彭紅楓 萬洋

(山東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東 濟南 250014)

一、引言

在全球經(jīng)濟一體化的趨勢下，許多新興市場國家逐漸放松了資本市場的對外管制。對資本市場開放的研究表明資本市場開放能夠促進東道國的經(jīng)濟增長(Bekaert et al.，2005)，加快股票市場發(fā)展(De la Torre et al.，2007)，降低投資成本(Henry，2000)，鼓勵投資增加(Bussiere and Fratzscher，2008)。同時，資本市場開放不可忽略的結(jié)果是全球金融市場波動可以更迅速地影響東道國的金融市場，增大金融市場的波動(Bley and Saad，2011)。因此，新興市場國家在努力推動資本市場開放的同時，通常在制度性開放中保持著穩(wěn)慎漸進的態(tài)度。

加入WTO以來，中國不斷探索資本市場開放的道路，在2002年和2006年相繼推出了QFII和QDII制度。截至2021年11月，共有663家境外投資機構(gòu)進入QFII名錄。與此同時，中國證監(jiān)會和香港證監(jiān)會分別于2014年和2016年聯(lián)合推出了滬港通和深港通，進一步推動了資本市場的雙向開放。截至2021年12月，共有591只內(nèi)地股票加入滬股通，888只內(nèi)地股票加入深股通。滬股通和深股通交易的1437只主板股票橫跨74個大類行業(yè)，共有873只股票為制造業(yè)股票。在滬港通和深港通的基礎(chǔ)上，中國又陸續(xù)開啟了債券通和滬倫通，進一步加強了中國資本市場與全球資本市場的互聯(lián)互通。

這些政策和機制的推出，極大地提高了我國資本市場的對外開放程度，也吸引了一大批學(xué)者研究我國資本市場開放對經(jīng)濟金融發(fā)展的外溢效果。如李蕾和韓立巖(2014)發(fā)現(xiàn)QFII對于識別公司價值有益；胡章宏和王曉坤(2008)研究了QDII的推出對于A、H股價差的影響；鐘覃琳和陸正飛(2018)檢驗了滬港通推出對股價信息含量的提升作用；連立帥等(2019)驗證陸港通交易制度能夠提升企業(yè)非財務(wù)信息定價的敏感度，提高資本市場效率。這些研究從不同角度探討了我國推進資本市場開放過程中重大事件的影響，然而我國資本市場的開放并不是一蹴而就的，雙向開放的制度建設(shè)是逐步建立和完善的。根據(jù)IMF編制的《匯兌安排與匯兌限制年報(AREAER)》，2001—2019年，我國股票市場的對外和對內(nèi)開放制度推出和調(diào)整共37次，債券市場的開放政策調(diào)整共27次，這些政策包含了對資本市場資金跨境流入和流出管制的調(diào)整。已有的研究多針對每一次開放制度的調(diào)整進行研究分析，由于較難對資本市場開放程度進行度量，鮮有研究從連續(xù)的時間維度上檢驗資本市場開放制度變化的外溢性效果。由于羊群效應(yīng)、市場流動性變化等因素的存在，即使開放制度，如滬深港通，是針對特定上市公司的，其效果依然可能影響到其他的上市公司股票，因此采用如準自然實驗的思路區(qū)分實驗組股票和對照組股票可能存在潛在的偏誤。除此之外，由于不同行業(yè)股票市場表現(xiàn)存在異質(zhì)性規(guī)律，資本市場開放對不同行業(yè)的沖擊和影響也存在潛在差異，而現(xiàn)有文獻缺乏對行業(yè)異質(zhì)性效果的討論。

資本市場開放的目的之一是推動我國資本市場的高質(zhì)量發(fā)展。在資本市場中，資產(chǎn)價格能夠引導(dǎo)資源配置，影響資金配置效率，因此，提高資產(chǎn)的定價效率能夠提高資本市場有效性，從而優(yōu)化資源配置，促進金融市場發(fā)展(Bae et al.，2006)。資本市場對外開放能夠吸引境外投資者，境外資金流入、投資者數(shù)量增大都能影響市場微觀結(jié)構(gòu)，進而對資產(chǎn)定價效率產(chǎn)生影響；另外，資本市場對內(nèi)管制的放松也使國內(nèi)投資者有機會投資于境外金融資產(chǎn)，資金流出和投資者經(jīng)驗改變也會對資產(chǎn)定價效率產(chǎn)生影響。

基于以上考慮，本文借鑒Chen and Qian(2016)對資本賬戶管制程度變化的度量方法，加入不同權(quán)重區(qū)分政策強度，構(gòu)建了自1999年1月至2019年12月中國資本市場開放的變化指標，包含總體變化、資本流入開放變化和資本流出開放變化指標。不同于現(xiàn)有文獻針對資本市場開放過程中的大事件討論政策的有效性，本文所構(gòu)建的指標可以依據(jù)更長的時間維度上股票市場的變化和資本市場開放的變化檢驗政策的有效性。基于資本市場開放變化指標的構(gòu)建，本文聚焦于資本市場的開放對股票市場定價效率的影響，借助Hou and Moskowitz(2005)的方法，構(gòu)建了2,206個制造業(yè)上市公司月度股價信息反應(yīng)滯后指標來度量股票定價效率，樣本涵蓋了24個制造業(yè)大類行業(yè)。

基于這2,206個上市公司的樣本數(shù)據(jù)，本文采用動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型檢驗資本市場開放對股票定價效率的影響。結(jié)果表明，首先，資本市場總體開放顯著地提高了股票的定價效率，主要原因是對資本流入管制的放松能夠顯著而且較大幅度地提高資產(chǎn)定價效率，但對資本流出管制的放松卻顯著而較小幅度地降低了資產(chǎn)定價效率，因此，我國在繼續(xù)推進資本市場開放的過程中對資本流出放松的政策制定仍需謹慎；其次，本文發(fā)現(xiàn)24個大類行業(yè)對資本市場開放的反應(yīng)不同，大部分行業(yè)股票定價效率受益于資本流入的開放性政策，也有一部分行業(yè)股票定價效率對資本流出的開放性政策反應(yīng)不敏感，因此，資本市場開放過程中制度建設(shè)也需要考慮行業(yè)間的異質(zhì)性影響；再次，本文發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟體的整體開放對股票定價效率的影響更顯著而且更明顯，這反映出我國在推動資本市場開放的過程中也需要搭配其他類型的開放政策，共同提高金融市場運行效率；最后，本文發(fā)現(xiàn)資本市場開放對股票定價效率的作用大小受到股票市值和股票流動性的影響，其中股票市值會抑制資本市場的正面效果，而股票流動性會增強資本市場的正面效果。

二、文獻回顧和研究假設(shè)

(一)資本市場開放對股票市場的影響

資金的流入流出促使東道國金融市場與全球金融市場接軌，進而出現(xiàn)了金融市場風險的波動溢出效應(yīng)。這吸引了國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注資本開放對股票市場的影響。

Henry(2000)發(fā)現(xiàn)新興市場國家股票市場自由化能夠為股票市場帶來3.3%左右的超額收益率。Kaminsky and Schmukler(2008)發(fā)現(xiàn)金融開放在短期造成金融泡沫，但在長期能夠提高金融市場穩(wěn)定性。Abiad et al.(2008)檢驗發(fā)現(xiàn)資本市場開放能夠有效地提高金融市場資金配置效率。Rejeb and Boughrara(2013)發(fā)現(xiàn)資本市場開放不僅提高了市場有效性，也降低了金融危機發(fā)生的概率。

針對我國的滬深港通制度，Ruan et al.(2018)發(fā)現(xiàn)滬港通的開通提高了上海股票交易市場的市場效率，并發(fā)現(xiàn)滬港兩市之間的相關(guān)性在滬港通開通后顯著提高。鐘凱等(2018)發(fā)現(xiàn)滬港通制度通過促使企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，降低了股價異質(zhì)性波動；連立帥等(2019)發(fā)現(xiàn)，滬深港通交易制度會通過增強股價信息含量進而對企業(yè)投資起到引導(dǎo)作用。胡振華和劉佩瑤(2018)檢驗發(fā)現(xiàn)滬深港通的開通提高了股票的定價效率，并且能夠引導(dǎo)資源有效配置。

根據(jù)有效市場假說，呂大永和萬孝園(2017)發(fā)現(xiàn)股票市場對外開放能吸引擁有信息的境外投資者，并通過交易行為將信息融入股票價格中，從而提高股票定價效率。基于信息傳遞效率理論，Bae et al.(2006)發(fā)現(xiàn)，國外理性機構(gòu)投資者通過借助專業(yè)的分析方法提高股價中的信息含量，提高股票價格與企業(yè)的內(nèi)在價值的異質(zhì)性。另外，胡振華和劉佩瑤(2018)發(fā)現(xiàn)，滬港通、深港通作為資本市場開放的一環(huán)會在完善市場交易機制、推進國內(nèi)公司治理、提高市場管理的透明性等方面倒逼國內(nèi)資本市場改革。

總體上，現(xiàn)有的實證文獻基于政策事件分析，大多發(fā)現(xiàn)資本市場開放能夠提高股票價格的信息含量，對股票定價效率有促進作用，并且理論上也支持這一論斷?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)：

H1：資本市場開放能夠顯著提高我國股票市場定價效率。

Aizenman and Pasricha(2013)提出新興市場國家放松資本流出管制是為了平衡資本流入壓力。Chortareas et al.(2000)提到由于金融市場摩擦機制存在差異，資本流出與資本流入管制放松對股票市場的作用效果存在差異。Brunnermeier and Pedersen(2005)發(fā)現(xiàn)當開放資本市場會引起資本外流時，股票流動性降低會導(dǎo)致定價效率降低。基于此，本文針對假設(shè)1分別討論資本市場資本流入開放和資本流出開放效果的區(qū)別：

H1a：資本市場資本流入的開放和資本流出的開放對我國股票市場定價效率的影響效果不同。其中資本流入開放會提高我國股票市場定價效率，而資本流出開放會降低我國股票市場定價效率。

(二)資本市場開放對不同行業(yè)的異質(zhì)性影響

在國際貿(mào)易中，一國內(nèi)部不同行業(yè)的國際相對競爭力存在差異，在經(jīng)濟開放和資本市場開放的過程中，不同行業(yè)受到的影響存在差別。

Levchenko et al.(2009)基于行業(yè)層面的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金融開放的正向影響與行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量、資本積累等因素有關(guān)。Eichengreen et al.(2011)發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟開放過程中，存在外部金融依賴的行業(yè)可以從中獲益，但具體效果取決于本國金融市場的開放程度。B r a u n and Raddatz(2007)、Larrain and Stumpner(2017)和Manova(2008)分別從國際貿(mào)易、累積生產(chǎn)率和信用約束討論資本市場開放對不同行業(yè)的異質(zhì)性影響。

基于滬深港通制度的推出，肖磊和張聰(2020)發(fā)現(xiàn)資本市場開放降低了主板市場的流動性，但提高了中小板和創(chuàng)業(yè)板的流動性；曹瑜強等(2021)發(fā)現(xiàn)公司高管配置及所屬行業(yè)不同，使公司社會責任和企業(yè)價值變化對資本市場開放的反應(yīng)不同；方意等(2021)則從跨境風險傳染的角度，發(fā)現(xiàn)滬港通推出后，第二產(chǎn)業(yè)行業(yè)股票受跨境風險傳染的影響強度高于第三產(chǎn)業(yè)行業(yè)股票。

這些研究說明資本市場開放對不同行業(yè)的影響存在異質(zhì)性?；诖?，本文提出假設(shè)：

H2：資本市場開放對不同行業(yè)股票定價效率的影響存在異質(zhì)性。

(三)經(jīng)濟總體開放對資本市場的影響

資本市場作為經(jīng)濟運行中的一部分并不是獨立存在的，一個國家除資本市場外其他交易活動的對外開放也可能直接或間接地影響資本市場的運行。

Breinlich(2014)發(fā)現(xiàn)由于貿(mào)易自由化使貿(mào)易雙方可以充分發(fā)揮比較優(yōu)勢，從而提高投資者預(yù)期，進而提高股票市場收益，但貿(mào)易中出口限制和進口限制對股票市場的影響不同。梁莉(2005)發(fā)現(xiàn)我國貿(mào)易開放度和金融發(fā)展之間存在協(xié)整關(guān)系，并且貿(mào)易開放度對金融發(fā)展有促進作用。FDI對股票市場的影響和機制也被眾多研究認可。FDI會刺激經(jīng)濟增長，進而影響到股票市場(Jeon et al., 2013)；FDI會直接產(chǎn)生橫向和縱向技術(shù)外溢，對上下游和同類企業(yè)的生產(chǎn)效率產(chǎn)生影響，進而影響到股票市場(Kugler，2006)等等。從資本賬戶整體的角度出發(fā)，姚戰(zhàn)琪和張玉靜(2016)研究發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放對股票市場價格的穩(wěn)定性有正面作用。

這些研究說明，經(jīng)濟整體對外開放程度的提高也會作用于金融市場?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)：

H3：資本賬戶的整體開放對股票市場定價效率也存在提升作用。

(四)資本市場開放對股票定價效率的作用渠道

股票定價效率反映了市場對信息的反應(yīng)速度，對股票定價效率的討論多基于Fama(1970)的有效市場假說，討論信息傳遞速度和信息如何影響證券價格。如董秀良等(2018)說明股票市場開放吸引更多理性投資者進入市場，從而增加信息傳遞速度，然而資本市場資金流出會導(dǎo)致本國股票市場的流動性降低，降低定價效率。

外資在選擇投資目標時需要綜合考慮公司和市場信息。公司的市值大小間接反映了公司股票的收益能力和風險承擔能力，股票的規(guī)模效應(yīng)說明股票收益率與股票市值呈現(xiàn)相反的關(guān)系，但大公司相對小公司具備更強的風險承擔能力和盈利能力(Roll, 1981)。李善民等(2020)論證了公司股價估值對企業(yè)并購行為的顯著影響。Prasanna and Menon(2012)發(fā)現(xiàn)市盈率、換手率等市場信息對股票價格調(diào)整速度有著顯著影響。另外，Easley and O’hara(1992)發(fā)現(xiàn)股票交易量能夠反映市場流動性，從而影響股票價格的反應(yīng)速度。Gordon and Wu(2018)驗證了流動性水平會顯著地影響到股價信息反應(yīng)滯后。

基于此考慮，本文提出假設(shè)：

H4：資本市場開放對于我國股票市場定價效率的提高取決于公司市值規(guī)模、估值水平和股票流動性。其中市值規(guī)模小的公司、估值低的股票對資本市場開放的反應(yīng)更加明顯，股票流動性越高越有利于發(fā)揮資本市場開放的作用。

三、研究設(shè)計和數(shù)據(jù)描述

(一)核心變量計算

經(jīng)濟的總體開放水平可以采用資本賬戶開放程度進行衡量，現(xiàn)有文獻多基于IMF編制的AREAER構(gòu)建資本賬戶開放的法規(guī)指標。在Chen and Qian(2016)編制資本賬戶開放指標的方法中，資本市場的管制程度及變化是資本賬戶管制程度及變化的一個子項，這也為本文研究資本市場開放提供了基礎(chǔ)。

本文基于Chen and Qian(2016)的方法，搜集了IMF自2000年到2020年編制的AREAER中的我國政策變化部分。依月度順序，挑選出其中涉及資本市場管制變化的政策，并對其中管制收緊的制度措施賦值為-1，管制放松的制度措施賦值為1。由于不同政策的強度和效果存在差異，因此需要依據(jù)政策類型，賦予0.2至1的權(quán)重。將同一月份中的所有政策變化進行加權(quán)加總，構(gòu)建資本市場開放變化的指標。

由于資本市場開放政策分為對資本流入和資本流出的雙向開放，因此本文分別構(gòu)建了資本市場資本流入開放變化()和資本流出開放變化()指標。其中資本流入政策涉及外國投資者購買中國金融資產(chǎn)和中國投資者對外募集金融資產(chǎn)，資本流出政策涉及外國投資者在中國募集金融資產(chǎn)和中國投資者向外購買金融資產(chǎn)。將流入開放和流出開放進行算術(shù)平均，得到資本市場總體開放變化()。這三個指標分別從單向開放和雙向開放度量了我國資本市場的開放變化，數(shù)值為正，代表我國資本市場更加開放或管制的放松，數(shù)值越大反映資本市場開放變化力度越大。

除資本市場開放指標外，本文綜合Chen and Qian(2016)的方法，對資本賬戶管制涉及的11個子類項目政策的變化進行編制匯總，構(gòu)建了資本賬戶總體及資本流入流出的政策變化指標，分別為，和。

Hou and Moskowitz(2005)考慮金融市場摩擦對股票定價效率的影響，提出了在模型中加入市場收益率的歷史數(shù)據(jù)，測算股票價格中蘊含的滯后信息。李志生等(2015)基于此方法，采用日度股票收益率和市場收益率，計算股票在不同月份信息反應(yīng)滯后的平均值。本文采用此方法，以股價信息反應(yīng)滯后指標代理股票市場定價效率，測算模型如下：

Delay是股票在月的股價信息滯后反應(yīng)指標。該指標測算了單只股票收益率中所包含的歷史市場收益的信息，此數(shù)值越大，意味著股票的即期收益率包含的歷史信息越多，對歷史信息的依賴程度越高，股票的定價效率越低。

本文的主要變量和定義如表1所示。

表1 變量定義

(二)模型構(gòu)建

本文采用動態(tài)面板模型檢驗資本市場開放對股票市場定價效率的作用，具體模型為：

其中，加入股價信息反應(yīng)滯后指標的滯后項來控制中的持續(xù)效應(yīng)，也是降低數(shù)據(jù)中個體的自相關(guān)，經(jīng)檢驗=2時，模型擾動項不存在自相關(guān)；對資本市場開放變化指標，、和E，政策推出大多數(shù)情況下并非在月初，因此政策變化對股票定價效率的影響很難在當月的平均股價信息反應(yīng)滯后指標體現(xiàn)出來；另外，同期政策推出與股票定價效率存在潛在的內(nèi)生性問題，采用滯后一期的方式可以更好地識別資本市場開放的效果并規(guī)避模型內(nèi)生性問題。參考已有文獻，本文選取以下同期變量作為控制變量：股票流通股股數(shù)、總股數(shù)換手率、收益率、市盈率和股票價格。

為檢驗假設(shè)4，本文采用交互項的形式，將市值規(guī)模、估值水平和流動性加入模型中：

其中為公司股票市值；為市盈率，代表估值水平；為總股數(shù)換手率。

(三)數(shù)據(jù)描述

本文所構(gòu)建的資本市場開放指標是對Chen and Qian(2016)指數(shù)的擴展，指標數(shù)據(jù)覆蓋1999年1月至2019年12月。在使用外商直接投資中，大多數(shù)年份制造業(yè)占總額超過30%；對外直接投資中，大多數(shù)年份制造業(yè)占總額超過20%；另外，根據(jù)國家統(tǒng)計局和銳思數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，制造業(yè)股票市值占我國股市總市值超過50%，制造業(yè)在我國對外開放中有舉足輕重的作用，因此本文主要聚焦于制造業(yè)上市公司的股票定價效率。本文根據(jù)2012年證監(jiān)會行業(yè)分類標準，選取我國制造業(yè)上市公司，并且剔除公司數(shù)量小于15的大類行業(yè)，最終選取24個制造業(yè)大類行業(yè)(見表2)共2,206家制造業(yè)上市公司股票樣本。經(jīng)過對股票定價效率等變量的測算，最終得到由262,951個觀測值構(gòu)成的非平衡面板數(shù)據(jù)。

表2 上市公司的行業(yè)大類

表3是對樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果。股票定價效率均值約36.3%，反映出股票市場的歷史價格對單只股票價格有一定的解釋力，但股票市場的當天價格對單只股票價格的影響更大。資本市場總體上呈現(xiàn)出開放的趨勢，資本市場開放、資本市場資本流入和資本流出開放的均值均為正。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

四、實證結(jié)果與分析

(一)資本市場開放對股票定價效率的總體影響

為驗證假設(shè)1，本文首先基于全樣本的面板數(shù)據(jù)對模型(3)和模型(4)進行估計，分析資本市場總體開放及雙向開放對制造業(yè)股票定價效率的影響，表4為基于全樣本的估計結(jié)果。

表4中(a)和(b)列反映了資本市場總體開放對制造業(yè)股票定價效率的影響。的系數(shù)顯著為負，這說明我國資本市場開放有助于降低股價信息反應(yīng)滯后，提高股票定價效率。除此之外，可以發(fā)現(xiàn)股票定價效率的兩期滯后項均在統(tǒng)計上顯著，但系數(shù)較小，經(jīng)濟意義不顯著，這反映雖然股票定價效率呈現(xiàn)出持續(xù)性，但連續(xù)幾個時期之間的持續(xù)效果并不明顯?？刂谱兞恳脖憩F(xiàn)出較高的顯著性，其中股票流通股股數(shù)越少，流動性低，股票價格越高，股票定價效率越高，而且股票虧損過程的定價效率高于股票盈利過程的定價效率。這些發(fā)現(xiàn)與Bris et al.(2007)和李志生等(2015)的結(jié)果相一致。

表4中(c)～(f)列分別將資本市場資本流入和資本流出開放變化單獨加入模型中。和的系數(shù)均為負，反映出資本流入和流出管制的放松能夠提高我國股票市場的定價效率，但資本流出開放的系數(shù)不穩(wěn)定。從系數(shù)的絕對值上看，在控制各類因素后，資本流入開放變化的作用效果大于資本流出開放變化的作用效果。這一現(xiàn)象在表4的(g)列中更直觀地體現(xiàn)出來，資本流出開放的效果不顯著。另外，控制變量的系數(shù)估計與表4中(b)列的估計相差不大。

表4 資本市場總體及雙向開放對制造業(yè)股票定價效率的影響

另外，表4中加入控制變量后，資本市場開放的系數(shù)均有下降。這主要是因為資本市場開放后對股票市場有正面的反饋。當上一期的資本市場政策更加開放后，其對股票交易量、換手率、收益率均有提升作用。如果忽略控制變量的作用，會高估系數(shù)的大小。

從結(jié)果可以看出，我國資本市場開放有助于提高我國股票市場定價效率，其中資本流入的開放對股票定價信息反應(yīng)滯后有顯著而明顯的降低作用。

(二)資本市場開放對制造業(yè)大類行業(yè)股票定價效率的影響

本文基于樣本中24個行業(yè)，分別對模型(3)和模型(4)進行估計分析。

表5列出了資本市場總體開放對各大類行業(yè)定價效率的影響。在樣本的24個行業(yè)中，有21個行業(yè)發(fā)現(xiàn)的系數(shù)為負，說明大多數(shù)行業(yè)股票定價效率隨著資本市場的開放有所提升。其中有16個行業(yè)的系數(shù)顯著，并且這16個行業(yè)觀測到的系數(shù)的絕對值大于其他行業(yè)的系數(shù)的絕對值，其中有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)的股票定價效率變化對資本市場開放變化的敏感程度最高。表5的結(jié)果印證了不同大類行業(yè)的股票定價效率對資本市場開放變化的異質(zhì)性反應(yīng)。

表5 資本市場總體開放對制造業(yè)大類行業(yè)的異質(zhì)影響

表6展示了基于不同行業(yè)樣本對模型(4)進行估計的結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，不同于表5中僅有16個行業(yè)具有顯著結(jié)果，表6中除農(nóng)副食品加工業(yè)、造紙和紙制品業(yè)和金屬制品業(yè)外，其他21個行業(yè)均發(fā)現(xiàn)資本市場開放對股票定價效率存在顯著影響。所有的24個行業(yè)均發(fā)現(xiàn)資本市場資本流入開放會降低股票定價中信息時滯的問題，其中有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)依然發(fā)現(xiàn)最高的敏感度。然而，資本市場資本流出開放的效果在不同行業(yè)間存在較大差異，其中有15個行業(yè)發(fā)現(xiàn)資本流出開放會降低股票定價效率，并且有4個行業(yè)發(fā)現(xiàn)負面效果是顯著的，而其他9個行業(yè)發(fā)現(xiàn)資本流出開放對股票定價效率的提升是不顯著的。

表6 資本市場雙向開放對制造業(yè)行業(yè)大類的異質(zhì)影響

資本市場雙向開放對制造業(yè)不同大類行業(yè)的異質(zhì)性作用，說明不同行業(yè)受到資本市場開放的影響機制存在不同。其中大部分行業(yè)股票的定價效率能從資本市場資本流入開放中獲益，允許更多的境外投資者投資我國股票市場，能夠引入更多的投資經(jīng)驗，提高市場參與度，降低股票對信息反應(yīng)的時滯。然而開放資本流出，對于一部分行業(yè)的股票定價效率具有負向的影響，在推進資本市場的資本流出時需要謹慎。

(三)資本賬戶開放與股票定價效率

資本市場的開放政策是資本賬戶開放政策中的一個子項，資本賬戶的雙向開放帶來資金更加頻繁地流入流出，這也會間接地影響到股票市場。基于此，本文在模型(3)和模型(4)中加入資本賬戶開放的指標，進行估計分析。模型為：

表7列出了基于資本賬戶開放指標對模型估計的結(jié)果。對模型(3)的重新估計反映出資本賬戶開放對制造業(yè)股票定價效率提高的效果更大，系數(shù)為-28.14，說明資本賬戶開放的綜合效果大于僅對資本市場開放的效果。另外，對行業(yè)的分析可以發(fā)現(xiàn)，有15個大類行業(yè)的股票定價效率受到資本賬戶開放的顯著影響，并且系數(shù)均小于-20，這也反映出資本市場開放需要搭配資本賬戶其他項目的開放政策，才能對股票定價效率產(chǎn)生更顯著的提高效果。

表7 資本賬戶開放對制造業(yè)股票定價效率的影響

針對模型(4)的重新估計也反映出資本賬戶雙向開放對股票定價效率影響的復(fù)雜性。資本賬戶資本流入的開放政策整體上有利于提高股票市場的定價效率，并且作用效果大于資本市場單獨開放時的效果。但如文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)等行業(yè)卻從資本市場資本流入開放的影響顯著變?yōu)橘Y本賬戶資本流入開放的影響不顯著，反映出政策搭配效果對不同行業(yè)的影響存在區(qū)別。

(四)資本市場開放對股票定價效率的作用渠道

表8為模型(5)和模型(6)的估計結(jié)果。從結(jié)果中可以看出，資本市場開放與股票市值和換手率的交互項在1%水平下顯著，但與市盈率的交互項不顯著，說明資本市場開放對股票定價效率的作用效果還受到公司規(guī)模和流動性的影響。公司規(guī)模越大，資本市場開放對其股票定價效率提高的作用越弱；但市場流動性越高，資本市場開放的作用越強。

表8 股票市值、市盈率和換手率的交互作用

資本市場流入和流出開放的效果作用渠道不同。對資本流入方向來講，股票市值和市盈率渠道均不顯著，但股票流動性能夠增強資本流入開放對股票定價效率的提高。從資本流出方向看，市盈率渠道依然不顯著，股票流動性的交互項依然為顯著的負系數(shù)；但股票市值的交互項變?yōu)轱@著的正系數(shù)，即公司股票市值越大，資本流出開放對股票定價效率的提升作用越弱。

五、穩(wěn)健性檢驗

(一)資本市場開放政策推出和修訂對股票定價效率的影響

許多文獻基于對某些特定事件，如滬港通、深港通制度推出，分析資本市場開放變化對股票定價效率的影響。這些文獻中的潛在假設(shè)是資本市場政策的推出和修訂作為一個外生沖擊，能夠?qū)善倍▋r效率產(chǎn)生影響。

基于這種思考，本文假設(shè)開放政策推出和修訂的沖擊強度是相同的，從而構(gòu)建一組新的資本市場開放變化的指標、和，用1代表資本市場更加開放，用-1代表資本市場管制收緊，指標僅包含(-1,0,1)三個數(shù)值，重新對模型(3)和模型(4)進行估計，表9中展示了基于新代理變量對模型的估計結(jié)果。結(jié)果表明，雖然系數(shù)大小與表3～表5有明顯區(qū)別，但系數(shù)的符號和顯著性不變。資本市場開放政策推出和修訂對提高股票定價效率依然有著顯著影響，其中對資本流入的開放有助于提升股票定價效率，不同行業(yè)對資本流出開放政策的異質(zhì)性反應(yīng)也說明資本流出開放的政策需要審慎地推出和執(zhí)行。

表9 資本市場開放政策推出和修訂與股票定價效率

(二)替換股價信息反應(yīng)滯后指標

李志生(2015)提出了一種基于模型(1)的系數(shù)估計測算的股價信息反應(yīng)滯后指標。作為穩(wěn)健性分析，本文基于此方法測算了第二個股價信息反應(yīng)滯后指標2，具體計算公式為：

基于2，本文對模型(3)和模型(4)重新進行估計，結(jié)果如表10所示，資本市場開放能夠顯著提升股票定價效率的行業(yè)與表4中類似。其中，非金屬礦物制品業(yè)和黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)也發(fā)現(xiàn)資本市場開放會顯著提高股票定價效率。另外，在對資本市場雙向開放檢驗的結(jié)果中，所有行業(yè)的股票定價效率都顯示出對資本流入開放政策的顯著正向響應(yīng)，進一步證明資本流入的開放會顯著地提升股票市場有效性。采用替換的股價信息反應(yīng)滯后指標2的結(jié)果進一步驗證了前文結(jié)果。

表10 替換股價信息反應(yīng)滯后指標后的模型估計(Delay2)

(三)剝離滬深股通股票的穩(wěn)健性檢驗

本文所采用的上市公司樣本包含滬股通股票和深股通股票。滬港通和深港通的推出為我國資本市場開放的里程碑式事件，因此，本文結(jié)果也有可能是受到樣本中滬股通股票和深股通股票的驅(qū)動。為避免由此帶來的偏誤，本文采用兩種方法驗證結(jié)論的穩(wěn)健性。首先，將樣本限定在1999—2013年，剔除滬深港通的影響；其次，剔除滬股通樣本和深股通樣本，僅采用非滬股通和深股通樣本進行回歸分析，結(jié)果如表11所示，進一步說明即使是未能進入滬港通和深港通的上市公司，其股票定價效率依然會隨著資本市場開放而有所提升。

表11 剔除滬港股通影響的穩(wěn)健性檢驗

六、結(jié)論與啟示

本文通過構(gòu)建資本市場開放指標和股價反應(yīng)滯后指標，研究了資本市場雙向開放對中國制造業(yè)上市公司股票定價效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：資本市場開放有助于降低股價信息反應(yīng)滯后，提高股票定價效率，其中對資本流入的開放政策能夠有效提高我國股票市場的定價效率，而資本流出開放政策在現(xiàn)階段對我國股票市場定價效率并未起到積極作用；資本市場開放的政策變化對不同行業(yè)股票定價效率存在異質(zhì)性影響，資本市場資本流入開放能夠提高股票定價效率，但效果在不同行業(yè)存在區(qū)別，資本市場資本流出開放對部分行業(yè)股票定價效率有負面作用；另外，經(jīng)濟環(huán)境整體開放對股票定價效率提升的效果大于僅考慮資本市場開放的效果，表明資本市場開放搭配其他經(jīng)濟開放政策能夠更有效地提升股票定價效率；最后，資本市場開放對股票定價效率的作用大小受到股票市值和股票流動性的影響，其中股票市值會抑制資本市場的正面效果，而股票流動性會增強資本市場的正面效果。

本文研究發(fā)現(xiàn)，QFII、QDII、陸港通等互聯(lián)互通機制對我國資本市場開放起到重要作用，也為提升我國資本市場有效性起到了關(guān)鍵的積極作用。因此，依然需要不斷地推進資本市場開放，尤其是對資本市場資本流入的制度性引導(dǎo)，同時也需要重視資本市場資本流出帶來的潛在負面沖擊。針對當前陸港通制度，應(yīng)不斷完善投資范圍，優(yōu)化交易結(jié)算機制，同時研發(fā)更多的人民幣計價產(chǎn)品以滿足北上資金對A股市場發(fā)展的要求。此外，對于南下港股通的資金，應(yīng)更加注重投資風險管理，豐富互聯(lián)互通風險管理工具，在鞏固和提升香港國際金融中心地位的同時，防止資金大量外流造成國內(nèi)資本市場的動蕩。

針對資本市場開放對不同行業(yè)股票產(chǎn)生的異質(zhì)性影響，需要提前識別和判斷不同行業(yè)股票定價效率對開放政策的反應(yīng)，制定結(jié)構(gòu)性開放政策，合理引導(dǎo)資金流入流出我國資本市場，從而降低開放政策的負面影響，擴大其積極作用。例如，對于有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)等行業(yè)，可以適當增大制度性開放的政策力度；而對于酒、飲料和精制茶制造業(yè)，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)，非金屬礦物制品業(yè)等行業(yè)，要警惕資本流出的開放對行業(yè)的負向影響，審慎推進資本開放進程。同時，可以適當增加滬深股通中某些特定行業(yè)的股票，從而提升資本市場整體的定價效率。

此外，資本市場開放作為經(jīng)濟總體開放的一部分，其政策效果并非獨立于其他經(jīng)濟政策。不同政策間的協(xié)調(diào)搭配可以促進開放政策對資本市場發(fā)展的積極影響。在完善資本市場開放進程中的制度性建設(shè)時，除了堅持滬深港通等資本市場的雙向開放政策以外，還要協(xié)同推進其他資本賬戶子項的對外開放，以達到共同提高資本市場運行效率的目的。 ■

注釋

1. 此權(quán)重主要為了考量開放政策的政策力度。不同政策推出對資本市場開放進程的影響是不同的，其中，涉及準備金限制調(diào)整的政策，賦予權(quán)重0.2；涉及資本流動中稅收調(diào)整的政策，賦予權(quán)重0.4，涉及監(jiān)管強度變化的政策，賦予權(quán)重0.6；涉及額度和范圍調(diào)整的政策，賦予權(quán)重0.8；涉及新設(shè)或取消制度安排的政策，賦予權(quán)重1。另外，本文也采用Chen and Qian(2016)的方法，忽略政策執(zhí)行力度，構(gòu)建了一組新的資本市場開放指標，并對主要回歸模型重新進行估計，結(jié)果中僅系數(shù)的大小有少許變化，變量顯著性等均未發(fā)生變化。