| 李君梅

一、引言

隨著我國資本市場的日趨完善與成熟，對企業(yè)提出更高的融資要求，合理的融資方式對企業(yè)的發(fā)展有著重要的意義。公司選擇合理的融資方式，可以籌集到所需的資金，從而推動企業(yè)的快速發(fā)展，而融資方式不當，輕則影響企業(yè)價值，重則導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，面臨破產(chǎn)風(fēng)險。融資貫穿于企業(yè)始終，因而好的融資方式對于企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要。

可轉(zhuǎn)債具備股票和債券雙重屬性，既有債券的保底保本安全性，又可享受股價上漲的高回報。作為企業(yè)債券的衍生品，因其融資成本低、轉(zhuǎn)股概率高、交易機制靈活等特點受到眾多投資者和企業(yè)的青睞?？赊D(zhuǎn)債的發(fā)行具有一套嚴格的條款設(shè)計，相比普通的債權(quán)融資，可轉(zhuǎn)債具有更低的利率水平，公司所需承擔(dān)的融資成本更低。可轉(zhuǎn)債持有者可以選擇持有債券到期獲取公司還本付息的固定收益，也可以選擇在商定時間內(nèi)將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)化為股票。

可轉(zhuǎn)債融資在我國發(fā)行時間不長，但近年來，由于國家金融政策的支持，可轉(zhuǎn)債市場迎來機遇期，更多的企業(yè)開始接觸可轉(zhuǎn)債市場，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進行融資。2015年國內(nèi)市場上只有3單可轉(zhuǎn)債發(fā)行，2016 年我國的可轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量也僅為11單，在2017年定增規(guī)則收緊后，可轉(zhuǎn)債發(fā)行供應(yīng)進入快速增長階段，2017-2019年融資規(guī)模以122%的復(fù)合增長率快速擴容。未來我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行數(shù)量將與日俱增，因而研究可轉(zhuǎn)債融資與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系，能夠為上市公司可轉(zhuǎn)債融資提供一定的借鑒，引導(dǎo)企業(yè)進行合理且有效的融資。

盡管國外可轉(zhuǎn)債的相關(guān)理論研究體系已十分成熟，但由于國內(nèi)外金融發(fā)展情況、宏觀經(jīng)濟形勢、相關(guān)法律法規(guī)等方面存在較大差異，因此在實踐中，國外對于可轉(zhuǎn)債的相關(guān)理論研究并不一定適用于國內(nèi)市場。對于國內(nèi)的上市公司來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前，必須明確為何進行可轉(zhuǎn)債融資，進行可轉(zhuǎn)債融資后會對企業(yè)經(jīng)營績效帶來怎樣的影響，可轉(zhuǎn)債融資方式對企業(yè)來說是否優(yōu)于其它融資方式。而對于金融市場投資者來說，由于可轉(zhuǎn)債市場還有待完善，投資可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險不可忽視，因此上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后經(jīng)營績效對投資者有重要的參考價值。基于此，本文選取2015-2019年間發(fā)行可轉(zhuǎn)債的A股上市公司為研究對象，建立多元線性回歸模型，實證研究可轉(zhuǎn)債融資對A股上市公司經(jīng)營績效的影響。

二、文獻綜述

（一）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

1998年7月南寧化工發(fā)行了國內(nèi)第一支可轉(zhuǎn)債，迄今只有20多年的時間，其間歷經(jīng)兩次暫停重啟，企業(yè)進行可轉(zhuǎn)債融資的探索與實踐并非一帆風(fēng)順。雖然近年來國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展穩(wěn)定，關(guān)于可轉(zhuǎn)債的研究文獻也逐漸增多，但關(guān)于企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債后經(jīng)營績效的研究仍相對較少。

劉娥平（2005）選擇上市公司2001-2003年間董事會首次公告發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券議案的88家上市公司為研究對象，運用事件研究法，以公司公告發(fā)出前后的超常收益來檢驗市場關(guān)于公告事件的反應(yīng)。研究結(jié)果表明，可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告具有顯著負向財富效應(yīng)，但低于股票公告負向效應(yīng)。張雪芳、劉春杰（2006）選取2002-2004年間發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的31個上市公司為研究對象，設(shè)置對照組進行比較研究。研究結(jié)果表明，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，經(jīng)營績效出現(xiàn)下降，但相比于對照組，整體經(jīng)營業(yè)績有所提高。袁顯平、陳紅霞（2010）選取2000-2004年間選擇可轉(zhuǎn)債融資的上市公司為研究對象，并選取行業(yè)和規(guī)模相同、相近權(quán)益市值和面值的企業(yè)為對照組，采用長期事件法對樣本上市公司的長期績效表現(xiàn)進行實證研究。實證結(jié)果表明，樣本組公司的長期股票價格績效表現(xiàn)顯著優(yōu)于對照組。劉娥平、劉春（2011）選取2000-2008年間進行可轉(zhuǎn)債融資行為的上市公司為研究對象，采用PSM法對融資后公司的業(yè)績水平進行研究。實證結(jié)果表明發(fā)行可轉(zhuǎn)債后公司績效水平顯著下降。孫慧玲、徐璐璐、林之琳（2015）選取了2003-2010年間進行可轉(zhuǎn)債融資的45家上市公司為研究樣本，選取總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率等5個指標衡量上市公司經(jīng)營績效，運用因子分析法對上市公司可轉(zhuǎn)債融資前后三年的績效情況進行分析研究，研究表明上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，經(jīng)營績效顯著降低。李果（2016）通過探討我國上市公司可轉(zhuǎn)債融資的發(fā)行條件與特征，在此基礎(chǔ)上分析公司進行可轉(zhuǎn)債融資的動機，最后運用理論分析其經(jīng)濟后果并提出相應(yīng)的建議。劉堅、唐美林、顏李朝（2019）采用事件研究法和主成分回歸法對可轉(zhuǎn)債的贖回公告效應(yīng)和影響因素進行分析，從而探討公司贖回可轉(zhuǎn)債對其股價的影響。研究結(jié)果表明，贖回可轉(zhuǎn)債對公司股價存在負向效應(yīng)，且公司盈利性、公司規(guī)模等因素均對贖回后公司股價有顯著影響。孫朦朦（2019）選取2000-2016年間發(fā)行和贖回可轉(zhuǎn)債的上市公司為研究對象，同時，選取同行業(yè)，公司規(guī)模相近，盈利能力差別較小的公司作為對照組，對上市公司發(fā)行、贖回可轉(zhuǎn)債過程中的盈余管理行為進行研究。結(jié)果表明，上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債的當年會采用應(yīng)計項目操控與真實活動操控兩種方式做大利潤，吸引投資者，達到順利發(fā)行的目的；在摘牌可轉(zhuǎn)債的前一年，上市公司會采用應(yīng)計項目盈余管理，粉飾公司業(yè)績刺激債券持有人轉(zhuǎn)股。

（二）國外研究現(xiàn)狀

可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)早期，國外學(xué)者對于可轉(zhuǎn)債的研究多集中在概念、發(fā)行動機、定價等方面，而后隨著研究的深入，更多學(xué)者開始對可轉(zhuǎn)債融資進行實證分析。

Hansen R S和 Crutchley C(1990) 選取360余家分別通過債券融資、可轉(zhuǎn)債融資和普通股融資的公司為樣本進行實證研究，并追蹤企業(yè)融資之后四年內(nèi)的經(jīng)營績效。結(jié)果表明，公司通過融資后，財務(wù)績效都出現(xiàn)了下降，降幅最小的是進行債券融資的公司，降幅最大的是通過股票融資的公司。Lewis C M , Rogalski R J 和Seward J K（2003）選取1979-1990年間進行可轉(zhuǎn)債的美國公司為研究對象，選取未進行可轉(zhuǎn)債融資的公司為對照組，以總資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)銷售收入等指標衡量公司的經(jīng)營績效。實證研究結(jié)果表明，相較于對照組企業(yè)，進行可轉(zhuǎn)債融資的企業(yè)的經(jīng)營績效顯著下降。Cheng W, Visaltanachoti N, Kesayan P（2005）實證研究表明日本1996-2002年所發(fā)行的可轉(zhuǎn)債導(dǎo)致的股價效應(yīng)為顯著負效應(yīng)，公司的規(guī)模與股票的異常收益存在顯著的關(guān)系。Abhyankar A, Chen H C和Ho K Y.（2007）選取391家發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的企業(yè)與522家發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的企業(yè)1982-1996年間的經(jīng)營數(shù)據(jù)進行對比研究。研究結(jié)果表明，采用這兩種融資方式的企業(yè)經(jīng)營績效都出現(xiàn)了下降，企業(yè)進行可轉(zhuǎn)債融資并未改善經(jīng)營績效。Chang R D, Tseng Y C, Chang C P（2010）研究結(jié)果表明公司在可轉(zhuǎn)債發(fā)行當年存在利用盈余管理提高利潤的行為，目的是吸引投資者以實現(xiàn)順利發(fā)行，同時能夠降低發(fā)行成本。可轉(zhuǎn)債發(fā)行后第一個會計年度內(nèi)公司盈余管理的程度比發(fā)行前第一個會計年度的程度高。

三、研究設(shè)計

（一）對象選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015-2019年間發(fā)行可轉(zhuǎn)債的A股上市公司為研究對象，對樣本公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債前后一年的經(jīng)營績效表現(xiàn)進行實證研究。本文數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫、東方財富網(wǎng)、上市公司年報。2015年到2019年，我國A股上市公司共成功發(fā)行74支可轉(zhuǎn)債，剔除證監(jiān)會行業(yè)分類下的金融類公司，選擇在交易所掛牌交易至少三年且初次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的A股上市公司，篩選后得到61家樣本公司。

（二）變量選取與說明

1.被解釋變量?？傎Y產(chǎn)收益率比凈資產(chǎn)收益率更能準確反映企業(yè)經(jīng)營績效的變化，因此為保證回歸結(jié)果的可靠性，本文選取總資產(chǎn)收益率作為回歸模型的被解釋變量。

2.解釋變量。本文選取公司發(fā)行狀態(tài)為解釋變量，在發(fā)行之后取值1，發(fā)行之前取值0，如果回歸系數(shù)顯著小于零，則說明公司進行可轉(zhuǎn)債融資后，經(jīng)營績效水平低于發(fā)行之前。

3.控制變量。企業(yè)規(guī)模：企業(yè)規(guī)模越大，業(yè)務(wù)范圍越廣，信息越完善，容易受到投資者的青睞，市場對于規(guī)模大的公司會給予更多關(guān)注，從而促進公司經(jīng)營績效的提升。本文采用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量企業(yè)規(guī)模。

營業(yè)收入同比增長率：營業(yè)收入同比增長率用以衡量公司本年度營業(yè)收入較上年度的增長情況，企業(yè)將融資所得的資金用于擴大經(jīng)營，有助于增加營業(yè)收入，從而提升公司經(jīng)營績效，本文采用營業(yè)收入增加額與上年營業(yè)收入總額之比來衡量營業(yè)收入同比增長率。

資產(chǎn)負債率：資產(chǎn)負債率用以反映公司的資本結(jié)構(gòu)，當資產(chǎn)負債率處于一個合理的水平，恰當?shù)呢攧?wù)杠桿的干預(yù)可以使公司獲得收益，提高經(jīng)營績效水平，本文采用總負債與總資產(chǎn)之比來衡量資產(chǎn)負債率。

成長性：成長型的公司往往面臨的風(fēng)險較大，而投資者一般更傾向于投資風(fēng)險小的公司以獲得相對穩(wěn)健的收入，成長型公司因其較大的風(fēng)險不易獲得投資者青睞。本文用每股收益的增長率表示公司成長性水平。具體變量見表1。

表1 變量選取與描述

（三）模型設(shè)計

為研究可轉(zhuǎn)債融資對A股上市公司經(jīng)營績效的影響，本文構(gòu)建多元回歸模型：

其中，為常數(shù)項，、、、和為回歸系數(shù)， ε為隨機變量，采用SPSS14.0對樣本公司數(shù)據(jù)進行多元回歸分析。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

對樣本進行回歸分析之前，本文對經(jīng)過篩選后的樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析，描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

由描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債當年，總資產(chǎn)收益率的均值出現(xiàn)降低，發(fā)行可轉(zhuǎn)債后一年進一步下降，且最小值為負值，說明企業(yè)在發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，經(jīng)營績效出現(xiàn)下滑。樣本公司的資產(chǎn)規(guī)模在發(fā)行可轉(zhuǎn)債當年有小幅度上升，但整體上可轉(zhuǎn)債發(fā)行前后資產(chǎn)規(guī)模保持穩(wěn)定。資產(chǎn)負債率在可轉(zhuǎn)債發(fā)行當年升高，由于發(fā)行可轉(zhuǎn)債導(dǎo)致公司債務(wù)增加，從而資產(chǎn)負債率在發(fā)行當年增加。發(fā)行可轉(zhuǎn)債后一年，資產(chǎn)負債率的值出現(xiàn)回落，可能的原因是公司將融資所得資金部分用于償還債務(wù)。樣本公司的營業(yè)收入同比增長率在進行可轉(zhuǎn)債融資當年升高，但在之后一年出現(xiàn)大幅度下降。每股收益增長率出現(xiàn)先升高后下降的趨勢，說明上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，成長能力在減弱。

（二）回歸結(jié)果分析

將樣本數(shù)據(jù)導(dǎo)入SPSS軟件進行回歸分析，回歸分析結(jié)果如表3所示。

由表3回歸分析結(jié)果可知，模型的顯著性水平小于0.05，說明回歸模型顯著，發(fā)行狀態(tài)在10%的顯著水平下顯著，系數(shù)符號為負，說明公司進行可轉(zhuǎn)債融資后的經(jīng)營績效與發(fā)行狀態(tài)在10%的顯著水平下顯著負相關(guān)。企業(yè)規(guī)模在5%的顯著水平下顯著，系數(shù)符號為正，表明公司資產(chǎn)水平與發(fā)行可轉(zhuǎn)債后的經(jīng)營績效在5%的顯著水平下顯著正相關(guān)。資金雄厚、規(guī)模較大的企業(yè)往往有著良好的市場基礎(chǔ)與強大的經(jīng)濟實力，投資者對規(guī)模大的企業(yè)具有明顯的偏向性，公司將融資所得的資金用于擴大經(jīng)營，從而增加公司利潤，提高公司業(yè)績。

表3 回歸結(jié)果

營業(yè)收入同比增長率在5%的顯著水平下顯著且系數(shù)為正，每股收益增長率在5%的水平下顯著且系數(shù)為正，表明公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債后的經(jīng)營績效與營業(yè)收入同比增長率、每股收益增長率均在5%的顯著水平下顯著正相關(guān)。資產(chǎn)負債率在1%的顯著水平下顯著且系數(shù)為負，表明資產(chǎn)負債率越高的公司，發(fā)行可轉(zhuǎn)債后經(jīng)營績效越低。

上述實證結(jié)果表明，上市公司實現(xiàn)可轉(zhuǎn)債融資后，經(jīng)營績效出現(xiàn)下降。本文認為原因主要包括以下幾點：（1）上市公司將可轉(zhuǎn)債融資所得資金多數(shù)用于投資長期項目或購買固定資產(chǎn)，此類項目投資回收期較長，因此在短期內(nèi)，無法顯著提高企業(yè)經(jīng)營績效。（2）公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債當年，債務(wù)總額增多，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險增加。相較于普通債券，發(fā)行可轉(zhuǎn)債利率水平更低，但公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，每年要負擔(dān)更多利息支出。所以可轉(zhuǎn)債發(fā)行后，公司凈利潤出現(xiàn)不增反降的現(xiàn)象，經(jīng)營績效水平降低。（3）2017年再融資新規(guī)對上市公司增發(fā)、配股等融資方式的時間間隔作出明確規(guī)定，企業(yè)若申請增發(fā)或配股，與之前一次融資相距時間應(yīng)不小于18個月。此后，更多的上市公司傾向于可轉(zhuǎn)債融資，但可轉(zhuǎn)債融資門檻限制較高，比如，要求公司發(fā)行前最近三年連續(xù)盈利，并且最近三年凈資產(chǎn)報酬率平均在10%以上，可轉(zhuǎn)債發(fā)行后累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)額的40%或公司資產(chǎn)總額的70%。因此，上市公司可能出于滿足可轉(zhuǎn)債發(fā)行門檻的目的，采用應(yīng)計項目操控與真實活動操控兩種方式做大利潤，吸引投資者，達到順利發(fā)行的目的，在發(fā)行之后，公司的經(jīng)營績效水平不可避免出現(xiàn)回落。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為進一步驗證本文的實證結(jié)果是否穩(wěn)健，在穩(wěn)健性檢驗部分采用變換ROA代理變量的方法，用面板數(shù)據(jù)回歸方法進行再次回歸檢驗。本文將回歸分析中的被解釋變量替換成凈資產(chǎn)收益率（ROE）來進行穩(wěn)健性檢驗，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果表明結(jié)論并未發(fā)生實質(zhì)性的變化，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表4所示。

表4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

由表4穩(wěn)健性檢驗結(jié)果可知，替換被解釋變量后，公司經(jīng)營績效仍與發(fā)行狀態(tài)顯著負相關(guān)，且與企業(yè)規(guī)模、營業(yè)收入同比增長、資產(chǎn)負債率、成長性具有顯著關(guān)系，與回歸分析結(jié)果無實質(zhì)性差異，因此本文認為實證結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

與其他融資方式相比，可轉(zhuǎn)債融資在我國出現(xiàn)的時間較短，但近年來由于國家金融政策的支持，可轉(zhuǎn)債市場迎來機遇期，更多的企業(yè)開始接觸可轉(zhuǎn)債市場，2017-2019年融資規(guī)模以122%的復(fù)合增長率快速擴容，市場前景樂觀。本文選取2015-2019年間發(fā)行可轉(zhuǎn)債的A股上市公司為研究樣本，對可轉(zhuǎn)債發(fā)行前后，樣本上市公司經(jīng)營績效的變化進行研究，得出以下結(jié)論：(1)樣本公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資后經(jīng)營績效出現(xiàn)下滑，公司經(jīng)營績效與發(fā)行狀態(tài)顯著負相關(guān)?？赡艿脑蚴?，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前為達到發(fā)行目的進行了一定的盈余管理調(diào)節(jié)以滿足發(fā)債門檻。而發(fā)債之后，指標回歸正常水平，經(jīng)營績效降低。(2)公司資產(chǎn)水平與發(fā)行可轉(zhuǎn)債后的經(jīng)營績效在5%的顯著水平下顯著正相關(guān)，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債后的經(jīng)營績效與營業(yè)收入同比增長率、每股收益增長率均在5%的顯著水平下顯著正相關(guān)，資產(chǎn)負債率在1%的顯著水平下顯著負相關(guān)。

根據(jù)本文實證研究結(jié)果，結(jié)合我國目前實際情況，提出以下幾點政策建議：

1.合理選擇可轉(zhuǎn)債發(fā)行時機。實證研究結(jié)果表示公司的資產(chǎn)水平、資產(chǎn)負債率、成長能力等對公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債后的經(jīng)營績效有顯著的影響。當公司缺乏資金選擇可轉(zhuǎn)債進行融資時，不僅只為了達到融資的目的，還要考慮可轉(zhuǎn)債發(fā)行后對于公司經(jīng)營績效的影響。公司的營業(yè)收入同比增長率、每股收益增長率較低時，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債后其經(jīng)營績效水平會下降，公司經(jīng)營業(yè)績下降會影響股東和投資者的投資收益，從而影響市場對于企業(yè)的信心。因而，公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債的同時，需要對市場環(huán)境進行準確的判斷，并結(jié)合自身的經(jīng)濟情況，綜合分析可轉(zhuǎn)債融資發(fā)行是否會對企業(yè)的經(jīng)營績效起到促進作用。所以，發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資需合理選擇時機，不跟風(fēng)，不盲從，避免因發(fā)行時機不當造成公司財務(wù)壓力。

2.鼓勵發(fā)展可轉(zhuǎn)債市場。企業(yè)在考慮融通資金時，可結(jié)合自身經(jīng)濟實力情況，將股權(quán)融資、債權(quán)融資、可轉(zhuǎn)債融資進行合理有效的組合，分散融資風(fēng)險。國家應(yīng)該大力發(fā)展可轉(zhuǎn)債市場，促進可轉(zhuǎn)債市場參與企業(yè)經(jīng)營和規(guī)模擴大，鼓勵上市公司根據(jù)自身特點積極進行可轉(zhuǎn)債融資。為推動企業(yè)進入可轉(zhuǎn)債市場，可以適當放寬轉(zhuǎn)債的發(fā)行要求，從而豐富可轉(zhuǎn)債市場的融資主體。另外應(yīng)不斷豐富可轉(zhuǎn)債市場的投資產(chǎn)品，促進產(chǎn)品多樣化，從而完善我國可轉(zhuǎn)債市場體系。

3.健全可轉(zhuǎn)債相關(guān)法律體系。2017年證監(jiān)會出臺融資新規(guī)，規(guī)定上市公司選擇增發(fā)、配股等融資方式的時間間隔期限不小于18個月，而公司進行可轉(zhuǎn)債融資則沒有相應(yīng)要求。相關(guān)規(guī)定的實施，在客觀上加速了可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展?？赊D(zhuǎn)債市場的運行與發(fā)展離不開國家政策的支持，目前，我國在可轉(zhuǎn)債發(fā)行方面的法規(guī)制度仍然不夠健全，因而相關(guān)立法部門應(yīng)該根據(jù)可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展情況、宏觀經(jīng)濟狀況等，及時出臺相應(yīng)的法律規(guī)定，盡快健全可轉(zhuǎn)債融資法律體系，為上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債提供良好的法律規(guī)范與政策指導(dǎo)。