曾蕓 袁紹鋒 霍達(dá)

（1.上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院，上海 200030；2.中國金融期貨交易所，上海 200122；3.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)應(yīng)用金融與行為科學(xué)學(xué)院，遼寧 大連 116025）

一、引言

為保障國債二級市場連續(xù)不斷運(yùn)行，促進(jìn)一級市場、二級市場協(xié)調(diào)發(fā)展，進(jìn)一步提高國債流動(dòng)性，完善反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，2016年我國財(cái)政部與中國人民銀行發(fā)布聯(lián)合公告，宣布建立國債做市支持機(jī)制，面向全國銀行間債券市場做市商中記賬式國債承銷團(tuán)甲類成員，開展關(guān)鍵期限記賬式國債隨買、隨賣等操作。其中，隨買是財(cái)政部在債券二級市場買入國債，隨買操作的債券將被注銷；隨賣是財(cái)政部在債券二級市場賣出國債，隨賣國債與之前發(fā)行的同期國債合并上市交易。

從國際實(shí)踐看，美國、德國、英國等財(cái)政部門均注重發(fā)揮國債“最后供給者”的角色，對國債承銷商、做市商等核心成員提供流動(dòng)性支持。其中，美國由貨幣當(dāng)局代理國債發(fā)行，面向一級交易商提供現(xiàn)券買賣與回購、證券借貸、流動(dòng)性互換等做市支持操作；德國由財(cái)政部主導(dǎo)成立聯(lián)邦金融署(German Finance Agency，GFA)，直接參與國債二級市場交易，向市場注入流動(dòng)性；英國由財(cái)政部成立債務(wù)管理辦公室(DMO)，在國債發(fā)行環(huán)節(jié)引入換券(switch auction)、逆向拍賣(reverse auction)、隨賣(tap)、隨買(reverse tap)等拍賣操作。由此可見，做市支持操作是完善資本市場的基礎(chǔ)性制度，不同國債發(fā)行管理體制、市場基礎(chǔ)下，國債做市支持機(jī)制存在較大差異，相應(yīng)的市場影響也勢必不同，國債發(fā)行管理制度改革需與利率市場化、金融市場改革進(jìn)行統(tǒng)籌考量。

我國做市支持機(jī)制與英國類似，都有自身鮮明的特點(diǎn)：在機(jī)制設(shè)計(jì)方面，國債做市支持機(jī)制屬于國債發(fā)行管理活動(dòng)，面向做市商中記賬式國債承銷團(tuán)甲類成員開展，每月僅開展一次，招標(biāo)結(jié)果向全市場公布；在機(jī)制操作方面，我國國債做市支持機(jī)制由財(cái)政部會(huì)商人民銀行實(shí)施，根據(jù)中央庫款預(yù)測、銀行體系流動(dòng)性等情況，確定國債做市支持操作日期、操作額等。目前，已有研究主要聚焦于建立國債做市支持機(jī)制的必要性(周小川，2013；馬永波和郭牧炫，2016；婁洪和韋士歌，2018)，受相關(guān)數(shù)據(jù)可得性等因素約束，對做市支持操作效果的實(shí)證研究仍很不充分。那么，我國做市支持操作影響國債收益率曲線的機(jī)制是什么？其操作結(jié)果是否達(dá)到預(yù)期效果？還存在哪些改進(jìn)空間？本文主要考察做市支持操作影響國債收益率曲線的效果，以期為深化做市支持機(jī)制改革提供實(shí)證證據(jù)。

二、做市支持操作影響國債收益率曲線的機(jī)制

做市支持操作對國債收益率曲線的影響，是做市支持操作對不同期限國債影響的合成與綜合反映。國債做市支持操作將直接影響國債供求關(guān)系、緩釋做市商風(fēng)險(xiǎn)，影響操作國債收益率。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論，在理性預(yù)期和市場套利力量的作用下，操作國債收益率的變化，可能帶動(dòng)其他期限國債收益率的變化，進(jìn)而影響整個(gè)收益率曲線。盡管這一傳導(dǎo)路徑在理論上是存在的，但受市場流動(dòng)性、投資者結(jié)構(gòu)與投資者行為等因素影響，實(shí)際效果具有不確定性。因此，需要進(jìn)一步研究做市支持操作對操作國債和相近剩余期限國債的影響，厘清做市支持操作經(jīng)由操作國債向國債收益率曲線傳導(dǎo)的具體路徑。

做市支持對操作國債的影響機(jī)制是本文研究的邏輯起點(diǎn)。作為國債發(fā)行管理活動(dòng)的體現(xiàn)，做市支持的市場影響首先表現(xiàn)為供給沖擊。與其他資產(chǎn)相似，債券供給與其價(jià)格一般呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，贖回國債傾向于壓低國債收益率(Han et al.，2007)，且不因投資者結(jié)構(gòu)(Greenwood and Vayanos，2010)、操作債券的流動(dòng)性(Kopchak，2014)等因素的調(diào)整而改變。但是，國債收益率、歷史投標(biāo)倍數(shù)等因素會(huì)影響投資者需求，一定程度對沖國債發(fā)行的市場影響(Beetsma et al.，2018；Fuhrer and Giese，2021)。與一般國債發(fā)行相同，國債做市支持機(jī)制的隨賣操作將增加債券供給，隨買操作將減少債券供給，債券供給變化可能引起債券價(jià)格的反向調(diào)整。與一般國債發(fā)行不同的是，做市支持操作為做市商提供流動(dòng)性支持，有助于其緩釋做市風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)向市場提供高質(zhì)量報(bào)價(jià)，從而改善市場流動(dòng)性，增強(qiáng)市場韌性。國債供給沖擊效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)緩釋效應(yīng)的合力，共同驅(qū)動(dòng)操作國債收益率變化。

做市支持對利率期限結(jié)構(gòu)的影響具有不確定性。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論，做市支持操作對不同期限國債的影響理論上存在兩種極端情形：一方面，根據(jù)市場分割理論，由于不同期限國債之間不能完全替代，做市支持操作將只會(huì)影響操作國債收益率，對其他期限國債收益率影響有限(Lou et al.，2012；孟慶斌等，2017)；另一方面，根據(jù)理性預(yù)期理論，我國國債做市支持機(jī)制由財(cái)政部會(huì)商人民銀行實(shí)施，做市支持操作方向、規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)等信息一定程度上反映財(cái)政貨幣當(dāng)局共同的政策傾向，理論上具有信息含量。在有效市場假設(shè)下，市場參與者能夠有效通過套利機(jī)制挖掘信息并實(shí)現(xiàn)均衡價(jià)格，從而導(dǎo)致不同期限國債收益率同步調(diào)整。但由于債券市場普遍存在一定的市場分割、投資者行為同質(zhì)性高，做市支持對利率期限結(jié)構(gòu)的影響具有不確定性。

做市支持對利率期限結(jié)構(gòu)的影響集中體現(xiàn)為國債收益率曲線的動(dòng)態(tài)變化。做市支持操作買入(賣出)短期國債、賣出(買入)長期國債，有助于降低(提高)短期國債收益率、提高(降低)長期國債收益率，引起國債收益率曲線動(dòng)態(tài)變化。因此，需要結(jié)合國債收益率曲線形態(tài)的具體變化，綜合評估做市支持的市場效果。對國債收益率曲線動(dòng)態(tài)變化進(jìn)行測度的模型主要有兩類，即Nelson-Siegel族模型(以下簡稱NS模型)和仿射期限結(jié)構(gòu)模型(Affine Term Stucture Models，ATSM)。前者由Nelson and Siegel(1987)提出，經(jīng)Svensson(1994)、Diebold and Li(2006)等人不斷完善，并在國內(nèi)研究中得到廣泛應(yīng)用(洪智武和牛霖林，2020；尚玉皇等，2015)。NS族模型簡約，通過估計(jì)水平、斜率和曲度三個(gè)因子分別刻畫長期、中期和短期變動(dòng)特征，普遍認(rèn)為可以解釋90%以上的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)，能夠較好地反映典型經(jīng)濟(jì)事實(shí)，主要用于研究經(jīng)濟(jì)變量與國債收益率變化的動(dòng)態(tài)關(guān)系；后者由Vasisek(1977)提出，并經(jīng)Duffie and Kan(1996)、Campell and Viceira(2001)、Christensen et al.(2011)等完善，主要用仿射擴(kuò)散過程刻畫因子動(dòng)態(tài)變化，通過無套利分析得出債券價(jià)格的解析解，在捕捉短期利率動(dòng)態(tài)上效果更好，成為理論研究前沿(周榮喜等，2011；趙晶等，2015；丁志國等，2016；沈根祥和帥昭文，2017)。雖然仿射模型算法能夠更為精確地度量國債收益率動(dòng)態(tài)變化，但依賴對利率運(yùn)動(dòng)過程的特定假設(shè)，而且模型的狀態(tài)變量常常是不可觀測的瞬時(shí)利率或潛在因子，在一定程度上限制了模型的實(shí)際應(yīng)用效果。本文旨在通過對國債收益率曲線典型特征的刻畫，研究做市支持操作對國債收益率曲線的影響。因此，借鑒Nelson and Siegel(1987)思想，構(gòu)造利率期限結(jié)構(gòu)模型，結(jié)合做市支持操作的實(shí)施過程，評估做市支持操作的政策效果。

在已有研究成果的基礎(chǔ)上，本文對做市支持操作影響國債收益率曲線的機(jī)制及其市場效果進(jìn)行分析，主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)為以下三點(diǎn)：一是基于利率期限結(jié)構(gòu)理論和做市支持機(jī)制設(shè)計(jì)，從供給沖擊、風(fēng)險(xiǎn)緩釋、市場套利等渠道闡述做市支持機(jī)制經(jīng)由操作國債向國債收益率曲線傳導(dǎo)的機(jī)制，豐富相關(guān)理論基礎(chǔ)。二是運(yùn)用事件分析法對國債收益率曲線的水平、傾斜、曲率等因子進(jìn)行分解，評估做市支持對國債收益率曲線的整體影響。然后分別研究做市支持操作對操作國債、相近剩余期限國債的微觀影響，比較操作國債、相近剩余期限國債、以及國債收益率曲線變化方向的一致性、穩(wěn)健性，有助于形成對做市支持操作經(jīng)由操作國債向國債收益率曲線傳導(dǎo)的系統(tǒng)認(rèn)知。三是研究結(jié)論具有豐富的政策含義，做市支持操作初步實(shí)現(xiàn)了緩釋市場風(fēng)險(xiǎn)、健全國債收益率曲線的政策目標(biāo)，能夠?yàn)檫M(jìn)一步深化做市支持機(jī)制改革提供實(shí)證證據(jù)。

三、數(shù)據(jù)與研究方法

本文從宏觀方面評估做市支持操作影響國債收益率曲線的整體效果，并從微觀視角分析操作國債、相近剩余期限國債對做市支持操作的反應(yīng)，從而形成相互支撐、相互驗(yàn)證的研究結(jié)論?？紤]到國債做市支持操作作為一個(gè)獨(dú)立事件在時(shí)間上是離散的、分布不均勻，借鑒唐毅亭等(2006)、史永東等(2021)、劉行和陳澈(2021)等研究成果，本文采用事件研究法進(jìn)行分析。

(一)事件窗口的認(rèn)定

我國國債做市支持機(jī)制操作流程較長，在國債做市支持操作前6個(gè)工作日，參與機(jī)構(gòu)進(jìn)行需求申報(bào)，財(cái)政部會(huì)商人民銀行確認(rèn)該月開展做市支持操作，并于操作日前一天向全市場發(fā)布公告。在做市操作當(dāng)天，財(cái)政部和人民銀行按照單一價(jià)格招標(biāo)，操作完成后雙方確認(rèn)操作結(jié)果，向全市場公布。在完成繳款、登記、托管業(yè)務(wù)流程后，隨賣國債在不遲于操作日后第三個(gè)工作日與之前發(fā)行的同期國債合并上市交易；在完成隨買指令確認(rèn)、債券過戶、資金劃付、債券注銷等業(yè)務(wù)操作后，隨買國債操作結(jié)束，完成時(shí)間在操作日后第五個(gè)交易日。以操作日為日，-1日為公告發(fā)布日，-6日為需求申報(bào)日，+3日為隨賣操作債券上市交易日，+5日為隨買債券注銷日。為全面觀察做市支持操作的市場影響，本文以操作日及其前后各10個(gè)交易日為時(shí)間窗口，共計(jì)21個(gè)交易日觀察國債市場變化。

(二)樣本選擇

與股票市場主要采用價(jià)格收益率度量投資回報(bào)不同，受票面利率、剩余期限、附息頻率等因素影響，不同國債的久期有所不同，相同市場利率的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致國債不同幅度的價(jià)格波動(dòng)，相同國債的價(jià)格存在不同的到期收益率，因此國債收益率是國債定價(jià)的核心。作為我國國債的主體，1年期以上記賬式國債均為附息國債，現(xiàn)券交易普遍采用到期收益率報(bào)價(jià)?？紤]到債券到期收益率與即期收益率可以通過Bootstrap等技術(shù)方法進(jìn)行相互推導(dǎo)，本文采用國債到期收益率指標(biāo)反映操作國債、其他期限國債以及國債收益率曲線的變化。

鑒于中央國債登記結(jié)算有限公司提供的中債估值國債收益率綜合考慮了全市場雙邊報(bào)價(jià)與成交、柜臺雙邊報(bào)價(jià)、交易等信息，能夠全面反映市場水平，被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為是公允價(jià)值的代表之一，在債券市場發(fā)揮了會(huì)計(jì)計(jì)量和價(jià)格基準(zhǔn)作用，也是做市支持操作參與機(jī)構(gòu)進(jìn)行投標(biāo)的參考，本文采用中債估值國債收益率數(shù)據(jù)，樣本期間為2017年6月20日首次開展做市支持操作至2021年5月20日，共計(jì)68次隨買隨賣操作，相關(guān)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

(三)研究方法

國債收益率曲線由預(yù)期和期限溢價(jià)共同決定，因此可以通過對國債收益率曲線形態(tài)的分解，評估國債做市支持操作的整體效果。按照前述事件窗口，借鑒Nelson and Siegel(1987)的研究思路，利用指數(shù)函數(shù)的衰減特性，構(gòu)造包含4個(gè)靜態(tài)參數(shù)的利率期限結(jié)構(gòu)模型：

其中，、、分別對應(yīng)利率曲線的水平因子、傾斜因子、曲率因子，決定指數(shù)的衰減速度，表示國債的剩余期限。國債收益率曲線三類因子中，水平因子反映曲線長端利率水平，一般情況下為正數(shù)，其絕對值越大表示利率越高；傾斜因子反映曲線陡峭程度，一般情況下為負(fù)數(shù)，其絕對值越大表示曲線越陡；曲率因子反映曲線“凹凸”性質(zhì)，通常情況下也為負(fù)數(shù)，表示曲線處于下凹形態(tài)，其絕對值的大小刻畫了“曲率半徑”的大小，曲率半徑越小，彎曲程度越大。

做市支持操作對個(gè)券的影響是其對國債收益率曲線影響的基礎(chǔ)。本文在評估做市支持操作對國債收益率曲線的整體影響后，進(jìn)一步結(jié)合對操作國債和其他期限國債收益率的分析，判定做市支持操作影響國債收益率曲線的具體路徑。為計(jì)算操作國債和其他期限國債國債收益率的變化，需要確定適當(dāng)?shù)幕鶞?zhǔn)利率作為價(jià)差剝離的基礎(chǔ)，并選擇對照組國債反映其他國債的典型變化。在基準(zhǔn)利率確定方面，利用三次樣條插值法和全樣本數(shù)據(jù)，估計(jì)與操作國債、對照組國債剩余期限相同的中債估值國債收益率(R)，以反映國債收益率的市場中樞水平；在對照組國債的選擇方面，考慮到國債同質(zhì)性較強(qiáng)，實(shí)踐中普遍以相近剩余期限國債為對照組，研究特定事件對相近剩余期限國債的影響，從而判定其對債券市場的微觀影響。本文以每只操作國債的發(fā)行日為基準(zhǔn)，從已上市時(shí)間6年內(nèi)(含)的國債中，挑選出與操作國債剩余期限最近的國債作為對照組國債。

為了對事件的影響做出合理評判，需估計(jì)超額收益率(Abnormal Returns)AR，定義如下：

其中，R 為債券在事件窗口內(nèi)的實(shí)際收益率，E[R |X ]為債券在事件窗口內(nèi)的正常收益率(或預(yù)期收益率)，X為時(shí)點(diǎn)上的信息集合。換言之，正常收益率是指假設(shè)不發(fā)生做市支持操作條件下的預(yù)期收益率，而超額收益率為事件期間內(nèi)該債券事前或事后實(shí)際收益與同期正常收益之差。具體采用三步法估計(jì)操作國債、對照組國債的超額收益率。

四、做市支持操作影響國債收益率曲線的效果

(一)做市支持操作對國債收益率曲線的整體影響

圖1、圖2、圖3分別展示了歷次隨買隨賣操作前后共21個(gè)交易日的國債收益率曲線的三因子均值走勢。整體來看，由于國債收益率的長期變化主要取決于經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹等經(jīng)濟(jì)基本面信息，隨買隨賣操作難以影響國債收益率水平變化的長期趨勢，但可在短期內(nèi)平抑市場利率波動(dòng)。隨買隨賣操作對國債收益率影響的方向相反，但受操作規(guī)模、頻率、期限結(jié)構(gòu)等因素影響，二者平抑市場利率波動(dòng)的效果有所不同。

我國國債做市支持操作的初衷是響應(yīng)市場需求，這意味著隨賣操作期間，市場買盤需求強(qiáng)烈，國債收益率水平整體存在下行趨勢。如圖1、圖2所示，在整個(gè)事件窗口期，國債收益率的期末水平較期初水平整體下行，反映市場利率存在下行動(dòng)力。隨著做市支持隨賣操作日的臨近，國債收益率水平小幅上行，至操作日達(dá)到峰值，其間累計(jì)上行約1.3基點(diǎn)(BP，下同)，表明隨賣操作有助于抑制國債收益率下行。隨賣操作日后，國債收益率曲線水平逐步下行，于操作日后第三個(gè)交易日開始恢復(fù)到需求申報(bào)日之前的水平，于操作日后第七個(gè)交易日開始低于操作前水平。從傾斜因子的變化看，從需求申報(bào)日開始至操作日，傾斜因子絕對值由0.677下降至0.627，顯示國債收益率曲線趨于扁平化。從曲率因子的變化看，從做市支持操作需求申報(bào)日開始，絕對值逐步提高，曲率半徑逐步擴(kuò)大，顯示國債收益率曲線的彎曲程度下降。

圖1 隨賣操作期間水平因子、傾斜因子走勢

圖2 隨賣操作期間水平因子、曲率因子走勢

隨賣操作對國債收益率曲線影響顯著的主要原因是：一是做市支持隨賣操作直接擴(kuò)大了國債供給，由于債券供給與其價(jià)格一般呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這將有助于提升國債收益率，即隨賣操作存在供給沖擊效應(yīng)。隨著隨賣操作結(jié)果的公布，市場關(guān)于利率下行的預(yù)期強(qiáng)化，國債收益率進(jìn)入下行通道。二是在國債收益率水平階段性上行的過程中，由于隨賣操作國債的平均剩余期限為4年，以中短期為主的隨賣操作使得國債收益率曲線中端的上行幅度更大，導(dǎo)致國債收益率曲線趨于扁平化。三是由于隨賣操作國債的期限相對較長，在拉升曲線長端的同時(shí)也會(huì)減弱其“下凹”程度，使之形態(tài)更為線性化。

隨買操作主要是承接市場拋壓，這意味著國債收益率水平因子存在一定上行壓力。如圖3所示，在整個(gè)事件窗口期，國債收益率期末水平較期初水平整體上行，反映市場利率存在一定的上行動(dòng)力。隨著隨買操作的臨近，國債收益率延續(xù)上行態(tài)勢，但上行幅度逐步收斂。從隨買操作日后第二個(gè)交易日開始，國債收益率開始進(jìn)入下行區(qū)間，并一度回落至需求申報(bào)日前水平。隨后，國債收益率水平重新進(jìn)入上行通道。從傾斜因子的變化看，由于隨買操作期間國債收益率曲線的傾斜因子更低，而且做市支持隨買操作國債的平均剩余期限僅為2.6年，隨買操作理應(yīng)導(dǎo)致短端國債收益率下降，促進(jìn)國債收益率曲線陡峭化程度的提高。但是，做市支持隨買操作期間，國債收益率曲線繼續(xù)保持扁平化態(tài)勢。

圖3 隨買操作期間國債收益率曲線三因子走勢

整體看，隨賣操作有助于抑制國債收益率下行，隨買操作有助于抑制國債收益率上行。但與市場對隨賣操作做出提前反應(yīng)不同，隨買操作前后國債收益率呈現(xiàn)“N”形變化，反映市場影響具有一定的時(shí)滯性。其中可能的原因是：根據(jù)做市支持規(guī)定，隨賣操作的上限是30億元，隨買操作的上限是20億元。在上限以內(nèi)，申報(bào)總額為單只國債的實(shí)際操作規(guī)模。這意味著市場對利率走勢的一致預(yù)期越強(qiáng)，做市支持操作的預(yù)期規(guī)模將越高，市場對做市支持操作的提前反應(yīng)更強(qiáng)烈；做市支持操作規(guī)模越大，越能驗(yàn)證和強(qiáng)化市場的一致預(yù)期，進(jìn)一步強(qiáng)化市場利率走勢。

2017年以來，我國做市支持隨賣操作10次，僅占全部做市支持操作次數(shù)的15%；平均隨買操作規(guī)模5.94億元，為平均隨賣操作的53.3%。這表明2017年以來，市場對利率下行的預(yù)期更多、一致性更強(qiáng)，進(jìn)而導(dǎo)致隨買隨賣操作的時(shí)效性有所不同。較高的隨賣操作規(guī)模反映市場主體對利率下行的預(yù)期較為一致，形成有較大規(guī)模隨賣操作的預(yù)期，因此更有助于事前抑制利率過快下行；也正是由于隨賣操作規(guī)模較高，利率下行的市場預(yù)期得到驗(yàn)證，國債收益率在操作日后下降明顯。隨買操作頻率低、規(guī)模有限，反映市場主體對利率上行的一致預(yù)期較弱，對隨買操作的預(yù)期反應(yīng)較弱；也正是因?yàn)殡S買操作規(guī)模較低，事后越有助于修復(fù)市場悲觀預(yù)期，國債收益率在操作日出現(xiàn)回落。

(二)做市支持操作對操作國債和相近剩余期限國債的影響

上述研究從整體上厘清了做市支持操作對國債收益率曲線的影響，初步表明隨賣操作對國債收益率曲線具有影響，但這需要得到操作國債、相近剩余期限國債等微觀層面一致反應(yīng)的支持。本文根據(jù)前文所述三步法計(jì)算的樣本國債超額收益率，分析做市支持操作對操作國債、對照組國債的影響，從微觀視角闡述做市支持操作影響國債收益率曲線的機(jī)制。

1.做市支持操作對操作國債超額收益率的影響

一是做市支持隨賣操作對操作國債的超額收益率具有正向影響，且較為顯著。理論上而言，做市支持操作對個(gè)券的影響大于對相應(yīng)期限國債收益率的影響，隨賣操作期間的操作國債應(yīng)具有正的超額收益率。如圖4所示，在做市支持隨賣操作之前，操作國債小幅存在超額收益率。隨著做市支持隨賣操作需求申報(bào)日(-6)的臨近，操作國債的超額收益率有所上行，顯著性提升，維持在1.5BP的水平。此后，伴隨著國債收益率水平的整體下行，操作國債的超額收益率開始步入下行通道，逐步消失。在隨賣操作國債上市交易(+3)后，雖然操作國債的規(guī)模擴(kuò)大，操作國債傾向存在正的超額收益率，但并不顯著，表明隨賣操作改善了市場流動(dòng)性，逐步消化了隨賣操作的市場影響。整體來看，操作國債的超額收益率與國債收益率曲線水平因子變化的方向、幅度一致，表明操作國債收益率引領(lǐng)國債收益率曲線水平因子的變化。

圖4 隨買隨賣操作前后操作國債超額收益率走勢

二是做市支持隨買操作對操作國債收益率的影響具有一定時(shí)滯，但不顯著。操作國債的超額收益率在做市支持操作前后均趨近于零，整體變化不顯著，顯示做市支持隨買操作對操作國債的影響有限。值得注意的是，在隨買操作日后第五個(gè)交易日，操作國債的平均超額收益率達(dá)到2.5BP，反映隨買操作的市場影響具有一定滯后性，但統(tǒng)計(jì)上并不顯著。如前所述，在隨買市場環(huán)境中，市場利率整體存在上行壓力，但由于市場對利率上行的一致預(yù)期并不強(qiáng)烈，市場預(yù)期隨買操作規(guī)模有限，使得隨買操作對利率上行的抑制作用有限，出現(xiàn)時(shí)滯。隨買操作結(jié)果的公布有助于穩(wěn)定信心，市場利率整體出現(xiàn)下行。在市場利率整體回落的過程中，伴隨著隨買操作國債的注銷，隨買操作國債的超額收益率快速下行，并一度出現(xiàn)負(fù)值。

三是隨賣操作國債的超額收益率與操作規(guī)模存在正向關(guān)聯(lián)。根據(jù)國債做市支持操作規(guī)則，如單只國債申報(bào)隨賣需求總額小于30億元時(shí)，申報(bào)總額為該只國債當(dāng)次最大隨賣額；當(dāng)單只國債申報(bào)隨賣需求總額大于或等于30億元時(shí)，該只國債當(dāng)次最大隨賣額為30億元。2017年以來，我國做市支持隨賣操作的平均規(guī)模11億元，最低2.7億元，最高30億元。本文根據(jù)做市支持隨賣操作規(guī)模的不同將樣本劃分為三組，分別是10億元以下(含10億元)、10億元至20億元(含20億元)、20億元至30億元(含30億元)。如圖5所示，做市支持隨賣操作規(guī)模越大，操作國債的超額收益率越高。當(dāng)做市支持隨賣操作高于20億元時(shí)，在需求申報(bào)日與操作日期間，操作國債的平均超額收益率9.3BP，且在10%水平下具有顯著性。

圖5 不同操作規(guī)模對應(yīng)的操作國債超額收益率走勢

四是10年期隨賣操作國債的超額收益率為負(fù)值，其他期限隨賣操作國債的超額收益率為正值。根據(jù)《國債做市支持操作規(guī)則》，做市支持操作國債的剩余期限分為五檔，分別是1年以下(含1年)、1年至3年(含3年)、3年至5年(含5年)、5年至7年(含7年)、7年至10年(含10年)。需要注意的是，我國已經(jīng)建立了以關(guān)鍵期限國債為主的國債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)，其中關(guān)鍵期限是1、2、3、5、7、10年期。這種關(guān)鍵期限結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，使得7年至10年期國債的期限結(jié)構(gòu)較為集中，樣本期間做市支持操作國債的剩余期限均為9年以上。國債收益率曲線三類因子中，水平因子反映曲線長端利率水平，由于樣本國債的最長期限是10年，水平因子大致反映的是10年期國債收益率水平。因此，本文僅對10年期操作國債的超額收益率進(jìn)行分析。如圖6所示，對于剩余期限在7年以內(nèi)的操作國債而言，在做市支持隨賣操作需求申報(bào)日至操作日，其存在正的超額收益率，日均超額收益率1.6BP，在10%水平下具有顯著性；對于剩余期限在7年至10年(含10年)的操作國債而言，在做市支持隨賣操作公告發(fā)布日至操作日，其存在負(fù)的超額收益率，日均超額收益率-1.5BP，在10%水平下具有顯著性。

圖6 不同剩余期限的操作國債超額收益率走勢

一是隨賣操作對相近剩余期限國債的超額收益率影響整體有限。面對做市支持操作事件沖擊，如果存在市場分割效應(yīng)，操作國債收益率發(fā)生變化，但對照組國債收益率不發(fā)生變化；如果存在理性預(yù)期和套利效應(yīng)，操作國債與對照組國債的收益率同步發(fā)生變化。圖7在圖4基礎(chǔ)上增加了對照組國債超額收益率，以期展示操作國債與對照組國債在做市支持操作前后各10個(gè)交易日超額收益率的變化。與操作國債的超額收益率在隨買隨賣操作前后呈現(xiàn)顯著變化不同，對照組國債的超額收益率在隨買隨賣前后的平均超額收益率為零，與操作國債收益率的走勢不盡相同，這表明操作國債與對照組國債之間的利率走勢不一致，市場套利機(jī)制有待提升。

圖7 操作國債與對照組國債超額收益率走勢

二是10年期對照組國債的超額收益率為負(fù)值。如圖8所示，雖然操作國債與對照組國債之間的套利機(jī)制整體不完善，但當(dāng)做市支持隨賣操作國債的剩余期限為10年期時(shí)，操作組國債與對照組國債的利率走勢一致，均存在負(fù)的超額收益率。一般而言，由于操作國債流動(dòng)性不足，操作國債收益率傾向于高于中債估值國債收益率。在理性預(yù)期和市場套利機(jī)制作用下，操作國債與對照組國債收益率向市場利率中樞收斂的過程中，應(yīng)該存在正的超額收益率，但本文統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明其超額收益率是負(fù)的。存在負(fù)向超額收益率意味著在隨賣操作前，操作國債與對照組國債收益率均低于市場利率中樞水平，由此提出的問題是，為何市場會(huì)出現(xiàn)這一結(jié)構(gòu)性變化？

圖8 不同剩余期限的對照組國債超額收益率走勢

如圖9、圖10所示，在隨賣做市支持操作前，10年期操作國債與對照組國債的收益率均低于同期中債估值收益率、國債收益率曲線水平因子。隨著財(cái)政部開展做市支持操作，兩組國債收益率開始上行，逐步向市場利率中樞進(jìn)行收斂。這表明做市支持隨賣操作及時(shí)響應(yīng)了市場買盤需求，有助于穩(wěn)定債券市場供求關(guān)系，較好說明我國開展做市支持操作的必要性、合理性、有效性。

圖9 不同維度國債收益率走勢(1)

圖10 不同維度國債收益率走勢(2)

從操作國債收益率變化看，自隨賣操作需求申報(bào)日前2個(gè)交易日開始，操作國債收益率開始進(jìn)行下行通道，下行幅度高于同期中債估值收益率和國債收益率曲線水平因子的變化，反映市場對該券的需求比較旺盛。至做市支持操作公告發(fā)布日，操作國債的收益率觸及階段性底部。隨后，操作國債收益率開始步入上行通道，其與中債估值收益率、國債收益率曲線水平因子的利差逐步收窄，至隨賣操作后第3個(gè)工作日，操作國債的收益率又恢復(fù)至操作前水平。模型(3)之所以未捕捉到操作國債、對照組國債收益率的上述變化，是因?yàn)槠潆[含的一個(gè)假設(shè)是做市支持操作前后，操作國債、對照組國債與國債市場收益率變化的相關(guān)性保持不變，即模型(3)中債估值國債收益率的市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)()保持不變，從而高估其正常收益率，低估其超額收益率，導(dǎo)致其出現(xiàn)“負(fù)”的超額收益率。

10年期對照組國債與操作國債的利率走勢趨同，從做市支持操作公告發(fā)布日開始，其收益率走勢開始進(jìn)入下行通道，下行幅度高于相同期限中債估值收益率、國債收益率曲線水平因子。隨著公告發(fā)布日臨近，對照組國債收益率開始止跌企穩(wěn)。這意味著在做市支持操作期間，操作國債與對照組國債的利率走勢一致，做市支持操作具有信息含量。在理性預(yù)期和市場套利機(jī)制的作用下，做市支持機(jī)制可以帶動(dòng)對照組國債收益率同向調(diào)整，進(jìn)而影響國債收益率曲線。

操作國債與對照組國債利率走勢具有一致性，反映該期限國債市場具有更高的市場運(yùn)行效率，市場套利機(jī)制較為有效。這是因?yàn)?0年期國債是我國交易最為活躍的國債品種，10年期國債是我國國債收益率的風(fēng)向標(biāo)。同時(shí)，我國已經(jīng)上市了10年期國債期貨，投資者可以開展期現(xiàn)套利、跨品種套利等多策略交易，從而使得10年期國債的市場分割程度很低，運(yùn)行效率更高。

五、結(jié)論與建議

本文利用事件研究法，從操作國債、相近剩余期限國債、以及國債收益率曲線等維度探究做市支持操作的市場效應(yīng)，在宏觀與微觀層面形成相互驗(yàn)證、相互支撐的一致研究結(jié)論。整體來看，做市支持操作有助于抑制國債收益率波動(dòng)，其中隨賣操作有助于抑制國債收益率下行，隨買操作有助于緩解國債收益率上行，但隨買操作效果發(fā)揮具有一定時(shí)滯。隨賣操作規(guī)模約為隨買操作規(guī)模的2倍，反映市場主體對國債收益率下行具有更強(qiáng)的一致性預(yù)期。伴隨著利率下行預(yù)期的確認(rèn)，國債收益率在隨賣操作后會(huì)出現(xiàn)更大幅度的下行；較低的隨買操作規(guī)模表明市場對利率上行的預(yù)期較弱，在市場信心修復(fù)的過程中，國債收益率在隨買操作后出現(xiàn)一定幅度下行。在微觀層面，做市支持操作對操作國債收益率具有一定供給沖擊效應(yīng)，隨賣操作結(jié)束后，隨賣操作國債傾向存在正的超額收益率，隨買操作國債的超額收益率下降，甚至為負(fù)。以相近剩余期限國債為對照組，雖然我國國債市場存在一定程度的市場分割，但在理性預(yù)期和套利機(jī)制的共同作用下，做市支持機(jī)制可以引導(dǎo)國債收益率曲線長端同向調(diào)整。與做市支持隨賣操作相比，受操作規(guī)模、操作頻率等因素制約，隨買操作對操作國債、對照組國債以及國債收益率曲線的影響均有限，存在一定改進(jìn)空間。

為進(jìn)一步完善國債做市支持機(jī)制，促進(jìn)國債市場高質(zhì)量發(fā)展，本文建議，適當(dāng)放寬做市支持操作的覆蓋面，逐步引入更多的做市商參與做市支持操作，從而使得做市支持機(jī)制能在更大范圍內(nèi)響應(yīng)市場需求，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)緩釋效應(yīng)；適度擴(kuò)大做市支持規(guī)模，加大隨買操作力度、頻率，增強(qiáng)中短端國債的市場流動(dòng)性和市場承載力，更好地反映國債市場供求關(guān)系。 ■