毛振華 譚曼 曾淑桂

[摘 要] 以2007-2017年中國A股民營上市企業(yè)為研究樣本，采用面板固定效應(yīng)模型，實證檢驗了政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化的影響及其作用機制。研究發(fā)現(xiàn)：政治關(guān)聯(lián)加劇了企業(yè)金融化，在考慮內(nèi)生性、改變政治關(guān)聯(lián)和企業(yè)金融化的衡量方式、更換樣本等穩(wěn)健性檢驗后，上述結(jié)論仍然成立;機制分析表明，抑制全要素生產(chǎn)率和降低企業(yè)績效是政治關(guān)聯(lián)影響企業(yè)金融化的重要方式;異質(zhì)性分析顯示，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化的影響在高壁壘行業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)更為突出。

[關(guān)鍵詞] 政治關(guān)聯(lián);金融化;全要素生產(chǎn)率;脫實向虛

[中圖分類號]? F276.5?? [文獻標(biāo)識碼] A?? [文章編號] 1008—1763（2022）02—0035—08

Political? Connection Exacerbates? Corporate Financialization？

Evidence from Chinas Private Enterprises

MAO Zhen-hua1， TAN Man2， ZENG Shu-gui2

（1. Institute of Economics， Renmin University of China， Beijing 100872，China;

2. School of Economics， Renmin University of China， Beijing 100872，China）

Abstract：Using Chinas A-share private listed companies over the period of 2007-2017， this study examines the impact of political connection on the financialization of firms and its main channels. We find that political connection intensifies the financialization of firms， and the results hold after a series of robustness checks. The mechanism analysis shows that political connection intensifies the financialization of firms by restraining total factor productivity and reducing firm performances. And heterogeneity analysis shows that the impact of political connection on the financialization of firms is more prominent in high-barrier and overcapacity industries.

Key words： political connection; financialization; TFP; off the real to the virtual

一 引 言

近年來，實體企業(yè)“脫實向虛”現(xiàn)象層出不窮，越來越多的實體企業(yè)通過金融投資進行跨行業(yè)套利。“資金空轉(zhuǎn)”會不斷地侵蝕實體經(jīng)濟的根基，這不僅會導(dǎo)致“產(chǎn)業(yè)空心化”“經(jīng)濟泡沫化”，妨礙我國產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級[1]，還可能催生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，從而不利于實體經(jīng)濟的穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展。為促進實體經(jīng)濟健康發(fā)展，《2020年政府工作報告》提出貨幣政策要“直達實體經(jīng)濟”“防止資金空轉(zhuǎn)套利”，“十四五”規(guī)劃也提出堅持把發(fā)展經(jīng)濟著力點放在實體經(jīng)濟上并構(gòu)建金融有效支持實體經(jīng)濟的體制機制。因此，剖析企業(yè)金融化的影響因素，對治理企業(yè)脫實向虛行為，促進實體經(jīng)濟健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

與此同時，政治關(guān)聯(lián)也是學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注的話題。在轉(zhuǎn)軌的發(fā)展中國家，正式制度的不完善導(dǎo)致企業(yè)在信貸資源、政府資源等方面面臨歧視。通過與政府或相關(guān)人物建立良好的政治聯(lián)系，企業(yè)不僅可以減輕政策歧視，還能在信貸資源、稅收繳納和市場準(zhǔn)入等方面獲得支持[2]。然而，政治關(guān)聯(lián)也會影響企業(yè)的投資行為，擁有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)不僅更熱衷于政治尋租，而且更容易過度投資、忽視研發(fā)和創(chuàng)新[3]。鑒于政治關(guān)聯(lián)會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生重要的影響，這引發(fā)了我們的思考：政治關(guān)聯(lián)會不會對企業(yè)金融化產(chǎn)生影響呢？如果有影響，其中的微觀機制又是怎樣的呢？

為此，本文以2007-2017年中國A股民營上市企業(yè)為樣本，考察政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化的影響及主要渠道。與以往文獻相比，本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下三方面：第一，考察政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化影響，拓展已有關(guān)于企業(yè)金融化影響因素的研究;第二，探究政治關(guān)聯(lián)影響企業(yè)金融化的兩個渠道，豐富現(xiàn)有關(guān)于政治關(guān)聯(lián)經(jīng)濟后果的研究;第三，基于行業(yè)特征考察政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化的異質(zhì)性影響，為制定差異化的政策提供參考思路。

二 文獻綜述與理論分析

（一）文獻綜述

由于金融資產(chǎn)兼具儲藏工具和投資機會屬性，實體企業(yè)金融化可以一定程度充當(dāng)“蓄水池”的作用，穩(wěn)定投資現(xiàn)金流[4]。但是，更多研究表明，企業(yè)金融化會帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響。過度的金融化不僅會對企業(yè)的實業(yè)發(fā)展、研發(fā)投入等產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”[5]，還會影響勞動收入份額、侵蝕實體經(jīng)濟、提高系統(tǒng)性金融風(fēng)險[6-7]。因此，厘清企業(yè)金融化的影響因素，是抑制企業(yè)脫實向虛、規(guī)范企業(yè)金融投資行為的重要前提。

已有研究大多關(guān)注企業(yè)內(nèi)部因素，例如：受融資約束的影響，國有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)，以及CEO具有金融背景的企業(yè)、履行社會責(zé)任的企業(yè)配置金融資產(chǎn)的能力更強，金融化程度更高[8-11];此外，受股東價值導(dǎo)向和管理層私利的影響，機構(gòu)投資者和管理層持股比例較高的企業(yè)，金融化程度更高[12-13]。另外，還有少數(shù)研究關(guān)注經(jīng)濟增長、宏觀經(jīng)濟不確定性等外部因素對企業(yè)金融投資行為的影響[4]。70DD3A46-2551-48A9-9A24-048C9B25AAD6

制度是企業(yè)投融資活動的重要土壤，現(xiàn)有研究也開始從制度層面展開，關(guān)注政府政策對企業(yè)金融化的影響。如，彭俞超等從政府經(jīng)濟政策不確定性的視角出發(fā)，基于2007-2015年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，考察經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融化的影響。研究認(rèn)為，隨著政府經(jīng)濟政策不確定性的增加，銀行會縮小貸款規(guī)模、股票市場會大幅波動、金融資產(chǎn)流動性下降，這會加劇企業(yè)融資約束、降低企業(yè)參與金融投資活動意愿，從而抑制企業(yè)金融化[14]。陳冉等以2008-2015年A股上市公司為樣本，分析了政府補貼對實體企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)，作為一種隱性的擔(dān)保機制，獲得政府補貼會向銀行發(fā)送企業(yè)資信良好的信號，從而有助于減少銀行和企業(yè)間的信息不對稱程度，緩解企業(yè)融資約束，進而降低實體企業(yè)金融化參與程度[15]。馬震則基于政府減稅的視角，利用2007-2016年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)針對企業(yè)的減稅政策能夠減少企業(yè)金融化傾向[16]。向海凌等則從政府治理的角度，利用2007-2017年A股上市公司數(shù)據(jù)，分析了地方產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)金融化的影響。研究認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)政策不僅能直接為企業(yè)帶來豐富的貸款，還能通過給予企業(yè)系列稅收優(yōu)惠間接地增加企業(yè)的金融資源，避免企業(yè)實體投資資本不足而進行金融投資的窘境，從而達到治理企業(yè)脫實向虛行為的目的[17]。

已有從制度層面探究的文獻，對后續(xù)研究具有很好的參考和借鑒意義。但是，還存在以下不足：第一，相關(guān)研究建立在企業(yè)金融化“蓄水池”動機的基礎(chǔ)上，認(rèn)為企業(yè)持有金融資產(chǎn)主要是為了通過金融投資收益緩解企業(yè)面臨的融資約束。由于政府相關(guān)政策能為企業(yè)帶來融資便利，企業(yè)金融化的程度會降低。但是，近期越來越多的研究證明，實體企業(yè)金融化主要是基于利潤動機，即它們主要是為了追逐金融投資的豐厚收益[8，12-13]。因而，有必要從這一角度展開深入分析。第二，主要探究了政府相關(guān)正式制度對企業(yè)金融化的影響，鮮有研究從非正式制度的視角切入。作為一種非正式制度，政治關(guān)聯(lián)不僅會影響企業(yè)信貸和政府資源的獲得，還會影響企業(yè)獲得資源之后的投資行為[3]?；诖?，本文考察政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化的影響，對已有研究進行增補。

（二）理論分析

政治關(guān)聯(lián)通常表示企業(yè)與政府或官員之間的某種特殊關(guān)系，而這種關(guān)系有利于企業(yè)從政府獲得特殊的經(jīng)濟租金[18]。研究認(rèn)為，企業(yè)主要通過以下途徑與政府部門建立聯(lián)系：第一，聘用曾經(jīng)就職于政府部門的官員;第二，企業(yè)管理層建立自身的政治背景，如企業(yè)家的黨員、政協(xié)委員與人大常委等政治身份;第三，參與社會公益事業(yè)和慈善捐贈，與政府部門形成互利互惠關(guān)系;第四，積極引入國有股東[18-20]。相比于高管參政及慈善捐贈帶來的聲譽效果，直接引入代表政府的國有股東，能夠同時發(fā)揮信號傳遞和信用擔(dān)保的功能，被外界解讀為一種穩(wěn)定的制度層面聯(lián)系，是一種深層次的利益聯(lián)結(jié)。這不僅更能為社會所認(rèn)同，而且關(guān)系更為長遠(yuǎn)，從而能獲得更多的資源[20]。

但是，通過政治關(guān)聯(lián)獲取的資源，可能會加劇企業(yè)金融化。這是因為：第一，相比于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)帶來的資源阻礙了企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升，抑制了企業(yè)核心競爭力，導(dǎo)致企業(yè)實體投資和金融投資收益率的差距擴大，增加了企業(yè)金融投資的潛在收益，從而刺激企業(yè)進行金融投資。大量研究已經(jīng)證實，實體投資和金融投資的“利潤鴻溝”是企業(yè)金融化的主要原因，實體經(jīng)營能力越弱，實體投資和金融投資的利潤差距越大，企業(yè)越有可能進行金融投資[8，12-13]。全要素生產(chǎn)率代表了企業(yè)資源配置的效率，是企業(yè)提高核心業(yè)務(wù)盈利能力的重要手段。然而，已有研究表明，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)不僅容易過度投資，還會忽視研發(fā)和創(chuàng)新投入，這會降低企業(yè)資源配置效率、抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，從而對企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)面影響。[3，21]全要素生產(chǎn)率的降低，會阻礙企業(yè)提升產(chǎn)品質(zhì)量，導(dǎo)致其市場競爭力下降，使得企業(yè)通過核心業(yè)務(wù)賺取利潤的能力變?nèi)?，實體投資收益率下降。由于企業(yè)進行金融投資可以獲取較高的收益率[12，22]，實體投資收益率的下降，會導(dǎo)致實體投資與金融投資的收益差距擴大，企業(yè)通過金融投資跨行業(yè)套利的潛在收益增加，這會刺激企業(yè)進行金融投資，從而加劇企業(yè)金融化。第二，政治關(guān)聯(lián)會對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響，在績效考核的壓力下，管理層有動力通過金融投資提升企業(yè)績效。根據(jù)委托代理理論可知，企業(yè)經(jīng)營績效是管理者證明自身能力和努力程度的重要考評指標(biāo)。為了完成績效考核、獲取管理報酬，做高企業(yè)利潤、提升企業(yè)價值是管理層的主要目標(biāo)。然而，相比于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)為建立和維持這種政治關(guān)聯(lián)需要付出很大的代價，不僅要消耗企業(yè)大量的自有資源[23-24]，而且通過政治關(guān)聯(lián)所得的租金需按一定比例分配給政治關(guān)聯(lián)方[25]，此外還一定程度地受制于政治關(guān)聯(lián)方[26]。這不僅會減少企業(yè)通過政治關(guān)聯(lián)獲得的好處，還會增加企業(yè)額外的管理費用，甚至干擾企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，從而對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)面影響。企業(yè)績效的下降會危及管理層的薪酬甚至未來的職業(yè)發(fā)展，因此他們會通過各種可能的途徑提高企業(yè)績效。相比于其他投資而言，金融投資不僅具有高收益率[12，22]，而且投資周期較短，是短期提升業(yè)績的重要選擇。因此，管理層會通過增加金融投資來提升企業(yè)績效，從而加劇企業(yè)金融化[8，12-13]。

三 研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2017年中國A股民營上市企業(yè)為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了實現(xiàn)研究目的，本文進行了如下處理：（1）剔除證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）中的“金融業(yè)”“房地產(chǎn)企業(yè)”“租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)”“綜合業(yè)”4個金融類行業(yè);（2）剔除ST類公司;（3）剔除負(fù)資產(chǎn)或零資產(chǎn)、數(shù)據(jù)有缺漏及企業(yè)屬性不清晰的公司;（4）剔除國有產(chǎn)權(quán)屬性的公司

樣本解釋：（1）2006年，財政部發(fā)布《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計量》（財會〔2006〕3號）;2017年，財政部進一步修訂了《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計量》（財會〔2017〕7號）。因此，為了排除因《企業(yè)會計準(zhǔn)則》修改而引起的計算偏差，本文的樣本期間為2007-2017年。（2）本文關(guān)注的是具有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的金融化問題，鑒于國有企業(yè)擁有天然的政治關(guān)聯(lián)，本文只選取了民營上市公司作為分析樣本。。70DD3A46-2551-48A9-9A24-048C9B25AAD6

（二）變量定義

1.政治關(guān)聯(lián)

借鑒姚梅潔等的研究[20]，本文以民營企業(yè)中的國有股權(quán)成分衡量政治關(guān)聯(lián)。具體體現(xiàn)在，前十大股東是否具有國有企業(yè)State10it、前十大股東國有股權(quán)比例Share10it。此外，以前五大股東是否具有國有企業(yè)State5it、前五大股東國有股權(quán)比例Share5it進行穩(wěn)健性檢驗。

2.企業(yè)金融化

本文以“金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)”衡量單個企業(yè)的金融化程度。其中，金融資產(chǎn)=貨幣資金+買入返售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+投資性房地產(chǎn)凈額+長期股權(quán)投資凈額+其他流動資產(chǎn)。

（三）模型設(shè)計

為驗證假說，本文設(shè)定了如下估計方程：

Finit=α0+α1Pconnectionit+α2Controls+ηi+λt+εit （1）

Finit表示各企業(yè)金融化程度，Pconnectionit表示企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)。為防止遺漏變量導(dǎo)致的估計偏誤問題，本文控制了可能對企業(yè)金融化行為產(chǎn)生影響的變量：企業(yè)規(guī)模Sizeit、杠桿率Levit、企業(yè)成長性Tpqit、經(jīng)營現(xiàn)金流Cashflowit、金融與實體投資收益率之差Return_gapit、金融與實體投資收益率相對風(fēng)險Risk_gapit、董事長與總經(jīng)理是否同一人Internal_controlit、控制權(quán)與所有權(quán)分離程度Separationit;λt為時間固定效應(yīng)，ηi為行業(yè)固定效應(yīng);εit為誤差項。

（四）描述性統(tǒng)計

為避免極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了1%的縮尾處理，表1是變量的描述性統(tǒng)計。平均而言，2007-2017年民營企業(yè)金融資產(chǎn)約占總資產(chǎn)的27.08%，最小值僅為3.71%，而最大值達到80.85%，這反映出金融資產(chǎn)投資在實體企業(yè)投資決策中占據(jù)重要位置。同時，在民營企業(yè)前十大股東中，國有股東的占比平均為8.03%，國有股東的持股比例平均為32.06%，這反映出只有少數(shù)企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)。

四 實證結(jié)果

（一）基準(zhǔn)回歸

本文首先采用面板固定效應(yīng)模型來探究估計政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化的影響，表2給出了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。（1）列為政治關(guān)聯(lián)（State10）對企業(yè)金融化（Fin）的影響，結(jié)果表明，政治關(guān)聯(lián)（State10）與企業(yè)金融化（Fin）之間存在顯著的正向關(guān)系。但是，該結(jié)果可能與企業(yè)自身經(jīng)濟變量相關(guān)，我們在（1）列的基礎(chǔ)上進一步控制企業(yè)規(guī)模（Size）等控制變量，得到（2）列的回歸，對比可知系數(shù)符號和顯著性未發(fā)生顯著變化。此外，考慮到公司治理和CEO金融背景的影響，我們進一步控制董事長與總經(jīng)理是否為同一人、控制權(quán)與所有權(quán)分離程度和高管金融背景三個因素，得到（3）列的回歸，估計結(jié)果基本一致。此外，我們還以企業(yè)國有股東的持股比例（Share10）衡量企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)，對模型進行了重新估計，結(jié)果如（4）～（6）列所示，回歸結(jié)果未發(fā)生顯著改變。綜上，基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明政治關(guān)聯(lián)加劇了企業(yè)金融化。

（二）作用機制檢驗

基準(zhǔn)回歸顯示政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)金融化呈正相關(guān)關(guān)系，那么政治關(guān)聯(lián)是如何影響企業(yè)金融化呢？前文分析顯示，政治關(guān)聯(lián)可能會通過降低全要素生產(chǎn)率和企業(yè)績效進而影響企業(yè)金融投資行為。為檢驗上述觀點，本文借助中介效應(yīng)檢驗方法[10]，構(gòu)建了如下三個方程來檢驗其作用路徑：利用模型（2）檢驗政治關(guān)聯(lián)對中介變量的影響，若α1顯著，則基于模型（3）探究解釋變量（Pconnectionit）對中介變量（Medit）的影響;若β1顯著，則利用模型（4）同時考察解釋變量（Pconnectionit）和中介變量（Medit）對企業(yè)金融化（Finit）的影響;若系數(shù)μ2顯著，則中介效應(yīng)成立;若系數(shù)μ2不顯著，則中介效應(yīng)不成立。

Finit=α0+α1Pconnectionit+∑Controlsit+

ηi+λt+εit （2）

Medit=β0+β1Pconnectionit+∑Controlsit+ηi+λt+εit （3）

Finit=μ0+μ1Pconnectionit+μ2Medit+∑Controlsit+ηi+λt+ζit（4）

模型中的中介變量（Medit）分別如下：（1）全要素生產(chǎn)率（TFPit），參考魯曉東和連玉君使用的LP方法計算企業(yè)全要素生產(chǎn)率[27]。其中，總產(chǎn)出以營業(yè)收入衡量，資本投入用固定資產(chǎn)凈值來表示，勞動力投入為支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金，中間投入用企業(yè)的營業(yè)成本加上銷售費用、管理費用、財務(wù)費用再減去企業(yè)的當(dāng)期計提折舊與攤銷及支付給職工，以及為職工支付的現(xiàn)金來表示。（2）企業(yè)績效（ROEit），以企業(yè)i第t年的凈資產(chǎn)收益率予以衡量。

1.政治關(guān)聯(lián)、全要素生產(chǎn)率與企業(yè)金融化

依據(jù)上文的檢驗策略，本文首先考察政治關(guān)聯(lián)是否通過影響全要素生產(chǎn)率進而影響企業(yè)金融化，回歸結(jié)果如表3所示。（1）列中政治關(guān)聯(lián)（State10）的估計系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平下顯著為正。（2）列考察了政治關(guān)聯(lián)（State10）對全要素生產(chǎn)率（TFP）的影響，政治關(guān)聯(lián)（State10）的估計系數(shù)約為-0.0462，在1%的統(tǒng)計水平下顯著為負(fù)，這與已有政治關(guān)聯(lián)抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率的研究結(jié)論一致[3，21，23，28]（3）列中同時納入政治關(guān)聯(lián)（State10）和全要素生產(chǎn)率（TFP），全要素生產(chǎn)率（TFP）依然顯著為負(fù)，但政治關(guān)聯(lián)（State10）的估計系數(shù)變小。此外，我們以國有股東的持股比例衡量企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)，對模型進行了重新估計，（4）～（6）列顯示結(jié)果未發(fā)生顯著改變。這意味著，政治關(guān)聯(lián)通過抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率加劇了企業(yè)金融化。

2.政治關(guān)聯(lián)、企業(yè)績效與企業(yè)金融化70DD3A46-2551-48A9-9A24-048C9B25AAD6

本文還考察政治關(guān)聯(lián)是否通過企業(yè)績效影響企業(yè)金融化，回歸結(jié)果如表4所示。（1）列中政治關(guān)聯(lián)（State10）的估計系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平下顯著為正。（2）列考察了政治關(guān)聯(lián)（State10）對企業(yè)績效（ROE）的影響，政治關(guān)聯(lián)（State10）的估計系數(shù)約為-0.0041，在5%的統(tǒng)計水平下顯著為負(fù)，這與已有關(guān)于政治關(guān)聯(lián)降低企業(yè)績效的研究結(jié)論一致[24-26]。（3）列同時納入政治關(guān)聯(lián)（State10）和企業(yè)績效（ROE），企業(yè)績效（ROE）依然顯著為負(fù)，但政治關(guān)聯(lián)（State10）的估計系數(shù)變小。此外，（4）～（6）列顯示，以國有股東的持股比例對模型進行重新估計，回歸結(jié)果基本一致。這表明，政治關(guān)聯(lián)通過降低企業(yè)績效加劇了企業(yè)金融化。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證基準(zhǔn)回歸的可靠性，文章還進行了以下穩(wěn)健性檢驗。（1）考慮到潛在的樣本選擇偏誤和內(nèi)生性問題，我們選用傾向得分匹配法（PSM），對樣本進行匹配之后重新展開估計

具體而言，利用近鄰匹配，將企業(yè)規(guī)模、杠桿率、企業(yè)成長性、經(jīng)營現(xiàn)金流、金融與實體投資收益率之差、金融與實體投資收益率相對風(fēng)險等變量作為匹配特征進行控制。為了提高匹配的可靠性，我們首先對匹配變量進行了平衡性檢驗。限于篇幅，正文未報告具體的結(jié)果，感興趣的讀者可以向作者索取。。（2）以企業(yè)前五大股東中是否擁有國有股東、國有股東的持股比例衡量企業(yè)政治關(guān)聯(lián)。（3）鑒于投資性房地產(chǎn)和長期股權(quán)投資包括生產(chǎn)性投資和投機性投資兩類，為防止生產(chǎn)性投資導(dǎo)致回歸偏誤，我們剔除了投資性房地產(chǎn)和長期股權(quán)投資。（4）2008年中央出臺了“四萬億”刺激計劃，寬松的貨幣環(huán)境可能促進企業(yè)金融投資。為避免政策的干擾，我們剔除了2010年以前的數(shù)據(jù)。（5）考慮到上市企業(yè)第一年財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性問題，本文刪除了上市企業(yè)第一年的數(shù)據(jù)。表5顯示，考慮以上因素之后，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果仍然與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致

限于篇幅，此處只展示了以是否具有國有股東衡量企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的結(jié)果。當(dāng)以國有股東持有份額作為解釋變量，回歸結(jié)果一致，備索。。

（四）異質(zhì)性檢驗

上述分析表明，政治關(guān)聯(lián)會產(chǎn)生資源詛咒效應(yīng)，不僅不利于提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，還會降低企業(yè)績效，在實體投資利潤收窄，而金融投資收益率不斷提高的情況下，企業(yè)會轉(zhuǎn)向能帶來豐厚收益的金融投資。但是，該效應(yīng)在不同行業(yè)可能存在差異。其一，不同行業(yè)的政治關(guān)聯(lián)程度不一。相比于其他行業(yè)而言，高壁壘行業(yè)通常具有嚴(yán)格的進入限制，只有與政府或相關(guān)部門有特殊關(guān)系的企業(yè)才能進入，因此高壁壘行業(yè)的政治關(guān)聯(lián)色彩更重，其資源詛咒效應(yīng)可能更大，企業(yè)金融化的程度會更高[2]。其二，不同行業(yè)的自身盈利能力存在差異。相較于其他行業(yè)，產(chǎn)能過剩行業(yè)通常伴隨著過度的競爭，不僅粗放式投資競爭市場更為常見，而且投資利潤也更加微薄，因而政治關(guān)聯(lián)導(dǎo)致的資源詛咒效應(yīng)可能會更嚴(yán)重[21]，對企業(yè)金融化的影響可能更大?；诖耍覀冇斜匾诨鶞?zhǔn)回歸平均效應(yīng)的基礎(chǔ)上，展開進一步分析。

1.是否屬于高壁壘行業(yè)

考慮到行業(yè)壁壘的差異，借鑒姚梅潔等對于高壁壘行業(yè)的劃分[20]，本文將樣本分為高壁壘行業(yè)和低壁壘行業(yè)，進一步分析政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化影響的差異，結(jié)果如表6所示高壁壘行業(yè)為：采掘業(yè)、石油加工及煉焦業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、重有色金屬冶煉業(yè)、電力業(yè)、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、鐵路運輸業(yè)、管道運輸業(yè)、水上運輸業(yè)、航空運輸業(yè)、通訊服務(wù)業(yè)、公共設(shè)施服務(wù)業(yè)、郵政服務(wù)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)。。（1）、（2）列報告了政治關(guān)聯(lián)對高壁壘行業(yè)企業(yè)金融化的影響，（3）、（4）列則報告了政治關(guān)聯(lián)對低壁壘行業(yè)企業(yè)金融化的影響。可以看出，無論是虛擬變量還是連續(xù)變量，政治關(guān)聯(lián)的估計系數(shù)均顯著為正，但政治關(guān)聯(lián)的估計系數(shù)在高壁壘行業(yè)更大。這意味著，政治關(guān)聯(lián)的“金融化效應(yīng)”在高壁壘行業(yè)更顯著。

2.是否屬于產(chǎn)能過剩行業(yè)

考慮到不同行業(yè)的盈利能力差異，借鑒周超和蘇冬蔚的方法[29]，本文將樣本分為產(chǎn)能過剩行業(yè)和非產(chǎn)能過剩行業(yè)，以考察政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化影響的差異，結(jié)果如表7所示

產(chǎn)能過剩行業(yè)包括：紡織業(yè)、造紙及紙制品業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)。因為對于產(chǎn)能過剩行業(yè)的劃分主要針對制造業(yè)，因此該表的樣本僅限于制造業(yè)企業(yè)。。（1）、（2）列報告了政治關(guān)聯(lián)對產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)金融化的影響，（3）、（4）列則報告了政治關(guān)聯(lián)對非產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)金融化的影響。可以看出，無論是虛擬變量還是連續(xù)變量，政治關(guān)聯(lián)的估計系數(shù)均顯著為正。但是，不同樣本之間存在差異，政治關(guān)聯(lián)的估計系數(shù)在產(chǎn)能過剩行業(yè)更大。這意味著，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化的影響在產(chǎn)能過剩行業(yè)更為突出。

五 結(jié)論與啟示

本文基于2007-2017年中國民營上市企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，實證檢驗了政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化的影響及機制。在控制其他可能影響企業(yè)金融化的變量并采取多種穩(wěn)健性檢驗之后，研究發(fā)現(xiàn)：第一，政治關(guān)聯(lián)加劇企業(yè)金融化;第二，政治關(guān)聯(lián)主要通過抑制全要素生產(chǎn)率和降低企業(yè)績效加劇企業(yè)金融化;第三，政治關(guān)聯(lián)的“金融化效應(yīng)”在高壁壘行業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)更為突出。

正式制度的不完善導(dǎo)致政治關(guān)聯(lián)成為資源配置的重要途徑之一，然而通過政治關(guān)聯(lián)獲取的資源卻產(chǎn)生了詛咒效應(yīng)，抑制了全要素生產(chǎn)率并降低了企業(yè)績效，從而加劇了企業(yè)金融化。為鼓勵實體企業(yè)脫虛返實，促進實體經(jīng)濟的健康發(fā)展，政府應(yīng)當(dāng)：第一，進一步深化正式制度改革，改變以政府為主導(dǎo)的資源分配方式，加強市場建設(shè)，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，避免企業(yè)通過政治關(guān)聯(lián)獲取資源進行金融投資;第二，為研發(fā)和創(chuàng)新投入營造良好的制度環(huán)境，設(shè)計切實可行的創(chuàng)新激勵機制，鼓勵企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，助力企業(yè)提高全要素生產(chǎn)率，增強企業(yè)實體投資的核心競爭力;第三，持續(xù)深化“放管服”改革，落實落細(xì)減稅降費政策，降低實體企業(yè)經(jīng)營成本，為企業(yè)實體經(jīng)營創(chuàng)造良好的環(huán)境，增強企業(yè)實體投資的動力。70DD3A46-2551-48A9-9A24-048C9B25AAD6

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