鄧德軍

一、引言

為應(yīng)對(duì)全球氣候變化的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)政府做出了“二氧化碳排放力爭(zhēng)于2030 年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和”的莊嚴(yán)承諾。但長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)偏重、能源消費(fèi)偏煤、能源效率偏低、油氣供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)偏高，因此，我國(guó)碳減排任務(wù)重，且從碳達(dá)峰向碳中和的過(guò)渡時(shí)間短。要實(shí)現(xiàn)碳中和的目標(biāo)，我國(guó)必須盡快實(shí)現(xiàn)低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，但迅速轉(zhuǎn)型并不容易。低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)重大影響，特別是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的快速轉(zhuǎn)型可能會(huì)對(duì)我國(guó)金融產(chǎn)生重大影響。

低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型顯然不是人類歷史上第一次系統(tǒng)性技術(shù)轉(zhuǎn)型，因而早期的很多研究討論了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型如何影響金融穩(wěn)定性的問(wèn)題，但這些文獻(xiàn)大多數(shù)討論的是朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)（新興行業(yè)）的過(guò)快發(fā)展如何引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。而當(dāng)前關(guān)于低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的金融風(fēng)險(xiǎn)的討論大多集中在夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)正在形成的風(fēng)險(xiǎn)。例如，人們普遍關(guān)注資產(chǎn)擱淺的金融影響。因此，盡管學(xué)術(shù)界圍繞低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的威脅這一議題展開(kāi)了激烈的討論，但我們還是缺乏一個(gè)清晰全面的理論框架來(lái)理解低碳轉(zhuǎn)型金融風(fēng)險(xiǎn)如何在夕陽(yáng)部門(mén)產(chǎn)生以及如何與朝陽(yáng)行業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)相互作用的問(wèn)題，當(dāng)然更不能很好地解決低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。該問(wèn)題在我國(guó)尤為突出，我國(guó)目前是碳排放量最大的國(guó)家之一，也是全球最大的發(fā)展中國(guó)家，要實(shí)現(xiàn)碳中和的目標(biāo)，短期內(nèi)夕陽(yáng)行業(yè)可能會(huì)遭受重大沖擊。因此，探索碳達(dá)峰和碳中和背景下我國(guó)經(jīng)濟(jì)低碳轉(zhuǎn)型與金融系統(tǒng)穩(wěn)定之間的關(guān)系具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

基于此，本文探索碳中和愿景下我國(guó)低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型如何影響金融穩(wěn)定的問(wèn)題。為此，我們提出了低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的金融風(fēng)險(xiǎn)框架，在該框架中，我們突出了夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的衰落如何導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)，識(shí)別了：（一）經(jīng)濟(jì)低碳轉(zhuǎn)型金融風(fēng)險(xiǎn)的驅(qū)動(dòng)因素。（二）經(jīng)濟(jì)低碳轉(zhuǎn)型可能帶來(lái)的收入損失和資產(chǎn)擱淺方面的經(jīng)濟(jì)成本。（三）這些經(jīng)濟(jì)成本對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融穩(wěn)定造成的影響，以及導(dǎo)致總需求減少和經(jīng)濟(jì)衰退的更廣泛的宏觀經(jīng)濟(jì)影響。（四）針對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)金融穩(wěn)定的可能影響，我們從國(guó)家宏觀政策的視角提出了相應(yīng)的政策建議。

本文的其余部分安排如下：第二部分討論了創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和金融風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的文獻(xiàn)；第三部分討論了我國(guó)低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與西方的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)之間的差異；第四部分分析了我國(guó)低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型影響金融穩(wěn)定性的機(jī)理；第五部分總結(jié)全文并提出了相應(yīng)的政策建議。

二、關(guān)于創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和金融風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)文獻(xiàn)

短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰和碳中和目標(biāo)的途徑主要有三，一是調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，控制高能耗、高污染行業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)能耗少的服務(wù)業(yè)和輕工業(yè)的發(fā)展；二是調(diào)整能源結(jié)構(gòu)，控制化石能源的比重，提高零碳低碳的清潔能源的比重；三是通過(guò)科技手段不斷提高能源的使用效率。三種途徑都強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，也就是要大力發(fā)展低碳的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，限制高碳的夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，這一過(guò)程會(huì)催生經(jīng)濟(jì)中的其他結(jié)構(gòu)性變化（比如金融結(jié)構(gòu)），并與之相互影響。因此，低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的金融風(fēng)險(xiǎn)可以被理解為傳統(tǒng)的高碳經(jīng)濟(jì)向低碳的快速轉(zhuǎn)化對(duì)金融穩(wěn)定的威脅。為了從概念上理解這種關(guān)系，我們回顧了關(guān)于金融危機(jī)和作為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)的創(chuàng)新過(guò)程的文獻(xiàn)。

（一）關(guān)于金融危機(jī)和創(chuàng)新

技術(shù)創(chuàng)新與金融危機(jī)之間關(guān)系的研究相對(duì)較少。研究金融危機(jī)的學(xué)者們很少涉足技術(shù)變革的細(xì)節(jié)，他們專注于經(jīng)濟(jì)總體波動(dòng)。Kindleberger 是研究金融危機(jī)史的重要學(xué)者之一，他的研究避開(kāi)了技術(shù)變革的細(xì)節(jié)，而技術(shù)變革是他記錄的幾次金融狂熱的基礎(chǔ)。Reinhart 和Rogoff（2009）提到的唯一技術(shù)變革是將硬幣變?yōu)榧垘诺慕鹑趧?chuàng)新。同樣，有關(guān)技術(shù)變化如何導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化的創(chuàng)新主題的學(xué)術(shù)研究往往忽略了技術(shù)創(chuàng)新對(duì)金融系統(tǒng)的影響。大部分學(xué)者忽略了創(chuàng)新與金融穩(wěn)定的互動(dòng)，傾向于采用微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，研究市場(chǎng)失靈如何阻止創(chuàng)新企業(yè)獲得足夠的資金。雖然有學(xué)者考慮創(chuàng)新與金融穩(wěn)定的關(guān)系，但他們考慮的是反向的因果關(guān)系，如2007—2008年的金融危機(jī)和隨后的刺激措施如何影響創(chuàng)新。

（二）熊彼特的視角

真實(shí)商業(yè)周期理論建立了多部門(mén)環(huán)境下技術(shù)變革的負(fù)面沖擊模型。但是，技術(shù)沖擊通常是隨機(jī)的，與長(zhǎng)期下降或上升的產(chǎn)業(yè)無(wú)關(guān)。此外，將金融部門(mén)納入這些模型，需要對(duì)理論框架進(jìn)行重大改變，而在所有理論中將金融和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的互動(dòng)放在中心位置是熊彼特的觀點(diǎn)。

熊彼特的商業(yè)周期理論認(rèn)為，企業(yè)家創(chuàng)造了新的更具生產(chǎn)力的技術(shù)集群，引起社會(huì)技術(shù)轉(zhuǎn)型，并通過(guò)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力較低的產(chǎn)品和行業(yè)進(jìn)行“創(chuàng)造性破壞”產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性變化。金融部門(mén)，特別是銀行的信貸支持在新興企業(yè)的發(fā)展中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。在金融機(jī)構(gòu)的支持下，企業(yè)家獲得資源以擴(kuò)張其企業(yè)規(guī)模。雖然銀行的信貸支持對(duì)朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和擴(kuò)張至關(guān)重要，但由于投資者的逐利本性，朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)逐漸成為金融投機(jī)的對(duì)象，而這種投機(jī)行為有可能高估朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)潛力。新興產(chǎn)業(yè)的過(guò)度負(fù)債和違約可能導(dǎo)致創(chuàng)新集群的衰落，并產(chǎn)生金融危機(jī)。

根據(jù)熊彼特的理論，金融風(fēng)險(xiǎn)的根源在于朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。由于不知道何種技術(shù)最終會(huì)占上風(fēng)以及新興產(chǎn)業(yè)何時(shí)達(dá)到飽和，投資者便有了被描述為狂熱和非理性繁榮的投機(jī)和過(guò)度投資的行為。然而，該理論在很大程度上忽略了夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)對(duì)金融不穩(wěn)定的影響。比如，熊彼特（1939）明確指出，夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)破產(chǎn)和衰落的負(fù)面影響被新興產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)補(bǔ)償。但這并不排除夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的資本所有者在“結(jié)構(gòu)性調(diào)整危機(jī)”中失去資本，這也意味著大部分居民失業(yè)和生活水平下降。

熊彼特的跟隨者強(qiáng)調(diào)了政府政策和社會(huì)變革在新技術(shù)擴(kuò)散中的重要作用。如Perez（2002）指出了金融在技術(shù)革命中的作用，她強(qiáng)調(diào)了金融崩潰將帶來(lái)一系列嚴(yán)重的社會(huì)后果，因此，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，為了讓新技術(shù)的擴(kuò)散方式對(duì)整個(gè)社會(huì)有益，需要一套新的法規(guī)和制度來(lái)確立創(chuàng)新和投資的方向。

（三）與夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)

據(jù)我們所知，迄今為止，幾乎沒(méi)有什么理論可以解釋夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)引起的金融不穩(wěn)定。熊彼特的文獻(xiàn)重點(diǎn)關(guān)注了朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的危機(jī)機(jī)制，但沒(méi)有探索衰退行業(yè)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。Caiani、Godin 和Lu?carelli（2014）指出，可以從數(shù)學(xué)上證明夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致金融危機(jī)的原因，但是不確定在什么條件下資產(chǎn)報(bào)廢可以引發(fā)金融危機(jī)。Szostak（1995）的研究表明，夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)流程和新產(chǎn)品創(chuàng)新的缺乏可以解釋為什么大蕭條時(shí)期失業(yè)率上升，但其研究不能將夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與金融崩潰聯(lián)系起來(lái)。

與夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)主要是資產(chǎn)擱淺的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)擱淺的早期研究可以追溯到20世紀(jì)30—40 年代討論的“過(guò)早放棄”的微觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，但該文獻(xiàn)主要與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和波動(dòng)的經(jīng)典資本模型相關(guān)，而在某種程度上與金融穩(wěn)定無(wú)關(guān)。新熊彼特經(jīng)典資本模型允許在行業(yè)之間重新分配成本高昂的生產(chǎn)要素，但沒(méi)有分析這種再分配在什么條件下會(huì)破壞金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

英國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期衰退的制度經(jīng)濟(jì)史為夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)如何影響金融風(fēng)險(xiǎn)這一問(wèn)題提供了不同的視角。1920年后，棉花或鋼鐵等個(gè)別行業(yè)的產(chǎn)能長(zhǎng)期過(guò)剩，政府報(bào)廢沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力的機(jī)器以降低產(chǎn)能，導(dǎo)致那些在1919—1920 年需求上升期間放貸的銀行發(fā)現(xiàn)自己在隨后停滯的經(jīng)濟(jì)中處于不穩(wěn)定的地位。但這些文獻(xiàn)的重點(diǎn)在于研究英國(guó)金融體系如何導(dǎo)致英國(guó)制造業(yè)的衰落，而不是特定行業(yè)的衰落如何導(dǎo)致金融部門(mén)的脆弱性。

總之，經(jīng)濟(jì)理論家和歷史學(xué)家已經(jīng)將對(duì)朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的投機(jī)行為確定為金融危機(jī)的觸發(fā)因素，但并未對(duì)源自夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性調(diào)查，盡管人們已經(jīng)認(rèn)識(shí)到，一旦危機(jī)爆發(fā)，夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)可能會(huì)加劇危機(jī)的嚴(yán)重性。然而，現(xiàn)有理論表明，這還不足以破壞經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和誘發(fā)系統(tǒng)性金融不穩(wěn)定，理由是：盡管一些公司甚至金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，但由于存在充滿活力的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，使得整個(gè)金融體系的多元化和盈利能力足以經(jīng)受住這場(chǎng)沖擊。

三、我國(guó)低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型金融風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)分析

不同于前面討論的內(nèi)容，本研究集中討論我國(guó)向低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中夕陽(yáng)行業(yè)而不是朝陽(yáng)行業(yè)引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。主要有兩方面的原因：一方面，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)偏重、能源消費(fèi)偏煤、能源效率低下，這造成了我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的任務(wù)重、時(shí)間緊、難度大的特點(diǎn)，因而，為了實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰和碳中和的目標(biāo)，目前我國(guó)很多生產(chǎn)企業(yè)必須盡快從根本上改變生產(chǎn)方式，必須抑制目前已知的化石燃料儲(chǔ)備的大部分排放。高碳企業(yè)的現(xiàn)金流將受到影響，如果投資者沒(méi)有預(yù)估到這種影響，他們的資產(chǎn)就會(huì)過(guò)早貶值或擱淺，如果擱淺的范圍足夠廣泛，就可能導(dǎo)致金融不穩(wěn)定和危機(jī)。

另一方面，低碳的朝陽(yáng)行業(yè)在我國(guó)尚處于起步階段，還需要大力發(fā)展。目前我國(guó)的能源格局為“煤富、油窮、氣少”，具體表現(xiàn)在：煤炭在我國(guó)一次能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中所占比重高達(dá)60%，非化石能源僅占15%，油和氣消費(fèi)高度依賴進(jìn)口，能源供應(yīng)安全風(fēng)險(xiǎn)依然較高；清潔能源發(fā)展空間巨大，光伏發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電發(fā)展迅速，但比例過(guò)低；現(xiàn)有能源結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化空間較??；預(yù)計(jì)煤炭仍將在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)發(fā)揮主要能源和保障的作用。因此，盡管近幾十年來(lái)我國(guó)對(duì)低碳技術(shù)的投資一直在增加，但距離碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)下逐步淘汰基于化石燃料的技術(shù)所需的規(guī)模仍然很遠(yuǎn)。因而，低碳的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)似乎還沒(méi)有普遍的“狂熱”。

因此，我國(guó)正在推進(jìn)的低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的碳中和的過(guò)程有所不同，我國(guó)的低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型更強(qiáng)調(diào)通過(guò)有意識(shí)的政策干預(yù)來(lái)糾正技術(shù)發(fā)展的負(fù)外部性，而不是讓技術(shù)自然的演化軌跡來(lái)引導(dǎo)轉(zhuǎn)型。過(guò)去的理論確實(shí)警告說(shuō)，如果轉(zhuǎn)型管理得當(dāng)，低碳技術(shù)創(chuàng)新迅速，那么世界可能很快就會(huì)陷入“典型”局面，即低碳朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)快速增長(zhǎng)，從而帶來(lái)“綠色泡沫”的風(fēng)險(xiǎn)。但我國(guó)的低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程不一樣，可能導(dǎo)致我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范也不一樣。

四、我國(guó)低碳轉(zhuǎn)型的金融風(fēng)險(xiǎn)生成機(jī)理分析

到目前為止，朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)影響金融風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制在理論上已經(jīng)得到了很好的理解，但不清楚夕陽(yáng)行業(yè)的衰落如何影響金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了更好地理解低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的金融風(fēng)險(xiǎn)是如何發(fā)生的，我們從低碳經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)因素、經(jīng)濟(jì)成本、金融影響以及它們通過(guò)各種傳播渠道對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響等方面描述了我國(guó)低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的金融風(fēng)險(xiǎn)的生成機(jī)理，具體如圖1所示。

圖1 低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型金融風(fēng)險(xiǎn)的形成邏輯

（一）轉(zhuǎn)型的風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)因素

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵的驅(qū)動(dòng)因素包括國(guó)家宏觀氣候政策的變化、技術(shù)變革和消費(fèi)者偏好的變化。風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)因素（圖1中方框1）通過(guò)改變市場(chǎng)的相對(duì)價(jià)格或需求（供應(yīng)）以支持低碳產(chǎn)品或服務(wù)，從而影響經(jīng)濟(jì)成本和金融。風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)因素具有時(shí)間效應(yīng)，因而對(duì)未來(lái)預(yù)期的變化可能也會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)驅(qū)動(dòng)因素會(huì)對(duì)夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，例如，通過(guò)改變相對(duì)價(jià)格來(lái)支持低碳產(chǎn)品。

1.國(guó)家宏觀政策的變化

尋求將碳外部性內(nèi)部化的政策是一個(gè)關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)因素。近年來(lái)，我國(guó)已經(jīng)陸續(xù)推出有助于節(jié)能減排、實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)的宏觀政策，建立和發(fā)展綠色金融或綠色產(chǎn)品市場(chǎng)。宏觀政策的核心內(nèi)容是基于激勵(lì)的監(jiān)管，即通過(guò)稅收或限額交易計(jì)劃等為碳定價(jià)。在政策驅(qū)動(dòng)下，高碳產(chǎn)品的銷售可能被直接限制，或其銷售價(jià)格被大幅提高。此外，公共補(bǔ)貼、環(huán)境法規(guī)和投資補(bǔ)助等均有助于降低低碳產(chǎn)品的價(jià)格。總之，夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)會(huì)受到政策的負(fù)面影響。

2.技術(shù)變革

由于受到國(guó)家宏觀政策的激勵(lì)，低碳技術(shù)進(jìn)一步發(fā)展，技術(shù)進(jìn)步會(huì)降低低碳產(chǎn)品的價(jià)格。技術(shù)發(fā)展是一個(gè)非線性過(guò)程，可以用S曲線近似。隨著新技術(shù)變得越來(lái)越便宜，它的使用就越來(lái)越廣泛，并且通過(guò)規(guī)模和學(xué)習(xí)效應(yīng)變得更加便宜，直到它成為“新常態(tài)”，改變已有的技術(shù)范式。因此，技術(shù)之間的結(jié)構(gòu)變化和相對(duì)需求比率的變化會(huì)隨著時(shí)間的推移而加速，這導(dǎo)致低估了低碳技術(shù)的采用率。由于技術(shù)擴(kuò)散過(guò)程的自我強(qiáng)化和內(nèi)生演化，一旦啟動(dòng)，即使沒(méi)有任何新的政策變化，它也會(huì)對(duì)價(jià)格變化產(chǎn)生重大影響。隨著新的社會(huì)技術(shù)制度的逐步建立，它進(jìn)一步擴(kuò)散所需要的外部支持越來(lái)越少。技術(shù)軌跡還可以通過(guò)新的可負(fù)擔(dān)的替代方案打開(kāi)政策空間，并通過(guò)路徑依賴性關(guān)閉政策空間，從而影響政策。當(dāng)然，國(guó)家宏觀政策影響著哪些技術(shù)被開(kāi)發(fā)和部署。

3.購(gòu)買(mǎi)者偏好改變

購(gòu)買(mǎi)者的偏好也可以推動(dòng)需求和價(jià)格的變化。偏好是制度及其變化的內(nèi)生因素，隨著越來(lái)越多的人使用同一種技術(shù)，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)可能加速其被進(jìn)一步采用。通過(guò)需求拉動(dòng)效應(yīng)，偏好也可以影響技術(shù)變革的速度和方向，這可以與政府采購(gòu)政策相互作用。除了私人消費(fèi)選擇之外，偏好的改變還可能引發(fā)政治運(yùn)動(dòng)，給政策制定帶來(lái)更廣泛的壓力，并改變政府的做法。因此，消費(fèi)者偏好的變化既可能導(dǎo)致高碳產(chǎn)品價(jià)格變化，也可能導(dǎo)致高碳產(chǎn)品銷量受限。

（二）過(guò)渡成本

驅(qū)動(dòng)因素通過(guò)兩個(gè)傳導(dǎo)渠道（圖1中箭頭A）轉(zhuǎn)換成過(guò)渡成本（圖1中方框2）。價(jià)格和數(shù)量的變化導(dǎo)致生產(chǎn)者、家庭及國(guó)家的收入改變。重要的是，當(dāng)宏觀政策和買(mǎi)家偏好的變化是可信和持久時(shí)，驅(qū)動(dòng)因素還通過(guò)改變對(duì)未來(lái)收入流的預(yù)期起作用。如果預(yù)期發(fā)生變化，則可能發(fā)生資產(chǎn)擱淺。

1.有形資產(chǎn)擱淺

已有研究系統(tǒng)地評(píng)估了由于擱淺造成的資產(chǎn)損失。Mercure 等（2018）估計(jì)，在沒(méi)有額外政策措施的情況下，2016年-2035年期間化石燃料部門(mén)的損失為1萬(wàn)～4萬(wàn)億美元，而Saygin等（2019）在自下而上的評(píng)估中發(fā)現(xiàn)，2050年前電力部門(mén)資產(chǎn)擱淺為0.927萬(wàn)億美元。王小林等（2021）測(cè)算的結(jié)果是，在市場(chǎng)化情境下，當(dāng)碳價(jià)格為600 元/t時(shí)，到2050 年煤炭產(chǎn)能資本累積擱淺量達(dá)到96×10t，其分析模型顯示，根據(jù)所實(shí)施政策的類型和嚴(yán)格程度，以已安裝資本利用不足的形式出現(xiàn)一些資產(chǎn)擱淺不僅是可能的，而且從社會(huì)角度來(lái)看也是最佳的。

2.其他過(guò)渡成本

在資產(chǎn)擱淺的同時(shí)，工人也可能被“擱淺”。盡管在快速轉(zhuǎn)型中，新興產(chǎn)業(yè)部門(mén)可能會(huì)提供很多新的就業(yè)機(jī)會(huì)，凈就業(yè)總量變化也可能是積極的，但高碳部門(mén)的員工可能會(huì)遭受大量失業(yè)。此外，被擱淺的工人可能不容易重新就業(yè)。

政府可能會(huì)因?yàn)閲?guó)內(nèi)工業(yè)銷售的大幅下降而導(dǎo)致稅收和其他收入下降。例如，Malova和van der Ploeg（2017）計(jì)算出，在2 攝氏度的情況下，低油氣需求將需要俄羅斯政府每年將國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的0.9% 額外用于化石能源部門(mén)以外的投資，以保持財(cái)政狀況的可持續(xù)性。

由于物價(jià)上漲，加上失業(yè)和投資回報(bào)下降，家庭的實(shí)際收入可能會(huì)縮水，該變化對(duì)貧困家庭的影響尤甚。

（三）對(duì)金融部門(mén)的影響

驅(qū)動(dòng)因素通過(guò)改變對(duì)轉(zhuǎn)移成本和規(guī)則的預(yù)期（箭頭B）直接影響金融部門(mén)（圖1中方框3），通過(guò)轉(zhuǎn)移成本間接影響金融部門(mén)（箭頭C）。影響主要體現(xiàn)在信貸風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的增加。首先，資產(chǎn)擱淺和收入的損失增加了債務(wù)違約的可能性，因此，銀行的不良貸款比例可能會(huì)增加。較高的不良貸款比率反過(guò)來(lái)會(huì)降低貸款銀行的盈利能力，影響其市場(chǎng)估值，如果這種現(xiàn)象嚴(yán)重到一定程度，就會(huì)導(dǎo)致銀行擠兌和違約。

其次，由于轉(zhuǎn)型過(guò)程引發(fā)資產(chǎn)重估，持有金融資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)投資者和其他機(jī)構(gòu)可能會(huì)受到負(fù)面的投資組合效應(yīng)的影響。轉(zhuǎn)型成本或其預(yù)期可能會(huì)促使金融分析師修正高碳型企業(yè)未來(lái)提供的預(yù)期貼現(xiàn)現(xiàn)金流，從而導(dǎo)致金融資產(chǎn)現(xiàn)值的降低。無(wú)論誰(shuí)持有貶值的金融資產(chǎn)，其財(cái)富都會(huì)縮水。由于金融的傳染性，對(duì)私人金融市場(chǎng)的影響可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出投資者對(duì)碳密集型部門(mén)的直接風(fēng)險(xiǎn)敞口。并且，金融是一個(gè)深度關(guān)聯(lián)的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，除了各自持有的資產(chǎn)擱淺之外，金融機(jī)構(gòu)相互之間還往往存在嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)敞口。特別是，許多金融資產(chǎn)被用作抵押品，因此資產(chǎn)價(jià)格的任何下跌都可能導(dǎo)致流動(dòng)性問(wèn)題。這意味著，即使沒(méi)有直接受到“第二輪效應(yīng)”的影響，金融機(jī)構(gòu)也可能受到低碳轉(zhuǎn)型的強(qiáng)烈負(fù)面影響。為了償還過(guò)多的債務(wù)并避免破產(chǎn)，太多的公司會(huì)同時(shí)出售資產(chǎn)，這導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下跌。這可能導(dǎo)致被稱為債務(wù)通貨緊縮資產(chǎn)價(jià)格下跌和出售的惡性循環(huán)。

理論上，對(duì)朝陽(yáng)行業(yè)回報(bào)的樂(lè)觀預(yù)期（主要通過(guò)箭頭B運(yùn)作）可以降低前面描述的低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)金融穩(wěn)定性的影響，因?yàn)樵絹?lái)越多的投資者正在通過(guò)投資低碳替代品來(lái)對(duì)沖他們對(duì)高碳資產(chǎn)的敞口。當(dāng)然，也有可能，對(duì)低碳風(fēng)險(xiǎn)的“狂熱”最終會(huì)破壞金融體系的穩(wěn)定。此外，低碳部門(mén)規(guī)模越大，生產(chǎn)模式迅速?gòu)母咛疾块T(mén)轉(zhuǎn)變的威脅就越可信。但現(xiàn)在很難評(píng)價(jià)對(duì)沖對(duì)于轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)有多重要，也很難回答低碳行業(yè)多久會(huì)成為普遍的投機(jī)對(duì)象。

（四）對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

轉(zhuǎn)型成本和金融行業(yè)的變化都可能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響（圖1 中方框4，箭頭D 和E），導(dǎo)致總需求減少。一些可能的渠道有：

1.銀行渠道

不良貸款的增加可能導(dǎo)致商業(yè)銀行信貸配給的減少。即使沖擊的根源在于碳密集型行業(yè)，信貸配給也可能影響到所有行業(yè)，而與其碳密度無(wú)關(guān)。這可能轉(zhuǎn)化為更高的利率，或信貸的定量配給，這反過(guò)來(lái)可能導(dǎo)致公司（新的資本資產(chǎn)）、家庭（新的房地產(chǎn)）和政府（新的公共資本資產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施）的投資水平下降。

2.信心渠道

除了獲得信貸的機(jī)會(huì)減少之外，企業(yè)的信心也會(huì)減弱。如果經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)估值下降，打擊了企業(yè)家的信心和預(yù)期，那么企業(yè)對(duì)投資的興趣可能會(huì)減弱。如果危機(jī)影響到整個(gè)經(jīng)濟(jì)，這反過(guò)來(lái)可能也會(huì)影響對(duì)低碳部門(mén)的投資。

3.消費(fèi)渠道

失業(yè)帶來(lái)的收入減少以及資產(chǎn)重估帶來(lái)的財(cái)富減少，可能會(huì)導(dǎo)致家庭消費(fèi)水平下降。不斷擴(kuò)大的收入和財(cái)富不平等，加上更嚴(yán)格的信貸配給，可能會(huì)進(jìn)一步負(fù)面影響居民消費(fèi)支出，因?yàn)檩^貧窮家庭的消費(fèi)傾向更低，而且無(wú)法穩(wěn)定地消費(fèi)。

4.其他影響宏觀經(jīng)濟(jì)的渠道

進(jìn)一步的宏觀經(jīng)濟(jì)影響可能會(huì)改變通貨膨脹率、貿(mào)易平衡和匯率，這反過(guò)來(lái)又可能誘發(fā)國(guó)際資本重新評(píng)估現(xiàn)有國(guó)際經(jīng)濟(jì)協(xié)定并導(dǎo)致總需求的進(jìn)一步減少。金融不穩(wěn)定的國(guó)際外溢可能導(dǎo)致境外投資頭寸和匯率的波動(dòng)，從而可能導(dǎo)致后續(xù)的債務(wù)危機(jī)。目前，這些影響還難以量化，需要政府在危機(jī)發(fā)生時(shí)采取穩(wěn)定局勢(shì)的措施。

總之，這些影響的綜合效應(yīng)極可能降低總需求。這反過(guò)來(lái)會(huì)放大所有部門(mén)的過(guò)渡成本（箭頭F），并產(chǎn)生進(jìn)一步的金融影響，在最壞的情況下，會(huì)使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)負(fù)面的實(shí)體—金融互動(dòng)的下行螺旋，負(fù)面的宏觀經(jīng)濟(jì)乘數(shù)會(huì)放大最初的損失。信貸緊縮也可能影響朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的融資和轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)因素（箭頭G）。

五、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

為了實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰和碳中和的目標(biāo)，在我國(guó)低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，由于國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的變化、低碳技術(shù)的發(fā)展、買(mǎi)家偏好或預(yù)期的普遍變化，高碳產(chǎn)業(yè)可能突然失去競(jìng)爭(zhēng)力。這些轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)因素會(huì)導(dǎo)致有形的高碳資產(chǎn)被突然擱淺，資產(chǎn)擱淺與其他轉(zhuǎn)型成本結(jié)合在一起，特別是居民失業(yè)、企業(yè)利潤(rùn)損失以及價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致的家庭實(shí)際收入減少，進(jìn)而產(chǎn)生了金融市場(chǎng)投資組合損失和債務(wù)違約的重大風(fēng)險(xiǎn)。金融參與者可能無(wú)法償還自己的債務(wù)，在金融網(wǎng)絡(luò)中造成損失傳染，進(jìn)而金融業(yè)發(fā)生信貸緊縮和缺乏信心的不利影響以及轉(zhuǎn)型成本對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的直接影響，可能導(dǎo)致一場(chǎng)普遍的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，進(jìn)一步給金融帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。因而，需要有針對(duì)性的宏觀政策來(lái)抑制轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。

（二）政策建議

當(dāng)以無(wú)序的方式發(fā)生低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)，更有可能發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)。因而，為了避免金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，國(guó)家應(yīng)該盡早以協(xié)調(diào)的方式推出減少經(jīng)濟(jì)碳排放和實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)的氣候政策，讓投資者、企業(yè)等各方面做好調(diào)整，避免因大量的高碳資產(chǎn)（或高碳企業(yè)）突然貶值而引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，政府的宏觀政策一方面要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，另一方面則應(yīng)該尋求減少系統(tǒng)性金融影響。

第一，在產(chǎn)業(yè)政策方面，政府要抓緊推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型升級(jí)。通過(guò)財(cái)政、貨幣等宏觀政策引導(dǎo)，吸引私人（或公共）投資進(jìn)入朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，同時(shí)加快傳統(tǒng)行業(yè)的技術(shù)升級(jí)，以減少面臨擱淺風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)數(shù)量。

第二，在金融政策方面，政府應(yīng)進(jìn)一步完善綠色金融和可持續(xù)金融政策，以促進(jìn)朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。目前，我國(guó)實(shí)施綠色信貸推動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)面臨的突出問(wèn)題是綠色標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，主要表現(xiàn)有二：一是我國(guó)不同部門(mén)發(fā)布的綠色金融標(biāo)準(zhǔn)之間不統(tǒng)一；二是我國(guó)的綠色標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)際綠色金融標(biāo)準(zhǔn)不一致。因此，我國(guó)政府應(yīng)該盡快構(gòu)建統(tǒng)一的、與國(guó)際綠色金融標(biāo)準(zhǔn)相一致的綠色標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，政府應(yīng)強(qiáng)制要求金融機(jī)構(gòu)將氣候變化列為金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之一，加強(qiáng)環(huán)境氣候風(fēng)險(xiǎn)分析，將金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)置于可控范圍。

第三，在監(jiān)管政策方面，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)管，要求企業(yè)披露與氣候風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的信息。監(jiān)管主要是預(yù)防性的，其目的是提供信息和鼓勵(lì)人們遠(yuǎn)離高碳資產(chǎn)，以便盡可能降低任何轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)因素的影響。該部分的建議包括：通過(guò)對(duì)“綠色”和“骯臟”資產(chǎn)進(jìn)行分類以及強(qiáng)制要求企業(yè)披露碳相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)提高透明度，在微觀和宏觀審慎層面進(jìn)行與氣候有關(guān)的壓力測(cè)試等等。企業(yè)披露氣候變化帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)，這將有助于企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，金融部門(mén)也可以利用這些信息進(jìn)行充分的定價(jià)。

第四，政府還可以推出適當(dāng)?shù)脑俜峙湔摺＿m當(dāng)?shù)脑俜峙淇梢酝ㄟ^(guò)減少過(guò)渡成本的方式間接降低金融風(fēng)險(xiǎn)。比如，政府從碳稅或拍賣(mài)排放許可證中獲得的收入可以用作減輕家庭過(guò)渡成本的工具，從而降低金融風(fēng)險(xiǎn)。政府還可以將收入用于在過(guò)渡期間維持最低限度的公司償付能力，以避免大量的公司破產(chǎn)，造成社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。