田婭鑫 宋力

摘 要：文章以 2015—2018 年我國(guó)上市公司并購(gòu)事件為樣本，基于高層梯隊(duì)理論、并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論，從管理層能力的角度出發(fā)，借鑒肖明等采用的管理層能力的衡量方法，運(yùn)用回歸分析方法實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司并購(gòu)方管理層能力與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)生并購(gòu)的上市公司中，高能力的管理層能提高企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，業(yè)績(jī)承諾類(lèi)型起到調(diào)節(jié)作用。

關(guān)鍵詞：管理層能力;并購(gòu)績(jī)效;并購(gòu)協(xié)同;業(yè)績(jī)承諾

中圖分類(lèi)號(hào)：F271 ????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1005-6432（2022）01-0083-02

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.01.083

基于高層梯隊(duì)理論以及信號(hào)理論的研究，能力較強(qiáng)的管理層獲取分辨以及利用信息的能力較強(qiáng)，有助于降低企業(yè)在并購(gòu)時(shí)面臨的信息不對(duì)稱(chēng)及委托代理問(wèn)題，提高并購(gòu)后公司的整合效率進(jìn)而提高企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。管理層作為企業(yè)是否進(jìn)行并購(gòu)以及如何選擇目標(biāo)公司的決策者，其管理層能力的高低對(duì)企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)以及協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的程度具有決定性作用，另外在并購(gòu)重組中業(yè)績(jī)承諾已經(jīng)成為關(guān)鍵要件。陳斐嫣（2018）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾能提高短期并購(gòu)績(jī)效[1]。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，目前大部分文獻(xiàn)是對(duì)管理層能力產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究，很少涉及對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響進(jìn)行研究，業(yè)績(jī)承諾在其中是否會(huì)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，尚缺少實(shí)證研究。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 管理層能力與并購(gòu)績(jī)效

高層梯隊(duì)理論認(rèn)為管理者個(gè)人特質(zhì)是影響企業(yè)各項(xiàng)戰(zhàn)略決策的重要原因。柴才（2017）等認(rèn)為，企業(yè)績(jī)效的提升不但取決于企業(yè)的并購(gòu)戰(zhàn)略方向，還取決于并購(gòu)后戰(zhàn)略實(shí)施的效率[2]。于迪（2019）發(fā)現(xiàn)管理層的個(gè)人能力越高，預(yù)測(cè)能力越強(qiáng)，越能有效提升并購(gòu)企業(yè)的業(yè)績(jī)。能力強(qiáng)的管理層能合理地對(duì)被并企業(yè)進(jìn)行估值，謹(jǐn)慎評(píng)價(jià)并購(gòu)存在的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)自身的能力也有正確的評(píng)估，從而理性地選擇目標(biāo)公司提升并購(gòu)績(jī)效[3]。何威風(fēng)和劉?。?015）認(rèn)為管理層能力的不同影響企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度，決定企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[4]。同樣管理者的能力不同會(huì)對(duì)企業(yè)的并購(gòu)決策和并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響。基于以上分析，筆者提出如下假設(shè)：

H1：高能力管理層能顯著提高并購(gòu)績(jī)效。

1.2 業(yè)績(jī)承諾類(lèi)型的調(diào)節(jié)作用

業(yè)績(jī)承諾的存在能降低并購(gòu)活動(dòng)中雙方的信息不對(duì)稱(chēng)程度，使購(gòu)買(mǎi)方能在一定程度上保障并購(gòu)雙方的利益。關(guān)靜怡（2019）研究指出管理層使用業(yè)績(jī)承諾是提高企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)鍵作用[5]。業(yè)績(jī)承諾的存在能約束并激勵(lì)管理層，在降低信息不對(duì)稱(chēng)程度上進(jìn)一步降低代理成本，從而更好地產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，提升并購(gòu)績(jī)效。早期研究證明業(yè)績(jī)承諾能在一定程度上降低風(fēng)險(xiǎn)從而提高并購(gòu)的成功率。業(yè)績(jī)承諾可以幫助企業(yè)降低風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)此提出假設(shè)H2：

H2：業(yè)績(jī)承諾能正向調(diào)節(jié)管理層能力與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

文章主要研究 2015—2018年我國(guó)發(fā)生的上市公司并購(gòu)事件，選取在該年份中已完成并購(gòu)并存在業(yè)績(jī)承諾的上市公司。剔除以下不符合條件的公司：金融公司、ST和*ST公司。另外文章運(yùn)用了數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA-Tobit），Stata、SPSS等軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理分析。

2.2 變量定義及測(cè)量

（1）被解釋變量。被解釋變量為并購(gòu)績(jī)效。對(duì)于并購(gòu)績(jī)效（MAP），文章選用凈資產(chǎn)收益率在并購(gòu)?fù)瓿汕昂笠荒甑淖儎?dòng)值（ROE）作為并購(gòu)績(jī)效的衡量指標(biāo)。

（2）解釋變量。解釋變量為管理層能力。在其他條件相同的情況下，管理層能力的不同將影響企業(yè)能否將有限的資源發(fā)揮出最大的價(jià)值。

借鑒肖明等的做法衡量管理層能力，計(jì)算過(guò)程如下：根據(jù)證監(jiān)會(huì)最新的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，首先采用DEA軟件計(jì)算出各企業(yè)效率值（θ），如模型（1）所示：

其中，SALE、COST、SEMA、FIX、INTA、R&D 和GW分別為產(chǎn)出變量營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和、固定資產(chǎn)凈額、無(wú)形資產(chǎn)凈額、研發(fā)支出和商譽(yù)凈額。此外，對(duì)企業(yè)效率值通過(guò)Tobit分行業(yè)回歸。為了減少企業(yè)自身因素對(duì)于效率值的影響，采用Tobit回歸后的殘差作為管理層能力的衡量指標(biāo)，如模型（2）所示。

其中，SIZE、MARS、FCL、AGET、DIVE、UT和YEAR分別表示企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)、市場(chǎng)占有率、自由現(xiàn)金流、上市年限的自然對(duì)數(shù)、多元化程度和最終控制人性質(zhì);YEAR為時(shí)間固定效應(yīng);殘差ε即為管理層能力。

（3）調(diào)節(jié)變量。調(diào)節(jié)變量為業(yè)績(jī)承諾類(lèi)型。業(yè)績(jī)承諾類(lèi)型分為現(xiàn)金補(bǔ)償和股份補(bǔ)償，當(dāng)企業(yè)采用混合補(bǔ)償時(shí)股份補(bǔ)償金額大于50%的歸為股份補(bǔ)償，其余歸為現(xiàn)金補(bǔ)償。

（4）控制變量。文章以大多數(shù)學(xué)者對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響因素的研究為理論基礎(chǔ)，選取控制變量5個(gè)，分別為并購(gòu)規(guī)模（SCALE）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）、并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)（EXPE）、是否為關(guān)聯(lián)并購(gòu)（RELA）。

2.3 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)假設(shè) H1即管理層能力與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系，構(gòu)建模型（3）：

為了檢驗(yàn)假設(shè) H2即業(yè)績(jī)承諾類(lèi)型在并購(gòu)能力與并購(gòu)績(jī)效間的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型（4）：

式（3）～式（4）中，CONT代表控制變量，包括并購(gòu)規(guī)模（SCALE）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）、公司并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)（EXPE）、是否為關(guān)聯(lián)并購(gòu)（RELAX）。

3 實(shí)證分析

為檢驗(yàn)管理層能力對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響以及業(yè)績(jī)承諾的調(diào)節(jié)作用，對(duì)模型（3）和模型（4）進(jìn)行回歸，如表1所示。

由表1回歸結(jié)果可以看出：Model1 顯示管理層能力（MA）與并購(gòu)績(jī)效（MAP）呈顯著正相關(guān)關(guān)系;Model2顯示業(yè)績(jī)承諾（PE）與并購(gòu)績(jī)效（MAP）呈顯著正相關(guān)關(guān)系;Model3顯示管理層能力和并購(gòu)雙方的協(xié)同程度的交叉項(xiàng)（MA·PE）與并購(gòu)績(jī)效（MAP）呈顯著正相關(guān)關(guān)系且系數(shù)大于model2的系數(shù)，說(shuō)明業(yè)績(jī)承諾中股份補(bǔ)償承諾相對(duì)于現(xiàn)金補(bǔ)償承諾會(huì)正向調(diào)節(jié)管理層能力與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系。

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，文章將管理層能力虛擬變量（M-AD）代替管理層能力重新做回歸分析，結(jié)果相同。

5 結(jié)論

文章以2015—2018年上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，基于回歸分析、中介效應(yīng)檢驗(yàn)等方法，系統(tǒng)檢驗(yàn)了管理層能力與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系，得出以下結(jié)論：第一，管理層能力與并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。管理者的能力越強(qiáng)越能合理地選擇目標(biāo)企業(yè)，從而提升并購(gòu)績(jī)效。第二，由于股份補(bǔ)償相比于現(xiàn)金補(bǔ)償，更能提升管理層能力對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，所以業(yè)績(jī)承諾中股份補(bǔ)償能正向調(diào)節(jié)管理層能力與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系。

參考文獻(xiàn)：

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[2]柴才，黃世忠，葉欽華.競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略、管理者薪酬激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)——基于三種薪酬激勵(lì)視角下的經(jīng)驗(yàn)研究[J].會(huì)計(jì)研究，2017（6）：45-52.

[3]于迪，宋力，侯巧銘.管理者認(rèn)知能力與并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)——基于業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式中介效應(yīng)和股權(quán)激勵(lì)調(diào)節(jié)效應(yīng)[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2019（12）：137-143.

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[5]關(guān)靜怡，劉娥平.業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率、并購(gòu)溢價(jià)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2019（2）.

[作者簡(jiǎn)介]宋力（1963—），男，天津人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：資本市場(chǎng)與公司治理;田婭鑫（1995—），女，遼寧大連人，碩士，研究方向：財(cái)務(wù)管理與資本運(yùn)作等。

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