吳斌 冀郭冉 樓雯倩 高永峰

(1.東南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，江蘇 南京 211189；2.國家稅務(wù)總局南京江寧經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)稅務(wù)局，江蘇 南京 211100)

一、引言

2018年，證監(jiān)會系統(tǒng)機構(gòu)監(jiān)管工作培訓(xùn)會議強調(diào)：要打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，持續(xù)加大檢查執(zhí)法力度，嚴懲各類違法違規(guī)行為，促進證券基金經(jīng)營機構(gòu)規(guī)范經(jīng)營，以保障新時代資本市場的高效健康發(fā)展。2021年，證監(jiān)會系統(tǒng)工作會議指出：要全面落實“零容忍”的執(zhí)法理念，著力把握好加大法規(guī)制度供給與狠抓落地見效的關(guān)系，努力實現(xiàn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展。近年來，在注冊制改革的背景下，加強監(jiān)管和風(fēng)險防范，促進資本有序擴張成為支持資本市場高質(zhì)量發(fā)展的重點方向之一。同時，伴隨著逐漸放開的IPO收費價格管制機制，券商收費過低的問題時有發(fā)生，并引起了監(jiān)管層的重視。2021年1月12日，出于擔(dān)心費率過低會有損項目質(zhì)量，中國證券業(yè)協(xié)會與其他部門約談了12家涉嫌債券承銷費率過低的券商。交易所及證監(jiān)會公告的保薦違規(guī)記錄中，也多次針對未盡職披露及未在申報材料中做真實性考察的券商做出嚴厲懲罰。2021年，中信建投證券南網(wǎng)能源項目承銷保薦費率為0.77%，這一費率因遠低于平均水平而受到質(zhì)疑。IPO收費過低可能會更多地催生券商的機會主義行為，一旦由此導(dǎo)致低質(zhì)低價成為行業(yè)的沉默規(guī)則，不僅有損眾多中小投資者利益，更使券商難以承擔(dān)高質(zhì)量資本市場“看門人”的角色。

一直以來，構(gòu)建有效的券商監(jiān)管機制以維系資本市場健康發(fā)展，是中國證券監(jiān)管層致力的重要目標(biāo)。本文梳理證監(jiān)會等相關(guān)部門出臺的監(jiān)管政策發(fā)現(xiàn)，無論是監(jiān)管處罰力度還是監(jiān)管范圍，監(jiān)管部門對券商的監(jiān)管都趨于更加嚴厲。2018年3月8日，中國證券監(jiān)督管理委員會通過頒布138號令，對《中國證券監(jiān)督管理委員會行政許可實施程序規(guī)定》進行了修訂(以下簡稱《新規(guī)》)，這一被稱為“史上最嚴”監(jiān)管的《新規(guī)》明確指出，一旦證券公司因涉嫌違法違規(guī)行為被立案調(diào)查，且涉案行為為申請受理的同類業(yè)務(wù)或?qū)κ袌鲇兄卮笥绊懙臉I(yè)務(wù)，證監(jiān)會將不予受理該機構(gòu)的申請。2018年7月，證監(jiān)會進一步發(fā)布了《中國證券監(jiān)督管理委員會行政許可實施程序規(guī)定》第十五條、第二十二條有關(guān)規(guī)定的適用意見《證券期貨法律適用意見第13號》，明確證券服務(wù)機構(gòu)在各類行政許可事項中提供服務(wù)的行為按照“同類業(yè)務(wù)”處理。此舉將券商投行的主要業(yè)務(wù)都納入了“同類業(yè)務(wù)”的范圍，意味著一單業(yè)務(wù)立案將會影響投行的整體業(yè)務(wù)。在以防范化解重大金融風(fēng)險為證監(jiān)會工作重點的重要背景下，本文試圖厘清嚴監(jiān)管對券商IPO業(yè)務(wù)收費的影響。明確這一問題，將有助于壓實中介機構(gòu)職責(zé)，優(yōu)化市場生態(tài)，促進資本市場的高質(zhì)量發(fā)展。

嚴監(jiān)管是否對券商IPO業(yè)務(wù)收費具有相關(guān)性？本文結(jié)合《新規(guī)》，基于雙重差分進行的實證檢驗發(fā)現(xiàn)：第一，《新規(guī)》實施后，券商的IPO收費顯著提高。這是因為《新規(guī)》對證券中介的嚴厲懲罰將產(chǎn)生“威懾效應(yīng)”和“責(zé)任增加效應(yīng)”，對券商的處罰力度更大，券商的機會主義及可能滋生的道德風(fēng)險由于懲戒威懾得到抑制。第二，《新規(guī)》實施后，高聲譽券商比低聲譽券商的IPO收費提高更顯著。即IPO收費定價對券商聲譽溢價的敏感性更強，基于維系聲譽視角，高聲譽的券商有更強的動機避免懲戒帶來的聲譽資產(chǎn)損失造成的負面影響。第三，《新規(guī)》實施后，高增長券商比低增長券商的IPO收費提高更顯著，即《新規(guī)》的政策效應(yīng)對采取“快速增長，保持客戶”策略的券商產(chǎn)生更大影響，能幫助券商實現(xiàn)從規(guī)模和速度的外延式擴張向注重效益和質(zhì)量的內(nèi)涵式發(fā)展的轉(zhuǎn)變。

綜上，本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在三個方面：第一，基于中國證券市場從嚴監(jiān)管的改革背景，檢驗《新規(guī)》對券商IPO收費產(chǎn)生的政策紅利，所獲得的經(jīng)驗證據(jù)以及中國證券市場監(jiān)管改革的實踐結(jié)果，可豐富當(dāng)前證券監(jiān)管改革的政策效應(yīng)研究。第二，借鑒審計改革相關(guān)研究中的“威懾-增責(zé)”效應(yīng)，從收費視角檢驗《新規(guī)》實施對券商IPO收費的影響，可以豐富對IPO收費影響因素的認識，深化IPO收費研究。第三，采用證監(jiān)會每年公布的《證券公司分類結(jié)果》對券商聲譽高低進行區(qū)分，以券商每年IPO數(shù)量的增長率區(qū)分高增長券商與低增長券商，分別從靜態(tài)的聲譽高低和增量的業(yè)務(wù)增長幅度高低兩個維度探討《新規(guī)》可能產(chǎn)生的政策紅利，為資本市場高質(zhì)量導(dǎo)向的嚴監(jiān)管政策提供理論依據(jù)。

二、文獻回顧

(一)嚴監(jiān)管對券商機會主義的影響

已有文獻針對嚴監(jiān)管對券商機會主義的影響進行了研究。一方面，從券商輔導(dǎo)的發(fā)行方上市后表現(xiàn)看，嚴監(jiān)管的法律有助于減少券商的機會主義行為。Brandi(1987)發(fā)現(xiàn)，在實質(zhì)審核監(jiān)管相對寬松的州，證券發(fā)行存在投機性，具體表現(xiàn)為證券短期可以獲得較好的回報，長期來看則存在更高的風(fēng)險。Espenlaub et al.(2016)基于上市公司的存續(xù)時間研究發(fā)現(xiàn)，法律體系質(zhì)量的提升對IPO企業(yè)存續(xù)具有顯著的積極作用。林靖等(2017)發(fā)現(xiàn)，分析師對執(zhí)法力度加強的預(yù)期會抑制盈余管理活動，這表明證券執(zhí)法后，分析師的外部監(jiān)督治理作用顯著加強。張學(xué)勇和張秋月(2018)發(fā)現(xiàn)造假事件披露會使券商認證功能受到投資者質(zhì)疑，主要表現(xiàn)為造假事件披露后，相應(yīng)券商承銷的IPO企業(yè)上市后具有相對較高的抑價率和較低的股票長期投資回報率。

另一方面，聲譽機制被認為是緩解承銷商機會主義行為，保證承銷商信息生產(chǎn)可信性的重要制度安排。對承銷商來說，聲譽投資是一項沉沒成本，聲譽一旦受損，投資收益將無法實現(xiàn)。越是知名度高的承銷商，犯機會主義錯誤的代價越大，因而嚴監(jiān)管措施對其產(chǎn)生的約束力越強。已有文獻對不同監(jiān)管制度下券商聲譽機制的有效性差異進行研究。黃春鈴和陳崢嶸(2007)將中國的IPO監(jiān)管制度發(fā)展劃分為審批制階段、審批制向核準(zhǔn)制過渡階段和核準(zhǔn)制實施階段，實證發(fā)現(xiàn)發(fā)行制度的市場化變革對主承銷商的執(zhí)業(yè)行為約束產(chǎn)生正向影響，并有助于形成承銷商聲譽機制約束的階段性推進，從而減少IPO過程中的機會主義行為。但也有研究表明嚴格的監(jiān)管行為對券商聲譽的影響并不顯著。黃春鈴(2005)研究發(fā)現(xiàn)，在中國并不存在國外成熟市場上存在的承銷商和發(fā)行企業(yè)之間的聲譽關(guān)聯(lián)性。監(jiān)管當(dāng)局對承銷商虛假上市違規(guī)行為的稽查本身并沒有帶來顯著的市場反應(yīng)，不具有明顯的信息含量。

(二)券商IPO收費影響因素

已有文獻表明新股定價水平會影響IPO收費。針對承銷保薦費用的研究起源于對上市公司IPO發(fā)行成本的研究，Ritter(1987)將總的IPO成本劃分為直接成本和間接成本，其中承銷保薦費用在直接成本中占比最高，間接成本則作為“留在桌子上的錢”代表著發(fā)行方向投資者的財富轉(zhuǎn)移。Kutsuna and Smith(2004)發(fā)現(xiàn)承銷費用和定價過低在總成本方面具有替代關(guān)系。類似的，Goldstein et al.(2011)指出，券商可以通過壓低IPO的發(fā)行定價來獲得低IPO收費的隱性補償。但在中國，IPO定價機制受到政府高度管制，這削弱了承銷保薦費用與定價的替代關(guān)系(王成方等，2015)。

此外，IPO收費還受到券商特征與發(fā)行方特征的影響。券商的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與聲譽影響IPO收費。一方面，券商的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)會影響發(fā)行人選擇和執(zhí)業(yè)成本，從而影響IPO收費。Huang et al.(2008)研究證實了投資銀行能夠通過關(guān)系網(wǎng)絡(luò)幫助發(fā)行人吸引投資者，因此發(fā)行人愿意向擁有大關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的投資銀行支付更高的承銷費用；而承銷商的政府背景能增加客戶IPO申請獲得中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的可能性，并據(jù)此收取溢價(Chen et al.，2017)。另一方面，券商聲譽也是影響IPO收費的重要因素之一。理論研究表明，高聲譽券商普遍收取更高的服務(wù)費(Fernando et al.，2015；Chen and Wang，2016)。然而實證研究發(fā)現(xiàn)，券商面臨著“檸檬問題”，聲譽較高的承銷商并沒有獲得聲譽溢價(Chen and Ritter，2000)，這使得高質(zhì)量的券商很難與低質(zhì)量的券商區(qū)分開來(Chen and Wang，2016)，新股發(fā)行市場上反而出現(xiàn)了承銷費用率的集群化現(xiàn)象(Abrahamson et al.，2011)。IPO收費同樣受到發(fā)行方特征的影響。楊記軍和趙昌文(2006)實證研究發(fā)現(xiàn)，承銷保薦收費具備明顯的規(guī)模效應(yīng)，即發(fā)行規(guī)模越大，其IPO收費可能越低。汪泓(2012)研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險較高的企業(yè)進行IPO過程中，會計師的收費與投行收費之比會顯著地提高，即投行有動機通過提高會計師事務(wù)所利潤分成的形式來說服事務(wù)所出具無保留意見的審計報告。譚德凱和田利輝(2021)發(fā)現(xiàn)，券商與發(fā)行方雙方掌握的信息因素也會影響承銷保薦費用。

綜上，已有文獻較多集中在：(1)不同的監(jiān)管制度安排對券商機會主義產(chǎn)生的影響，并通過上市后企業(yè)的市場表現(xiàn)來評價券商嚴監(jiān)管的實際效果，以及結(jié)合券商聲譽等維度討論監(jiān)管政策效應(yīng)的差異性；(2)基于IPO收費定價機制，結(jié)合券商與發(fā)行方特征實證討論IPO收費決定因素，并對券商IPO收費高低差異存在的原因展開實證分析。已有研究較少關(guān)注嚴監(jiān)管對IPO收費產(chǎn)生的影響，因此，《新規(guī)》是否對IPO收費產(chǎn)生影響值得檢驗。

三、理論分析與研究假設(shè)

“威懾效應(yīng)”強化了券商IPO執(zhí)業(yè)的風(fēng)險意識?！缎乱?guī)》擴大了對券商IPO執(zhí)業(yè)的懲戒范圍與懲戒力度，壓實了中介機構(gòu)“看門人”責(zé)任。一旦券商某項IPO執(zhí)業(yè)違規(guī)被證監(jiān)會立案調(diào)查，投行的主要業(yè)務(wù)都將停擺，對券商當(dāng)期利益產(chǎn)生重大影響。不僅如此，由此導(dǎo)致的聲譽損失也給其未來業(yè)務(wù)帶來負面影響。當(dāng)承銷商受到監(jiān)管處罰時，投資者會質(zhì)疑券商的認證能力(費顯政等，2010)。此外，證監(jiān)會的行政處罰會影響IPO輔導(dǎo)過程中的雙向選擇關(guān)系，受過證監(jiān)會處罰的券商承銷IPO過會率顯著下降(陳運森和宋順林，2018)。因此，那些業(yè)績良好、追求低風(fēng)險的IPO公司為了追求上市效率，可能不會優(yōu)先選擇近期受過證監(jiān)會處罰的券商，致使受過處罰的券商未來在IPO承銷保薦業(yè)務(wù)的市場份額下滑(黃春鈴，2005；易陽等，2019)?！缎乱?guī)》“威懾效應(yīng)”將促進券商IPO執(zhí)業(yè)風(fēng)險的管控機制提升，主要表現(xiàn)為：其一，面臨更高的懲戒風(fēng)險，券商更傾向于通過強化與IPO公司管理層的議價能力和談判地位，提高IPO過程中的承銷保薦費用(Levis et al.，2014)；其二，對于那些想要“帶病闖關(guān)”的發(fā)行方，即便有券商愿意鋌而走險，也很可能向IPO發(fā)行方索要更高額的“有償沉默”費用。

《新規(guī)》對證券中介具備明確的問責(zé)增加導(dǎo)向，主要表現(xiàn)可以總結(jié)為以下三個方面：(1)連帶責(zé)任覆蓋廣度增加?！缎乱?guī)》中對“同類業(yè)務(wù)”的定義，涵蓋了券商投行的多項業(yè)務(wù)，將一單項目的連帶責(zé)任拓展到多項業(yè)務(wù)。(2)追責(zé)的時間跨度增加。一旦立案審查，除了當(dāng)期項目受到影響，立案審查帶來的負面效應(yīng)還會損害未來的潛在業(yè)務(wù)。(3)追責(zé)的責(zé)任主體擴大。將個體或個案的失職推廣到部門和公司層面承擔(dān)連帶責(zé)任?！皢栘?zé)增加效應(yīng)”有利于抑制券商的機會主義行為，影響券商在IPO業(yè)務(wù)中的相關(guān)執(zhí)業(yè)行為，具體表現(xiàn)為以下三個方面：第一，問責(zé)增加導(dǎo)向促進券商投入更多高質(zhì)量的工作量。券商從IPO項目選擇到審查輔導(dǎo)過程中執(zhí)行更復(fù)雜的工作程序，普遍投入更多的時間精力，任用更有經(jīng)驗的保薦代表人，從而帶來IPO收費的提高。第二，中小投資者與媒體關(guān)注產(chǎn)生的訴訟風(fēng)險提高，倒逼券商投入更多的精力和“職業(yè)懷疑”精神?；诒Ｗo自身的合法權(quán)益與維護資本市場健康發(fā)展的維度，《新規(guī)》傳遞的嚴監(jiān)管信息，使得中小投資者與媒體在面對券商可能出現(xiàn)的不作為與違規(guī)行為時，更傾向于通過法律流程來保護自身權(quán)益免受侵害，增加了券商的訴訟風(fēng)險，增強了券商對上市審查關(guān)鍵領(lǐng)域和異常領(lǐng)域的關(guān)注。第三，連帶責(zé)任增強將明顯弱化保薦代表人非理性的投機行為。這種行為在嚴監(jiān)管政策下顯得代價過于高昂，券商違規(guī)行為一旦曝光，投資者會降低對其監(jiān)督能力的預(yù)期，造成保薦代表人未來執(zhí)業(yè)規(guī)模和費率的顯著降低(易陽等，2019)。更嚴重的是，證監(jiān)會可能會開出5-10年市場禁入的嚴厲處罰。因此，券商的項目承銷人也傾向于在保薦業(yè)務(wù)中投入更多精力，相應(yīng)要求收取更高的IPO費用。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H1：控制其他因素影響，《新規(guī)》實施后券商的IPO收費會有所上升。

基于“聲譽溢價效應(yīng)”，相對于低聲譽券商，高聲譽券商具備的政治關(guān)系(譚德凱和田利輝，2021)、與知名會計師事務(wù)所的合作關(guān)系(于富生和王成方，2012)、與機構(gòu)投資者的合作關(guān)系(Huang et al.，2008；邵新建等，2019)等形成的高聲譽資產(chǎn)，往往對應(yīng)券商IPO執(zhí)業(yè)中“聲譽溢價”的高收費。同時，《新規(guī)》實施后，高聲譽券商也意識到那些經(jīng)常受到處罰的競爭者難以搶占業(yè)務(wù)，未來行業(yè)集中度將逐步增強，因此會以做強做精為目標(biāo)努力躋身頭部券商，相應(yīng)地收取更高的IPO費用。對應(yīng)市場需求方，《新規(guī)》實施后，發(fā)行人也更加希望選擇高聲譽券商。其一，出于向外部市場和投資者塑造良好企業(yè)形象的愿望，承銷保薦費用反而并非他們考慮的首要因素(Chen and Ritter，2000)，這無疑變相增強了高聲譽券商在新股發(fā)行市場中的議價能力。其二，在嚴監(jiān)管環(huán)境下，質(zhì)地良好的發(fā)行方也愿意支付更高的價格選擇認證功能更優(yōu)的高聲譽券商(Huang et al.，2008；Golubov et al.，2012)，為自己的發(fā)行上市之路“保駕護航”。

相較而言，低聲譽券商在專業(yè)能力、專業(yè)經(jīng)驗等方面都相對于高聲譽券商有一定差距?！缎乱?guī)》實施威懾了低聲譽券商非理性、投機性的“賭徒心態(tài)”?！缎乱?guī)》實施前，低聲譽券商不排斥承接質(zhì)量不高、風(fēng)險更大的IPO項目，并通過收取更高的IPO費用來對沖未來可能出現(xiàn)的曝光風(fēng)險與訴訟處罰風(fēng)險。這種“賭徒心態(tài)”在《新規(guī)》實施后將會弱化。一方面，低聲譽券商不敢承接超出自身經(jīng)驗?zāi)芰Φ膹?fù)雜項目，甚至呈現(xiàn)逐漸退出新股承銷保薦業(yè)務(wù)市場的態(tài)勢。正如科菲(2011)所指出的，增責(zé)制度可能會導(dǎo)致過高的費用收取，從而將小公司擠出公眾市場。另一方面，弱化了低聲譽券商通過高收費進行風(fēng)險補償?shù)南敕?，從而IPO收費上升不如高聲譽券商顯著。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H2：控制其他因素影響，《新規(guī)》對高聲譽券商的IPO收費提高更明顯。

監(jiān)管力度越強，券商因違規(guī)行為付出的代價越大，當(dāng)違規(guī)行為產(chǎn)生的成本超過盡職輔導(dǎo)的遵守成本，券商就會選擇遵守監(jiān)管政策?！缎乱?guī)》實施釋放的嚴監(jiān)管信號，增加了券商的違規(guī)成本，但嚴監(jiān)管帶來的違規(guī)成本增加對于增長速度不同的券商可能是有區(qū)別的。以往中國證監(jiān)會對券商的處罰往往局限于公開譴責(zé)、出具警示函、罰沒收入等處罰形式，這些處罰給券商帶來的成本相對低廉。同時，市場上存在大量的潛在IPO公司，此時券商作為理性的經(jīng)濟人，更多偏向于選擇“快速增長，保持客戶”的模式，具體表現(xiàn)為對數(shù)量、規(guī)模的偏好，接受盡可能多的客戶并維護客戶關(guān)系，而忽視項目的質(zhì)量與自身產(chǎn)能。

《新規(guī)》強化了對券商的懲戒力度，這能夠?qū)Ω咴鲩L券商的IPO執(zhí)業(yè)質(zhì)量產(chǎn)生更大影響。提出上述判斷主要是基于，偏好IPO業(yè)務(wù)高增長模式發(fā)展的券商，其承攬更多IPO業(yè)務(wù)往往是過多考慮自身經(jīng)濟效用的結(jié)果。比如，日本承銷市場中存在通過降低收費來快速擴大市場份額的現(xiàn)象，而這類現(xiàn)象往往為新進入承銷商使用的市場進入策略(Koda and Yamada，2018)。極端情況下，甚至可能以“快速增長，保持客戶”為目標(biāo)，從而侵害中小投資者以獲取不當(dāng)利得。研究表明，券商市場份額的快速增長并不意味著更高的執(zhí)業(yè)質(zhì)量(徐浩萍和羅煒，2007)。買方市場下，高增長券商相對于低增長券商也更可能屈于來自發(fā)行方的壓力，從而選擇合謀侵害中小投資者利益?！缎乱?guī)》實施后，券商面臨“中止審查”和“不予受理行政許可”的嚴監(jiān)管壓力，以及不作為與違規(guī)導(dǎo)致的懲戒風(fēng)險和訴訟風(fēng)險。以此為契機，《新規(guī)》將對高增長券商路徑發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整產(chǎn)生重要影響。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H3：控制其他因素影響，《新規(guī)》對高增長券商的IPO收費提高更明顯。

四、研究設(shè)計

(一)樣本和數(shù)據(jù)

鑒于《新規(guī)》自2018年4月28日起正式實施，本文選取2016—2019年滬深兩市A股IPO成功的企業(yè)作為初始樣本。參照現(xiàn)有文獻的做法，本文剔除了沒有披露IPO時承銷保薦費的公司、承銷業(yè)務(wù)與保薦業(yè)務(wù)非同一中介機構(gòu)的公司以及相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。此外，為緩解異常值對實證檢驗結(jié)果的影響，本文對全部連續(xù)變量進行了1%與99%分位數(shù)的縮尾處理。本文所用數(shù)據(jù)取自CSMAR、WIND數(shù)據(jù)庫以及中國證券監(jiān)督管理委員會官網(wǎng)，未上市券商的高管政治背景數(shù)據(jù)通過手動搜索得到。

(二)模型與變量說明

借鑒譚德凱和田利輝(2021)、邵新建等(2019)關(guān)于IPO收費的相關(guān)研究，本文采用IPO過程中券商收取的承銷保薦費用衡量被解釋變量IPO收費()，構(gòu)建如下模型：

其中，為政策虛擬變量，《新規(guī)》實施前的年份(2016—2017年)賦值為0，實施后的年份(2018—2019年)賦值為1，表示第個公司，表示第年。模型(1)中要檢驗的是，若顯著為正，表明控制其他因素不變的情況下，《新規(guī)》實施后券商的IPO收費顯著上升，即假設(shè)1成立。

參考陳運森等(2019)的方法，本文采用連續(xù)雙重差分法檢驗《新規(guī)》實施對不同聲譽券商的影響，對行業(yè)進行控制，將連續(xù)DID模型設(shè)計如下：

其中，為券商聲譽的虛擬變量，參考畢金玲等(2017)的做法，根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會對承銷證券公司在IPO發(fā)行時點所屬年份的分類結(jié)果打分，承銷商當(dāng)年評級為AAA、AA或A，賦值為1，屬于“高聲譽”，否則為0，屬于“低聲譽”。為了緩解券商聲譽可能存在的內(nèi)生性以及與IPO收費的反向因果關(guān)系，本文對變量采用了滯后一期處理，使用券商執(zhí)行IPO業(yè)務(wù)前一年的分類結(jié)果打分賦值，即在模型中使用Repu。模型(2)中要檢驗的是，若顯著為正，表明控制其他因素不變的情況下，《新規(guī)》實施對高聲譽券商的IPO收費提高更顯著，即假設(shè)2成立。

本文取總樣本券商IPO數(shù)量增長率的前10%，將其定義為高增長券商，并將賦值為1，其余為低增長券商，并將賦值為0。構(gòu)建如下模型(3)，采用連續(xù)雙重差分法檢驗《新規(guī)》實施對不同增速券商的影響進行檢驗：

模型(3)中要檢驗的是，若顯著為正，這說明相較于低增長券商，《新規(guī)》對高增長券商的IPO收費提高更顯著，即假設(shè)3成立。

此外，本文參考相關(guān)文獻(譚德凱和田利輝，2021；涂建明等，2020；趙巖和孫文琛，2016；余峰燕和梁琪，2017)選取了控制變量，主要可劃分為券商層面的控制變量和IPO公司層面的控制變量。其中，券商層面的控制變量主要包括券商成立年限、承銷經(jīng)驗、規(guī)模等；IPO公司層面的控制變量主要包括IPO公司年齡、財務(wù)杠桿以及盈利能力等。各變量定義詳見表1。

表1 變量定義

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。表3列示了2016—2019年券商業(yè)務(wù)增長率的中位數(shù)統(tǒng)計結(jié)果。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3 券商IPO 業(yè)務(wù)增長率中位數(shù)

表4列示了對《新規(guī)》實施前后券商IPO收費差異的單變量檢驗。結(jié)果顯示，無論均值檢驗還是中位數(shù)檢驗，均能夠初步支持政策后的IPO收費顯著高于政策前的假設(shè)。基于數(shù)據(jù)可得性，樣本選取自已發(fā)行上市公司。過會時間與上市時間有一定間隔，且間隔時間往往較長，出現(xiàn)2018—2019年樣本量遠小于2016—2017年樣本量的情況。

表4 《新規(guī)》實施前后IPO 收費差異性檢驗

(二)回歸分析

表5報告了主要模型的回歸結(jié)果。

《新規(guī)》對IPO收費影響的回歸結(jié)果如表5第(1)列所示。其中總樣本的回歸結(jié)果顯示，的系數(shù)為0.34，在5%水平下顯著，說明《新規(guī)》實施能夠顯著提高券商的IPO收費()，與假設(shè)1相符?！缎乱?guī)》實施產(chǎn)生的“威懾效應(yīng)”和“責(zé)任增加效應(yīng)”普遍提高了券商的違規(guī)成本，倒逼券商在IPO輔導(dǎo)中投入更多，從而普遍提高了IPO收費。

《新規(guī)》對不同聲譽券商IPO收費影響的回歸結(jié)果如表5第(2)列所示。和的交互項系數(shù)為0.267，在5%水平下顯著，說明相對于低聲譽券商，《新規(guī)》實施對提高高聲譽券商的IPO收費()更顯著，與假設(shè)2相符。這表明嚴監(jiān)管還強化了聲譽機制作用的發(fā)揮，表現(xiàn)在高聲譽券商更注重聲譽資產(chǎn)的維護，并相對于低聲譽券商，更顯著地提高IPO收費。

表5 嚴監(jiān)管對IPO 收費的影響

《新規(guī)》對不同業(yè)務(wù)量增速券商IPO收費影響的回歸結(jié)果如表5第(3)列所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，和的交互項系數(shù)為0.252，在5%水平下顯著，說明相比于低增長的券商，嚴監(jiān)管對高增長券商的IPO收費提高影響更大且更顯著，據(jù)此，假設(shè)3成立。這是因為高增長券商在維持高速增長的過程中產(chǎn)生了更多的道德風(fēng)險問題，因此在嚴監(jiān)管實施提高違規(guī)成本后，會更大程度地糾偏，從而IPO收費上升更顯著。

六、穩(wěn)健性檢驗

(一)PSM-DID檢驗

為避免政策本身可能存在的非隨機選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，克服不同券商之間變動趨勢可能存在的系統(tǒng)性差異，降低雙重差分法估計偏誤，本文利用PSM-DID方法進行對模型進行重新回歸，檢驗《新規(guī)》對不同聲譽券商和不同增速券商的IPO收費的影響。本文先通過估計Logit模型計算每個樣本對應(yīng)的傾向得分，協(xié)變量包括了主回歸模型中的控制變量，目的是為高聲譽組、高增長組的券商找到對照券商，通過這種方式最大程度的減少不同聲譽、不同增速券商在受到《新規(guī)》影響時IPO收費行為的系統(tǒng)性差異；再以券商IPO收費()被為解釋變量，采用雙重差分法回歸。表6的回歸結(jié)果表明，在利用了PSM-DID方法后，《新規(guī)》實施對高聲譽券商的IPO收費提高更顯著、對高增長券商的IPO收費提高更顯著的實證結(jié)論仍然成立。對比發(fā)現(xiàn)，PSM-DID估計的結(jié)果與前文的雙重差分結(jié)果并無顯著差異，從而進一步支撐了本文結(jié)論。

表6 PSM-DID 檢驗

(二)安慰劑檢驗

本文使用安慰劑檢驗考查嚴監(jiān)管對IPO收費的正向因果關(guān)系：設(shè)定錯誤的時間變量，將《新規(guī)》實施的前兩年定義為《新規(guī)》實施的政策虛擬變量的安慰劑，代入回歸模型進行分析。表7報告了安慰劑檢驗的結(jié)果，可以看到，在錯誤的實驗期內(nèi)，解釋變量對被解釋變量都沒有顯著影響，說明在《新規(guī)》實施前，前文實證發(fā)現(xiàn)的IPO收費增加趨勢并不存在，從側(cè)面印證了《新規(guī)》實施是影響IPO收費上升的關(guān)鍵變量。

表7 安慰劑檢驗

(三)控制監(jiān)管關(guān)注因素

A股市場的IPO公司需要通過證監(jiān)會審核才能發(fā)行上市，受到一定的政府管制，因此IPO收費也可能受到證監(jiān)會審核中的主要關(guān)注因素的影響。通過總結(jié)2016—2019年證監(jiān)會對A股IPO審核未通過的結(jié)果說明，基于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文在模型中加入監(jiān)管關(guān)注維度的控制變量，包括發(fā)行方的客戶集中度()、供應(yīng)商集中度()、存貨水平()以及收入波動率()。根據(jù)表8所示結(jié)果，總樣本回歸下的系數(shù)為0.32，在5%水平下顯著，說明假設(shè)1成立。和交互項的系數(shù)為0.287，在5%水平下顯著為正，說明假設(shè)2成立。此外，和交互項的系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明假設(shè)3仍然成立。

表8 控制監(jiān)管關(guān)注因素

(四)替代性解釋

本文對《新規(guī)》政策實施采用時間虛擬變量衡量，這類變量可能存在替代性解釋。例如，《新規(guī)》實施在2018年，同年內(nèi)監(jiān)管部門還可能頒布了其他類似的監(jiān)管政策，這樣的因素也可能帶來類似的研究結(jié)果。通過檢索發(fā)現(xiàn)，2018年中國證監(jiān)會并未發(fā)布其他對IPO公司上市后交易特征產(chǎn)生如此巨大影響的監(jiān)管政策。本文參照魏志華等(2019)的研究，將政策前后的時間縮短，選取2017—2018年的樣本數(shù)據(jù)，即僅考察政策前后一年期的政策效應(yīng)，用這種方法能盡可能的排除可能存在的替代性解釋。綜上，本文的實證結(jié)果如表9所示，的系數(shù)為0.329，在10%水平下顯著，可以證實本文實證結(jié)果穩(wěn)健。

表9 替代性解釋

七、結(jié)論與啟示

本文以《新規(guī)》實施為準(zhǔn)自然實驗，選取2016—2019年資本市場成功IPO的公司作為研究對象，采用雙重差分法考察嚴監(jiān)管對券商IPO收費的影響，并檢驗了《新規(guī)》對于不同券商IPO收費是否存在顯著差異。研究發(fā)現(xiàn)，嚴監(jiān)管實施顯著提高了券商的IPO收費。原因在于，《新規(guī)》產(chǎn)生的“威懾效應(yīng)”和“責(zé)任增加效應(yīng)”有助于完善券商在IPO業(yè)務(wù)中聲譽機制的發(fā)揮，通過增加連帶責(zé)任覆蓋廣度、追責(zé)的時間跨度以及擴大追責(zé)的責(zé)任主體，抑制了券商的機會主義行為。結(jié)合這一機制，實證發(fā)現(xiàn)高聲譽、高增長的券商IPO收費提高相對更顯著。本文使用PSM-DID方法、安慰劑檢驗、增加監(jiān)管關(guān)注維度以及替代性解釋對主假設(shè)進行檢驗，研究結(jié)論穩(wěn)健可靠。

政策啟示在于，《新規(guī)》的實施敦促中介機構(gòu)摒棄傳統(tǒng)利益驅(qū)動的業(yè)務(wù)發(fā)展模式，建立底線思維，從戰(zhàn)略上重視執(zhí)業(yè)質(zhì)量與責(zé)任承擔(dān)。未來，隨著注冊制的逐步實施，證監(jiān)會的被動主導(dǎo)責(zé)任將進一步淡化，券商在資本市場中“看門人”的責(zé)任則會逐漸強化。未來政策導(dǎo)向應(yīng)是通過嚴監(jiān)管，不斷平衡“看門人”的獲利目標(biāo)與監(jiān)管目標(biāo)之間的沖突，從而實現(xiàn)中國資本市場簡政放權(quán)、加強事后監(jiān)管的高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)。 ■