尹雯

隨著近年電商紅利逐漸消化，快遞及快運(yùn)物流行業(yè)在經(jīng)歷高速成長(zhǎng)階段后，也進(jìn)入了存量博弈時(shí)期，頭部企業(yè)持續(xù)分化，同業(yè)并購(gòu)開(kāi)始趨于頻繁。繼2021年底極兔收購(gòu)百世國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)后，近期京東物流收購(gòu)德邦股份的消息也宣告落地，業(yè)內(nèi)迎來(lái)又一新的重磅并購(gòu)事件。

大型同業(yè)并購(gòu)的頻繁出現(xiàn)，意味著行業(yè)集中度趨向進(jìn)一步提升，未來(lái)國(guó)內(nèi)物流行業(yè)或?qū)⒓涌煜蚬杨^壟斷格局邁進(jìn)，行業(yè)整體發(fā)展方向朝價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)變。快遞及快運(yùn)物流行業(yè)的加速整合，預(yù)示著我國(guó)大物流時(shí)代也將進(jìn)入一個(gè)全新的高質(zhì)量發(fā)展階段。

此前，京東物流發(fā)布公告，將以89.76億元收購(gòu)德邦股份66.49%股份，并觸發(fā)全面要約收購(gòu)義務(wù)。未來(lái)雙方將在快遞快運(yùn)、跨境、倉(cāng)儲(chǔ)與供應(yīng)鏈等領(lǐng)域展開(kāi)深度合作，合作后雙方將繼續(xù)保持品牌和團(tuán)隊(duì)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)方向整體保持不變。

與快遞市場(chǎng)相似，過(guò)往幾年快運(yùn)物流市場(chǎng)同樣競(jìng)爭(zhēng)激烈，順豐快運(yùn)、德邦股份、安能物流等頭部企業(yè)的盈利慘淡。長(zhǎng)江證券分析師韓軼超指出，當(dāng)前德邦股份和安能物流的PS估值分別為0.44和0.57倍。若參考行業(yè)0.50倍的PS估值中樞，并給予20%左右的估值溢價(jià)，順豐快運(yùn)目前也僅有約150億元的市值水平。

此次擬被收購(gòu)的德邦股份，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的直營(yíng)快運(yùn)及大件快遞公司，2020年公司零擔(dān)運(yùn)輸（零散貨物運(yùn)輸）收入規(guī)模位居行業(yè)第二。若此次收購(gòu)順利完成，直營(yíng)快運(yùn)市場(chǎng)有望從過(guò)去順豐、德邦、京東的三足鼎立，變成順豐、德邦+京東的雙寡頭格局，板塊盈利有望隨著格局改善而得到恢復(fù)，當(dāng)前快運(yùn)板塊的悲觀估值也將迎來(lái)修復(fù)。

放眼全球，我們可以發(fā)現(xiàn)，海外物流行業(yè)的發(fā)展最終也都是趨向高度集中化，全球物流巨頭的發(fā)展史，也是一部部收并購(gòu)史。無(wú)論是快遞領(lǐng)域的UPS、FedEx和DHL，還是貨代領(lǐng)域的DSV，大多通過(guò)持續(xù)收并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)了持續(xù)增長(zhǎng)與綜合化轉(zhuǎn)型。

回顧中國(guó)快遞物流行業(yè)的發(fā)展歷程，我們也能從中發(fā)現(xiàn)類(lèi)似的階段性特征。

在度過(guò)電商紅利期帶來(lái)的爆發(fā)式增長(zhǎng)階段后，我國(guó)快遞物流行業(yè)在2017～2019年進(jìn)入換檔降速階段。在規(guī)模效應(yīng)明顯的物流行業(yè)里，頭部企業(yè)的低成本有利于進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，而尾部企業(yè)開(kāi)始與頭部拉開(kāi)差距，此時(shí)出現(xiàn)大量小型同業(yè)并購(gòu)，多元化并購(gòu)也逐步出現(xiàn)。

在二三線(xiàn)企業(yè)基本出清后，一線(xiàn)快遞物流公司未來(lái)主要依靠成本和服務(wù)質(zhì)量的優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)，或者通過(guò)重組、并購(gòu)實(shí)現(xiàn)行業(yè)集中度的提升，最終向寡頭壟斷邁進(jìn)，此階段行業(yè)內(nèi)大型同業(yè)并購(gòu)開(kāi)始顯現(xiàn)。

招商證券分析師蘇寶良認(rèn)為，中國(guó)快遞行業(yè)的并購(gòu)發(fā)展將呈現(xiàn)兩大趨勢(shì)：首先，大型同業(yè)并購(gòu)將繼續(xù)出現(xiàn)。目前國(guó)內(nèi)電商快遞領(lǐng)域仍未形成較為穩(wěn)固的寡頭壟斷格局，因此加盟制快遞企業(yè)仍然需要持續(xù)追求市場(chǎng)份額以獲得更強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)。由此判斷一線(xiàn)快遞企業(yè)將繼續(xù)分化，未來(lái)大型的同業(yè)并購(gòu)將繼續(xù)出現(xiàn)，CR3市占率有望進(jìn)一步提升。

其次，多元化并購(gòu)日趨頻繁。一方面，眾多領(lǐng)域仍有擴(kuò)張空間：經(jīng)濟(jì)件板塊中加盟網(wǎng)絡(luò)規(guī)模仍然較小，未來(lái)可以并購(gòu)現(xiàn)存的加盟網(wǎng)絡(luò)獲取核心資源及精細(xì)化管理能力;供應(yīng)鏈板塊細(xì)分行業(yè)較多，未來(lái)可以并購(gòu)現(xiàn)存的小型供應(yīng)鏈解決方案公司，獲取專(zhuān)業(yè)人才以及核心客戶(hù)資源;國(guó)際物流板塊較為薄弱，未來(lái)可以并購(gòu)當(dāng)?shù)貍鹘y(tǒng)快遞公司，獲取核心網(wǎng)絡(luò)資源以及最后一公里解決方案能力。

另一方面，隨著電商紅利式微，快遞物流行業(yè)如果實(shí)現(xiàn)了寡頭壟斷格局，頭部企業(yè)仍會(huì)繼續(xù)參與新興市場(chǎng)以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。此時(shí)，傳統(tǒng)電商快遞將向多元化產(chǎn)品延伸，未來(lái)多元化并購(gòu)的數(shù)量有望持續(xù)增加。

對(duì)于未來(lái)快遞物流行業(yè)的總體發(fā)展預(yù)期，可以從幾個(gè)角度綜合考慮：

華創(chuàng)證券吳一凡指出，從價(jià)格與成本的觀點(diǎn)出發(fā)，預(yù)計(jì)擴(kuò)張達(dá)到一定程度后，價(jià)格端有提升潛力。國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)代表的順豐直營(yíng)、德邦，單噸收入僅2500元左右，是美國(guó)龍頭公司的7成左右。預(yù)計(jì)當(dāng)業(yè)務(wù)量擴(kuò)張達(dá)到一定程度后，可以效仿美國(guó)企業(yè)產(chǎn)品定價(jià)策略：時(shí)效+服務(wù)分層，以?xún)?yōu)質(zhì)服務(wù)帶來(lái)溢價(jià)。較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)將也能帶來(lái)超預(yù)期的業(yè)績(jī)彈性。

成本端方面，能夠發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)短板。我國(guó)企業(yè)具備人工紅利基礎(chǔ)，且在運(yùn)輸成本管控具備一定的競(jìng)爭(zhēng)力，而人均效能仍有較大提升空間。

招商證券蘇寶良認(rèn)為，在疫情反復(fù)的情況下，全社會(huì)整體消費(fèi)品零售總額下滑，但實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速仍然保持正增長(zhǎng)，線(xiàn)上購(gòu)物滲透率總體仍呈上行趨勢(shì)。新型電商平臺(tái)如拼多多，新型零售方式如直播帶貨、社區(qū)團(tuán)購(gòu)將持續(xù)驅(qū)動(dòng)下沉市場(chǎng)人均網(wǎng)購(gòu)頻次實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022年增速達(dá)到20%以上。中期來(lái)看，下沉市場(chǎng)電商快遞需求仍有較大提升空間。

此外，監(jiān)管層面上，今年快遞業(yè)行業(yè)監(jiān)管政策頻繁出臺(tái)，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)得到階段性緩解，行業(yè)新入局者不再能夠以低價(jià)搶量的方式實(shí)現(xiàn)大規(guī)模份額擴(kuò)張，行業(yè)頭部企業(yè)有望擴(kuò)大自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，總體集中度有望得到提升。

長(zhǎng)期來(lái)看，大物流領(lǐng)域多種模式將共同發(fā)展。目前以中通為代表的通達(dá)系、順豐、京東包括阿里旗下的菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)已各自形成不同的發(fā)展模式，未來(lái)大物流領(lǐng)域?qū)⑿纬啥喾N模式共同發(fā)展的行業(yè)格局。

當(dāng)前，我國(guó)萬(wàn)億規(guī)模的快遞物流市場(chǎng)正處于行業(yè)變革期，優(yōu)質(zhì)中小物流標(biāo)的的并購(gòu)價(jià)值將得到重視，日漸加速的多元化并購(gòu)趨勢(shì)或?qū)⒋偈剐袠I(yè)龍頭集中度在未來(lái)3-5年內(nèi)出現(xiàn)迅速提升。對(duì)于物流龍頭企業(yè)而言，在自身的轉(zhuǎn)型和并購(gòu)過(guò)程中，誰(shuí)能夠在戰(zhàn)略選擇、資源分配以及整合能力上發(fā)揮出最好水平，誰(shuí)就能在行業(yè)變革的浪潮中笑到最后。

在這樣的行業(yè)趨勢(shì)下，我們可以更多的看好率先進(jìn)行多元化布局，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間廣闊的順豐控股（002352）;收購(gòu)德邦后有望補(bǔ)齊短板，大幅提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力的京東物流（02618.HK）;以及剛上市不久的加盟制快遞企業(yè)中的佼佼者安能物流（09956.HK）。

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