鄭智勇，何 劍，王小騰

(1.石河子大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆 石河子 832000；2.新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 絲路經(jīng)濟(jì)與管理研究院，新疆 烏魯木齊 830012； 3.山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,山西 太原 030012)

一、引言

宏觀杠桿波動(dòng)可能通過投機(jī)性資本或約束性實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值，對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定造成不利影響。因此，作為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的重要舉措，“維護(hù)杠桿率的基本穩(wěn)定”在2016—2021年《政府工作報(bào)告》中屢次被提及。2016年以前，杠桿率呈現(xiàn)快速上升的趨勢，三年累積抬升近60%。實(shí)體企業(yè)在獲得充足融資的同時(shí)，急速攀升的杠桿水平造成企業(yè)面臨高位舉債風(fēng)險(xiǎn)，且政府宏觀政策調(diào)控難度也隨之增加。2015年12月，政府明確了“去杠桿化”的改革任務(wù)，逐漸形成了國家金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)協(xié)調(diào)的一系列金融監(jiān)管政策。2016—2019年，中國宏觀杠桿率增速維持在6%的合理區(qū)間，“去杠桿化”政策效果明顯。但國內(nèi)前期強(qiáng)監(jiān)管政策與國際貿(mào)易下行壓力產(chǎn)生杠桿的顯著波動(dòng)，對(duì)貨幣政策調(diào)控造成不小的難度。與此同時(shí)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部存在顯著的非線性關(guān)聯(lián)機(jī)制，某一風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域遭受沖擊后，通過市場及機(jī)構(gòu)的連接，迅速波及領(lǐng)域外其余部門從而造成系統(tǒng)性危機(jī)。當(dāng)前工作重心已由“去杠桿”向“穩(wěn)杠桿”過渡，但異質(zhì)性因素引致的杠桿波動(dòng)可能造成哪些領(lǐng)域的金融風(fēng)險(xiǎn)？政府主導(dǎo)的幾次“去杠桿化”舉措對(duì)風(fēng)險(xiǎn)抑制效應(yīng)是否存在差異？杠桿波動(dòng)下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部如何演化？這些是本文亟待解決的問題。

識(shí)別杠桿波動(dòng)下風(fēng)險(xiǎn)的具體演化特征，是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要前提，亦能為風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管提供有力抓手。當(dāng)前復(fù)雜經(jīng)濟(jì)局勢下，大量研究集中于高杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長或金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，但在內(nèi)生經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)或政府“去杠桿化”舉措影響下，杠桿水平可能出現(xiàn)異常波動(dòng)從而進(jìn)一步產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)于這點(diǎn)已有研究涉及較少。同時(shí)，杠桿波動(dòng)引起的某一領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)可能通過非線性關(guān)聯(lián)機(jī)制連接形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文在理論分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型與時(shí)變參數(shù)TVP-VAR模型的廣義預(yù)測誤差方差指數(shù)，對(duì)杠桿波動(dòng)如何沖擊系統(tǒng)性各子風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)進(jìn)行衡量，而后進(jìn)一步對(duì)杠桿波動(dòng)下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部演化特征進(jìn)行描述。研究通過動(dòng)態(tài)刻畫風(fēng)險(xiǎn)沖擊及內(nèi)部溢出機(jī)制兩方面，為監(jiān)管部門識(shí)別動(dòng)態(tài)杠桿所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)提供較為充分的證據(jù)。

本文的創(chuàng)新之處在于：一是區(qū)別以往高位杠桿的靜態(tài)研究，從杠桿急速攀升或下降的動(dòng)態(tài)視角探究對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性影響，以期捕捉杠桿靈活趨勢所帶來的沖擊效應(yīng)；二是對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)外識(shí)別。當(dāng)前已有研究多從整體角度考慮外生沖擊對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文選擇時(shí)變參數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SV-TVP-SVAR)與時(shí)變參數(shù)廣義預(yù)測誤差方差分解模型(Tvpdy)，對(duì)杠桿如何沖擊各系統(tǒng)性領(lǐng)域子風(fēng)險(xiǎn)及由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部溢出效應(yīng)進(jìn)行依次刻畫，達(dá)到較為完整的“杠桿波動(dòng)外生沖擊-系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部演化”風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別目的；三是從異質(zhì)性杠桿波動(dòng)率成因出發(fā)，對(duì)杠桿作用的內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行深入探究。依托模型設(shè)置的時(shí)變效應(yīng)，從經(jīng)濟(jì)周期行為與政府“去杠桿化”舉措兩方面內(nèi)外結(jié)合分析，以期為識(shí)別異質(zhì)性杠桿波動(dòng)所產(chǎn)生的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供理論與經(jīng)驗(yàn)上的證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)杠桿波動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的外部沖擊

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)自身的復(fù)雜性決定了風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別不能從單一角度出發(fā)。具體而言，某一金融領(lǐng)域或機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過異質(zhì)性渠道擴(kuò)散至經(jīng)濟(jì)整體，其“鏈?zhǔn)健边B鎖反應(yīng)使得系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具備傳染性、危害性及層次性等特征。而各市場主體參與的多樣化投資行為造成杠桿顯著波動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致某一領(lǐng)域產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)隱患。為盡可能全面識(shí)別杠桿波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)體系可能造成的風(fēng)險(xiǎn)，研究基于郭娜等學(xué)者成熟的研究成果，綜合中國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能存在領(lǐng)域，本文將其分解為宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣流動(dòng)、外部市場及資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)方面降維分析，以期對(duì)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別具有權(quán)威性與全面性特征。目前杠桿波動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的具體影響，已有學(xué)者進(jìn)行了初步探索。

一是杠桿波動(dòng)影響宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)方面，已有研究多從投資者行為角度進(jìn)行了側(cè)面討論。投資者針對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢過度預(yù)判造成的杠桿波動(dòng)，可能對(duì)金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)等宏觀經(jīng)濟(jì)各部門的穩(wěn)定性產(chǎn)生明顯沖擊。但造成的不穩(wěn)定性受金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)周期兩方面因素影響差異明顯。一方面，直接融資模式會(huì)通過信貸約束與資產(chǎn)價(jià)格抑制杠桿波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊效應(yīng)，而依賴信貸市場的間接融資模式會(huì)加劇其沖擊強(qiáng)度；另一方面，經(jīng)濟(jì)上行時(shí)單一主體可能產(chǎn)生非理性市場預(yù)期從而持續(xù)性加杠桿，雖并不會(huì)直接導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)，但加劇了潛在償付風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，集團(tuán)式信貸危機(jī)會(huì)形成杠桿波動(dòng)的“負(fù)反饋循環(huán)”，早已資不抵債的經(jīng)濟(jì)主體只能被迫通過市場廉價(jià)清算等方式償還債務(wù)，這種非理性的去杠桿操作是否加劇宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，學(xué)者并未展開進(jìn)一步描述。二是杠桿波動(dòng)影響貨幣流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)方面，學(xué)者研究多關(guān)注金融體系內(nèi)部的資金環(huán)境變動(dòng)?！绊樦芷凇备軛U調(diào)節(jié)波動(dòng)可能通過改變機(jī)構(gòu)內(nèi)貨幣流通環(huán)境、增強(qiáng)貨幣瞬時(shí)流量等渠道加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。金融風(fēng)險(xiǎn)雖可通過銀行間市場傳導(dǎo)至金融體系，但逆周期資本監(jiān)管與市場規(guī)范管理可對(duì)風(fēng)險(xiǎn)起到一定程度的抑制效應(yīng)。在發(fā)展中國家，政府財(cái)政的隱性存保制度多使大型國有銀行收益，這也導(dǎo)致貨幣流動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制更加復(fù)雜。學(xué)者雖肯定金融機(jī)構(gòu)的杠桿調(diào)節(jié)會(huì)對(duì)資產(chǎn)或負(fù)債方產(chǎn)生內(nèi)部影響，但宏觀層面的杠桿波動(dòng)勢必會(huì)引起市場信貸需求變動(dòng)、金融體系間的資金供需甚至壞賬產(chǎn)生，這一系列過程如何影響銀行體系與市場主體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)？學(xué)者們并未對(duì)此展開詳盡研究。三是杠桿波動(dòng)影響外部市場風(fēng)險(xiǎn)方面，學(xué)者研究成果大相徑庭。持肯定觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，境外投資者在經(jīng)濟(jì)衰退初期產(chǎn)生的悲觀市場預(yù)期，會(huì)進(jìn)行投資異常中止、資本回流等杠桿操作導(dǎo)致東道國匯率市場波動(dòng)，從而進(jìn)一步產(chǎn)生外部市場風(fēng)險(xiǎn)，這種負(fù)面影響在金融較為脆弱的新興市場表現(xiàn)較為明顯。但持反對(duì)觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，異質(zhì)性杠桿波動(dòng)成因?qū)H投資者的信心影響亦存在差異。一方面在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的杠桿快速爬升階段，國內(nèi)強(qiáng)烈融資需求與境外投資利好心理相符合，該階段的杠桿波動(dòng)并不會(huì)造成外部市場的過度恐慌，反而有利于緩解東道國的融資約束；另一方面是政府應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期所采取的被動(dòng)“去杠桿化”舉措，通過政策干預(yù)起到經(jīng)濟(jì)長期平穩(wěn)增長的目的。此舉可使得國際投資者信心逐漸恢復(fù)，但其對(duì)未來風(fēng)險(xiǎn)偏好的承受能力仍處于較弱水平。因而，學(xué)者已有研究識(shí)別出杠桿波動(dòng)對(duì)外部市場風(fēng)險(xiǎn)的影響具有階段效應(yīng)，但具體方向并未明確。四是杠桿波動(dòng)影響資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)方面，學(xué)者認(rèn)為投機(jī)與政府監(jiān)管行為的對(duì)沖影響使得其作用方向并不明確。一方面，資本行為受自身逐利性影響，會(huì)傾斜于預(yù)期收益較高、回報(bào)周期較短的行業(yè)，持續(xù)加杠桿會(huì)異常抬升資產(chǎn)價(jià)格，從而累計(jì)資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)惡化杠桿抬升環(huán)境時(shí)，大量投機(jī)性資本快速撤出與緊縮性貨幣政策會(huì)加速泡沫的破裂，形成杠桿水平斷崖式下跌累積風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，中國的房地產(chǎn)與股市本作為資產(chǎn)泡沫易聚集領(lǐng)域，杠桿波動(dòng)的邊際效應(yīng)更為明顯，金融資產(chǎn)收益不確定性會(huì)觸發(fā)“羊群效應(yīng)”的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制。隨著發(fā)展中國家自身金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的薄弱性，尤其針對(duì)“熱錢”的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力仍存在不足，可能加劇杠桿波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的不良沖擊，但政府應(yīng)對(duì)危機(jī)所采取的差異化杠桿策略可對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效平衡。

(二)杠桿波動(dòng)下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部溢出

經(jīng)歷杠桿波動(dòng)沖擊后，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部如何進(jìn)行演化？學(xué)者并未給出相關(guān)的研究成果。但當(dāng)前針對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)溢出的研究為本文提供了實(shí)證思路。學(xué)者多聚焦于內(nèi)部金融市場或機(jī)構(gòu)層面，探究跨部門或領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)特征。針對(duì)不同金融市場，例如股票與匯率市場，股票與期貨市場以及黃金、債券、原油與股票市場等，學(xué)者探究出跨部門間風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的溢出效應(yīng)，且由于自身金融體制不同，風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)存在方向、強(qiáng)度等方面的異質(zhì)性特征。但與此同時(shí)，各領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)面受經(jīng)濟(jì)體制非線性聯(lián)結(jié)影響，易形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。而針對(duì)溢出方法的研究，學(xué)者最初采用滑動(dòng)滾窗VaR對(duì)溢出指數(shù)進(jìn)行時(shí)變估計(jì)，探究不同國別與市場間風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)，這在當(dāng)時(shí)得到了學(xué)者的廣泛應(yīng)用。但在近幾年的研究中，學(xué)者驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)滑動(dòng)滾窗法可能通過損失初始窗口樣本等有效信息從而降低估計(jì)的準(zhǔn)確性。而Diebold和Yilmaz構(gòu)建測度金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)連通性的方差分解網(wǎng)絡(luò)，具備有向加權(quán)的比較優(yōu)勢。因而本文構(gòu)建時(shí)變參數(shù)TVP-VAR模型廣義預(yù)測誤差方差指數(shù)，對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部溢出效應(yīng)傳遞與雙向特征變化做出更為準(zhǔn)確的衡量，彌補(bǔ)相關(guān)理論方面的可能欠缺之處。

通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理可知：一方面，學(xué)者部分研究關(guān)注了杠桿波動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融的影響，但研究結(jié)果多為側(cè)面論證且非線性特征描述并不明確，因而對(duì)杠桿波動(dòng)如何具體作用于系統(tǒng)性金融各風(fēng)險(xiǎn)面，仍需結(jié)合實(shí)證模型作進(jìn)一步分析。另一方面，針對(duì)杠桿波動(dòng)下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部溢出效應(yīng)，學(xué)者未展開相關(guān)領(lǐng)域的探索，因而本文選擇風(fēng)險(xiǎn)溢出傳染的前沿計(jì)量模型對(duì)杠桿波動(dòng)下的風(fēng)險(xiǎn)溢出進(jìn)行較為準(zhǔn)確的衡量。具體研究思路而言，本文首先利用SV-TVP-SVAR時(shí)變模型，識(shí)別杠桿波動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融各風(fēng)險(xiǎn)的外部沖擊效應(yīng)，明確風(fēng)險(xiǎn)具體變動(dòng)方向。而后選擇時(shí)變參數(shù)TVP-VAR模型廣義預(yù)測誤差方差指數(shù)，對(duì)杠桿波動(dòng)下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部傳染方向與強(qiáng)度作進(jìn)一步識(shí)別分析。研究不僅從動(dòng)態(tài)視角對(duì)杠桿波動(dòng)影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)渠道進(jìn)行重要延伸，還為金融監(jiān)管部門提供風(fēng)險(xiǎn)渠道識(shí)別與監(jiān)測的實(shí)證借鑒。

三、理論分析與假說提出

(一)杠桿波動(dòng)的形成機(jī)制

理清我國宏觀杠桿波動(dòng)形成的內(nèi)因是分析杠桿波動(dòng)實(shí)際影響的基礎(chǔ)，但需結(jié)合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期分階段討論。假設(shè)經(jīng)濟(jì)初期處于復(fù)蘇與擴(kuò)張階段，市場主體受到經(jīng)濟(jì)條件改善與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)影響，產(chǎn)出效率大幅提高，預(yù)期水平也逐漸樂觀。在此經(jīng)濟(jì)形勢下，經(jīng)濟(jì)部門會(huì)采取加杠桿的方式擴(kuò)大投資力度、抬升資產(chǎn)價(jià)格，杠桿水平也相應(yīng)呈現(xiàn)明顯的正向波動(dòng)；經(jīng)濟(jì)周期在經(jīng)過一段時(shí)間的上升趨勢后會(huì)進(jìn)入繁榮階段。此階段杠桿波動(dòng)的成因主要在于：一方面，經(jīng)濟(jì)主體的樂觀市場預(yù)期與投資回報(bào)率進(jìn)一步上升，從而導(dǎo)致資產(chǎn)市場中均衡杠桿率水平也隨之快速抬升。另一方面，是杠桿效應(yīng)在各行業(yè)資產(chǎn)市場間相互傳染，引起杠桿周期共振加劇波動(dòng)。受經(jīng)濟(jì)上行形勢與市場融資需求的雙重影響，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的杠桿波動(dòng)較為劇烈；但經(jīng)濟(jì)繁榮并不具有長期性、持續(xù)性特征，隨之經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入衰退狀態(tài)。一是資產(chǎn)邊際效益的大幅縮水將減弱技術(shù)、管理等資產(chǎn)產(chǎn)出效率，投資需求驟減將引致杠桿水平快速下降。二是受繁榮時(shí)期樂觀市場預(yù)期影響，經(jīng)營主體廣義抵押資產(chǎn)規(guī)模與價(jià)格水平在前期已抵達(dá)階段性峰值，同時(shí)蘊(yùn)含大量的潛在償付風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向、融資成本上漲等負(fù)向結(jié)構(gòu)性因素時(shí)，加之信貸市場信息不對(duì)稱所凸顯的“金融加速器”效應(yīng)，會(huì)使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)“突然性減速”，資金鏈償付環(huán)節(jié)面臨的問題也使得杠桿水平極速下降。經(jīng)濟(jì)經(jīng)過衰退期后，最終進(jìn)入下行周期。此階段市場經(jīng)濟(jì)主體的杠桿周期存在負(fù)向反饋機(jī)制，資產(chǎn)市場連鎖反應(yīng)使得大幅拋售資產(chǎn)的去杠桿現(xiàn)象在短期內(nèi)集中出現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格水平大幅跳水。而經(jīng)營主體面臨債務(wù)償付與監(jiān)管約束的雙重壓力，被迫通過出賣自身資產(chǎn)償還債務(wù)，進(jìn)一步加速其杠桿波動(dòng)水平。最后經(jīng)濟(jì)新的正向結(jié)構(gòu)性、周期性環(huán)境逐漸改善，市場主體樂觀預(yù)期與資產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)也隨之修復(fù)，經(jīng)濟(jì)主體開始通過加杠桿的行為購買資產(chǎn)，杠桿水平亦產(chǎn)生正向波動(dòng)。杠桿波動(dòng)形成機(jī)制的梳理，為后續(xù)假設(shè)提出與實(shí)證分析杠桿波動(dòng)如何作用于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)奠定階段性依據(jù)，亦為識(shí)別不同經(jīng)濟(jì)周期下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)提供了理論基礎(chǔ)。

(二)杠桿波動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制

資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)動(dòng)與政府宏觀杠桿調(diào)控所造成的杠桿劇烈波動(dòng)，是引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要影響因素。市場主體前期受樂觀市場預(yù)期影響，通過擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模、提高資產(chǎn)價(jià)格等手段抬升杠桿水平。在經(jīng)濟(jì)下行或政府強(qiáng)監(jiān)管舉措施行時(shí)，容易產(chǎn)生非理性市場預(yù)期，集群化廉價(jià)清算等“羊群”行為將產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)受經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部關(guān)聯(lián)性、異質(zhì)性等特征影響，可具體分為四個(gè)基本面：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、貨幣流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、外部市場風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。具體來看，杠桿波動(dòng)可以通過不同傳導(dǎo)渠道影響系統(tǒng)性金融各基本面：一是直接融資模式下的杠桿波動(dòng)通過信貸與資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，可起到抑制宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的作用，但依托于銀行系統(tǒng)的間接融資會(huì)通過轉(zhuǎn)入債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)從而增加潛在的宏觀風(fēng)險(xiǎn)水平；二是依據(jù)貨幣危機(jī)理論，政府利率調(diào)節(jié)、準(zhǔn)備金率及公開市場操作等干預(yù)調(diào)節(jié)可有效緩釋貨幣流動(dòng)性危機(jī)，但金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)存單與理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)作為負(fù)債擴(kuò)張的工具，與資產(chǎn)產(chǎn)生較為嚴(yán)重的期限錯(cuò)配，從而形成貨幣流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因而當(dāng)前貨幣流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)方向并不明確；三是國際投資者樂觀的市場預(yù)期可在危機(jī)爆發(fā)前起到滿足流入國融資、技術(shù)及管理等方面需求，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體實(shí)力。但與此同時(shí)，“盧卡斯批判”理論所描述的資本外逃現(xiàn)象和社會(huì)宏觀融資規(guī)模的過度膨脹，可能導(dǎo)致外部資產(chǎn)配置效率的降低、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的空心化等外部市場風(fēng)險(xiǎn)；四是針對(duì)易積累資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)與股市行業(yè)。政府雖制定相對(duì)應(yīng)的行業(yè)監(jiān)管舉措，但受資本逐利性影響，金融資產(chǎn)會(huì)向房地產(chǎn)或股市高杠桿領(lǐng)域聚集，進(jìn)一步累積資產(chǎn)價(jià)格泡沫。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行趨勢時(shí)，受“金融加速器”機(jī)制影響，投資主體會(huì)出現(xiàn)大量拋售的集體行為，進(jìn)而可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)分析可知，杠桿波動(dòng)從多種渠道深刻影響著系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，但渠道間存在市場運(yùn)行與政府監(jiān)管兩者的對(duì)沖效應(yīng)，因而本文提出假設(shè)H。

H：杠桿波動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響存在非線性特征。

(三)杠桿波動(dòng)影響下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出機(jī)制

如上分析可知，杠桿波動(dòng)可對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生直接的影響，那么在該影響下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部會(huì)產(chǎn)生怎樣的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)呢？風(fēng)險(xiǎn)溢出是指受經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性影響，某一金融機(jī)構(gòu)或領(lǐng)域發(fā)生危機(jī)時(shí)，會(huì)將其風(fēng)險(xiǎn)傳染至其余領(lǐng)域，產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)從而形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。且系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出具備明顯的非線性特征，錯(cuò)綜復(fù)雜的收益率關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)使得風(fēng)險(xiǎn)溢出亦存在不確定性。以本文研究的各風(fēng)險(xiǎn)面溢出為例，自身風(fēng)險(xiǎn)特征與宏觀監(jiān)管措施作用使得各子系統(tǒng)存在異質(zhì)性傳染渠道。具體來看，一是宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性可能使得當(dāng)前依賴金融市場的經(jīng)濟(jì)部門面臨流動(dòng)性短缺、市場投資信心不足等問題，同時(shí)銀行信貸決策、證券投資決策及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管決策的順周期性則在“羊群效應(yīng)”作用下，伴隨“金融加速器”機(jī)制對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更為嚴(yán)重的惡性影響；二是貨幣流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)易受外部市場環(huán)境復(fù)雜性影響產(chǎn)生“流動(dòng)性陷阱”。一方面是貨幣流動(dòng)性不足或過度充裕時(shí)，跨境資本可能出現(xiàn)突然轉(zhuǎn)向增強(qiáng)市場恐慌。另一方面是中國經(jīng)常與資本項(xiàng)目“雙順差”時(shí)，境外套利資金會(huì)大幅涌入貨幣證券市場導(dǎo)致杠桿波動(dòng)率提升、流動(dòng)性過剩，從而降低市場的預(yù)期收益率；三是在國內(nèi)金融市場化改革下，個(gè)人或部門可開展跨境資產(chǎn)交易，在提高資產(chǎn)配置效率及便利市場化運(yùn)行的同時(shí)，加大了境外投機(jī)性資本對(duì)我國金融系統(tǒng)的沖擊力度，從而易對(duì)人民幣幣值穩(wěn)定與國內(nèi)金融結(jié)構(gòu)造成不利影響；四是股市、房地產(chǎn)所集中的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，容易造成資金內(nèi)部空轉(zhuǎn)。以貸款違約風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)為主導(dǎo)，最初受外部經(jīng)濟(jì)形勢與內(nèi)部杠桿波動(dòng)影響，投機(jī)者大量涌入累積泡沫，而后呈現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)形勢變動(dòng)-融資成本及信貸利率波動(dòng)-不良貸款增加產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的溢出機(jī)制。據(jù)分析可知，不同風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)可能通過資產(chǎn)流動(dòng)等渠道對(duì)其余風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域造成溢出效應(yīng)，且自身對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的影響具有承受渠道，因而本文提出假設(shè)H。

H：杠桿波動(dòng)影響下系統(tǒng)性內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)具備顯著的溢出特征，且各子風(fēng)險(xiǎn)更易受到其余風(fēng)險(xiǎn)的傳染。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)SV-TVP-SVAR模型

通過文獻(xiàn)回顧與機(jī)制分析，學(xué)者雖對(duì)杠桿波動(dòng)影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的具體效應(yīng)未形成統(tǒng)一意見，但肯定其效應(yīng)存在的時(shí)變特征。因而，杠桿波動(dòng)可能引起哪些風(fēng)險(xiǎn)形勢變化需借用實(shí)證模型進(jìn)行識(shí)別。本文研究選擇時(shí)變參數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SV-TVP-SVAR)，充分證明模型在滯后結(jié)構(gòu)下的時(shí)變與非線性效應(yīng)，對(duì)杠桿波動(dòng)如何沖擊系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)各領(lǐng)域進(jìn)行動(dòng)態(tài)刻畫。

基于標(biāo)準(zhǔn)SVAR模型推導(dǎo)，可得出SV-TVP-SVAR模型的表達(dá)式：

(1)

(2)

滿足+1～(0,∑0),+1～(0,∑0),+1～(0,∑0)。

(二)時(shí)變參數(shù)廣義預(yù)測誤差方差分解模型

進(jìn)一步來看，杠桿波動(dòng)下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部的演化機(jī)制如何？能否從單一風(fēng)險(xiǎn)入手進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)整體防控？本文研究選擇Diebold和Yilmaz的廣義預(yù)測誤差方差分解技術(shù)(Tvpdy)。Tvpdy溢出方法不但可以測度系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)各領(lǐng)域溢出方向，而且可對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢出強(qiáng)度進(jìn)行有效衡量，充分探究杠桿波動(dòng)下風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)特征，為防范由杠桿波動(dòng)引起的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供實(shí)證依據(jù)。

協(xié)方差平穩(wěn)的變量()對(duì)干擾向量～(0,∑)進(jìn)行移動(dòng)平均，且×系數(shù)矩陣服從遞歸方程:

=-1+-2+…+-

(3)

(4)

(5)

(6)

根據(jù)網(wǎng)絡(luò)拓?fù)渌枷霕?gòu)建×階風(fēng)險(xiǎn)傳染矩陣從而衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部溢出效應(yīng)。

(三)變量描述

為加強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，研究選擇杠桿波動(dòng)率()和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)成熟指標(biāo)體系進(jìn)行實(shí)證推演。樣本數(shù)據(jù)時(shí)間范圍為2004年第一季度至2019年第四季度，跨度內(nèi)不僅涉及中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，而且涵蓋可能導(dǎo)致杠桿波動(dòng)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要經(jīng)濟(jì)事件。數(shù)據(jù)來源于世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫、國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫及中國人民銀行網(wǎng)站。

(1)杠桿波動(dòng)率()。參照官方金融機(jī)構(gòu)及學(xué)者的一般研究做法，本文將中國經(jīng)濟(jì)總體部門(政府、非金融企業(yè)、家庭及金融企業(yè))債務(wù)余額之和與國民生產(chǎn)總值的比值求解濾波，得出比值的周期波動(dòng)項(xiàng)，對(duì)其波動(dòng)項(xiàng)進(jìn)行絕對(duì)值求解，即得出杠桿波動(dòng)率()，數(shù)值大小與宏觀杠桿的波動(dòng)程度呈同向關(guān)系。(2)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)()。基于前文可能杠桿波動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)理及系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)可能涉及方面，本文參考郭娜等學(xué)者的研究將系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)細(xì)分為四個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)池：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)()、貨幣流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)()、外部市場風(fēng)險(xiǎn)()及資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)()。對(duì)四個(gè)維度的指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化降維處理，合成的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)可較為全面地表示中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)行情況。

表1 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)指標(biāo)池

五、實(shí)證分析

(一)杠桿波動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊研究

1.參數(shù)估計(jì)

實(shí)證首先對(duì)后驗(yàn)參數(shù)進(jìn)行有效估計(jì)以防止實(shí)證結(jié)果出現(xiàn)偏誤。本文依據(jù)AIC、BIC原則確定模型一階滯后特征，依據(jù)模型構(gòu)建中MCMC方法進(jìn)行10000次后驗(yàn)參數(shù)實(shí)證模擬，結(jié)果如下圖1與表2顯示。圖1模型抽樣結(jié)果第一行表明模型自相關(guān)系數(shù)從高位下降趨勢穩(wěn)健、迅速，代表10000次抽樣迭代次數(shù)可有效消除變量間的自相關(guān)特征；第二行參數(shù)收斂路徑為“白噪聲”型波動(dòng)，代表后驗(yàn)參數(shù)依據(jù)均值呈現(xiàn)較為獨(dú)立穩(wěn)定趨勢；第三行圖形滿足正態(tài)分布特征，代表抽樣結(jié)果的有效性。表2的參數(shù)估計(jì)結(jié)果中CD統(tǒng)計(jì)量均大于0.01，代表不能拒絕平穩(wěn)原假設(shè)。同時(shí)無效因子最大值為61.64，均未超過100。代表模型有效抽樣數(shù)量滿足實(shí)證要求。因此，可證明參數(shù)設(shè)置整體合理，實(shí)證結(jié)果具備有效性。

圖1 SV-TVP-SVAR模型抽樣結(jié)果

表2 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

2.滯后期不同的時(shí)變分析

在樣本期內(nèi)，杠桿波動(dòng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沖擊的演變趨勢如何？時(shí)期差異是否造成沖擊效應(yīng)亦存在異質(zhì)性？為動(dòng)態(tài)識(shí)別杠桿波動(dòng)在不同滯后期內(nèi)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，研究基于杠桿波動(dòng)的時(shí)滯特征，選擇滯后一期、二期與三期約束行為以對(duì)應(yīng)杠桿波動(dòng)的短期、中期與長期沖擊效應(yīng)，各變量脈沖響應(yīng)結(jié)果如下圖2所示。

圖2 等間隔脈沖響應(yīng)

圖2左上顯示杠桿波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的短期正負(fù)交替效應(yīng)顯著，中長期的脈沖響應(yīng)軌跡漸趨于零，整體呈現(xiàn)波動(dòng)性特征。2016年以后波動(dòng)幅度逐漸緩釋，這與中國經(jīng)濟(jì)金融體系發(fā)展韌性密不可分。經(jīng)濟(jì)繁榮或蕭條時(shí)期市場信息的不確定性，使得宏觀經(jīng)濟(jì)市場資產(chǎn)價(jià)格陷入顯著的杠桿波動(dòng)周期，而針對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管舉措的不完善可能進(jìn)一步加大振動(dòng)強(qiáng)度。近年來，中國注重以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的“去杠桿化”舉措，加之經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量的“齊頭并進(jìn)”，有力緩釋杠桿波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)沖擊。從階段特征來看，杠桿波動(dòng)受自身成因的影響，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊可具體分為2004年至2009年、2010年至2014年、2014年之后三個(gè)階段。第一階段，2004年至2009年處于全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)醞釀與爆發(fā)時(shí)期，危機(jī)前的經(jīng)濟(jì)虛假繁榮可短暫通過緩釋國內(nèi)融資約束從而抑制宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，但急劇上升的杠桿水平使得風(fēng)險(xiǎn)抑制能力不斷衰弱，至2009年危機(jī)爆發(fā)杠桿波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)沖擊水平達(dá)到階段性峰值，且中國直接融資體系并不完善，依賴信貸市場間接融資進(jìn)一步增大了風(fēng)險(xiǎn)的不良共振。第二階段，2010年至2014年杠桿波動(dòng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)起到一定程度的抑制效應(yīng)，原因在于危機(jī)后中國推出宏觀審慎下的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和“四萬億”救市舉措同步進(jìn)行，資本投資受危機(jī)影響也呈審慎態(tài)度。第三階段，2014年以后風(fēng)險(xiǎn)在短暫抬升后持續(xù)回落至負(fù)向區(qū)間，政府于2014年為抑制通貨膨脹，采取上調(diào)準(zhǔn)備金率、調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率等一系列緊縮貨幣政策，在2017年推出以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為目的的“去杠桿化”舉措，有效引導(dǎo)杠桿波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的抑制效應(yīng)。圖2右上表明杠桿波動(dòng)對(duì)貨幣流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)“由正轉(zhuǎn)負(fù)”的沖擊軌跡。從響應(yīng)強(qiáng)度看，不同滯后期響應(yīng)軌跡具有一致性，表明杠桿波動(dòng)的持續(xù)性影響。從響應(yīng)方向看，2009年經(jīng)濟(jì)繁榮期以前杠桿波動(dòng)的正向效應(yīng)逐漸衰弱，而2009年至2014年經(jīng)濟(jì)衰弱與下行時(shí)期所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)水平顯著抬升，并于2014年達(dá)至峰值。2014年至2019年，風(fēng)險(xiǎn)水平在峰值處快速回落至負(fù)向區(qū)間，表明經(jīng)濟(jì)處于逐漸恢復(fù)時(shí)期時(shí)風(fēng)險(xiǎn)水平也隨之降低。但下降幅度并不穩(wěn)健，且近期有上升趨勢。究其原因：積極的財(cái)政政策與適度寬松的貨幣政策，可在危機(jī)時(shí)加速杠桿回落，在下調(diào)存貸款準(zhǔn)備金率的同時(shí)，放松了企業(yè)信貸限制。政策通過公開市場操作及存款準(zhǔn)備金率等工具推動(dòng)流動(dòng)性改革，避免企業(yè)陷入杠桿波動(dòng)的“流動(dòng)性陷阱”。雖然該組合手段在危機(jī)時(shí)起到抑制風(fēng)險(xiǎn)的作用，但后期受貨幣政策微調(diào)及信貸投放收縮等影響，導(dǎo)致市場信貸流動(dòng)性不足。銀行體系遂加大順周期杠桿調(diào)節(jié)力度，杠桿波動(dòng)上升也帶來了潛在風(fēng)險(xiǎn)的影響。2014年銀監(jiān)會(huì)加大對(duì)商業(yè)銀行逆周期改革，頒布《商業(yè)銀行內(nèi)部控制指引(2014)》等一系列政策，建立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管長效機(jī)制以應(yīng)對(duì)市場信貸波動(dòng)所導(dǎo)致的不良影響。同時(shí)，政府積極推動(dòng)去杠桿操作，為應(yīng)對(duì)金融創(chuàng)新過度表外化、資本杠桿過度使用所帶來的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，整體雖抑制了杠桿波動(dòng)所引致的貨幣流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但政策的不確定性使得未來風(fēng)險(xiǎn)走勢并不樂觀。

圖2左下顯示杠桿波動(dòng)對(duì)外部市場風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，不同滯后期存在異質(zhì)性。短期存在“V”型波動(dòng)特征，2013年以前杠桿波動(dòng)抬升了風(fēng)險(xiǎn)，而2013年至2016年起到抑制風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)，2016年至2019年對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響處于波動(dòng)性累積，并于2019年達(dá)至峰值?？赡茉蛟谟诮?jīng)濟(jì)市場發(fā)展預(yù)期變化與政府杠桿政策干預(yù)。2008年危機(jī)爆發(fā)前期，經(jīng)濟(jì)周期處于繁榮階段，過度樂觀的市場預(yù)期使得國際資本瘋狂流入，匯率水平、過度融資在加劇杠桿波動(dòng)的同時(shí)，惡化了外部市場風(fēng)險(xiǎn)。而政府為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱采取一系列去杠桿舉措，包括貸款利率市場化改革、積極的財(cái)政政策及發(fā)布《中華人民共和國進(jìn)出口關(guān)稅條例(2004)》等，緩釋了杠桿猛烈抬升的風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)。但危機(jī)的爆發(fā)與蔓延使得國際資本迅速抽出，極度悲觀的市場預(yù)期使得短期政策效果“失靈”，杠桿水平快速下降使得外部市場風(fēng)險(xiǎn)急劇累積。危機(jī)后期，政府引入宏觀審慎工具加強(qiáng)金融體系的逆周期調(diào)控力度，有效規(guī)范了外來資本的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與后續(xù)運(yùn)作。但2016年以來，央行提出加速推動(dòng)金融開放的改革措施，進(jìn)一步加劇外部可能面臨的杠桿波動(dòng)壓力。杠桿波動(dòng)的中長期軌跡則與短期存在相?，F(xiàn)象，原因在于政府“去杠桿化”操作雖短期造成風(fēng)險(xiǎn)的上揚(yáng)，但在長期卻起到抑制風(fēng)險(xiǎn)的作用。短期外來資本流入可緩釋自身融資壓力，但經(jīng)濟(jì)金融體系的脆弱性卻埋下長期風(fēng)險(xiǎn)隱患。圖2右下表明杠桿波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的沖擊特征。短長期時(shí)變軌跡基本一致，呈現(xiàn)“雙駝峰”型波動(dòng)態(tài)勢。2008年金融危機(jī)前處于經(jīng)濟(jì)虛假繁榮時(shí)期，受過度向好的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢與樂觀市場預(yù)期影響，大量資本流入股票、房地產(chǎn)等杠桿率水平較高的行業(yè)，形成資產(chǎn)泡沫化抬升風(fēng)險(xiǎn)。市場信息不對(duì)稱性扭曲了資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制，容易產(chǎn)生資產(chǎn)外逃等杠桿波動(dòng)現(xiàn)象，進(jìn)一步形成資產(chǎn)泡沫危機(jī)。危機(jī)后政府下調(diào)股市印花稅率、三部門政策性救市和下調(diào)住房公積金貸款利率等措施，刺激疲軟的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)、股市等。但2011年投機(jī)性“熱錢”大量撤出中國市場，房地產(chǎn)與股市行業(yè)的杠桿波動(dòng)，造成資產(chǎn)價(jià)格劇烈動(dòng)蕩抬升風(fēng)險(xiǎn)。央行隨即出臺(tái)提高存款準(zhǔn)備金率、擴(kuò)容證券市場等救市措施，短暫抑制了資產(chǎn)流出風(fēng)險(xiǎn)。杠桿波動(dòng)的中期效應(yīng)則由于政府干預(yù)與經(jīng)濟(jì)韌性影響，出現(xiàn)沖擊現(xiàn)象的顯著差異。

通過分析杠桿波動(dòng)的時(shí)變沖擊，可知其對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的非線性影響，對(duì)前文假設(shè)H進(jìn)行了驗(yàn)證。一方面，沖擊的方向存在不確定性，經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)前杠桿波動(dòng)顯著累積各風(fēng)險(xiǎn)面，危機(jī)后多起到抑制效應(yīng)，且市場自發(fā)或政府調(diào)節(jié)的杠桿行為都不能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生持續(xù)性影響；另一方面，杠桿波動(dòng)的短期沖擊最為顯著，中長期的沖擊效應(yīng)逐漸衰減，且存在同一風(fēng)險(xiǎn)短期與中長期響應(yīng)方向相悖的現(xiàn)象。

圖3 樣本期內(nèi)杠桿率變動(dòng)

3.時(shí)點(diǎn)不同的脈沖分析

前文對(duì)杠桿波動(dòng)如何沖擊系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了實(shí)證分析，雖然經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)是引致杠桿水平波動(dòng)的內(nèi)在因素，但伴隨中國政府的杠桿干預(yù)舉措，是否導(dǎo)致杠桿波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大？具體需結(jié)合中國幾輪“去杠桿化”舉措進(jìn)行必要梳理。中國杠桿率自1999年至今出現(xiàn)四次階段性高峰，政府基于高位杠桿的產(chǎn)生原因展開頗有成效的“去杠桿化”操作，同時(shí)導(dǎo)致杠桿的進(jìn)一步波動(dòng)。第一階段，在1999年前后，受亞洲金融危機(jī)與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響，實(shí)體企業(yè)陷入“通縮-債務(wù)”的惡性循環(huán)，政府圍繞國有企業(yè)改革逐步推行去杠桿舉措。由于政府該輪舉措主要針對(duì)企業(yè)部門杠桿，且該階段數(shù)據(jù)存在缺失的情況，本文并未展開討論。第二階段，政府“去杠桿化”舉措在2004年左右實(shí)行，固定資產(chǎn)的飛速投資使得社會(huì)需求與供給不相匹配，資產(chǎn)價(jià)格上漲、宏觀經(jīng)濟(jì)過熱使得杠桿率呈現(xiàn)上升的趨勢，為此政府展開以“擴(kuò)內(nèi)需”為主的去杠桿操作，包括增值稅轉(zhuǎn)型改革試點(diǎn)工作(同年7月)、央行上調(diào)短貸利率與存款準(zhǔn)備金利率(同年10月)等一系列政策措施，有效改善供給需求的結(jié)構(gòu)，緩釋了高位杠桿的潛在風(fēng)險(xiǎn)。第三階段，集中于2011年前后，政府針對(duì)通貨膨脹的去杠桿舉措。2010年1月至2011年7月CPI增幅高達(dá)4.95%，政府于2011年第二季度通過上調(diào)準(zhǔn)備金率、存貸款基準(zhǔn)利率(同年4月、7月)等緊縮性貨幣政策與房地產(chǎn)市場的嚴(yán)格調(diào)控(同年5月)，展開以“抑通脹”為核心的一系列去杠桿操作。第四階段，系列去杠桿舉措集中于2017年前后，分業(yè)監(jiān)管與影子銀行規(guī)模的快速擴(kuò)張，在抬升宏觀杠桿率的同時(shí)累積了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。2017年10月，黨的十九大提出“防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”，同年11月政府成立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，全面統(tǒng)籌負(fù)責(zé)“防風(fēng)險(xiǎn)”的去杠桿操作。圖3杠桿率變動(dòng)圖顯示在2004年、2011年及2017年杠桿率出現(xiàn)階段性峰值。同時(shí)在幾輪“去杠桿化”進(jìn)程的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，杠桿率出現(xiàn)明顯下降，波動(dòng)值出現(xiàn)了顯著抬升，表明政府在開展卓有成效的杠桿舉措，亦為后文實(shí)證展開提供了依據(jù)。

因此，研究選擇政府幾次“去杠桿化”舉措頒布較為集中的2004年第三季度、2011年第二季度及2017年第四季度作為改革的典型起始時(shí)點(diǎn)，為體現(xiàn)政策效用的延續(xù)性，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)識(shí)別政策頒布長期的變動(dòng)趨勢，以期較為完整的展現(xiàn)杠桿波動(dòng)的傳導(dǎo)效應(yīng)，不同時(shí)點(diǎn)的觀察結(jié)果如圖4所示。

由圖4可知，各時(shí)點(diǎn)杠桿波動(dòng)的脈沖沖擊在滯后三期后漸趨于零，與前文等間隔特征相一致。圖4左上表示“抑通脹”與“防風(fēng)險(xiǎn)”的改革舉措即期微弱抬升宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，適度從緊的政策干預(yù)會(huì)引致市場瞬時(shí)動(dòng)蕩，而后風(fēng)險(xiǎn)緩慢回落。但“擴(kuò)內(nèi)需”舉措?yún)s能在短期內(nèi)有效抑制風(fēng)險(xiǎn)；圖4右上表明異質(zhì)性舉措對(duì)貨幣流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊具有顯著差異?！耙滞洝迸e措持續(xù)性累積貨幣流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，長期抑制效應(yīng)較為微弱，這與“防風(fēng)險(xiǎn)”帶來的抑制效應(yīng)形成鮮明對(duì)比。而“擴(kuò)內(nèi)需”舉措短期顯著弱化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的正向作用。結(jié)合前文的探究，在貨幣流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)長期存在的前提下，寬松或收緊的經(jīng)濟(jì)政策都會(huì)引致杠桿波動(dòng)的負(fù)面效應(yīng)。而建立長效的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制更能穩(wěn)健規(guī)避貨幣流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；圖4左下為不同政策對(duì)外部市場風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，滯后三期內(nèi)“抑通脹”與“防風(fēng)險(xiǎn)”舉措的沖擊效應(yīng)均存在正負(fù)交替，由于國際資本在去杠桿政策頒布初期表示出悲觀市場情緒，而后政策逐漸完善對(duì)外來資本的保護(hù)，提振了境外投資者的投資信心?！皵U(kuò)內(nèi)需”舉措提升了居民購買力與經(jīng)濟(jì)活力，在短期內(nèi)顯著抑制了外部市場風(fēng)險(xiǎn)；圖4右下表明不同政策對(duì)資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的沖擊方向基本一致，由負(fù)轉(zhuǎn)正的同時(shí)存在顯著的遲滯性。其中，“擴(kuò)內(nèi)需”的杠桿波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)累積最為明顯，而主要緩釋資產(chǎn)價(jià)格過高壓力的“抑通脹”舉措在短期內(nèi)顯著抑制了風(fēng)險(xiǎn)。

圖4 不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)

不同時(shí)點(diǎn)的沖擊效應(yīng)表明，政府“去杠桿化”進(jìn)程造成的杠桿波動(dòng)顯著影響了系統(tǒng)性金融各風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)假設(shè)H進(jìn)行了補(bǔ)充性驗(yàn)證。具體而言，“擴(kuò)內(nèi)需”的去杠桿舉措可有效緩釋宏觀經(jīng)濟(jì)與外部市場風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)造成股市、房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)泡沫的累積和貨幣流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。以“抑通脹”為目標(biāo)的杠桿調(diào)節(jié)，所帶來的風(fēng)險(xiǎn)共振領(lǐng)域較為寬泛?！胺里L(fēng)險(xiǎn)”造成的杠桿波動(dòng)抑制風(fēng)險(xiǎn)效用較為穩(wěn)定，尤其應(yīng)對(duì)滯后影響較長的貨幣流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但需注意改革措施前期容易造成風(fēng)險(xiǎn)的短暫上揚(yáng)。

(二)杠桿波動(dòng)下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部的溢出研究

前文已對(duì)杠桿波動(dòng)如何沖擊系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了闡述，那么具備非線性關(guān)聯(lián)特征的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，在杠桿波動(dòng)影響下如何進(jìn)行內(nèi)部演化？為詳細(xì)探究系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)性，圖5至圖7依次給出了上述系統(tǒng)性各子風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)承受程度、風(fēng)險(xiǎn)沖擊程度及風(fēng)險(xiǎn)凈溢出效應(yīng)。

圖5 風(fēng)險(xiǎn)承受程度

圖6 風(fēng)險(xiǎn)沖擊程度

從圖5和圖6的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度可知，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部存在顯著的溢出特征，且不同時(shí)期的溢出效應(yīng)存在差異。宏觀經(jīng)濟(jì)與貨幣流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于其他領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)沖擊承受趨勢基本一致，在2004年前后出現(xiàn)階段性峰值，趨弱至2008年后再次抬升。原因在于2004年大幅增長的固定資產(chǎn)投資加速了社會(huì)供給需求失衡，資產(chǎn)價(jià)格上漲引致的杠桿波動(dòng)產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)，而后政府采取了一系列杠桿舉措降溫了過熱的宏觀經(jīng)濟(jì)與貨幣流動(dòng)，但2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)再次顯著抬升了風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與貨幣流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于其余風(fēng)險(xiǎn)的沖擊均在2008年達(dá)到峰值，而后處于相對(duì)穩(wěn)定的態(tài)勢。外部市場風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)基本一致，波動(dòng)范圍處于較為穩(wěn)定的區(qū)間，自金融危機(jī)后逐漸削弱。危機(jī)前社會(huì)融資規(guī)模的過度膨脹，使得危機(jī)時(shí)資本外逃現(xiàn)象帶來顯著的危害，進(jìn)一步形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但政府及時(shí)采取了三部門政策性救市和下調(diào)住房公積金貸款利率等一系列措施，維持了人民幣幣值穩(wěn)定與外部市場信心，風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)逐漸減弱。

資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的承受效應(yīng)在2010年以前高位波動(dòng)，且風(fēng)險(xiǎn)沖擊能力在2009年達(dá)到階段性峰值。原因在于：一方面是危機(jī)前大量資本流入股票、房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)，抬升杠桿率的同時(shí)累積了資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，伴隨危機(jī)爆發(fā)資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)瞬間釋放，對(duì)于其他領(lǐng)域造成了顯著沖擊；另一方面是2011年大量投機(jī)性“熱錢”的撤出造成房地產(chǎn)與股市行業(yè)開始了被迫“去杠桿”，造成行業(yè)本身資本價(jià)格劇烈波動(dòng)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢出特征的動(dòng)態(tài)刻畫，驗(yàn)證假設(shè)H關(guān)于“杠桿波動(dòng)下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部具有顯著溢出特征”的論點(diǎn)。

圖7風(fēng)險(xiǎn)凈溢出效應(yīng)(對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)溢出TO與受外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊FROM的差值)表明，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部多為風(fēng)險(xiǎn)的凈輸入者，其整體易受外部風(fēng)險(xiǎn)的傳染，這驗(yàn)證了前文H關(guān)于“各子風(fēng)險(xiǎn)易受到其余風(fēng)險(xiǎn)的傳染”的剩余論點(diǎn)。具體分析，各子風(fēng)險(xiǎn)在2009年以前存在顯著的負(fù)向波動(dòng)，危機(jī)前市場的過度繁榮至全球金融危機(jī)的爆發(fā)，杠桿的持續(xù)波動(dòng)造成中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)沖擊明顯。但與此不同的是，除外部市場風(fēng)險(xiǎn)在后期出現(xiàn)凈輸入效應(yīng)的抬升外，其余各市場風(fēng)險(xiǎn)均存在不同程度的降低。原因在于政府針對(duì)危機(jī)后宏觀風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和幾輪卓有成效的“去杠桿化”舉措，一定程度上抑制了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的滋生。但復(fù)雜國際經(jīng)濟(jì)形勢與金融開放的深入推進(jìn)，相關(guān)跨境資本流動(dòng)配套監(jiān)管舉措并不完善，大量資本會(huì)涌入國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融體系以抬升外部市場風(fēng)險(xiǎn)。其中，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)近年來呈現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正的風(fēng)險(xiǎn)溢出趨勢，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增速的放緩與經(jīng)濟(jì)周期的下行，受“金融加速器”的影響可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的誘因。

圖7 風(fēng)險(xiǎn)凈溢出效應(yīng)

圖8 方差分解波動(dòng)溢出指數(shù)

圖8對(duì)TVP-VAR方差分解溢出指數(shù)進(jìn)行計(jì)算，從而分析系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的整體特征。如圖所示，樣本期內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出指數(shù)在11.30%至37.59%之間分布，風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)。但與此同時(shí)，溢出指數(shù)的變動(dòng)顯示杠桿波動(dòng)下我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)總體溢出水平呈現(xiàn)下降的趨勢。具體而言,2005—2006年資產(chǎn)價(jià)格上漲與宏觀風(fēng)險(xiǎn)過熱的杠桿率攀升，加之2007—2009年國際金融危機(jī)兩個(gè)波動(dòng)時(shí)期，溢出指數(shù)顯著升高，表明本文所選擇的溢出模型可有效捕捉由杠桿波動(dòng)引起的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變化。自2009年以后，政府采取的幾輪“去杠桿化”舉措，尤其是2017年采取以“防風(fēng)險(xiǎn)”為目的的去杠桿操作，顯著抑制了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)整體溢出效應(yīng)，這與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)相符，有利于監(jiān)管部門從整體上對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控。研究結(jié)果表明杠桿波動(dòng)下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部具有聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，對(duì)杠桿波動(dòng)下風(fēng)險(xiǎn)變化做出進(jìn)一步的探索。

六、結(jié)論啟示

研究選擇時(shí)變參數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SV-TVP-SVAR)與廣義預(yù)測誤差方差分解模型(Tvpdy)動(dòng)態(tài)識(shí)別了杠桿波動(dòng)所引致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)結(jié)合杠桿波動(dòng)內(nèi)生周期性成因與外生政策干預(yù)現(xiàn)象，對(duì)杠桿波動(dòng)如何直接影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)及杠桿波動(dòng)下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部的溢出效應(yīng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)衡量，為監(jiān)管部門識(shí)別杠桿波動(dòng)引致的“從外至內(nèi)”風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)提供借鑒。主要結(jié)論表明：

一方面，杠桿波動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的時(shí)變沖擊。具體來看，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)歷“正負(fù)交替”波動(dòng)響應(yīng)，貨幣流動(dòng)與外部市場風(fēng)險(xiǎn)具有同期變動(dòng)特征，且近年來短期風(fēng)險(xiǎn)水平維持高位。資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)存在周期性，當(dāng)前處于抑制風(fēng)險(xiǎn)的階段。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)前杠桿波動(dòng)多對(duì)風(fēng)險(xiǎn)起到累積作用，爆發(fā)后風(fēng)險(xiǎn)受政府干預(yù)與市場調(diào)節(jié)逐漸被削弱。各風(fēng)險(xiǎn)的短期沖擊最為顯著，中長期的沖擊效應(yīng)逐漸衰減，且存在資產(chǎn)泡沫與外部市場風(fēng)險(xiǎn)的短期與中長期響應(yīng)方向相悖的現(xiàn)象。“擴(kuò)內(nèi)需”舉措可化解宏觀經(jīng)濟(jì)與外部市場風(fēng)險(xiǎn)，卻容易造成貨幣流動(dòng)與資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的上升?！耙滞洝痹诩雌谝种瀑Y產(chǎn)泡沫的累積外，對(duì)其余風(fēng)險(xiǎn)累積的影響范圍最廣。只有“防風(fēng)險(xiǎn)”的去杠桿舉措對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)的抑制效應(yīng)較為穩(wěn)健，但仍需注意改革初期可能造成風(fēng)險(xiǎn)的短暫累積。

另一方面，杠桿波動(dòng)下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部溢出效應(yīng)明顯。從溢出程度看，宏觀經(jīng)濟(jì)與貨幣流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊與承受程度基本一致，自金融危機(jī)時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)承受水平抵至階段性峰值后逐漸降低。外部市場與資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)溢出水平在危機(jī)前期呈現(xiàn)階段性波動(dòng)上升；從溢出方向看，除近年來由負(fù)轉(zhuǎn)正的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)外，多為風(fēng)險(xiǎn)凈輸入者，易受其余風(fēng)險(xiǎn)的傳染。外部市場風(fēng)險(xiǎn)的后期凈輸入效應(yīng)受國際復(fù)雜經(jīng)濟(jì)局勢與金融進(jìn)一步開放影響顯著加劇，其余各市場風(fēng)險(xiǎn)溢出均存在不同程度的降低；從整體效應(yīng)看，受經(jīng)濟(jì)過熱與金融危機(jī)影響，在樣本初期產(chǎn)生兩次顯著風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，后期經(jīng)過政府穩(wěn)健杠桿舉措及經(jīng)濟(jì)韌性增強(qiáng)，杠桿波動(dòng)下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)逐漸減弱。

據(jù)上，可得出較為清晰的政策啟示。首先，針對(duì)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)與外部市場風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)峻形勢，政府應(yīng)注重“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”的經(jīng)濟(jì)政策組合，以平和杠桿異常波動(dòng)可能導(dǎo)致的各領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。通過縮減商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表，壓制銀行體系內(nèi)加杠桿行為，而寬松的貨幣政策與積極的財(cái)政政策進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，穩(wěn)健提振經(jīng)濟(jì)增長。其次，當(dāng)前杠桿政策應(yīng)由強(qiáng)力度的“去杠桿”向結(jié)構(gòu)性的“穩(wěn)杠桿”過渡。應(yīng)注重以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為主要政策導(dǎo)向，對(duì)“僵尸企業(yè)”、影子銀行及風(fēng)險(xiǎn)杠桿工具進(jìn)行集中性整治。在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下采用差異化杠桿措施，例如外生沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)期，中國應(yīng)在擴(kuò)大市場有效需求的同時(shí)，多注重對(duì)貨幣信貸與社融規(guī)模合理控制，防范長期存在貨幣流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。最后，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)杠桿率的宏觀審慎監(jiān)管，防止杠桿政策“一刀切”導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)共振。重點(diǎn)通過糾正市場外部需求與金融體系信貸供給盲目擴(kuò)張的問題，對(duì)不同時(shí)間段、不同行業(yè)杠桿波動(dòng)可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面識(shí)別監(jiān)管，防范由于各金融市場之間聯(lián)動(dòng)共振而產(chǎn)生的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。