中國(guó)區(qū)域碳市場(chǎng)價(jià)格聯(lián)動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)研究
——基于信息溢出視角

張嘉望 李博陽(yáng) 杜 強(qiáng)

(1.陜西師范大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，陜西 西安 710119；2.長(zhǎng)安大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710064)

一、引言

減少二氧化碳等溫室氣體排放已成為應(yīng)對(duì)全球氣候變暖的根本舉措。中國(guó)一直高度重視全球氣候變暖問(wèn)題。2020年9月國(guó)家主席習(xí)近平在第75屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)上做出中國(guó)力爭(zhēng)在2030年前實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”、2060年前實(shí)現(xiàn)“碳中和”的莊嚴(yán)承諾，這對(duì)我國(guó)未來(lái)減排工作提出了更高的要求。現(xiàn)階段主要有三種控制溫室氣體排放的政策手段：直接管制、征收碳稅和建立碳排放權(quán)交易體系。相較于行政命令式的直接管制，后兩種市場(chǎng)引導(dǎo)型手段更貼合市場(chǎng)需求。由于征收碳稅無(wú)法限定碳排放總量，減排效果存在不確定性，因而建立碳市場(chǎng)進(jìn)行碳排放權(quán)交易已成為全球范圍內(nèi)應(yīng)對(duì)氣候變化的主流方式[1]。目前中國(guó)已陸續(xù)開設(shè)7家區(qū)域碳排放權(quán)試點(diǎn)市場(chǎng)，分別設(shè)立在北京、天津、上海、重慶、湖北、廣東和深圳7個(gè)省市，截至2021年5月31日，我國(guó)“兩省五市”試點(diǎn)碳市場(chǎng)交易情況如表1所示。

表1 “兩省五市”試點(diǎn)碳市場(chǎng)交易概況

2011年11月，國(guó)家同意上述7省市開展碳排放交易試點(diǎn)；2013年6月，深圳試點(diǎn)率先啟動(dòng)交易；2021年1月，生態(tài)環(huán)境部正式發(fā)布《碳排放權(quán)交易管理辦法(試行)》，并將發(fā)電行業(yè)作為突破口首先納入全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)，至此中國(guó)碳市場(chǎng)體系的探索已走過(guò)十年。然而在此期間鮮有文獻(xiàn)涉及中國(guó)區(qū)域試點(diǎn)碳市場(chǎng)之間的信息溢出。需要指出的是，本文所討論的信息溢出分為兩個(gè)層面：收益率溢出和波動(dòng)率溢出。其中收益率溢出關(guān)注碳價(jià)格的一階矩，體現(xiàn)了區(qū)域碳市場(chǎng)間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)和一體化水平；波動(dòng)率溢出關(guān)注碳價(jià)格的二階矩，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)熵資產(chǎn)價(jià)格模型[2]，波動(dòng)率作為市場(chǎng)信息的主要攜帶者，常用于衡量風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。現(xiàn)階段是試點(diǎn)碳市場(chǎng)與全國(guó)統(tǒng)一碳市場(chǎng)雙軌制并行階段，也是由區(qū)域試點(diǎn)碳市場(chǎng)向全國(guó)統(tǒng)一碳市場(chǎng)過(guò)渡的關(guān)鍵時(shí)期。那么，當(dāng)前七大試點(diǎn)碳市場(chǎng)間是否存在收益率和波動(dòng)率溢出效應(yīng)？如果存在，哪些碳市場(chǎng)具有更強(qiáng)的碳定價(jià)影響力和風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)？其價(jià)格聯(lián)動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)又具有怎樣的特征？這一系列問(wèn)題的回答能夠?yàn)闃?gòu)建全國(guó)統(tǒng)一碳市場(chǎng)提供經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)，有助于穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)既定的“3060目標(biāo)”，從而在應(yīng)對(duì)全球氣候變化行動(dòng)中體現(xiàn)中國(guó)擔(dān)當(dāng)、貢獻(xiàn)中國(guó)智慧、注入中國(guó)力量。

二、文獻(xiàn)回顧

已有的碳交易市場(chǎng)研究為我們奠定了分析基礎(chǔ)。從文獻(xiàn)發(fā)展的脈絡(luò)來(lái)看，歐盟碳市場(chǎng)誕生最早也最為成熟，一支文獻(xiàn)聚焦于歐盟碳交易市場(chǎng)，主要關(guān)注以下幾個(gè)方面：一是歐盟碳現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。Daskalakis等(2009)的研究發(fā)現(xiàn)，儲(chǔ)存碳配額會(huì)對(duì)碳現(xiàn)貨市場(chǎng)有效性和流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響[3]。鳳振華和魏一鳴(2011)運(yùn)用CAPM模型分析了歐盟碳市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，并考察了在不同預(yù)期收益下歐盟碳配額價(jià)格的波動(dòng)情況[4]。二是歐盟碳衍生品市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，如黃杰(2020)通過(guò)建立GARCH模型研究發(fā)現(xiàn)，歐盟碳期貨合約收益率具有很強(qiáng)的波動(dòng)集聚性，EUA和CER期貨價(jià)格存在因果關(guān)系，并據(jù)此提出了中國(guó)未來(lái)建立碳期貨市場(chǎng)的相關(guān)建議[5]。三是歐盟碳現(xiàn)貨市場(chǎng)和碳衍生品市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)，如Gorenflo(2013)的研究表明歐盟碳期貨價(jià)格引領(lǐng)碳現(xiàn)貨價(jià)格[6]。張晨和劉宇佳(2017)將碳市場(chǎng)溢出效應(yīng)的研究拓展到歐盟碳現(xiàn)貨、碳期貨和碳期權(quán)三個(gè)市場(chǎng)中，研究發(fā)現(xiàn)三個(gè)市場(chǎng)存在顯著的均值溢出與波動(dòng)溢出效應(yīng)，碳衍生品市場(chǎng)是歐盟碳市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)溢出源[7]。然而由于歐盟從一開始就建立了統(tǒng)一的碳市場(chǎng)，并未有區(qū)域試點(diǎn)的過(guò)渡階段，因此沒(méi)有針對(duì)區(qū)域碳市場(chǎng)溢出效應(yīng)的相關(guān)研究。

在中國(guó)啟動(dòng)碳排放交易試點(diǎn)工作后，一支文獻(xiàn)圍繞“波特效應(yīng)”假說(shuō)的分析框架，集中探討了碳排放交易這一市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。胡珺等(2020)基于中國(guó)碳交易試點(diǎn)的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)碳排放交易機(jī)制的實(shí)施有助于促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，并且碳市場(chǎng)的流動(dòng)性越強(qiáng)，這一激勵(lì)效果越明顯[8]。王為東等(2020)采用合成控制法研究發(fā)現(xiàn)，碳排放交易在成本節(jié)約激勵(lì)機(jī)制和預(yù)期機(jī)制作用下推動(dòng)了企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新[9]。廖文龍等(2020)考察了碳排放交易與綠色經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)碳排放交易經(jīng)由提升創(chuàng)新投入和促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出兩條途徑有效激勵(lì)綠色創(chuàng)新，進(jìn)而促進(jìn)綠色經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[10]。余萍和劉紀(jì)顯(2020)基于中國(guó)試點(diǎn)碳市場(chǎng)交易量數(shù)據(jù)運(yùn)用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，擴(kuò)大碳交易市場(chǎng)規(guī)模有助于改善環(huán)境質(zhì)量并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[11]。

隨著中國(guó)碳排放交易體系的不斷完善和碳市場(chǎng)數(shù)據(jù)的累積，開始有學(xué)者運(yùn)用中國(guó)碳市場(chǎng)價(jià)格數(shù)據(jù)展開研究。主要包括以下幾方面內(nèi)容：一是碳排放權(quán)交易價(jià)格的影響因素，相關(guān)研究表明中國(guó)碳配額價(jià)格受煤炭?jī)r(jià)格、空氣質(zhì)量指數(shù)、工業(yè)行業(yè)指數(shù)及歐盟CER價(jià)格影響[12][13]。二是中國(guó)碳市場(chǎng)與其他市場(chǎng)之間的溢出效應(yīng)，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)碳市場(chǎng)價(jià)格與能源市場(chǎng)、金融市場(chǎng)及歐盟碳市場(chǎng)存在多維度的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)[14][15]。三是中國(guó)試點(diǎn)碳市場(chǎng)的基本概況及發(fā)育度評(píng)價(jià)，研究顯示中國(guó)試點(diǎn)碳市場(chǎng)的發(fā)育程度參差不齊，總體發(fā)展水平逐年提高[16][17]。四是碳市場(chǎng)的穩(wěn)定機(jī)制及其價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)模擬，研究表明保持碳價(jià)平穩(wěn)波動(dòng)有助于高排放行業(yè)的健康發(fā)展和碳市場(chǎng)有效運(yùn)行[18][19]。

毋庸置疑，以上文獻(xiàn)對(duì)理解碳市場(chǎng)溢出效應(yīng)富有啟迪意義和借鑒價(jià)值，然而通過(guò)梳理不難看出，針對(duì)中國(guó)試點(diǎn)碳市場(chǎng)信息溢出效應(yīng)的研究成果還較為鮮見，相關(guān)研究亟待豐富。鑒于此，本文運(yùn)用溢出指數(shù)模型對(duì)2014年6月19日至2021年5月31日中國(guó)七大試點(diǎn)碳市場(chǎng)間收益率和波動(dòng)率的溢出效應(yīng)做了全面分析。主要的創(chuàng)新和貢獻(xiàn)表現(xiàn)在：第一，本文在理論上剖析了碳市場(chǎng)信息溢出效應(yīng)背后的傳導(dǎo)機(jī)理，實(shí)證上刻畫了中國(guó)試點(diǎn)碳市場(chǎng)價(jià)格聯(lián)動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)溢出特征，拓展了碳市場(chǎng)現(xiàn)有研究邊界，研究結(jié)論為促進(jìn)我國(guó)碳市場(chǎng)在區(qū)域試點(diǎn)與全國(guó)統(tǒng)一雙軌制背景下平穩(wěn)健康發(fā)展提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，隨著碳市場(chǎng)金融屬性日漸凸顯①，借助金融市場(chǎng)信息溢出效應(yīng)的先進(jìn)研究手段[20][21][22]，將我國(guó)“兩省五市”七大區(qū)域試點(diǎn)碳市場(chǎng)納入統(tǒng)一的溢出指數(shù)模型框架，彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究樣本選取片面的不足，豐富了碳市場(chǎng)研究的方法體系。第三，基于時(shí)空雙重維度系統(tǒng)剖釋碳市場(chǎng)信息溢出效應(yīng)，在時(shí)間維度上通過(guò)將溢出指數(shù)測(cè)度與滾動(dòng)窗口技術(shù)相結(jié)合，跟蹤碳市場(chǎng)收益率和波動(dòng)率溢出指數(shù)的時(shí)變性、波動(dòng)性和周期性特征；在空間維度上則通過(guò)準(zhǔn)確刻畫碳市場(chǎng)間溢出效應(yīng)的強(qiáng)度規(guī)模和方向路徑，明確辨識(shí)溢出過(guò)程中各試點(diǎn)碳市場(chǎng)所扮演的角色，挖掘碳市場(chǎng)收益率和波動(dòng)率溢出的非對(duì)稱性特點(diǎn)，對(duì)于監(jiān)管部門洞察我國(guó)碳市場(chǎng)內(nèi)部?jī)r(jià)格聯(lián)動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，制定和調(diào)整監(jiān)管政策具有重要意義。

三、理論分析與模型構(gòu)建

(一)中國(guó)試點(diǎn)碳市場(chǎng)信息溢出效應(yīng)的理論分析

與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)不同，碳市場(chǎng)體系包括一級(jí)市場(chǎng)(又稱分配市場(chǎng))、二級(jí)市場(chǎng)(又稱現(xiàn)貨交易市場(chǎng))和衍生品市場(chǎng)三個(gè)層次，如圖1所示。其中一級(jí)市場(chǎng)負(fù)責(zé)碳排放權(quán)配額的總量設(shè)定和初始分配；二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行碳配額現(xiàn)貨交易，是整個(gè)碳市場(chǎng)的樞紐；衍生市場(chǎng)則從事碳期貨、期權(quán)及其他碳金融衍生品交易，該市場(chǎng)的功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理。目前中國(guó)僅有一級(jí)碳市場(chǎng)和二級(jí)碳市場(chǎng)，尚未建立起碳衍生品市場(chǎng)。

中國(guó)二級(jí)碳市場(chǎng)間的信息溢出效應(yīng)主要源于兩種渠道，其一是基本面溢出渠道，其二是消息面溢出渠道?；久嬉绯銮揽捎山?jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說(shuō)(Economic Fundamentals Hypothesis)進(jìn)行解釋[23]。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說(shuō)認(rèn)為不同區(qū)域基本面的相互關(guān)聯(lián)導(dǎo)致了碳市場(chǎng)間的信息溢出，各試點(diǎn)省市經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)聯(lián)程度越大，碳市場(chǎng)信息溢出水平越高。在環(huán)境約束下，碳排放權(quán)可近似為企業(yè)投入的一種生產(chǎn)要素，因此碳配額價(jià)格會(huì)在很大程度上影響本省市相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格。當(dāng)碳配額價(jià)格升高時(shí)，高耗能行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格隨之提升，而通過(guò)出售多余的碳配額，綠色行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格則降低。不同省市間實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)格傳導(dǎo)十分通暢，因此形成了A省市碳配額價(jià)格→A省市相關(guān)行業(yè)價(jià)格→B省市相關(guān)行業(yè)價(jià)格→B省市碳配額價(jià)格的傳導(dǎo)鏈條(見路徑Ⅰ)，波動(dòng)率的傳導(dǎo)亦同理。此外，由于不同試點(diǎn)碳市場(chǎng)間存在一系列屬性相同或相似的基本因素，例如試點(diǎn)省市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)存在關(guān)聯(lián)，試點(diǎn)碳市場(chǎng)的氣候環(huán)境變化和市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制設(shè)計(jì)相近，并且不同省市面臨相同的能源價(jià)格變化、國(guó)際碳價(jià)變化、匯率波動(dòng)以及共同的經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊，從而進(jìn)一步導(dǎo)致碳配額收益率和波動(dòng)率的跨省市溢出效應(yīng)(見路徑Ⅲ)。

圖1 中國(guó)碳市場(chǎng)信息溢出理論框架

消息面溢出渠道可由市場(chǎng)傳染假說(shuō)(Market Contagion Hypothesis)予以解釋[24]。市場(chǎng)傳染假說(shuō)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基本面因素不足以完全解釋跨市場(chǎng)信息溢出，當(dāng)基本面沒(méi)有發(fā)生較大變化的情形下，一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)哪怕是“偶然的錯(cuò)誤”也能對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，投資者的情緒和行為在其中起到了重要作用。當(dāng)一個(gè)碳市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)大幅變動(dòng)時(shí)，投資者會(huì)對(duì)其他碳市場(chǎng)波動(dòng)做出相應(yīng)預(yù)期，從而調(diào)整其交易行為，并經(jīng)由羊群效應(yīng)等非理性行為繼續(xù)發(fā)酵，進(jìn)而引起其他碳市場(chǎng)的價(jià)格聯(lián)動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。二級(jí)碳市場(chǎng)價(jià)格受一級(jí)碳市場(chǎng)總量設(shè)計(jì)和初始分配的影響非常大，歐盟碳市場(chǎng)運(yùn)行初期就曾因碳排放權(quán)分配過(guò)剩造成兩次價(jià)格崩潰。在某個(gè)碳市場(chǎng)受到負(fù)面沖擊后，經(jīng)由恐慌情緒傳染，也會(huì)導(dǎo)致碳市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)。碳市場(chǎng)的消息面溢出路徑理應(yīng)有兩條，其一是由A省市二級(jí)碳市場(chǎng)價(jià)格變化直接傳導(dǎo)至B省市二級(jí)碳市場(chǎng)，其二是由A省市二級(jí)碳市場(chǎng)傳導(dǎo)至A省市碳衍生品市場(chǎng)，再經(jīng)由B省市碳衍生品市場(chǎng)最終傳導(dǎo)至B省市二級(jí)碳市場(chǎng)(見路徑Ⅱ)。然而由于目前中國(guó)尚未建立碳衍生品市場(chǎng)，這就制約了消息面溢出渠道的傳導(dǎo)效率，且消息面溢出渠道的有效性在很大程度上也有賴于整個(gè)碳市場(chǎng)體制機(jī)制建設(shè)的成熟度。

(二)溢出指數(shù)模型構(gòu)建

Diebold和Yilmaz開創(chuàng)先河構(gòu)建了溢出指數(shù)模型，該模型基于VAR模型方差分解原理得到廣義預(yù)測(cè)誤差方差分解矩陣(Generalized Variance Decomposition)，有異于傳統(tǒng)的Cholesky分解，廣義預(yù)測(cè)誤差方差分解使得模型結(jié)果不依賴于變量先后順序，能夠有效測(cè)度多維變量間的信息溢出水平?；谝绯鲋笖?shù)模型框架，本文建立中國(guó)碳市場(chǎng)收益率溢出和波動(dòng)率溢出指數(shù)模型，以期捕捉中國(guó)區(qū)域試點(diǎn)碳市場(chǎng)的價(jià)格聯(lián)動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。相較于現(xiàn)有研究方法，溢出指數(shù)模型糅合了網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)和動(dòng)態(tài)演變的思想，不僅能夠給出多維變量間的信息溢出大小，而且能夠指出信息溢出方向，從而得以判斷碳市場(chǎng)間收益率和波動(dòng)率溢出的強(qiáng)度和路徑，在結(jié)合了滾動(dòng)窗口技術(shù)后，還能獲得隨時(shí)間變化的信息溢出指數(shù)，跟蹤中國(guó)區(qū)域試點(diǎn)碳市場(chǎng)信息溢出的動(dòng)態(tài)變化。N階VAR模型可表示如下：

(1)

式(1)中，Φi為VAR模型系數(shù)矩陣向量，Xt為碳市場(chǎng)的收益率或波動(dòng)率， εt為隨機(jī)干擾向量。式(1)的移動(dòng)平均式可表示為：

(2)

式(2)中，ψi為系數(shù)矩陣，ψ0是單位矩陣，對(duì)所有的i<0，ψi=0；當(dāng)i>0時(shí)，ψi滿足遞歸過(guò)程ψi=Φ1ψi-1+Φ2ψi-2+...+Φpψi-p。根據(jù)溢出指數(shù)模型，變量j對(duì)變量i的溢出向量估計(jì)值為Xi的超前H步預(yù)測(cè)誤差方差中來(lái)自Xj的貢獻(xiàn)度θij(H)，可表示為：

(3)

(4)

基于此，可構(gòu)造三種信息溢出指數(shù):

1.總溢出指數(shù)。將預(yù)測(cè)誤差方差中的交叉方差份額加總?cè)∷阈g(shù)平均數(shù)，可以得到中國(guó)區(qū)域試點(diǎn)碳市場(chǎng)總溢出指數(shù)TSI(H) ，具體構(gòu)造如下：

(5)

總溢出指數(shù)測(cè)度了N個(gè)碳市場(chǎng)收益率或者波動(dòng)率之間的相互溢出效果對(duì)總體預(yù)測(cè)誤差方差的貢獻(xiàn)。該指數(shù)并不針對(duì)某一個(gè)具體碳市場(chǎng)而言，它反映的是中國(guó)區(qū)域試點(diǎn)市場(chǎng)收益率或者波動(dòng)率的總體關(guān)聯(lián)性。TSI越大，表明碳市場(chǎng)間的收益率和波動(dòng)率變化越容易傳導(dǎo)至系統(tǒng)內(nèi)的其他碳市場(chǎng)。當(dāng)溢出指數(shù)模型中輸入變量為收益率時(shí)，總溢出指數(shù)的大小體現(xiàn)了中國(guó)區(qū)域碳市場(chǎng)整體價(jià)格聯(lián)動(dòng)水平；輸入變量為波動(dòng)率時(shí)，總溢出指數(shù)的大小體現(xiàn)了中國(guó)區(qū)域碳市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)溢出水平。

2.定向溢出(入)指數(shù)。將碳市場(chǎng)i對(duì)其他所有碳市場(chǎng)的溢出效應(yīng)加總?cè)∷阈g(shù)平均數(shù)可以得到定向溢出指數(shù)DSIout(H) ，同理將碳市場(chǎng)i受其他所有碳市場(chǎng)的溢出效應(yīng)加總?cè)∷阈g(shù)平均數(shù)可以得到定向溢入指數(shù)DSIin(H)，可分別表示為：

(6)

(7)

定向溢出指數(shù)和定向溢入指數(shù)能夠度量區(qū)域試點(diǎn)碳市場(chǎng)內(nèi)部的方向性信息溢出水平。不同于總溢出指數(shù)著眼于整個(gè)系統(tǒng)，定向溢出指數(shù)將視角聚焦在系統(tǒng)內(nèi)的某個(gè)具體碳市場(chǎng)。其中定向溢出指數(shù)反映的是某一個(gè)碳市場(chǎng)對(duì)其余所有碳市場(chǎng)的溢出程度，若某一碳市場(chǎng)的定向溢出指數(shù)越大，表明該碳市場(chǎng)的收益率或者波動(dòng)率變化越容易傳導(dǎo)至系統(tǒng)內(nèi)的其余碳市場(chǎng)，說(shuō)明該碳市場(chǎng)具有更強(qiáng)的定價(jià)影響力或者處于風(fēng)險(xiǎn)溢出中心。而定向溢入指數(shù)反映的是某一碳市場(chǎng)接受其余碳市場(chǎng)的溢出水平，若某一碳市場(chǎng)的定向溢入指數(shù)越大，說(shuō)明該碳市場(chǎng)的收益率或者波動(dòng)率變化越容易受到系統(tǒng)內(nèi)其余碳市場(chǎng)的影響。

3.凈溢出指數(shù)。將某一碳市場(chǎng)對(duì)外信息溢出效應(yīng)減去該碳市場(chǎng)接受外界信息溢入效應(yīng)，得到凈溢出指數(shù)N有SI(H)：

NSI(H)=DSIout(H)-DSIin(H)

(8)

與定向溢出指數(shù)相同，凈溢出指數(shù)同樣是針對(duì)系統(tǒng)內(nèi)的某一具體碳市場(chǎng)而言。若某一碳市場(chǎng)的凈溢出指數(shù)大于零，說(shuō)明該碳市場(chǎng)是收益率或者波動(dòng)率的凈溢出者；若某一碳市場(chǎng)的凈溢出指數(shù)小于零，說(shuō)明該碳市場(chǎng)是收益率或者波動(dòng)率的凈接受者。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

圖2 “五省兩市”碳市場(chǎng)收益率時(shí)序圖

從圖2可以看到各區(qū)域試點(diǎn)碳市場(chǎng)的收益率表現(xiàn)各不相同，北京、上海和湖北碳市場(chǎng)的收益率變化幅度較小，絕大多數(shù)處于正負(fù)20%之間。廣東、深圳和湖北碳市場(chǎng)的收益率變化與金融市場(chǎng)類似，具有明顯的波動(dòng)叢聚性。天津碳市場(chǎng)和重慶的碳市場(chǎng)碳價(jià)格序列較為離散，收益率變化的次數(shù)較少。各試點(diǎn)碳市場(chǎng)收益率與波動(dòng)率變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況和序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)和序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

就收益率而言，7個(gè)碳市場(chǎng)的收益率均值均為正，深圳碳市場(chǎng)的收益率均值最高(0.0416)，其次是廣東碳市場(chǎng)，北京、上海和重慶3個(gè)碳市場(chǎng)的收益率均值相差不大，天津和湖北碳市場(chǎng)的收益率均值較為接近?？梢?個(gè)碳市場(chǎng)收益率相差較大，深圳碳市場(chǎng)收益率均值是湖北碳市場(chǎng)的50余倍。就波動(dòng)率而言，深圳碳市場(chǎng)波動(dòng)率均值最高(0.9918)，其次為廣東、重慶、上海、北京和天津碳市場(chǎng)，湖北碳市場(chǎng)波動(dòng)率最低(0.0073)?？傮w而言，各碳市場(chǎng)的收益率均值越高其波動(dòng)率均值也越高，具有和金融市場(chǎng)類似的高收益高風(fēng)險(xiǎn)特征。從偏度和峰度可以看出，所有碳市場(chǎng)的收益率和波動(dòng)率序列幾乎均為尖峰厚尾的右偏分布。對(duì)收益率序列和波動(dòng)率序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示各變量均在1%的顯著性水平上拒絕存在單位根的原假設(shè)，滿足后續(xù)建模的計(jì)量條件。

(二)收益率溢出效應(yīng)

在基準(zhǔn)模型中，本文參照BIC準(zhǔn)則選取更為精簡(jiǎn)的一階滯后VAR過(guò)程，并選取預(yù)測(cè)步長(zhǎng)H=8(約兩個(gè)月)。將各碳市場(chǎng)收益率序列帶入溢出指數(shù)模型，得到我國(guó)碳市場(chǎng)收益率溢出指數(shù)表，如表3所示②。溢出指數(shù)表中對(duì)角線元素為各碳市場(chǎng)滯后一期收益率對(duì)該碳市場(chǎng)自身的影響，其余元素為兩個(gè)碳市場(chǎng)間的方向性收益率溢出指數(shù)；倒數(shù)第二行表示根據(jù)方向性溢出指數(shù)計(jì)算出的每個(gè)碳市場(chǎng)對(duì)其他碳市場(chǎng)的溢出水平；最后一列表示每個(gè)碳市場(chǎng)接受其他碳市場(chǎng)的溢出程度；最后一行代表每個(gè)碳市場(chǎng)的凈溢出水平，也即該市場(chǎng)對(duì)外溢出水平減去接受溢出水平；右下角數(shù)值為樣本時(shí)間內(nèi)平均收益率溢出程度。

據(jù)表3可知，整體而言，樣本期間我國(guó)碳市場(chǎng)平均收益率溢出指數(shù)為10.3%，即約有10%的收益率變化可由碳市場(chǎng)間的收益率溢出所解釋，說(shuō)明現(xiàn)階段我國(guó)碳市場(chǎng)一體化程度較低。根據(jù)上文理論分析可知，二級(jí)碳市場(chǎng)信息溢出主要源于基本面溢出渠道和消息面溢出渠道。就我國(guó)碳市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，7個(gè)區(qū)域碳市場(chǎng)的基本面溢出渠道較為暢通，本省市碳市場(chǎng)配額價(jià)格的變化經(jīng)由本省市傳統(tǒng)市場(chǎng)相關(guān)行業(yè)價(jià)格，很容易傳導(dǎo)至另一省市傳統(tǒng)市場(chǎng)相關(guān)行業(yè)的價(jià)格，并進(jìn)而引起另一省市碳市場(chǎng)配額價(jià)格的變動(dòng)。導(dǎo)致我國(guó)碳市場(chǎng)收益率溢出指數(shù)不高的原因主要是消息面溢出渠道不夠暢通，這可能是由于我國(guó)碳市場(chǎng)尚處于建設(shè)早期，體制機(jī)制不夠完善，并且尚未建立起包含衍生品市場(chǎng)的多層次碳市場(chǎng)體系[26][27]。

表3 碳市場(chǎng)收益率溢出指數(shù)表

從各試點(diǎn)碳市場(chǎng)對(duì)外溢出與接受溢出的關(guān)系可以看出，碳市場(chǎng)收益率溢出方向具有非對(duì)稱性。北京、深圳、天津和湖北的收益率凈溢出指數(shù)為正，分別為14.40%、2.10%、0.70%和6.70%(對(duì)外溢出指數(shù)減接受溢出指數(shù))，是收益率的凈溢出者。其中北京和湖北碳市場(chǎng)的凈溢出指數(shù)較大，說(shuō)明北京和湖北碳市場(chǎng)具有較強(qiáng)的碳配額定價(jià)影響力。這主要是由于北京碳市場(chǎng)位于國(guó)家首都，碳排放管控企業(yè)數(shù)量最多且政策法規(guī)體系構(gòu)建最為完善②，而湖北碳市場(chǎng)在建市之初就確立了打造“全國(guó)碳交易中心”的目標(biāo)，其碳排放權(quán)交易總量和交易總額均在7個(gè)試點(diǎn)碳市場(chǎng)中位居前列，并且北京和湖北第二產(chǎn)業(yè)占比高，對(duì)碳排放權(quán)配額的需求較大，因此北京和湖北碳市場(chǎng)的價(jià)格變化會(huì)對(duì)其他碳市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響，這一局部中心化現(xiàn)象可由經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說(shuō)予以較好解釋[28]。上海、廣東和重慶的收益率凈溢出指數(shù)為負(fù)，分別為-16.50%、-3.20%和-4.30%，說(shuō)明這三個(gè)碳市場(chǎng)是收益率的凈接受者，其價(jià)格波動(dòng)容易被其他市場(chǎng)影響。從對(duì)角線元素可以看出，深圳碳市場(chǎng)獨(dú)立性較強(qiáng)，有97.06%的收益率變化可以由自身歷史收益率所解釋，而上海碳市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)最易受其他市場(chǎng)價(jià)格變化的影響，有21.60%的收益率變化來(lái)自于其他市場(chǎng)收益率的溢出效應(yīng)。

為了跟蹤中國(guó)碳市場(chǎng)收益率溢出指數(shù)隨時(shí)間變化的特征，選擇50周(約為一年)的滾動(dòng)窗口計(jì)算中國(guó)碳市場(chǎng)收益率動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)③，結(jié)果如圖3所示。這里計(jì)算的是中國(guó)區(qū)域試點(diǎn)碳市場(chǎng)收益率總溢出指數(shù)，反映的是碳市場(chǎng)間收益率的總體關(guān)聯(lián)性，該指數(shù)越高表明碳市場(chǎng)間價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)越強(qiáng)，一個(gè)碳市場(chǎng)的收益率變化越容易傳導(dǎo)至其余碳市場(chǎng)。

圖3 中國(guó)碳市場(chǎng)收益率動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)

從圖3可以觀察到樣本時(shí)間內(nèi)收益率溢出指數(shù)總體上在15%～39%之間變動(dòng)，而每年6月前后都會(huì)經(jīng)歷一次上跳和下跌的周期性波動(dòng)。通過(guò)細(xì)查碳排放權(quán)配額的核查-履約時(shí)間軸可以發(fā)現(xiàn)，從每年三四月份開始，各控排企業(yè)會(huì)對(duì)上一年的實(shí)際碳排放量進(jìn)行核查并完成申報(bào)，而6～7月是各試點(diǎn)碳市場(chǎng)的履約期，為了避免因未完成履約而遭受高額處罰，實(shí)際排放量超出限額的公司需要在碳交易市場(chǎng)上購(gòu)買足量配額，從而創(chuàng)造了巨大需求，推動(dòng)了碳排放配額現(xiàn)貨價(jià)格的快速上升。企業(yè)的類似行為導(dǎo)致了各區(qū)域試點(diǎn)碳市場(chǎng)上碳價(jià)格的近似表現(xiàn)，進(jìn)而表現(xiàn)為每年碳市場(chǎng)收益率溢出指數(shù)在6月前顯著上升，并在履約期后下降，這一現(xiàn)象反映了現(xiàn)階段我國(guó)碳市場(chǎng)還是存在“履約驅(qū)動(dòng)交易”的現(xiàn)象[16]。同時(shí)我們還可以看到2018年的后半年收益率溢出指數(shù)持續(xù)上漲，之后又下降，這是由于市場(chǎng)經(jīng)歷了流動(dòng)性相對(duì)較低的履約期后恢復(fù)了正常交易，通過(guò)仔細(xì)觀察，近三年的下半年都有類似情況，這一時(shí)期又稱為碳市場(chǎng)的恢復(fù)期[27]。

(三)波動(dòng)率溢出效應(yīng)

將各碳市場(chǎng)波動(dòng)率序列帶入溢出指數(shù)模型，得到我國(guó)碳市場(chǎng)波動(dòng)率溢出指數(shù)表，如表4所示。

表4 碳市場(chǎng)波動(dòng)率溢出指數(shù)表

據(jù)表4可知，總的來(lái)看，樣本期間我國(guó)碳市場(chǎng)平均波動(dòng)溢出指數(shù)為17.40%，即有超過(guò)六分之一的波動(dòng)率源自區(qū)域試點(diǎn)碳市場(chǎng)間的波動(dòng)率溢出。碳市場(chǎng)的平均波動(dòng)溢出指數(shù)高于碳市場(chǎng)的平均收益率溢出指數(shù)，低于李博陽(yáng)等(2021)測(cè)算的中國(guó)金融市場(chǎng)間25.5%的平均風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)[29]。這說(shuō)明我國(guó)碳市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較容易通過(guò)市場(chǎng)間碳價(jià)波動(dòng)關(guān)聯(lián)渠道傳染，區(qū)域試點(diǎn)碳市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)較強(qiáng)。從本文碳市場(chǎng)波動(dòng)溢出指數(shù)測(cè)度結(jié)果可以看出，雖然目前中國(guó)區(qū)域碳市場(chǎng)不允許跨區(qū)交易，但是對(duì)于一個(gè)由中國(guó)7個(gè)區(qū)域試點(diǎn)碳市場(chǎng)組成的系統(tǒng)而言，仍存在著波動(dòng)率的跨區(qū)溢出，這印證了上文理論部分提出的中國(guó)二級(jí)碳市場(chǎng)間可以通過(guò)基本面溢出渠道和信息面溢出渠道等產(chǎn)生跨區(qū)波動(dòng)溢出，即不同試點(diǎn)碳市場(chǎng)間有可能由于所在省市基本面關(guān)聯(lián)程度較大，抑或存在市場(chǎng)傳染，甚至由于相近的氣候環(huán)境變化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和能源結(jié)構(gòu)，以及相同的國(guó)際碳價(jià)、匯價(jià)和能源價(jià)格變化等因素從而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)[14]。

就個(gè)體而言，中國(guó)區(qū)域碳市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出方向同樣具有非對(duì)稱性。天津、湖北和北京碳市場(chǎng)的對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)排前三，分別為78.80%、16.60%和15.50%，說(shuō)明這三個(gè)市場(chǎng)的信息傳遞效率較高，在我國(guó)碳市場(chǎng)中處于信息先導(dǎo)地位。借鑒系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的概念，天津、湖北和北京碳市場(chǎng)是我國(guó)的系統(tǒng)重要性碳市場(chǎng)，一旦發(fā)生突發(fā)事件會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)迅速傳導(dǎo)至其他碳市場(chǎng)，是我國(guó)碳市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)源。天津碳市場(chǎng)對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)溢出水平較高，主要是因?yàn)樘旖蛱际袌?chǎng)的交易次數(shù)少(在2018年天津碳市場(chǎng)僅發(fā)生一筆交易，2019年發(fā)生5筆交易，從2020年開始市場(chǎng)活躍度才有所提升)，但是多以大額交易為主，因此對(duì)于其他試點(diǎn)碳市場(chǎng)而言，天津碳市場(chǎng)的碳價(jià)波動(dòng)率變化具有顯著的“信號(hào)-預(yù)期”效應(yīng)，可運(yùn)用市場(chǎng)傳染假說(shuō)較好的解釋。上海、重慶和天津碳市場(chǎng)接受外界風(fēng)險(xiǎn)的溢出程度較高，分別為81.40%、11.30%和10.40%，具有系統(tǒng)脆弱性，容易受到風(fēng)險(xiǎn)傳染，起到了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用。上海碳市場(chǎng)接受風(fēng)險(xiǎn)溢入水平較高與其交易規(guī)則設(shè)計(jì)具有一定關(guān)系，一方面上海碳市場(chǎng)碳排放權(quán)配額的無(wú)償分配規(guī)則是一次分配3年，而其余碳市場(chǎng)均是逐年分配碳配額，這給上海碳市場(chǎng)管控企業(yè)較大的配額使用自主權(quán)；另一方面，上海碳市場(chǎng)采取的是適時(shí)拍賣的有償分配規(guī)則，而其他碳市場(chǎng)采取的是限額有償拍賣(北京、廣東、深圳和湖北碳市場(chǎng))或者在市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)有償分配(天津碳市場(chǎng))，這為上海碳市場(chǎng)接受外部碳市場(chǎng)碳價(jià)波動(dòng)溢出提供了可能。從風(fēng)險(xiǎn)溢出凈值來(lái)看，北京、天津和湖北碳市場(chǎng)的波動(dòng)率凈溢出效應(yīng)為正，因此是風(fēng)險(xiǎn)的凈溢出者，上海、廣東、深圳和重慶碳市場(chǎng)的波動(dòng)率凈溢出效應(yīng)為負(fù)，是風(fēng)險(xiǎn)的凈接受者。繪制中國(guó)碳市場(chǎng)波動(dòng)率動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)如圖4所示。

圖4 中國(guó)碳市場(chǎng)波動(dòng)率動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)

波動(dòng)率溢出指數(shù)反映了中國(guó)區(qū)域試點(diǎn)碳市場(chǎng)間波動(dòng)率的總體關(guān)聯(lián)性，該指數(shù)越高表明碳市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)越強(qiáng)，一個(gè)碳市場(chǎng)的波動(dòng)率變化越容易傳導(dǎo)至其余碳市場(chǎng)。根據(jù)圖4可知，我國(guó)碳市場(chǎng)波動(dòng)率溢出指數(shù)具有時(shí)變性、波動(dòng)性和不確定性，樣本期間波動(dòng)率溢出指數(shù)在24%～69%之間變動(dòng)，大于收益率溢出指數(shù)的波幅。從圖中可以觀察到波動(dòng)率溢出指數(shù)在2018年之前變化十分劇烈，這主要是由于我國(guó)試點(diǎn)碳市場(chǎng)在開市早期運(yùn)行機(jī)制尚不健全，重履約輕交易的周期性較為明顯。碳市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)和市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)溢出會(huì)挫傷碳市場(chǎng)參與者信心，打擊企業(yè)交易積極性，不利于碳市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展[18]。在2018年之后我國(guó)碳市場(chǎng)的波動(dòng)率溢出指數(shù)逐漸趨于平穩(wěn)，波動(dòng)范圍縮減至24%～50%之間，說(shuō)明我國(guó)碳市場(chǎng)日漸成熟，較為穩(wěn)定的波動(dòng)率溢出效應(yīng)有利于碳市場(chǎng)的健康運(yùn)行。

通過(guò)觀察各年度可以看到，中國(guó)碳市場(chǎng)波動(dòng)溢出指數(shù)亦呈現(xiàn)周期性波動(dòng)，盡管不是非常標(biāo)準(zhǔn)，但是每年都會(huì)出現(xiàn)“M”形的雙峰形態(tài)。具體而言，每年碳排放額的自我核查一般在四五月份之前完成，這是企業(yè)在碳市場(chǎng)的需求形成期，因此波動(dòng)溢出效應(yīng)往往會(huì)有一定程度的上升，對(duì)應(yīng)于圖4每年6月之前的“前峰”。而在履約期末至新一年度履約期開始后的一段時(shí)間內(nèi)，碳市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)交易量為零的現(xiàn)象，說(shuō)明在一個(gè)履約周期完成后，企業(yè)并不急于獲得碳排放權(quán)配額，因此，這一時(shí)期波動(dòng)率溢出效應(yīng)會(huì)暫時(shí)減弱，對(duì)應(yīng)于圖4中每年6月前后的“中谷”。在新一輪履約周期開始后，碳市場(chǎng)經(jīng)過(guò)前面一段相對(duì)低迷的時(shí)期逐漸恢復(fù)到正常的交易狀態(tài)，體現(xiàn)為各區(qū)域碳市場(chǎng)波動(dòng)率溢出指數(shù)的反彈，也即圖4中每年6月之后的“后峰”?？偟膩?lái)說(shuō)，中國(guó)碳市場(chǎng)的波動(dòng)率溢出指數(shù)從履約期前到履約期后，呈現(xiàn)出“前峰—中谷—后峰”的“M”形周期性波動(dòng)趨勢(shì)。通過(guò)上述分析可以看出，本文構(gòu)建的波動(dòng)率溢出指數(shù)能夠反映我國(guó)區(qū)域試點(diǎn)碳市場(chǎng)的總體風(fēng)險(xiǎn)水平和動(dòng)態(tài)變化，有助于監(jiān)管部門對(duì)碳市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)監(jiān)控。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

溢出指數(shù)模型中VAR過(guò)程的滯后階數(shù)選取和廣義預(yù)測(cè)誤差分解矩陣的預(yù)測(cè)步長(zhǎng)不同均有可能影響溢出指數(shù)模型的測(cè)算結(jié)果，本小節(jié)以中國(guó)區(qū)域試點(diǎn)碳市場(chǎng)收益率溢出為例展開多重穩(wěn)健性檢驗(yàn)④。在碳市場(chǎng)收益率溢出基準(zhǔn)模型中，本文參照BIC準(zhǔn)則選取了更為精簡(jiǎn)的滯后一階VAR過(guò)程，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中參照AIC準(zhǔn)則選取二階滯后的VAR過(guò)程，結(jié)果見表5上半部分。此外，基準(zhǔn)模型中選取預(yù)測(cè)誤差步長(zhǎng)H=8，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將廣義預(yù)測(cè)誤差分解矩陣的預(yù)測(cè)步長(zhǎng)設(shè)定為4步(約為一個(gè)月)，溢出指數(shù)結(jié)果如表5下半部分所示。

表5 改變滯后階數(shù)和預(yù)測(cè)步長(zhǎng)的碳市場(chǎng)收益率溢出指數(shù)表

由表5可知，二階滯后VAR過(guò)程的總體溢出水平略有升高，為12.10%，細(xì)查兩個(gè)碳市場(chǎng)方向性溢出指數(shù)可知，結(jié)果與基準(zhǔn)模型沒(méi)有明顯區(qū)別。選取預(yù)測(cè)誤差步長(zhǎng)H=4時(shí)，總體收益率溢出水平略有下降，為10.00%。在實(shí)證過(guò)程中本文發(fā)現(xiàn)當(dāng)預(yù)測(cè)誤差步長(zhǎng)大于等于6時(shí)，預(yù)測(cè)誤差方差分解的結(jié)果就已穩(wěn)定不變，因此穩(wěn)健性檢驗(yàn)中未列式預(yù)測(cè)誤差步長(zhǎng)大于8的檢驗(yàn)結(jié)果，這也表明中國(guó)區(qū)域試點(diǎn)碳市場(chǎng)收益率的溢出效應(yīng)需要約一個(gè)半月時(shí)間被整個(gè)市場(chǎng)完全吸收。綜上所述，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)本文研究結(jié)論不依賴于溢出指數(shù)模型中VAR過(guò)程滯后階數(shù)的選擇和預(yù)測(cè)誤差步長(zhǎng)的選取，研究結(jié)論穩(wěn)健可靠。

五、結(jié)論與啟示

本文在利用經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說(shuō)和市場(chǎng)傳染假說(shuō)對(duì)我國(guó)碳市場(chǎng)信息溢出效應(yīng)進(jìn)行理論分析的基礎(chǔ)上，運(yùn)用溢出指數(shù)模型對(duì)2014年6月19日至2021年5月31日七大試點(diǎn)碳市場(chǎng)間收益率的溢出效應(yīng)和波動(dòng)率的溢出效應(yīng)進(jìn)行了系統(tǒng)性分析，得出以下主要結(jié)論：(1)我國(guó)碳市場(chǎng)收益率溢出水平相對(duì)較低，平均溢出指數(shù)為10.30%，收益率的溢出方向具有非對(duì)稱性，北京和湖北碳市場(chǎng)具有較強(qiáng)的碳配額定價(jià)影響力。(2)碳市場(chǎng)收益率動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)在15%～39%之間變動(dòng)，每年6月履約期前后都會(huì)經(jīng)歷一次先上跳后下跌的周期性波動(dòng)，并在后半年恢復(fù)期收益率溢出指數(shù)有所上升。(3)我國(guó)碳市場(chǎng)波動(dòng)率溢出水平較高，平均溢出指數(shù)為17.40%，其中，北京、天津和湖北碳市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)的凈溢出者，上海、廣東、深圳和重慶碳市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)的凈接受者。(4)樣本期間碳市場(chǎng)波動(dòng)率溢出指數(shù)在24%～69%之間變動(dòng)，開市早期波動(dòng)劇烈，2018年之后趨于平穩(wěn)，每年從履約期前到履約期后，呈現(xiàn)出“前峰—中谷—后峰”的“M”形周期性波動(dòng)趨勢(shì)。

結(jié)合研究結(jié)論，本文提出以下政策啟示：首先，收益率和波動(dòng)率的溢出效應(yīng)給監(jiān)管部門帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)，任何針對(duì)單一市場(chǎng)的調(diào)節(jié)政策都可能為碳市場(chǎng)間的信息傳遞提供新的渠道。因此，應(yīng)將各試點(diǎn)區(qū)域碳市場(chǎng)納入一個(gè)統(tǒng)一的監(jiān)測(cè)和管理框架，從宏觀審慎的角度考慮區(qū)域碳市場(chǎng)的穩(wěn)定性。其次，由于碳市場(chǎng)波動(dòng)率溢出效應(yīng)具有非對(duì)稱性，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注系統(tǒng)重要性碳市場(chǎng)，密切監(jiān)控系統(tǒng)脆弱性碳市場(chǎng)，同時(shí)重視天津、湖北對(duì)上海碳市場(chǎng)，北京對(duì)廣東碳市場(chǎng)，湖北對(duì)天津碳市場(chǎng)以及天津?qū)χ貞c碳市場(chǎng)的波動(dòng)率溢出效應(yīng)。再次，為了防止市場(chǎng)的異常波動(dòng)，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)注意在核準(zhǔn)期間和履約期后的幾個(gè)月內(nèi)特別關(guān)注市場(chǎng)交易情況，加大監(jiān)管力度、提高響應(yīng)速度，確保各區(qū)域碳市場(chǎng)的平穩(wěn)健康運(yùn)行。并且市場(chǎng)調(diào)節(jié)政策最好在整個(gè)履約周期完成后實(shí)施，因?yàn)榇藭r(shí)市場(chǎng)間的信息溢出效應(yīng)相對(duì)較低，由市場(chǎng)政策帶來(lái)的區(qū)域碳市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較不容易引發(fā)系統(tǒng)性沖擊。最后，推進(jìn)發(fā)展包括碳衍生品市場(chǎng)在內(nèi)的多層次碳市場(chǎng)體系。根據(jù)本文理論分析可以看到碳衍生品市場(chǎng)是碳市場(chǎng)體系不可或缺的一個(gè)組成部分，中國(guó)碳市場(chǎng)目前一體化程度不高的一個(gè)重要原因就是碳衍生品市場(chǎng)的缺失削弱了碳市場(chǎng)的價(jià)格傳導(dǎo)效率。有序推進(jìn)碳期貨、碳期權(quán)、碳掉期等碳衍生工具的發(fā)展，促使碳衍生品市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理的功能得以實(shí)現(xiàn)，將有助于中國(guó)碳市場(chǎng)更為成熟與高效。

注釋：

①中國(guó)人民銀行前行長(zhǎng)周小川、中國(guó)人民銀行金融研究所所長(zhǎng)周誠(chéng)君均曾強(qiáng)調(diào)：“碳市場(chǎng)本質(zhì)上是金融市場(chǎng)，碳價(jià)格很重要”。

②截至2020年北京碳交易市場(chǎng)管控企業(yè)1000余家，位列各試點(diǎn)碳市場(chǎng)管控企業(yè)數(shù)量之首。

③經(jīng)驗(yàn)證，當(dāng)滾動(dòng)窗口長(zhǎng)度更大時(shí)，動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)變化更為平緩；當(dāng)滾動(dòng)窗口長(zhǎng)度更小時(shí)，動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)時(shí)序圖的變化更為劇烈，整體動(dòng)態(tài)信息溢出指數(shù)走勢(shì)未發(fā)生根本變化，相關(guān)圖表留存?zhèn)渌鳌?/p>

④波動(dòng)率溢出指數(shù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果同樣支持本文波動(dòng)率溢出效應(yīng)的研究結(jié)論，如有需要請(qǐng)向作者索取。