柯維威

摘 要：本文在我國不斷深入金融市場(chǎng)改革，分拆上市新規(guī)的正式出臺(tái)的背景下，以G企業(yè)為例，分析其分拆上市的動(dòng)因、財(cái)務(wù)績效和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。本文嘗試通過對(duì)G企業(yè)的分拆上市案例的梳理和分析，總結(jié)其在分拆上市過程中所獲得的經(jīng)驗(yàn)與啟示，為后續(xù)的嘗試境內(nèi)分拆上市的醫(yī)藥企業(yè)提供一些可供參考的經(jīng)驗(yàn)，從而推動(dòng)醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。

關(guān)鍵詞：分拆上市;分拆動(dòng)因;經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F23???? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A????? doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2022.03.040

0 引言

分拆上市作為一種境外市場(chǎng)廣泛采用的上市方式，在境內(nèi)卻由于缺乏相關(guān)法律法規(guī)和政策文件的指導(dǎo)，于是之前我國企業(yè)大多選擇境外分拆。隨著2019年證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布的《上市企業(yè)分拆所屬子企業(yè)境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》（簡稱“分拆上市新規(guī)”）的出臺(tái)，A股境內(nèi)分拆上市有了可能，并為A股境內(nèi)分拆上市提供了標(biāo)準(zhǔn)和流程的相關(guān)指導(dǎo)。與此同時(shí)，企業(yè)是否要選擇分拆上市，分拆上市后企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)成為企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注問題。本文對(duì)G企業(yè)境內(nèi)分拆上市案例進(jìn)行分析，為后續(xù)的嘗試境內(nèi)分拆上市的醫(yī)藥企業(yè)提供一些可供參考的經(jīng)驗(yàn)，從而推動(dòng)醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。

1 G企業(yè)分拆上市案例介紹

1.1 企業(yè)簡介

F企業(yè)工程股份有限公司（簡稱“F企業(yè)”）成立于 1992 年，主營業(yè)務(wù)為自產(chǎn)的生物制品、血液制品的生產(chǎn)和銷售，是血液制品等行業(yè)的龍頭企業(yè)。 2004 年成功在深圳證券交易所上市。

F企業(yè)疫苗股份有限公司（簡稱“G企業(yè)”）是F企業(yè)的子公司，成立于2005年。F企業(yè)主主要從事人用疫苗研發(fā)、生產(chǎn)和銷售等業(yè)務(wù)。2018年，G企業(yè)自主研發(fā)的四價(jià)流感病毒裂解疫苗在國內(nèi)獨(dú)家上市。目前，G企業(yè)擁有自己的現(xiàn)代化疫苗生產(chǎn)基地。

1.2 分拆過程

2020年3月27日，F(xiàn)企業(yè)發(fā)布《關(guān)于放棄控股子公司股權(quán)優(yōu)先受讓權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易的議案》，F(xiàn)企業(yè)放棄C企業(yè)擬轉(zhuǎn)讓的15%股權(quán)的優(yōu)先受讓權(quán)。經(jīng)F企業(yè)董事會(huì)審議，同意由D企業(yè)以124，200.00萬元受讓C企業(yè)的有限部分出資900.00萬元，至此D企業(yè)持有G企業(yè)9%股權(quán);由E企業(yè)以82，800.00萬元受讓C企業(yè)持有的有限部分出資600.00萬元，至此E企業(yè)持有G企業(yè)6%股權(quán)。

2020年4月21日，F(xiàn)企業(yè)發(fā)布《F企業(yè)工程股份有限公司關(guān)于分拆所屬子企業(yè)F企業(yè)疫苗有限公司至深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的預(yù)案》，擬在其控股子企業(yè)G企業(yè)整體變更為股份有限公司后，將其分拆至深交所創(chuàng)業(yè)板上市。按照預(yù)案完成分拆后，F(xiàn)企業(yè)仍握有G企業(yè)高比例股權(quán)，G企業(yè)的控制權(quán)仍將在F企業(yè)手中。

1.3 分拆模式

分拆上市的模式主要有以下三種，分別是私募股權(quán)投資孵化器模式、業(yè)務(wù)差異性模式與業(yè)務(wù)相近性模式。F企業(yè)和G企業(yè)同屬醫(yī)藥行業(yè)， 而且F企業(yè)在行業(yè)中的細(xì)分行業(yè)是龍頭企業(yè)，在整個(gè)行業(yè)也有著較大的影響力。而被分拆的G企業(yè)擁有自主研發(fā)的拳頭產(chǎn)品，通過分拆上市的操作后，在業(yè)務(wù)上G企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)與F企業(yè)的互補(bǔ)和延伸。因此，G企業(yè)的分拆模式明顯屬于業(yè)務(wù)相近性模式。

2 G企業(yè)分拆上市案例分析

2.1 分拆上市動(dòng)因

2.1.1 拓寬融資渠道，降低資金壓力

醫(yī)藥企業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)在于需要投入大量的資金同時(shí)進(jìn)行舊藥的生產(chǎn)和新藥的研究，資金壓力大，因此為了保證企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營，來源于資本市場(chǎng)的資金支持是十分重要的。分拆上市對(duì)企業(yè)來說可以增加新的上市主體，新的上市平臺(tái)可以發(fā)行股票或者債券，無疑是拓寬了融資的新渠道，成為企業(yè)有力的融資工具。本次G企業(yè)就擬將上市募得資金用于現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)如流感疫苗的增產(chǎn)、擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目;也用于新的新冠肺炎等疫苗的研發(fā)布局，充分利用分拆上市的資金把握市場(chǎng)機(jī)遇，鞏固市場(chǎng)地位。同時(shí)，2018-2020年，G企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用逐年上升，分別為5297.65萬元、7304.20萬元和1.11億元，累計(jì)研發(fā)投入已達(dá)2.37億元。分拆子公司獨(dú)立上市將為加強(qiáng)對(duì)生物技術(shù)的運(yùn)用和核心技術(shù)能力的研發(fā)與投入提供資金支持，保持企業(yè)核心競(jìng)爭力。

2.1.2 優(yōu)化資源配置，聚焦核心戰(zhàn)略

F企業(yè)作為一家大型藥企，旗下有著多個(gè)不同的業(yè)務(wù)板塊，管理層的精力分散到多個(gè)業(yè)務(wù)板塊上難以聚焦，從而導(dǎo)致管理效率較低，企業(yè)的各種資源也難以得到有效配置。F企業(yè)選擇將由控股子公司G企業(yè)運(yùn)營的疫苗制品業(yè)務(wù)分拆，是為了聚焦核心戰(zhàn)略，企業(yè)將進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)除疫苗研發(fā)、生產(chǎn)和銷售之外的業(yè)務(wù)聚焦，突出企業(yè)在血液制品等方面的主業(yè)優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)固對(duì)主業(yè)的經(jīng)營管理，繼續(xù)維持行業(yè)龍頭地位。

與此同時(shí)， G企業(yè)將打造專注于疫苗業(yè)務(wù)的獨(dú)立上市優(yōu)質(zhì)平臺(tái)，G企業(yè)逐步搭建了“多聯(lián)多價(jià)疫苗技術(shù)平臺(tái)”“流感病毒疫苗研發(fā)和規(guī)模化生產(chǎn)技術(shù)平臺(tái)”“大規(guī)模培養(yǎng)哺乳動(dòng)物細(xì)胞及疫苗通用制備工藝技術(shù)平臺(tái)”“基因工程疫苗技術(shù)平臺(tái)”四大主要核心技術(shù)平臺(tái)。G企業(yè)在疫苗行業(yè)的專業(yè)化發(fā)展的藍(lán)圖正逐漸形成。此次分拆上市，G企業(yè)實(shí)現(xiàn)了從局限于母公司內(nèi)部的資源配置，轉(zhuǎn)向充分利用資本市場(chǎng)資源配置的模式，進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)獨(dú)立性，提高管理效率，進(jìn)而有助于提升G企業(yè)的未來整體盈利水平。

2.1.3 釋放市場(chǎng)信號(hào)，提升企業(yè)估值

由于分拆前投資者只能從F企業(yè)的信息披露了解企業(yè)經(jīng)營情況，無法對(duì)F企業(yè)下屬的G企業(yè)的單獨(dú)情況進(jìn)行詳細(xì)的了解，市場(chǎng)的反應(yīng)一般是給予這種企業(yè)整體偏低的估值，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值往往偏離其實(shí)際價(jià)值。F企業(yè)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)G企業(yè)分拆上市，是釋放出估值偏低的市場(chǎng)信號(hào)，市場(chǎng)上的投資者接收到這個(gè)信號(hào)后，將會(huì)重新評(píng)估兩個(gè)企業(yè)的估值，釋放出更多估值空間，作為母公司的F企業(yè)能夠享受到估值變化帶來的資本溢價(jià)，實(shí)現(xiàn)超額收益。G企業(yè)在上市公司的相關(guān)規(guī)定下，向市場(chǎng)披露審計(jì)過的財(cái)務(wù)報(bào)表，向市場(chǎng)釋放出更多企業(yè)信息，有助于增強(qiáng)市場(chǎng)信心，釋放出估值空間。

2.2 財(cái)務(wù)績效分析

G企業(yè)2018-2020這三年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為8.03億元、10.49億元和24.26億元，營業(yè)收入呈現(xiàn)了逐年增長的良好態(tài)勢(shì)，其增長幅度也變大。其中，企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入分別為80，155.56萬元、104，765.69萬元和242， 505. 35萬元，占營業(yè)收入比例都在99%以上，可見這三年，企業(yè)收入業(yè)績幾乎依靠主營業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)。2018-2020年度，企業(yè)主營業(yè)務(wù)毛利率分別為84.23%、84.71%、89.40%，毛利率較高，甚至超過了母公司F企業(yè)的毛利率。其凈利潤分別為2.7億元、3.75億元和9.25億元，說明G企業(yè)能通過自己的主營業(yè)務(wù)創(chuàng)造利潤，并且利潤整體呈現(xiàn)穩(wěn)定增長趨勢(shì)。進(jìn)一步觀察G企業(yè)歸屬于母公司所有者的凈利潤的數(shù)據(jù)能發(fā)現(xiàn)G企業(yè)能持續(xù)為母公司持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。從核心的數(shù)據(jù)上來看，G企業(yè)財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)良好。

2.3 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)分析

2.3.1 主營業(yè)務(wù)收入季節(jié)性波動(dòng)明顯

從表1上可以看出，近三年G企業(yè)第一和第二季度貢獻(xiàn)的主營業(yè)務(wù)收入很少，主營業(yè)務(wù)收入主要集中在下半年，即第三和第四季度。這主要是因?yàn)榱鞲幸呙绲匿N售收入占同期主營業(yè)務(wù)收入的比例相當(dāng)高，其他種類的疫苗銷售收入對(duì)主營業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)少。所以G企業(yè)的營收主要來源于流感疫苗銷售旺季，而在淡季時(shí)則會(huì)出現(xiàn)業(yè)績明顯下滑甚至虧損的情況。我國地處北半球，流感病毒主要在每年的冬季流行，相應(yīng)的企業(yè)疫苗的銷售也隨著流感疫苗的接種集中在每年的第三季度和第四季度。流感疫苗的這一產(chǎn)品特性導(dǎo)致G企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入季節(jié)性波動(dòng)。季節(jié)性所導(dǎo)致的階段性主營業(yè)務(wù)收入變化，投資者不免會(huì)對(duì)公司經(jīng)營狀況產(chǎn)生一定的擔(dān)憂。

2.3.2 應(yīng)收賬款規(guī)模較大

根據(jù)表2可知，G企業(yè)近三年應(yīng)收賬款凈額分別為53996.20萬元、68944.68萬元、152980.68萬元，G企業(yè)應(yīng)收賬款數(shù)額龐大且有不斷上漲的趨勢(shì)。應(yīng)收賬款凈額占各期營業(yè)收入比例分別為67.27%、65.72%和 63.05%，這一比重較大，并且保持著較為穩(wěn)定的趨勢(shì)。這說明了G企業(yè)所獲得的營業(yè)收入只停留于賬面上，并沒有落袋為安，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流量存在一定負(fù)面影響。應(yīng)收賬款凈額占營業(yè)收入比例分別為54.63%、54.64%和62.05%。應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)的比重通常應(yīng)控制在三分之一以內(nèi)，而G企業(yè)卻這一指標(biāo)卻達(dá)到了50%～60%之間，并且情況有所惡化。這表明企業(yè)的流動(dòng)資金存在緊缺的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)有陷入資金鏈斷裂的危險(xiǎn)可能。G企業(yè)應(yīng)收賬款規(guī)模較大，將對(duì)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)有一定的負(fù)面影響，成為企業(yè)的正常的生產(chǎn)經(jīng)營的潛在隱患。

2.3.3 經(jīng)營收入過度依賴單一產(chǎn)品

盡管G企業(yè)擁有多種類別的疫苗產(chǎn)品，但是G企業(yè)營業(yè)收入主要依靠于病毒性疫苗這一類別的產(chǎn)品，特別是這一類別下G企業(yè)自己研發(fā)的四價(jià)流感病毒裂解疫苗。2018年該疫苗在國內(nèi)獨(dú)家上市，2019年到2020年，雖然失去了獨(dú)家的地位，批簽發(fā)數(shù)量占國內(nèi)同類產(chǎn)品總批簽發(fā)數(shù)量比例有所下降，但仍占到86.10%和 61.41%，G企業(yè)在疫苗數(shù)量上仍占據(jù)著市場(chǎng)份額的優(yōu)勢(shì)。近三年，流感疫苗銷售收入占總收入的比重一直在 86%以上，2020 年甚至達(dá)到了99.87%，占比較高且呈逐年上升趨勢(shì)，可以說流感疫苗業(yè)務(wù)基本是G企業(yè)的全部收入來源。而在流感疫苗的銷售收入中，四價(jià)流感病毒裂解疫苗的銷售收入又占據(jù)了流感疫苗銷售收入的大部分，從2018年的74.84%到2019年的92.71%再到2020年的96.73%， 從數(shù)據(jù)中可以得出G企業(yè)的經(jīng)營收入過度依賴四價(jià)流感病毒裂解疫苗這一產(chǎn)品。隨著時(shí)間的推移，G企業(yè)競(jìng)爭對(duì)手的四價(jià)流感疫苗產(chǎn)品等項(xiàng)目也逐漸上馬，2019年已有一家企業(yè)的四價(jià)流感病毒裂解疫苗獲得批簽發(fā)，2020年又新增三家企業(yè)，未來還有更多的同行業(yè)企業(yè)來爭搶這一市場(chǎng)蛋糕，G企業(yè)的流感疫苗產(chǎn)品在市場(chǎng)上的有銷售受挫的可能，而四價(jià)流感病毒裂解疫苗這一支柱型的產(chǎn)品一旦難以支撐，G企業(yè)整體的經(jīng)營業(yè)績也將受到重創(chuàng)。

3 結(jié)語

本文在境內(nèi)分拆上市制度剛剛起步實(shí)施的背景下，以G企業(yè)分拆上市為案例對(duì)象，研究了分拆上市的動(dòng)因、財(cái)務(wù)績效和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。醫(yī)藥企業(yè)目前正在經(jīng)歷創(chuàng)新研發(fā)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)刻，分拆上市能對(duì)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展起到一定的積極作用，但仍然不能忽視經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的存在。作為醫(yī)藥企業(yè)自身，不能對(duì)分拆上市盲目跟風(fēng)，而是根據(jù)自身的需求來確定是否選擇分拆上市。如果要實(shí)行分拆上市，企業(yè)需要思考分拆哪些業(yè)務(wù)板塊能更好地服務(wù)于企業(yè)整體長遠(yuǎn)發(fā)展，從而將分拆上市的價(jià)值最大化。

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