度選擇相關(guān)，固定匯率制度下，資本流入對(duì)全球金融沖擊的敏感性更高。Eller等（2020）[20]的回歸結(jié)果顯示，采用靈活的匯率制度可以緩解全球共同因素的沖擊。Miranda-Agrippino和Rey（2015）[17]強(qiáng)調(diào)“二元悖論”理論，發(fā)現(xiàn)即使在英國(guó)和歐元區(qū)等實(shí)行自由匯率的國(guó)家和地區(qū)，也無(wú)法避免美國(guó)貨幣政策沖擊的影響，采用靈活匯率制度的國(guó)家無(wú)法保證完全獨(dú)立的貨幣政策。Cerutti等（2019b）[26]做出補(bǔ)充，發(fā)現(xiàn)全球因素與資本流動(dòng)波動(dòng)的敏感性受匯率制度的影響較小，換言之，匯率制度選擇并不會(huì)改變資本流動(dòng)波動(dòng)趨勢(shì)。

5.國(guó)內(nèi)與全球金融周期的同步效應(yīng)

危機(jī)期間，國(guó)內(nèi)與全球金融周期的同步效應(yīng)會(huì)放大沖擊作用。Borio（2014）[2]利用信貸總量和房地產(chǎn)價(jià)格構(gòu)建了國(guó)內(nèi)金融周期的衡量指標(biāo)，反映受融資約束的影響資產(chǎn)價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的變動(dòng)。危機(jī)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)—全球金融周期共振，產(chǎn)生“渦輪增壓效應(yīng)”，此時(shí)資本流動(dòng)會(huì)同時(shí)受到全球因素和國(guó)內(nèi)因素的作用，導(dǎo)致一國(guó)出現(xiàn)嚴(yán)重的危機(jī)（Borio，2019）[48]。譚小芬和虞夢(mèng)微（2021）[14]對(duì)上述觀點(diǎn)進(jìn)行補(bǔ)充，指出“渦輪增壓效應(yīng)”會(huì)導(dǎo)致外圍國(guó)家在金融狀況放松時(shí)產(chǎn)生包括資本流入激增和本幣過(guò)度升值在內(nèi)的金融失衡，而當(dāng)金融狀況反轉(zhuǎn)時(shí)金融失衡暴露，全球金融狀況的聯(lián)動(dòng)性提升導(dǎo)致局部的金融動(dòng)蕩傳染至全球，繼而引發(fā)嚴(yán)重的全球金融危機(jī)。

四、中心國(guó)家貨幣沖擊引發(fā)全球金融周期的傳導(dǎo)機(jī)制

中心國(guó)家貨幣政策是全球金融周期主要的驅(qū)動(dòng)因素，明確中心國(guó)家貨幣政策影響跨境資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格、信貸增長(zhǎng)等全球金融周期關(guān)鍵變量的傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)于分析全球金融周期的沖擊作用具有重要意義。貨幣政策傳導(dǎo)渠道的理論經(jīng)歷了一系列演變，其中對(duì)于國(guó)際溢出效應(yīng)的考慮成為顯著的分界點(diǎn)。蒙代爾—弗萊明模型側(cè)重貨幣政策傳導(dǎo)的匯率渠道，認(rèn)為采用浮動(dòng)匯率的外圍國(guó)家可以選擇利率作為產(chǎn)出的決定因素，該模型未考慮金融溢出。此后的一些基準(zhǔn)如新凱恩斯主義模型考慮了產(chǎn)出缺口和貿(mào)易條件變化所產(chǎn)生的影響，但模型的國(guó)際溢出效應(yīng)較小。2008年金融危機(jī)后，模型更多考慮金融市場(chǎng)摩擦。貨幣政策傳導(dǎo)具體可以分為信貸渠道、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道和基金渠道。

（一）信貸渠道

Bernanke和Gertler（1995）[49]認(rèn)為新古典主義僅利用利率效應(yīng)解釋貨幣政策的沖擊是存在困難的。假設(shè)金融摩擦影響金融市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定性，外部融資成本和內(nèi)部資金機(jī)會(huì)成本間存在外部融資溢價(jià)，外部融資溢價(jià)包含貸款人的預(yù)期成本和道德風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的扭曲成本。貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道又分為資產(chǎn)負(fù)債表渠道和銀行貸款渠道。資產(chǎn)負(fù)債表渠道強(qiáng)調(diào)，貨幣政策的變化對(duì)借款人的凈資產(chǎn)、現(xiàn)金流和流動(dòng)資產(chǎn)等變量產(chǎn)生影響。由于公司多依賴(lài)短期債務(wù)運(yùn)營(yíng)，利率上升增加利息支出并減少現(xiàn)金流，同時(shí)利率上升導(dǎo)致借款人的抵押品價(jià)值下跌，借款人的財(cái)務(wù)狀況變化影響其面對(duì)的整體信貸要求，從而影響借款人的投資和支出。借款人資產(chǎn)負(fù)債表的順周期運(yùn)動(dòng)放大經(jīng)濟(jì)周期的現(xiàn)象稱(chēng)為“金融加速器”現(xiàn)象。銀行貸款渠道方面，貨幣政策調(diào)整改變銀行貸款的供應(yīng)量，從而改變借款人的外部融資溢價(jià)。利率上升減少銀行的資本并降低銀行的貸款能力，銀行體系健康狀況的變化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)產(chǎn)生明顯的影響。Rey（2016）[50]支持上述觀點(diǎn)，認(rèn)為信貸渠道的關(guān)鍵在于融資成本的差別。美國(guó)擴(kuò)張的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致借款人的資產(chǎn)凈值上升，尤其是股票價(jià)值，這降低了外部融資溢價(jià)，從而在滿(mǎn)足借款要求或抵押要求的條件下更易獲得更多的貸款，進(jìn)而推動(dòng)總需求擴(kuò)張。

（二）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道

Borio和Zhu（2012）[51]創(chuàng)立了貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傳導(dǎo)渠道的概念，認(rèn)為流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間自我強(qiáng)化的聯(lián)系放大貨幣政策沖擊的傳導(dǎo)強(qiáng)度。貨幣政策影響投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格，改變以銀行為代表的市場(chǎng)參與者風(fēng)險(xiǎn)承受的意愿和能力，影響國(guó)內(nèi)、國(guó)際的金融狀況并最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。Bruno和Shin（2015b）[52]強(qiáng)調(diào)銀行部門(mén)在跨境傳導(dǎo)中的重要性。該文構(gòu)建了一個(gè)全球銀行的雙層模型，銀行間信貸是資本流動(dòng)的重要決定因素。全球性銀行從美元貨幣市場(chǎng)中獲得信貸資金，本土銀行向全球性銀行借入美元資金并為本地企業(yè)提供借款。美國(guó)下調(diào)利率時(shí)，國(guó)際美元融資成本的下降導(dǎo)致本土貸款利率和國(guó)際融資利率的利差增加，由此產(chǎn)生的溢出效應(yīng)導(dǎo)致本土銀行和本地企業(yè)面臨更加寬松的融資環(huán)境，從而產(chǎn)生規(guī)模更大的跨境負(fù)債。Rey（2016）[50]對(duì)上述觀點(diǎn)進(jìn)行補(bǔ)充，認(rèn)為貨幣政策的正向沖擊減小風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而降低金融中介的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值限制，降低金融成本的金融中介出現(xiàn)“過(guò)度冒險(xiǎn)”行為并順周期加杠桿。Coimbra和Rey（2017）[53]關(guān)注不同利率水平下貨幣政策調(diào)整所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)在不同金融中介間的轉(zhuǎn)移情況。該文構(gòu)建了一個(gè)具有時(shí)變內(nèi)生宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和異質(zhì)性金融中介的動(dòng)態(tài)宏觀經(jīng)濟(jì)模型，發(fā)現(xiàn)貨幣政策和金融穩(wěn)定之間存在內(nèi)生非線(xiàn)性關(guān)系，杠桿在不同金融中介間的分布是重要決定因素。當(dāng)利率較高時(shí)，下調(diào)利率降低資金成本，吸引低風(fēng)險(xiǎn)金融中介增加杠桿并進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，從而在整體上增加投資、擴(kuò)大資本存量并提升金融穩(wěn)定性；當(dāng)利率處于低位時(shí)，貨幣政策的進(jìn)一步刺激壓縮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并增加總風(fēng)險(xiǎn)，低風(fēng)險(xiǎn)金融中介退出市場(chǎng)，高風(fēng)險(xiǎn)金融中介持有更多的資產(chǎn)，從而完成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的整體轉(zhuǎn)移。

（三）基金渠道

貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道多關(guān)注銀行作為金融中介所產(chǎn)生的影響。2008年全球金融危機(jī)后，針對(duì)銀行的順周期性，全球金融監(jiān)管框架的調(diào)整提出資本充足性、最低資本數(shù)量及質(zhì)量、資本緩沖等要求，推出Basel III建立全球新的金融監(jiān)管體系，提高對(duì)于銀行業(yè)的監(jiān)管要求。一系列銀行業(yè)監(jiān)管的調(diào)整使全球銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表趨于健康，從而有效地預(yù)防金融風(fēng)險(xiǎn)。相比而言，金融資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)銀行，其中共同基金規(guī)模不斷提高，并逐漸成為新興市場(chǎng)國(guó)家重要的國(guó)際資金來(lái)源（朱民，2019）[54]。共同基金具有明顯的順周期特性，資產(chǎn)持有高度集中在頭部公司，因此貨幣政策傳導(dǎo)的基金渠道同樣值得關(guān)注。

Jotikasthira等（2012）[55]關(guān)注發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家之間的資金聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。全球金融沖擊使投資者資金進(jìn)入發(fā)達(dá)市場(chǎng)基金，導(dǎo)致基金投資頭寸重新分配，與發(fā)達(dá)市場(chǎng)連接緊密的新興市場(chǎng)國(guó)內(nèi)證券遭到大幅拋售，從而影響該國(guó)的金融資產(chǎn)價(jià)格。Puy（2016）[56]發(fā)現(xiàn)股票和債券投資組合流動(dòng)具有明顯的全球傳染效應(yīng)。發(fā)達(dá)國(guó)家金融壓力受到貨幣政策的影響，驅(qū)動(dòng)全球股票和債券的流動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)因素是金融壓力與證券投資組合流動(dòng)之間敏感性的主要影響因素，也是基金管理人重點(diǎn)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)上升時(shí)，基金降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家國(guó)際資金的大規(guī)?；爻?。

五、全球金融周期沖擊的政策應(yīng)對(duì)

在全球金融一體化進(jìn)程中，持續(xù)推進(jìn)的資本賬戶(hù)開(kāi)放等金融開(kāi)放措施顯著增強(qiáng)各國(guó)金融市場(chǎng)的連接性，跨境資本流動(dòng)作為金融狀況重要的傳導(dǎo)渠道，表現(xiàn)出總量增加、波動(dòng)性提升、極端流動(dòng)頻發(fā)等特征，呈現(xiàn)明顯的順周期特性。受全球金融周期沖擊作用的影響，全球金融狀況共振導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和金融承擔(dān)較高的運(yùn)行成本，成為資源錯(cuò)配和金融扭曲的重要來(lái)源。為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融環(huán)境的深刻變化，在“二元悖論”理論框架指導(dǎo)下，利用浮動(dòng)匯率制度緩解外部沖擊的有效性下降，資本流動(dòng)管理的重要性逐步顯現(xiàn)。針對(duì)極端跨境資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹和信貸過(guò)度擴(kuò)張等問(wèn)題，資本管制政策、宏觀審慎政策和杠桿率限制成為有效的逆周期政策工具。

（一）資本管制政策

全球金融周期導(dǎo)致在資本自由流動(dòng)的情況下匯率制度選擇無(wú)法完全隔絕全球沖擊，因此有必要在資本流動(dòng)波動(dòng)較大的情況下使用資本管制政策限制資本流動(dòng)。部分學(xué)者關(guān)注資本管制政策實(shí)施的前提條件，對(duì)金融穩(wěn)定和金融發(fā)展的影響以及政策效果。Ostry等（2011）[57]認(rèn)為資本管制政策是管理資本流入激增重要的政策工具。制定國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和審慎政策優(yōu)先于資本管制政策，匯率與多邊中期水平相近、財(cái)政和貨幣政策保證內(nèi)部平衡、公共債務(wù)可持續(xù)以及充足的官方儲(chǔ)備是使用資本管制政策的前提條件。資本管制的一攬子政策設(shè)計(jì)需考慮資本流入的持續(xù)性和波動(dòng)性，當(dāng)政策目標(biāo)為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)，政策需相對(duì)廣泛，而當(dāng)目標(biāo)為金融穩(wěn)定時(shí)，政策則需針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)最高的流動(dòng)進(jìn)行管理。Eichengreen和Rose（2014）[58]關(guān)注資本管制政策對(duì)金融穩(wěn)定和金融發(fā)展的影響，認(rèn)為資本管制政策可以有效控制金融風(fēng)險(xiǎn)，限制貨幣和信貸的順周期流動(dòng)，擁有較好的金融深度、政策機(jī)構(gòu)和監(jiān)管政策的國(guó)家較少使用資本管制政策，而資本管制與金融發(fā)展有明顯的負(fù)向關(guān)系。Fornaro（2019）[59]指出資本流入激增與本國(guó)信貸和經(jīng)濟(jì)繁榮，以及匯率升值有關(guān)，資本流入轉(zhuǎn)向可能導(dǎo)致金融危機(jī)。采用資本管制可以抑制匯率升值，提升長(zhǎng)期資金占比，從而改善資本流入結(jié)構(gòu)。

（二）宏觀審慎政策

作為貨幣政策補(bǔ)充的逆周期管理工具，宏觀審慎政策同樣受到一些學(xué)者的關(guān)注，主要包括政策逆周期作用機(jī)制，與貨幣政策的配合，以及對(duì)金融穩(wěn)定、信貸增長(zhǎng)和金融脆弱性的影響。Ostry等（2012）[60]研究資本流入激增的情況下宏觀審慎政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響，使用1995年至2008年間51個(gè)經(jīng)濟(jì)體的宏觀審慎政策與金融部門(mén)的資本管制政策構(gòu)建新的指數(shù)，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策有助于抑制信貸強(qiáng)度，降低國(guó)內(nèi)銀行信貸的外資占比以及債券投資組合在對(duì)外負(fù)債總額中所占的比例。Korinek和Sandri（2016）[61]認(rèn)為宏觀審慎政策提升借款人的凈資產(chǎn)并降低金融負(fù)債的數(shù)量和風(fēng)險(xiǎn)，降低金融危機(jī)的可能性和嚴(yán)重程度。Lubis等（2019）[62]關(guān)注宏觀審慎政策的作用機(jī)制。研究指出，長(zhǎng)期寬松的融資環(huán)境影響金融穩(wěn)定，產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)。資本流入增加后，國(guó)內(nèi)銀行面臨外國(guó)資金的競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致信貸資金重新配置到非金融領(lǐng)域或高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，由此干擾信貸市場(chǎng)運(yùn)行。貨幣政策與宏觀審慎政策互為補(bǔ)充，有助于降低包括銀行杠桿率、通貨膨脹預(yù)期、銀行信貸增長(zhǎng)和投資組合負(fù)債敞口在內(nèi)的金融脆弱性。Revelo等（2020）[63]使用2000年至2014年間37個(gè)國(guó)家的季度數(shù)據(jù)，實(shí)證結(jié)果顯示，限制性貨幣政策有助于加強(qiáng)宏觀審慎政策收緊信貸增長(zhǎng)的作用，減小宏觀審慎政策的延遲效應(yīng)。Forbes（2021）[64]指出宏觀審慎政策有助于實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。宏觀審慎政策通過(guò)調(diào)整金融中介持有資本的數(shù)量和質(zhì)量，應(yīng)對(duì)信貸過(guò)度擴(kuò)張并增強(qiáng)金融體系整體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，同時(shí)減少資產(chǎn)價(jià)格與信貸間的順周期反饋，限制系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的放大機(jī)制，利用資本和儲(chǔ)備、流動(dòng)性、信貸、壓力測(cè)試和資本流動(dòng)管理工具有效降低國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)和銀行外匯借款的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

（三）杠桿率限制

杠桿率限制作為一種直接的政策工具，也是控制信貸周期性增長(zhǎng)的一種政策選擇，在結(jié)構(gòu)上通過(guò)傳導(dǎo)渠道對(duì)所有金融中介施加更加嚴(yán)格的杠桿限制。Haldane和Madouros（2012）[65]指出對(duì)杠桿率進(jìn)行更為嚴(yán)格的限制有助于簡(jiǎn)化政策框架，同時(shí)制定杠桿率和資本充足率的要求可以避免監(jiān)管套利。Rey（2015）[8]認(rèn)為，全球金融周期“繁榮—蕭條”交替的關(guān)鍵在于金融中介融資能力的變化，在融資條件有利時(shí)提高杠桿率導(dǎo)致信貸的過(guò)度增長(zhǎng)，限制金融中介的杠桿率有助于降低金融中介的順周期性。

六、總結(jié)和展望

（一）總結(jié)

“三元悖論”理論是國(guó)際金融學(xué)領(lǐng)域一個(gè)關(guān)鍵的分支，在理論研究中具有重要價(jià)值，對(duì)于國(guó)際匯率制度選擇和全球沖擊應(yīng)對(duì)具有關(guān)鍵的指導(dǎo)意義。2008年全球金融危機(jī)后，Rey（2015）[8]提出的“二元悖論”理論指出，僅靠浮動(dòng)匯率制度已無(wú)法隔絕全球沖擊，須考慮對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行管理以降低“中心—外圍”國(guó)家金融狀況的連接強(qiáng)度。在此背景下，本文梳理近年全球金融周期與跨境資本流動(dòng)相關(guān)文獻(xiàn)的內(nèi)容如下。

第一，全球金融周期“繁榮—蕭條”的周期性更替表現(xiàn)為跨境資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格和信貸增長(zhǎng)的同向變化。中心國(guó)家貨幣政策通過(guò)信貸渠道、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道和基金渠道將金融狀況從中心國(guó)家傳導(dǎo)至外圍國(guó)家。擴(kuò)張性貨幣政策改善借款人的財(cái)務(wù)狀況，降低借貸成本并提升借款意愿；金融中介風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿增強(qiáng)，銀行增加杠桿、共同基金提升風(fēng)險(xiǎn)敞口。

第二，全球金融周期對(duì)跨境資本流動(dòng)總量的正向沖擊作用并不明顯。具體而言，投資組合流動(dòng)和其他投資中的信貸流動(dòng)等呈現(xiàn)明顯的順周期性，須重視此類(lèi)資本流動(dòng)的逆周期管理。同時(shí)，相比于發(fā)達(dá)國(guó)家，新興市場(chǎng)國(guó)家受全球金融周期沖擊產(chǎn)生的波動(dòng)性更加明顯。此外，危機(jī)引發(fā)的國(guó)內(nèi)與全球金融周期的“渦輪增壓效應(yīng)”，導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)同步性增強(qiáng)。

第三，國(guó)內(nèi)發(fā)展和制度建設(shè)對(duì)于緩解全球金融周期沖擊的作用顯著。穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面可有效降低中心國(guó)家與外圍國(guó)家金融狀況的連接強(qiáng)度，適度的金融發(fā)展可提升國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)吸收外部沖擊的能力，浮動(dòng)匯率制度可以提供一定的緩沖作用，因此共同構(gòu)成了化解沖擊的國(guó)內(nèi)制度選擇。金融開(kāi)放受到“羊群效應(yīng)”、動(dòng)態(tài)估值效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)的共同影響，對(duì)于緩解沖擊的作用并不明顯。

第四，即使采用浮動(dòng)匯率制度，也無(wú)法完全隔絕外部沖擊帶來(lái)的影響，因此更加強(qiáng)調(diào)資本流動(dòng)管理的作用，結(jié)合資本管制政策、宏觀審慎政策和杠桿率限制等政策工具，防范對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定造成的沖擊。

綜上，伴隨著金融全球化進(jìn)程，全球金融周期已逐步成為重要的外部沖擊因素，通過(guò)跨境資本流動(dòng)傳導(dǎo)影響著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定。中國(guó)在資本賬戶(hù)開(kāi)放過(guò)程中擴(kuò)大了國(guó)內(nèi)金融狀況對(duì)全球金融周期的敏感性，越來(lái)越多地受到全球因素的影響，因此合理防范并應(yīng)對(duì)全球金融周期沖擊，是中國(guó)現(xiàn)階段需要關(guān)注的重要問(wèn)題，較為有效的措施包括國(guó)內(nèi)制度建設(shè)和逆周期政策工具的合理使用。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)存在差異，新興市場(chǎng)國(guó)家往往更易受到金融扭曲對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生的影響，通過(guò)國(guó)內(nèi)金融改革等制度建設(shè)措施可以有效提升金融體系吸收沖擊的能力。全球金融變量在繁榮周期驅(qū)動(dòng)跨境資本流動(dòng)快速流入，風(fēng)險(xiǎn)的局部累積擴(kuò)大了金融脆弱性，增加金融危機(jī)爆發(fā)的可能，通過(guò)使用逆周期政策工具可以緩解跨境資本順周期流動(dòng)的強(qiáng)度，從而糾正資源錯(cuò)配對(duì)消費(fèi)和投資帶來(lái)的沖擊。

（二）展望

基于對(duì)現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外研究成果的分析，未來(lái)潛在的研究方向包括以下四個(gè)方面。

第一，目前“二元悖論”的理論研究較多基于實(shí)證研究展開(kāi)，受指標(biāo)和樣本選取等因素影響，理論發(fā)展仍存在較大分歧，“三元悖論”可能還存在一定的有效性。疫情后發(fā)達(dá)國(guó)家普遍采用的非常規(guī)刺激政策引發(fā)跨境資本流動(dòng)劇烈波動(dòng)，為觀測(cè)全球金融周期現(xiàn)象、豐富“二元悖論”理論內(nèi)涵提供了天然的試驗(yàn)場(chǎng)。未來(lái)可進(jìn)一步討論“二元悖論”是否成立，從全球金融周期與跨境資本流動(dòng)連接強(qiáng)度的角度出發(fā)，通過(guò)論證二者在危機(jī)與非危機(jī)期間可能存在的非線(xiàn)性關(guān)系，研究完全浮動(dòng)的匯率制度對(duì)于緩解沖擊的作用，驗(yàn)證危機(jī)的出現(xiàn)是否是“二元悖論”理論成立的前提。

第二，從全球金融周期角度系統(tǒng)研究中國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放問(wèn)題，關(guān)注受沖擊影響下資本賬戶(hù)開(kāi)放的路徑選擇，與匯率、利率自由化等改革是否存在先后順序，進(jìn)一步分析國(guó)內(nèi)制度與政策配合在開(kāi)放過(guò)程中的緩沖作用，討論在跨境資本流動(dòng)波動(dòng)顯著增強(qiáng)的情況下開(kāi)放是否存在門(mén)檻效應(yīng)，論證開(kāi)放對(duì)金融穩(wěn)定的影響，從而有效控制并降低改革過(guò)程中的成本。

第三，目前的研究成果多關(guān)注“推動(dòng)因素”和“拉動(dòng)因素”對(duì)跨境資本流動(dòng)波動(dòng)的影響，而對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家跨境資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的異質(zhì)性可以進(jìn)一步討論。未來(lái)可利用高頻數(shù)據(jù)庫(kù)獲取資產(chǎn)價(jià)格回報(bào)波動(dòng)，深入理解新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和金融特征對(duì)各類(lèi)跨境資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)作用的影響，由此評(píng)估新興市場(chǎng)國(guó)家在何種程度上可作為同質(zhì)群體進(jìn)行分析。

第四，共同基金作為新興市場(chǎng)重要的國(guó)際資金來(lái)源，對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融穩(wěn)定的影響值得討論。中國(guó)處于資本賬戶(hù)開(kāi)放的關(guān)鍵階段，受到的國(guó)際沖擊力度越來(lái)越大。未來(lái)可以中國(guó)作為案例，研究共同基金投資組合流動(dòng)受全球金融周期作用的順周期特性，分析投資組合流動(dòng)傳染效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制，關(guān)注金融沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)金融狀況的影響，梳理相關(guān)的政策應(yīng)對(duì)措施。