中國國債期限利差與宏觀經(jīng)濟景氣動態(tài)關(guān)系研究

閔荷露 廖昕

摘? ?要：基于向量誤差修正模型（VECM）實證分析中國國債期限利差與宏觀經(jīng)濟景氣之間的動態(tài)關(guān)系，其中宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)通過對政府財政收支差額占GDP的比重、GDP同比增長率和通貨膨脹率三個指標(biāo)采用熵權(quán)法賦權(quán)后計算綜合得分得到。研究結(jié)果表明，中國國債期限利差是宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的格蘭杰原因，但宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)不是國債期限利差的格蘭杰原因。進一步研究發(fā)現(xiàn)，國債期限利差對宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)具有正向影響，且影響具有一定的滯后性和持續(xù)性。

關(guān)鍵詞：國債期限利差;宏觀經(jīng)濟;向量誤差修正模型;熵權(quán)法

中圖分類號：F812.5;F124? ? 文獻標(biāo)志碼：A? 文章編號：1673-291X（2022）08-0008-04

引言

國債期限利差作為宏觀經(jīng)濟運行的重要指標(biāo)，不僅是金融產(chǎn)品的定價基礎(chǔ)，而且包含了豐富的宏觀經(jīng)濟市場信息，是宏觀經(jīng)濟調(diào)控的常用參考指標(biāo)。黨的十八大三中全會提出“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”后，隨著中國國債市場日趨成熟，利率市場化進程不斷推進，價格型貨幣政策調(diào)控機制不斷完善，國債利率在我國金融市場內(nèi)資源配置中的重要性不斷增強，與宏觀經(jīng)濟之間的經(jīng)濟聯(lián)系日益緊密。2020年，國務(wù)院在《關(guān)于新時代加快完善社會主義市場經(jīng)濟體制的意見》中再次強調(diào)要“發(fā)揮國債收益率曲線定價基準(zhǔn)作用”。在此背景下，研究中國國債期限利差與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系具有重要意義。

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于國債期限利差與宏觀經(jīng)濟關(guān)系的研究主要集中于研究國債期限利差與經(jīng)濟增長、通貨膨脹、經(jīng)濟周期等變量的關(guān)系方面。付一婷和畢振豫（2018）[1]通過建立TVP-VAR模型實證研究，發(fā)現(xiàn)國債期限利差可以通過增加商業(yè)銀行的盈利能力對中國實體經(jīng)濟增長產(chǎn)生積極影響。Bernanke和Blinder（2000）[2]研究發(fā)現(xiàn)，美國國債期限利差與通貨膨脹具有正相關(guān)關(guān)系。朱世武（2010）[3]研究了中國國債期限利差與通貨膨脹之間的關(guān)系，并比較中美國債期限利差的聯(lián)動效應(yīng)。Kauppi和Saikkonen（2008）[4]，以及蘇? ? 芳、傅一錚和包浩華（2021）[5]基于Logit模型實證分析了不同期限利差對經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)換的預(yù)警作用。石柱鮮、孫皓和鄧創(chuàng)（2008）[6]利用VAR-ATSM模型對利率期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長、通貨膨脹、利率之間的關(guān)系進行研究，指出較長期利差對經(jīng)濟增長和通貨膨脹具有一定的預(yù)測作用。宣言（2021）[7]比較研究了通貨膨脹預(yù)期、貨幣政策等宏觀經(jīng)濟指標(biāo)對中美兩國國債期限利差的影響，發(fā)現(xiàn)相較于中國，宏觀經(jīng)濟因素對美國國債期限利差的影響更顯著。

以上研究表明，國債期限利差與經(jīng)濟增長、通貨膨脹、經(jīng)濟周期等宏觀經(jīng)濟變量具有密切關(guān)系，但大部分文獻僅關(guān)注其中的單一變量，僅有極少數(shù)文獻使用綜合變量。王金明和劉卉（2016）[8]通過動態(tài)因子模型構(gòu)建經(jīng)濟景氣指數(shù)，建立STR模型證明了國債期限利差對中國宏觀經(jīng)濟波動有較好的預(yù)警作用。王金明（2017）[9]使用此指數(shù)構(gòu)建MS-TVTP模型，發(fā)現(xiàn)國債期限利差的波動能較好地預(yù)警經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)換。為了更全面地研究國債期限利差與中國宏觀經(jīng)濟之間的關(guān)系，本文將采用熵權(quán)法構(gòu)建宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)，建立向量誤差修正模型，實證分析我國國債期限利差與宏觀經(jīng)濟之間的長期動態(tài)關(guān)系。

一、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與預(yù)處理

為驗證國債期限利差與宏觀經(jīng)濟景氣間的相互關(guān)系，選用長短期國債到期收益率的差值代理國債期限利差，選擇對政府財政收支差額占GDP的比重、GDP同比增長率和通貨膨脹率賦權(quán)后的宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)代理宏觀經(jīng)濟景氣。其中通貨膨脹指標(biāo)選用居民消費價格指數(shù)同比增長率。國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP數(shù)據(jù)，財政收支差額數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局;6個月期，1年、5年、10年、15年期的國債到期收益率和居民消費價格指數(shù)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，時間跨度為2007年1月至2019年12月，以月度為單位，共計156期。

本文對原始數(shù)據(jù)進行如下處理：（1）參考宣言[7]的研究，對日數(shù)據(jù)國債到期收益率進行月度平均，作為該月的數(shù)據(jù)代表;（2）參考王勁松和韓克勇[10]的研究，通過二次插值法將季度GDP轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)，經(jīng)處理后的GDP月度數(shù)據(jù)總和與原有季度數(shù)據(jù)保持一致。

（二）變量說明

1.宏觀經(jīng)濟景氣

參考王勁松和韓克勇（2015）[10]的研究，本文選取政府財政收支差額占GDP的比重、GDP同比增長率和通貨膨脹率三個指標(biāo)，使用熵權(quán)法賦權(quán)后的宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)衡量宏觀經(jīng)濟景氣，記為Score。三個指標(biāo)分別從政府實施的財政政策，即政府對市場的貢獻力度，宏觀經(jīng)濟增長程度和消費者的實際購買力角度對宏觀經(jīng)濟景氣進行描述。

借助Python，本文首先對政府財政收支差額占GDP的比重和GDP同比增長率進行正向標(biāo)準(zhǔn)化，對通貨膨脹率進行負向標(biāo)準(zhǔn)化，再通過熵權(quán)法對三個指標(biāo)分別賦予權(quán)重。經(jīng)過計算，政府財政收支差額占GDP的比重、GDP同比增長率和通貨膨脹率的權(quán)重分別為0.224 1、0.129 2、0.646 8。最后利用權(quán)重計算該時段內(nèi)宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)。宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)增大體現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟的擴張。

2.國債期限利差

本文選取2007年1月—2019年12月間中國國債到期收益率利差，并參考蘇? ? 芳等（2021）[5]的研究，短期收益率選擇6個月、1年期國債，長期收益率選取5年、10年、15年期國債。對長短期國債收益率進行兩兩組合，并用長期國債收益率減去短期國債收益率得到利差。用Si_6和Si_1（i=5，10，15）分別表示i年期國債與6個月和1年期國債的期限利差。借鑒王金明和劉卉（2017）[8]的研究，本文采取時差相關(guān)分析方法依次對所得到的國債期限利差先行于宏觀經(jīng)濟景氣的特征進行檢驗。由表1可知，10年期與1年期國債利差和宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)相關(guān)性最高，達到0.422 8，且在0.01的顯著性水平下顯著。故本文選擇10年期國債與1年期國債利差作為國債期限利差的代理指標(biāo)，記為S。gzslib202204011144

（三）模型構(gòu)建

本文旨在研究國債期限利差對宏觀經(jīng)濟景氣的長期影響。通過協(xié)整檢驗得到變量之間的長期均衡關(guān)系后，本文構(gòu)建如下VECM模型：

Δxt=Γ0C+ΓiΔxt-i+εt（1）

模型中，xt為[ScoretSt]T。Γ0是協(xié)整回歸系數(shù)矩陣，C是協(xié)整關(guān)系方程，Δx是x序列的一階差分序列。P是差分變量的滯后階數(shù)，εt是擾動項。本文實證分析中除熵權(quán)法部分使用Python計算外，其余均使用STATA16計算。

二、實證分析

（一）平穩(wěn)性檢驗

本文采用ADF單位根檢驗法對時間序列平穩(wěn)性進行檢驗，其原假設(shè)為待檢驗時間序列存在單位根。結(jié)果如表2所示，在1%的顯著性水平下，宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)Score是不含單位根的平穩(wěn)序列，而國債期限S序列不平穩(wěn)，其一階差分序列平穩(wěn)，滿足協(xié)整檢驗條件。

（二）協(xié)整檢驗和滯后階數(shù)判斷

綜合協(xié)整秩跡檢驗和最大特征值檢驗的結(jié)果，國債期限利差和宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)在0.05的顯著性水平下存在一個協(xié)整關(guān)系，即兩變量間存在長期均衡關(guān)系。由此，本文對國債期限利差和宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)建立VECM模型，通過VAR表示法并綜合使用AIC，HQIC，BIC等信息準(zhǔn)則確定模型滯后階數(shù)，由信息準(zhǔn)則最小原則可得VAR模型中滯后階應(yīng)為4階，故VECM模型的滯后階數(shù)應(yīng)為3階。

（三）格蘭杰因果檢驗

為檢驗變量之間是否存在因果關(guān)系，本文進行了格蘭杰因果檢驗。結(jié)果如表3所示，在0.05的顯著性水平下，中國國債期限利差是宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的格蘭杰原因，但反向關(guān)系并不明顯。

（四）模型結(jié)果及穩(wěn)健性檢驗

1.模型結(jié)果

使用Johansen的極大似然估計法進行參數(shù)估計，得到如下向量誤差修正模型方程：

ΔSorse=-0.148 05Ct-1-0.275 83ΔScoret-1-0.293 75

ΔScoret-2+0.341 046ΔScoret-3-0.000 11ΔSt-1+0.000 113

ΔSt-2+0.000 139ΔSt-3+0.003 724+ε1t（2）

ΔS=-1.483 98Ct-1+13.393 03ΔScoret-1+11.891 84

ΔScoret-2+8.281 56ΔScoret-3-0.056 97ΔSt-1+0.065 771

ΔSt-2+0.274 461+ΔSt-3-0.000 37+ε2t（3）

Sorse=0.001 3771St-0.031 8391+Ct（4）

模型中，誤差修正項的系數(shù)反映了兩變量在短期內(nèi)偏移長期均衡值時誤差修正項的調(diào)整力度。式（2）表明，在宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)出現(xiàn)短期波動而偏離長期均衡值時，誤差修正項對偏差具有14.805%的修正作用。協(xié)整方程式（4）中，St的系數(shù)為正，表明國債期限利差與宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)呈正向相關(guān)關(guān)系，且利差彈性為0.001 377 1。

2.系統(tǒng)穩(wěn)定性檢驗

圖1為判別VECM模型穩(wěn)定性的單位根圖。如圖1所示，除了VECM模型本身假設(shè)的單位根外，所有特征值均落在單位圓內(nèi)，因此，本文所建立的VECM模型是穩(wěn)定的。

（五）脈沖響應(yīng)分析及方差分解

1.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

根據(jù)協(xié)整方程，本文認為國債期限利差與宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系。脈沖響應(yīng)函數(shù)作為描繪線性系統(tǒng)的重要特性，可反映信息變化的沖擊對系統(tǒng)內(nèi)變量的影響效果。圖2、圖3分別為宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)對期限利差和期限利差對宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的正交化脈沖響應(yīng)圖。

由圖2可知，在對國債期貨利差給予一單位的沖擊時，中國宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)將出現(xiàn)正向反應(yīng)，隨著期數(shù)的增加，影響程度逐漸增大。同時，在整個預(yù)測期間內(nèi)，影響情況不超過0.002。因此，國債期限利差走擴會促進宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)上漲，宏觀經(jīng)濟在一段時間內(nèi)將更加繁榮，且此波動的影響具有一定的滯后性以及持續(xù)性。

由圖3可知，在對宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)給予一單位的沖擊時，國債期限利差受沖擊影響，先出現(xiàn)正向反應(yīng)，在第5期左右時影響程度最大，隨后影響程度逐漸減小，在18期左右時貼近0軸。且在整個預(yù)測期間內(nèi)，影響情況不超過0.5。短期來看，宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的波動會引起國債期限利差在一段時間內(nèi)走擴，長期來看，隨著期數(shù)延長，此波動會趨向于0。

2.方差分解分析

本文所建立的VECM系統(tǒng)的方差分解結(jié)果見表4。其中第一行是波動變量，第二行是解釋變量。當(dāng)宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)發(fā)生波動時，方差波動的大部分由其自身解釋。隨著期數(shù)增加，解釋能力出現(xiàn)波動下降趨勢。且由國債期限利差解釋的部分逐步增加，在第6期時達到最大值0.066 4，隨后出現(xiàn)小幅度的下降。當(dāng)國債期限利差發(fā)生波動時，由宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)解釋的部分隨著期數(shù)的增加逐步攀升，在第12期時達到0.014 6。

三、結(jié)論與建議

本文以2007年1月—2019年12月國債期限利差及宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)為樣本，建立了向量誤差修正模型VECM，實證研究了我國國債期限利差和宏觀經(jīng)濟景氣的動態(tài)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，我國國債期限利差與宏觀經(jīng)濟景氣之間存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系。國債期限利差是宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的格蘭杰原因，并對其存在正向影響，且影響具有一定的滯后性和持續(xù)性;但宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)并不是國債期限利差的格蘭杰原因。

基于以上結(jié)論，本文提出如下建議：首先，應(yīng)繼續(xù)推動利率市場化改革進程，促進國債收益率充分反映經(jīng)濟市場的供求關(guān)系。考慮到國債期限利差對宏觀經(jīng)濟景氣的正向影響作用，將市場機制引入國債運行有利于提高國債期限利差對宏觀經(jīng)濟反應(yīng)能力的準(zhǔn)確性和有效性，為有關(guān)部門提供更精準(zhǔn)的市場信息。其次，應(yīng)建立健全宏觀經(jīng)濟景氣監(jiān)管機制，提高政府對宏觀經(jīng)濟監(jiān)控的前瞻性和及時性?？紤]到面對國債期限利差沖擊時，宏觀經(jīng)濟的反應(yīng)具有一定的滯后性和持續(xù)性，這就要求政府對宏觀經(jīng)濟監(jiān)控、判斷和管理過程需具有一定的前瞻性，以便準(zhǔn)確及時把握宏觀經(jīng)濟市場走勢，保障我國宏觀經(jīng)濟社會持續(xù)健康發(fā)展。gzslib202204011145

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