上市公司股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果研究

林曦

摘 要：自從證券公司能夠從事股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)后，我國(guó)上市公司股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量和比例快速增加。股權(quán)質(zhì)押作為一種操作便捷的融資方式，成了許多上市公司融資時(shí)的不二之選。影視傳媒行業(yè)的上市公司尤其偏好股權(quán)質(zhì)押，不少企業(yè)質(zhì)押比例超過(guò)80%。目前，針對(duì)股權(quán)質(zhì)押的案例研究也并不多。因此，論文選取印紀(jì)傳媒作為研究對(duì)象，對(duì)高比例股權(quán)質(zhì)押給上市公司帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行分析，并且提出風(fēng)險(xiǎn)防范的建議。

關(guān)鍵詞：印紀(jì)傳媒;股權(quán)質(zhì)押;股東

中圖分類號(hào)：F23 ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.16723198.2022.06.036

1 我國(guó)上市公司股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀

2007年《物權(quán)法》實(shí)施，確立了股市交易流通的股權(quán)允許出質(zhì)。發(fā)展前期，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的質(zhì)押方主要是銀行和信托公司，發(fā)展速度較慢，規(guī)模較小。2013年，證券公司獲得批準(zhǔn)從事股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)以后，市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大。

股權(quán)質(zhì)押融資作為一種簡(jiǎn)單易操作的融資方式，受到了不少上市企業(yè)的青睞。各行業(yè)的股權(quán)質(zhì)押比例都在不斷攀升。截至2018年，行業(yè)平均質(zhì)押比例最高的是房地產(chǎn)，約為29.92%;排在第二位的是鋼鐵行業(yè)，約為29.06%;文化傳媒行業(yè)則位于第三位，平均質(zhì)押比例約為25.86%。而在文化傳媒行業(yè)內(nèi)，A股上市的21家主流傳媒公司中，有15家公司涉及控股股東股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)的行為，平均質(zhì)押率更是高達(dá)80%。

影視傳媒作為一個(gè)前期投入多、有形資產(chǎn)少、資金回收期長(zhǎng)的行業(yè)，股權(quán)質(zhì)押融資需求巨大，非常適合作為被研究的對(duì)象。因此文章選擇了印紀(jì)娛樂(lè)傳媒股份有限公司作為案例對(duì)象，分析股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)高對(duì)上市公司造成的經(jīng)濟(jì)后果。

1 股權(quán)質(zhì)押案例分析

1.1 公司介紹

1.1.1 基本情況

印紀(jì)影視娛樂(lè)傳媒有限公司成立于2003年8月22日。公司主要業(yè)務(wù)包括娛樂(lè)影視和廣告營(yíng)銷服務(wù)兩大業(yè)務(wù)板塊，主要從事品牌管理、廣告創(chuàng)制、品牌推廣、公關(guān)活動(dòng)、娛樂(lè)營(yíng)銷等全方位的整合營(yíng)銷服務(wù)，并借助整合營(yíng)銷的資源優(yōu)勢(shì)經(jīng)營(yíng)影視劇的投資、制作、發(fā)行業(yè)務(wù)等。

2014年9月12日，公司借殼四川高金食品股份有限公司成功在深圳證券交易所上市。2015年1月，公司改名為印紀(jì)娛樂(lè)傳媒股份有限公司。2019年10月10日，借殼五年后，印紀(jì)傳媒被深圳證券交易所終止上市;2019年11月29日，印紀(jì)傳媒正式摘牌退市。

1.1.2 股權(quán)質(zhì)押情況

（1）質(zhì)押比例。自2014年開(kāi)始股權(quán)質(zhì)押操作以來(lái)，印紀(jì)傳媒的質(zhì)押比例長(zhǎng)期處于50%以上的水平。截至2018年1月5日，印紀(jì)傳媒的股權(quán)質(zhì)押比例達(dá)到了81.22%。而在2018年6月30日，公司大股東肖文革所持44.04%的股份更是達(dá)到了100%的質(zhì)押比例。直到公司正式摘牌退市那天，整個(gè)公司的質(zhì)押比例仍然高達(dá)76.81%。

（2）質(zhì)押動(dòng)機(jī)。①融資動(dòng)機(jī)。企業(yè)發(fā)展需要資金。尤其是像影視傳媒行業(yè)，通常在前期需要投入大量的資金進(jìn)行項(xiàng)目活動(dòng)的籌備，比如，專業(yè)人員的雇用、器材的租賃或購(gòu)買、場(chǎng)地的租借等。同時(shí)，由于銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)于不同企業(yè)信用的差別對(duì)待，像印紀(jì)傳媒這樣的民營(yíng)企業(yè)想要通過(guò)銀行貸款非常困難。因此，股權(quán)質(zhì)押成了必然的選擇。2018年以來(lái)，影視傳媒業(yè)又進(jìn)入了寒冬期，國(guó)家稅務(wù)相關(guān)部門加大了對(duì)藝人逃稅漏稅的打擊力度，全面加強(qiáng)對(duì)稅收征管的監(jiān)督。不少影視傳媒公司都出現(xiàn)現(xiàn)金流短缺的問(wèn)題，亟須融得資金。②利益侵占動(dòng)機(jī)。股權(quán)質(zhì)押在融得資金的同時(shí)，也會(huì)帶來(lái)公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離。如果控股股東沒(méi)有侵害公司以及中小股東利益的動(dòng)機(jī)還好，但一旦控股股東產(chǎn)生這樣的想法，股權(quán)質(zhì)押所帶來(lái)的兩權(quán)分離就會(huì)給控股股東提供侵害相關(guān)方利益的機(jī)會(huì)。印紀(jì)傳媒的第一大股東肖文革在公司上市的五年間頻繁地進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，瘋狂套現(xiàn)24億。2018年2月之前，肖文革已經(jīng)通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式套現(xiàn)13.61億元，公司股價(jià)不斷下行，質(zhì)押的股權(quán)迫近平倉(cāng)線，最終導(dǎo)致公司股票被迫停牌。而就在停牌期間，肖文革再次套現(xiàn)10.44億元?？毓晒蓶|肖文革的行為對(duì)印紀(jì)傳媒及其中小股東造成了明顯的利益侵害。

1.1.3 股東構(gòu)成

肖文革為印紀(jì)傳媒的第一大股東，持股比例為44.04%;其次是北京印紀(jì)華城投資中心（有限合伙）和印紀(jì)時(shí)代（天津）企業(yè)管理有限公司，分別持股12.38%和10.10%。而肖文革通過(guò)控股印紀(jì)華城和印紀(jì)時(shí)代，間接成了印紀(jì)傳媒的實(shí)際控制人?？梢?jiàn)印紀(jì)傳媒的股東構(gòu)成及持股比例是非常不合理的，完全呈現(xiàn)“一股獨(dú)大”的結(jié)構(gòu)，非常容易出現(xiàn)大股東侵占中小股東利益的行為。

1.2 股權(quán)質(zhì)押前后財(cái)務(wù)狀況分析及對(duì)比

1.2.1 盈利能力

2014年，原先的印紀(jì)傳媒借殼四川高金食品股份有限公司上市以后，整個(gè)上市公司的盈利性都有了極大的改善。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和銷售凈利率都從原先的最高不超過(guò)4%甚至經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)值，變成了穩(wěn)定在30%及以上。該公司的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率也急速上升，成為原先的幾十倍。但這種好景不長(zhǎng)，借殼上市五年后，公司的盈利能力在2018年全面惡化，公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在2018年也出現(xiàn)了負(fù)值。這無(wú)疑跟控股股東的頻繁質(zhì)押操作密切相關(guān)。印紀(jì)傳媒在2014年9月才剛剛借殼上市，同年11月肖文革就操作了上市后的第一筆質(zhì)押，被質(zhì)押股份占公司總股本比例10.49%。2018年，影視行業(yè)進(jìn)入寒冬期，公司股價(jià)走低被迫停牌，肖文革卻在此期間再次套現(xiàn)。公司各項(xiàng)現(xiàn)金流金額呈現(xiàn)負(fù)值，現(xiàn)金流接近斷裂狀態(tài)，公司正常運(yùn)營(yíng)也自然受到影響，進(jìn)一步給盈利帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)。實(shí)際上，印紀(jì)傳媒在2018年的財(cái)務(wù)報(bào)告中也提到公司已經(jīng)是“業(yè)務(wù)幾近停滯”“整體流動(dòng)資金緊張”的處境。

1.2.2 償債能力

從2014年開(kāi)始，印紀(jì)傳媒的短期償債能力有了明顯的提升。流動(dòng)比率從原來(lái)的在1上下波動(dòng)變成了在3左右波動(dòng)，短期償債非常有保障。從資產(chǎn)負(fù)債表也可以看出，該公司的現(xiàn)金流量在2014年后有了一定程度的上升。此外，資產(chǎn)負(fù)債率有下降的趨勢(shì)，整體水平優(yōu)于之前，長(zhǎng)期償債能力也有所增強(qiáng)。股權(quán)質(zhì)押沒(méi)有給償債能力帶來(lái)太大的負(fù)面影響，可能也是因?yàn)榇罅抗蓹?quán)質(zhì)押暫時(shí)地增加了現(xiàn)金流，使得償債能力“看起來(lái)”更強(qiáng)。

1.2.3 營(yíng)運(yùn)能力

如表1所示：從2014年開(kāi)始，印紀(jì)傳媒的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率都出現(xiàn)了不同程度的惡化，2018年進(jìn)入影視寒冬期，再加上公司本身問(wèn)題重重，三項(xiàng)指標(biāo)都降低到了無(wú)法挽回的地步。2014年之前，公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率本身就不是很理想，但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率都是非常不錯(cuò)的。但到了2018年，可以說(shuō)整個(gè)公司處于存貨出不去、應(yīng)收賬款收不回、資產(chǎn)不掙錢的狀況，營(yíng)運(yùn)能力跌落到了谷底。同時(shí)，應(yīng)收賬款回款慢也加劇了公司的資金周轉(zhuǎn)困難。

1.2.4 股權(quán)質(zhì)押前后企業(yè)價(jià)值變化

印紀(jì)傳媒的股價(jià)的最后一次高點(diǎn)在2017年3月20日，為每股42.02元;此后，公司股價(jià)持續(xù)下跌，毫無(wú)回轉(zhuǎn)之勢(shì);直到交易的最后一天，公司股價(jià)已經(jīng)跌至每股0.25元，僅為2017年高點(diǎn)的0.59%，跌幅達(dá)99.41%。

如表2所示，印紀(jì)傳媒近三年的基本每股收益、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率都呈現(xiàn)急速下降的趨勢(shì)，并且在2018年出現(xiàn)了負(fù)的每股收益和凈利潤(rùn)的負(fù)增長(zhǎng)。同時(shí)伴隨著股權(quán)質(zhì)押的比例升高，公司的股價(jià)也受到影響下降。而各項(xiàng)指標(biāo)的確也相互證明：頻繁的過(guò)高比例的股權(quán)質(zhì)押會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。

1.3 股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)分析

1.3.1 對(duì)于中、小股東：股價(jià)下降，利益侵害

對(duì)于上市企業(yè)，股權(quán)質(zhì)押給企業(yè)帶來(lái)的最突出的影響便是兩權(quán)分離導(dǎo)致的控股股東產(chǎn)生的利益侵害行為。從肖文革在短短五年間進(jìn)行36次股權(quán)質(zhì)押，套現(xiàn)24億的行為來(lái)看，他是明確具有侵害公司及其中小股東利益的動(dòng)機(jī)和傾向的。一旦出現(xiàn)資金缺口，他就選擇采用股權(quán)質(zhì)押的方式緩解，套現(xiàn)資金卻并未用在正當(dāng)用途上。自己還進(jìn)行減持操作，向市場(chǎng)傳遞消極信號(hào)，完全不顧中小股東的利益，股價(jià)不斷下降，自己卻獨(dú)善其身。

1.3.2 對(duì)于公司：控制權(quán)轉(zhuǎn)移

兩權(quán)分離也同時(shí)對(duì)公司利益產(chǎn)生侵害。公司股價(jià)不斷下跌，不少持股者擔(dān)心自己受到損失，也會(huì)減持股份，向市場(chǎng)發(fā)出不好的信號(hào)，惡性循環(huán)，企業(yè)價(jià)值不斷下降。更重要的是，當(dāng)大量的股權(quán)質(zhì)押接近平倉(cāng)線時(shí)，公司又沒(méi)有足夠的資金贖回股權(quán)，只能將股份交由質(zhì)權(quán)人處置，公司的控制權(quán)可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)移。

1.3.3 對(duì)于質(zhì)權(quán)人：資金無(wú)法收回

對(duì)于接受大量股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)權(quán)人，最理想的狀態(tài)是到期收到現(xiàn)金，將股權(quán)退還給上市公司及其股東。但是，印紀(jì)傳媒的股價(jià)接連下跌，公司資金短缺，股權(quán)已經(jīng)大量質(zhì)押，沒(méi)有充足的股權(quán)追加注入或者足夠的現(xiàn)金贖回股權(quán)，質(zhì)權(quán)人的資金無(wú)法正常收回。就算強(qiáng)制平倉(cāng)，拋售股份，在連續(xù)下跌的股價(jià)水平上所換來(lái)的現(xiàn)金也只是九牛一毛。

2 研究結(jié)論

高比例的股權(quán)質(zhì)押給印紀(jì)傳媒的財(cái)務(wù)狀況和企業(yè)價(jià)值都帶來(lái)了致命的打擊。短短五年內(nèi)，印紀(jì)傳媒的盈利能力惡化，現(xiàn)金流幾近斷裂，營(yíng)運(yùn)異常;公

高比例的股權(quán)質(zhì)押也對(duì)公司各方面利益相關(guān)者的利益產(chǎn)生了侵害。中小股東所持股票價(jià)值下跌，基本收益減少，難以離場(chǎng);質(zhì)權(quán)人手持大量股權(quán)，無(wú)法收回現(xiàn)金，平倉(cāng)賣出也難以得到充分的補(bǔ)償。

3 對(duì)于股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)防范的建議

3.1 企業(yè)自身的角度

企業(yè)應(yīng)該優(yōu)化自身的股本結(jié)構(gòu)，構(gòu)建合理的持股比例框架，避免一股獨(dú)大，從而創(chuàng)造控股大股東利益侵占的機(jī)會(huì)。企業(yè)也應(yīng)該主動(dòng)地控制本公司的質(zhì)押比例，建立相關(guān)的公司章程和委員會(huì)，加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督，對(duì)每一次股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行全面的考慮和審核，避免控股股東一意孤行。同時(shí)，企業(yè)也要改善自己的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，做好自己的業(yè)務(wù)，提高盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力，豐裕企業(yè)的現(xiàn)金流，全面提升企業(yè)價(jià)值和公司形象，真正做到發(fā)展企業(yè)，而不是將心思放在如何通過(guò)股權(quán)質(zhì)押“圈”到更多的資金上。

3.2 相關(guān)部門的角度

首先，相關(guān)部門要盡快完善相關(guān)的法律法規(guī)，設(shè)置更加嚴(yán)格的股權(quán)質(zhì)押審核制度和股權(quán)質(zhì)押后的監(jiān)督制度;同時(shí)，也要真正做到對(duì)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)督管理，及時(shí)調(diào)查不正常的高比例的股權(quán)質(zhì)押。其次，相關(guān)部門也要完善股權(quán)質(zhì)押的信息披露制度，將質(zhì)押所得資金的用途透明化，避免發(fā)生控股股東將之用于個(gè)人事務(wù)等類似的利益侵害行為。

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