摘 要：城市軌道交通項(xiàng)目的建設(shè)過程中，傳統(tǒng)融資方式難以滿足龐大的融資需求，而軌道交通項(xiàng)目資產(chǎn)存量大、未來現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定的特點(diǎn)使其適應(yīng)于采用資產(chǎn)證券化融資。文章通過對(duì)成都軌道交通建設(shè)情況、資產(chǎn)證券化可行性進(jìn)行研究分析，提出了成都軌道交通資產(chǎn)證券化模式構(gòu)想，為城市軌道交通項(xiàng)目采用資產(chǎn)證券化融資模式提供了新思路。

關(guān)鍵詞：城市軌道交通;資產(chǎn)證券化;融資模式

中圖分類號(hào)：F832.5 ????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1005-6432（2022）01-0052-02

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.01.052

隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化的不斷推進(jìn)，城市軌道交通也進(jìn)入了高速發(fā)展階段。而城市軌道交通項(xiàng)目往往具有投資規(guī)模大、投資回收期長(zhǎng)等特點(diǎn)。傳統(tǒng)融資模式中，政府引導(dǎo)的公共投資在其中占據(jù)了絕對(duì)的主導(dǎo)地位。近年來，政府大力支持政府與社會(huì)資本進(jìn)行合作，在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域推進(jìn)PPP模式，鼓勵(lì)各級(jí)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化盤活固定資產(chǎn)，拓寬融資渠道。資產(chǎn)證券化為城市軌道交通的發(fā)展提供了新思路，有利于各地加快軌道交通的發(fā)展，激發(fā)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活力。

1 成都軌道交通建設(shè)情況

2005年10月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了《成都市城市快速軌道交通建設(shè)規(guī)劃》;11月，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)下達(dá)了《關(guān)于成都地鐵1號(hào)線一期工程可行性研究報(bào)告的批復(fù)》，正式批復(fù)同意建設(shè)成都地鐵1號(hào)線一期工程;12月28日，成都地鐵1號(hào)線一期工程正式動(dòng)工建設(shè)，2010年 9 月 27 日成都地鐵 1 號(hào)線一期工程正式開通運(yùn)營(yíng)，這標(biāo)志著成都成為我國(guó)大陸地區(qū)第八個(gè)開通地鐵的城市。此后，得益于成都市“交通先行”的戰(zhàn)略，在中央和地方的大力支持下，成都先后開通多條地鐵線路，截至2021年3月1日，成都共有城市軌道交通運(yùn)營(yíng)線路13條，運(yùn)營(yíng)里程達(dá)557.8公里，成為中國(guó)地鐵“第四城”。

和我國(guó)大多數(shù)城市一樣，成都軌道交通建設(shè)的資金獲得方式主要是依靠政府主導(dǎo)的債務(wù)融資模式。該模式下，地方財(cái)政建立軌道交通發(fā)展專項(xiàng)資金，作為籌集軌道交通建設(shè)的資本金，發(fā)揮這部分資本金的杠桿作用，利用債務(wù)融資方式獲取建設(shè)資金，減輕地方財(cái)政壓力，推動(dòng)地方軌道交通建設(shè)。

城市軌道交通項(xiàng)目屬于民生公益項(xiàng)目，其規(guī)劃建設(shè)具有公益性突出、盈利性不足的屬性，表現(xiàn)于城市軌道交通的建設(shè)投入大，回收期較長(zhǎng)。以成都市為例，《成都市軌道交通第四期建設(shè)規(guī)劃（2019—2024）》的八個(gè)項(xiàng)目中地鐵19號(hào)線二期投資金額高達(dá)284.25億元，而城市軌道交通在日常運(yùn)營(yíng)中的收入來源主要是票務(wù)收入，除此之外還有廣告資源、商鋪?zhàn)赓U等其他收益，據(jù)成都軌道交通集團(tuán)有限公司的年報(bào)顯示，2019年全年公司營(yíng)收總收入為40.59億元，其中地鐵運(yùn)營(yíng)收入31億元，利潤(rùn)0.27億元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年全國(guó)軌道交通平均運(yùn)營(yíng)收支比為72.7%，其中運(yùn)營(yíng)收支超過100%的城市只有4個(gè)，分別是杭州、深圳、北京、青島，不到開通軌道交通城市總數(shù)的10%，大多數(shù)城市的軌道交通的運(yùn)營(yíng)維護(hù)長(zhǎng)期依靠地方財(cái)政補(bǔ)貼。因此，傳統(tǒng)的政府主導(dǎo)的債務(wù)融資模式不再能夠完全適應(yīng)城市軌道交通行業(yè)發(fā)展的需要，軌道交通行業(yè)需要開拓新的融資模式。

在第十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)上李克強(qiáng)總理首次提出大力推行 PPP 模式在基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)等領(lǐng)域的應(yīng)用。2017年3月7日，成都市城鄉(xiāng)建設(shè)委員會(huì)與中國(guó)電力建設(shè)股份有限公司正式簽署《成都軌道交通 18 號(hào)線工程 PPP 項(xiàng)目政府與社會(huì)資本合作協(xié)議》，預(yù)估初始投資總額約347 億元，成都地鐵18號(hào)線PPP項(xiàng)目模式的運(yùn)用為城市軌道交通拓展融資渠道、引進(jìn)社會(huì)資本提供了新思路。

而隨著國(guó)家大力推進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)證券化，國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化程度不斷提高，資產(chǎn)證券化正在成為一種新興的融資模式，其融資的高效性、安全性可以為軌道交通行業(yè)的發(fā)展起到推動(dòng)作用。

2 資產(chǎn)證券化及其基本流程

資產(chǎn)證券化是指以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式，其最初的雛形來源于20世紀(jì)60年代末的美國(guó)房產(chǎn)抵押貸款。資產(chǎn)證券化的基本流程包括以下幾方面。

發(fā)起人確定實(shí)施資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，在這個(gè)環(huán)節(jié)，發(fā)起人可以對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行剝離重組和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，使基礎(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置更加合理，預(yù)期收益更加優(yōu)秀，降低發(fā)行和持有風(fēng)險(xiǎn)。

建立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）。發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，SPV是一家獨(dú)立于發(fā)行人的公司。因此，SPV實(shí)際擁有了這部分基礎(chǔ)資產(chǎn)，具備對(duì)這部分資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資格，同時(shí)出售后的資產(chǎn)不再納入發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)的清算范圍，使得該部分資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”，提升了證券的安全性，降低了證券持有人的風(fēng)險(xiǎn)。

信用增級(jí)。融資企業(yè)為了提高吸引力，優(yōu)化產(chǎn)品，使其達(dá)到發(fā)行條件，需要對(duì)證券進(jìn)行信用增級(jí)，信用增級(jí)可以增加基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的價(jià)值，有效化解分散部分證券化風(fēng)險(xiǎn)。

信用評(píng)級(jí)。專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將會(huì)對(duì)擬發(fā)行的證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)結(jié)果將會(huì)對(duì)投資者的購買持有產(chǎn)生影響。

特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）在證券發(fā)行并獲取相應(yīng)收入后，會(huì)向發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)出售的款項(xiàng)。

特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）會(huì)對(duì)進(jìn)行證券化的資產(chǎn)進(jìn)行監(jiān)督和經(jīng)營(yíng)管理，保證其收益現(xiàn)金流的持續(xù)性和穩(wěn)定性。

當(dāng)特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）收回資產(chǎn)現(xiàn)金流后會(huì)向證券持有者支付利息，償還成本，而融資企業(yè)則處于收益分配的劣勢(shì)地位。

3 城市軌道交通資產(chǎn)證券化的可行性

3.1 城市軌道交通具有穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流收入

城市軌道交通的收入包括票務(wù)收入、廣告資源收入、商品租賃收入、物業(yè)收入等，這些收入從軌道交通正式運(yùn)營(yíng)后便會(huì)穩(wěn)定持續(xù)地產(chǎn)生。成都地鐵經(jīng)過十年發(fā)展，從2010年總客流1187萬增長(zhǎng)到2020年超12億，從最初1條線路到如今的12條線路，高速增長(zhǎng)的客流量為成都軌道交通帶來了可觀的票務(wù)收入。與此同時(shí)，城市軌道交通的建設(shè)使得地下空間不斷開拓，站點(diǎn)的商業(yè)配套、物業(yè)收入以及對(duì)廣告資源利用產(chǎn)生的收益都能成為未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

3.2 宏觀政策支持資產(chǎn)證券化

近年來我國(guó)大力推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，重點(diǎn)推進(jìn)的七大領(lǐng)域包括電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工。這些領(lǐng)域都是傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域，投入規(guī)模大，形成的基礎(chǔ)資產(chǎn)群價(jià)值高，且可以產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)的未來現(xiàn)金流，因此這些行業(yè)亟須通過資產(chǎn)證券化盤活大量固定資產(chǎn)，將固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可用于當(dāng)下發(fā)展的資金，使得企業(yè)資金結(jié)構(gòu)更完善，核心能力更強(qiáng)。城市軌道交通作為市政交通工程，其建設(shè)運(yùn)營(yíng)解決了城市居民出行交通問題，《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于加強(qiáng)城市快速軌道交通建設(shè)管理的通知》中提出：“研究利用可計(jì)入權(quán)益的可續(xù)期債券、項(xiàng)目收益?zhèn)葎?chuàng)新形式推進(jìn)城市軌道交通項(xiàng)目市場(chǎng)化融資，開展符合條件的運(yùn)營(yíng)期項(xiàng)目資產(chǎn)證券化可行性研究?！辟Y產(chǎn)證券化作為城市軌道交通行業(yè)未來的融資方向，其可行性和具體模式需得到進(jìn)一步的探索和研究。

3.3 資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展逐步成熟

從20世紀(jì)90年代初起我國(guó)就在小范圍內(nèi)進(jìn)行過資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)，2005 年人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，該文件從宏觀上規(guī)范了資產(chǎn)證券化的運(yùn)用和監(jiān)管。經(jīng)過三十年的發(fā)展，我國(guó)各類金融機(jī)構(gòu)逐步發(fā)展壯大，積累了發(fā)行資產(chǎn)證券化融資產(chǎn)品的經(jīng)驗(yàn)。如2002年中國(guó)國(guó)際金融公司和重慶輕軌交通項(xiàng)目合作設(shè)計(jì)資產(chǎn)證券化融資方案。除此之外，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中監(jiān)管主體逐步就位，形成了央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、銀行間交易商協(xié)會(huì)共同監(jiān)管的局面，平安信托、華寶信托等被銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)成為具有承擔(dān)特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）資格的信托公司。

3.4 資產(chǎn)證券化融資模式具有優(yōu)勢(shì)

城市軌道交通建設(shè)成本較高，而在運(yùn)營(yíng)過程中受客流培育和其本身公益性的影響，在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)將會(huì)處于虧損狀態(tài)，為保證城市軌道交通穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，在融資時(shí)通常會(huì)選擇融資成本低、風(fēng)險(xiǎn)較為分散的融資模式。資產(chǎn)證券化模式通過資產(chǎn)重組和信用增級(jí)，用信用水平更好的資產(chǎn)代替信用水平相對(duì)較低的資產(chǎn)，從而達(dá)到降低融資成本的目的。同時(shí)，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），這種方式有效避免了發(fā)起人發(fā)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，甚至面臨破產(chǎn)清算，已出售的進(jìn)行證券化的資產(chǎn)也不會(huì)被列入資產(chǎn)清算范圍，保障了投資者及其他參與主體的利益。在整個(gè)資產(chǎn)證券化過程中，參與主體包括發(fā)起人、特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）、信用評(píng)級(jí)人、證券經(jīng)銷商等，各主體之間協(xié)同配合，風(fēng)險(xiǎn)分散，投資者利益能夠得到有效保障。

4 成都軌道交通資產(chǎn)證券化模式構(gòu)想

城市軌道交通項(xiàng)目公益性強(qiáng)、回收期較長(zhǎng)的特點(diǎn)決定了其難以使用股權(quán)類資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資，相較于股權(quán)類資產(chǎn)證券化而言，信貸資產(chǎn)證券化是一個(gè)更好的選擇，特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）通過收購軌道交通項(xiàng)目貸款合同，整合基礎(chǔ)資產(chǎn)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)作為支撐發(fā)行證券。

具體操作流程為：第一，融資方在進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)的重組時(shí)，應(yīng)將城市軌道交通項(xiàng)目資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流收益作為抵押標(biāo)的物，向銀行申請(qǐng)貸款。第二，銀行在向融資方派發(fā)貸款后，與特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）簽訂出售合同，將軌道交通項(xiàng)目貸款合同整體出售給SPV，SPV擁有定期收取本金和利息的權(quán)利。第三，特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）聘請(qǐng)專門的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行信用評(píng)級(jí)后，與證券經(jīng)銷商合作將證券推入市場(chǎng)。第四，特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）按照軌道交通項(xiàng)目貸款合同要求將證券出售收入部分支付給貸款銀行。

5 結(jié)語

加快城市軌道交通建設(shè)，拓寬基礎(chǔ)建設(shè)行業(yè)融資渠道，在公共基建領(lǐng)域引入社會(huì)資本，利用社會(huì)資本的高自由度為新時(shí)代基建行業(yè)注入活力，資產(chǎn)證券化對(duì)改善企業(yè)自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、帶動(dòng)所在行業(yè)發(fā)展具有積極作用，在國(guó)家“強(qiáng)基建”“去杠桿”的政策號(hào)召下，城市軌道交通行業(yè)資產(chǎn)證券化的未來值得期待。

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[作者簡(jiǎn)介]黃文鵬（2000—），男，漢族，四川南充人，四川農(nóng)業(yè)大學(xué)2018級(jí)財(cái)務(wù)管理專業(yè)，研究方向：國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化。

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