■符永康

一、華寶股份“清倉式”分紅案例介紹

1.華寶股份公司簡(jiǎn)介。

華寶香精股份有限公司于2018 年在深圳證券交易所上市，公司前身是1996 年成立的華寶食用香精香料有限公司。華寶股份主要從事香精的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，同時(shí)經(jīng)營少量食品配料業(yè)務(wù)。主要銷售產(chǎn)品為食用香精、日用香精以及食品配料，廣泛應(yīng)用于食品、飲料、卷煙、日化等多個(gè)領(lǐng)域。經(jīng)過近些年的不斷壯大，華寶股份在國內(nèi)銷售額位于行業(yè)前列，旗下?lián)碛腥A寶、琥珀、華芳等知名香精品牌，并在廣東、福建等地設(shè)有多家下屬企業(yè)，以創(chuàng)新、務(wù)實(shí)、忠誠、協(xié)作的企業(yè)精神為客戶提供高質(zhì)量的產(chǎn)品。

2.華寶股份“清倉式”分紅過程介紹。

2018 年3 月華寶股份才在深交所上市，IPO 融資23.77 億元，僅過去一年，就以每10 股派40 元（含稅） 的現(xiàn)金股利方式分配給股東，分紅總額達(dá)24.64 億元，比IPO 融資金額還要大，其中控股股東按持股比例將分得近20 億元。而公司截至2018 年年底累計(jì)可供股東分配的未分配利潤僅為25.16 億元，華寶股份此次不僅將當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的凈利潤分給了投資者，以前年度的留存收益也幾乎都分配了出去。就在此次超額分紅的上一年華寶股份才以每10 股派2 元（含稅）的方式向全體股東分紅1.23 億元，兩年累計(jì)分紅25.87 億元，與其它公司一毛不拔的分紅方式相比，這種大手筆分紅方式可謂是“清倉式”分紅。

表1－1 華寶股份2017～2018 股利分配情況

二、華寶股份“清倉式”分紅的動(dòng)因分析

1.流動(dòng)資產(chǎn)充足，資產(chǎn)負(fù)債率低。

具備充足的流動(dòng)資產(chǎn)是企業(yè)派發(fā)超額現(xiàn)金行為實(shí)施的必要條件，因此華寶股份能夠制定“清倉式”分紅的股利政策與其自身財(cái)務(wù)狀況也是密不可分的。根據(jù)其財(cái)務(wù)報(bào)表，不難發(fā)現(xiàn)其流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例每年均在50%以上，而且流動(dòng)資產(chǎn)從2015 年的46 億元到2018 年增加到近80 億元，增長了71.74%，正是由于其近80 億的流動(dòng)資產(chǎn)，為華寶股份高額的股利分配提供了資金來源。2020 年4 月18日，華寶股份的分紅方案為10 派19.8 元，每股股利9.8 元，共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利12.19 億元，趨近于同年凈利潤12.54 億元。同樣2019 年華寶股份擁有約66 億流動(dòng)資金，占總資產(chǎn)79.48%。另外，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也從29.13%降到5.46%，可見華寶股份是幾乎沒有償債壓力的，這也為其超額分紅提供了重要保障。

表2－1 華寶股份流動(dòng)資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率（單位：萬元）

2.向大股東進(jìn)行利益輸送。

根據(jù)代理理論可知，當(dāng)公司的大部分股權(quán)掌握在少數(shù)人手中時(shí)，控股股東能夠控制企業(yè)的大部分決策，而中小股東的持股比例較低且分散，因此對(duì)于公司決策幾乎沒有話語權(quán)，控股股東就可以通過提出對(duì)自己有利的企業(yè)決策進(jìn)行套現(xiàn)。而華寶股份就屬于股權(quán)非常集中的公司，最終實(shí)際控制人朱林瑤通過全資持有華寶股份控股股東華烽國際持有公司股份近80%股權(quán)，她將分到24.64 億元的現(xiàn)金分紅大部分。2006 年朱林瑤就通過買殼上市之后再減持公司股份套現(xiàn)百億港元。在此次分紅前，朱林瑤實(shí)際控制的公司60 多家公司中的多數(shù)都處于虧損狀態(tài)，為了彌補(bǔ)虧損，朱林瑤就需要大量資金。由于朱林瑤持有的華寶股份屬于限售股，短時(shí)間內(nèi)無法在市場(chǎng)上進(jìn)行交易，并不能依靠自己的股權(quán)獲得大量資金收益，于是，利用其控制人的身份進(jìn)行高額的股利分發(fā)，便成了最好的選擇。如此一來，不僅賺了錢，還不影響自己的股權(quán)。

3.向市場(chǎng)傳遞經(jīng)營狀況良好信號(hào)。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)股利政策的選擇會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生較大影響。巨額現(xiàn)金分紅能向市場(chǎng)傳遞企業(yè)經(jīng)營良好的信號(hào)，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，提高企業(yè)的口碑，投資者也會(huì)對(duì)這樣的企業(yè)樹立信心，加大投資。華寶股份選擇在上市后不久進(jìn)行“清倉式”分紅，吸引了更多的投資者來進(jìn)行投資，使得公司股票價(jià)格得到上漲，提升了企業(yè)價(jià)值，同時(shí)也宣傳了企業(yè)積極正面的形象，另一方面，現(xiàn)有的股東也因?yàn)榈玫搅藢?shí)實(shí)在在的投資回報(bào)，增強(qiáng)了對(duì)華寶股份未來經(jīng)營發(fā)展的信心，有利于穩(wěn)定股權(quán)。

4.公司缺乏好的投資機(jī)會(huì)。

行業(yè)發(fā)展如企業(yè)一樣存在生命周期，新興產(chǎn)業(yè)蘊(yùn)藏大量投資機(jī)會(huì)，而發(fā)展成熟的行業(yè)則投資機(jī)會(huì)較少，華寶股份所處的制造業(yè)正是我國發(fā)展較為成熟的行業(yè)之一，企業(yè)數(shù)量位居所有行業(yè)首位。為了充分利用閑置資金，分紅便成為了選擇之一。近幾年，公司業(yè)績(jī)總體上有所下滑。從圖1 中可以看到公司營業(yè)收入從2015 年的27.92 億元下降至2018 年的21.69 億元，下降了約22.3%，凈利潤也從2015 年的16.79 億元下降至11.94 億元。由此可見，公司的成長性不佳，投資機(jī)會(huì)少，導(dǎo)致了華寶股份“清倉式”分紅行為的出現(xiàn)。

圖1 華寶股份近幾年?duì)I業(yè)收入及凈利潤狀況

三、華寶股份“清倉式”分紅的經(jīng)濟(jì)后果分析

1.對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)后果分析。

（1）流動(dòng)資產(chǎn)減少。

華寶股份此次現(xiàn)金分紅產(chǎn)生的最直接影響便是貨幣資金的大量減少，貨幣資金的減少又導(dǎo)致流動(dòng)資產(chǎn)的減少，從而引發(fā)債務(wù)比重變動(dòng)，影響企業(yè)是否能在正常期限內(nèi)歸還債務(wù)。

圖2 華寶股份股票分紅前后情況圖

通過上圖可以明顯看出，華寶股份在2019 年第二季度貨幣資金和流動(dòng)資產(chǎn)均大幅下跌，變化趨勢(shì)相似，而這個(gè)季度正是股利實(shí)際發(fā)放的那個(gè)季度，因此“清倉式”分紅行為確實(shí)導(dǎo)致了企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)減少。但是對(duì)企業(yè)的流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率卻沒有產(chǎn)生較大影響，這說明“清倉式”分紅并沒有導(dǎo)致企業(yè)償債能力下降，償債能力幾乎是不變的。

（2）計(jì)劃投資項(xiàng)目進(jìn)展緩慢。

華寶股份通過上市募集的資金主要用于華寶鷹潭、華寶拉薩及華寶孔雀這三個(gè)項(xiàng)目，下圖為華寶股份募集資金投資進(jìn)度圖。可以看出華寶股份在2019年一季度之前募集資金還是處于正常增長的使用狀態(tài)，而到了2019 年的二季度，其余三項(xiàng)投資進(jìn)度幾乎沒有實(shí)現(xiàn)增長，第二季度企業(yè)并沒有發(fā)生什么重大事件，唯一能夠想到的就是現(xiàn)金股利的發(fā)放。因此可以認(rèn)為，華寶股份此次“清倉式”分紅行為對(duì)企業(yè)募集資金的使用進(jìn)度造成了影響，使計(jì)劃投資項(xiàng)目的建設(shè)放緩，不利于企業(yè)目標(biāo)的完成。

圖3 華寶股份募集資金投資進(jìn)度圖

2.對(duì)股東經(jīng)濟(jì)權(quán)益后果分析。

華寶股份是存在一個(gè)持股數(shù)超過一半的股東，股權(quán)占比高達(dá)81.1%，并且企業(yè)的90%股份都是大股東在上市前以較低價(jià)格購買的，上市發(fā)行的股份僅占比10%。此次分紅，華寶股份按照每股4 元的價(jià)格發(fā)放現(xiàn)金股利，以此計(jì)算，大股東能夠獲得221716萬元的股利，而中小股東只能獲得24636 萬元的股利，僅剛剛達(dá)到大股東股利的11%。

表5 華寶股份股票分紅收益與成本計(jì)算表

由上表可知，大股東的成本收益率遠(yuǎn)超中小股東的收益率，約是中小股東的九倍多，在巨大的成本差異下，雖說股利分配是按照股權(quán)份額進(jìn)行的，但實(shí)際收益是完全向大股東傾斜的，越高額的現(xiàn)金股利越會(huì)擴(kuò)大大股東與中小股東之間的收益差距，由此可見，華寶股份此次超派現(xiàn)行為的實(shí)際獲利者正是企業(yè)的大股東，這種行為極大的損害了中小股東的利益。

四、啟示建議

華寶股份“清倉式”分紅方式的出現(xiàn)，雖然在某種程度上給企業(yè)和大股東帶來了好處。但是我們也不能忽略其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。對(duì)此提出以下幾點(diǎn)建議：

1.進(jìn)一步完善現(xiàn)金股利政策。證監(jiān)會(huì)應(yīng)該繼續(xù)完善現(xiàn)金股利政策，對(duì)于處于不同發(fā)展階段的企業(yè)應(yīng)用不同的規(guī)定，比如處于發(fā)展期的企業(yè)應(yīng)該更加注重企業(yè)未來的投資機(jī)會(huì)，因此需要大量的資金支持，對(duì)于這種企業(yè)，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該規(guī)定一個(gè)股利限額，企業(yè)不得發(fā)放超過該限額的現(xiàn)金股利，以此來保證企業(yè)未來的發(fā)展；而對(duì)于處于成熟期的企業(yè)，可以規(guī)定企業(yè)必須按一定比例發(fā)放股利，從而滿足中小股東的利益需求。

2.加強(qiáng)“清倉式”分紅企業(yè)信息披露要求。應(yīng)當(dāng)要求其對(duì)如此異常的股利政策做出充分合理的解釋，并對(duì)分紅后企業(yè)現(xiàn)金流以及公司后期發(fā)展產(chǎn)生的的影響等進(jìn)行披露。同時(shí)證監(jiān)會(huì)還應(yīng)當(dāng)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營情況做出評(píng)價(jià)，判斷其是否具有實(shí)施“清倉式”分紅的能力，否則該股利政策將不能予以通過。

3.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成股權(quán)制衡。股權(quán)制衡不僅能夠?qū)Υ蠊蓶|的行為產(chǎn)生限制，還能起到自我監(jiān)督的作用，降低了企業(yè)的代理成本，企業(yè)股權(quán)制衡度越高，最大股東要實(shí)施更利于自身的決策所需成本也就越高，限制也就越明顯。因此，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、形成股權(quán)制衡對(duì)于一股獨(dú)大企業(yè)是非常必要的，不僅能夠減少代理成本，還能將中小投資者的利益納入企業(yè)決策的考慮范圍內(nèi)，更加有效的保障中小股東的利益。