何 瑛 ，郭家榮 ，陳文暉

（1.北京郵電大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,北京 100876；2.北京服裝學(xué)院 商學(xué)院,北京 100029）

一、引言

混合所有制改革作為我國經(jīng)濟(jì)體制改革和國有企業(yè)改革的重要抓手和中心環(huán)節(jié)，始終是黨中央關(guān)注的重要議題。改革開放至今，混合所有制改革已取得實質(zhì)性進(jìn)展，截至2020年底，競爭行業(yè)和領(lǐng)域中參與混合所有制改革的央企占比超過70%，地方國企占比達(dá)到54%，電力、軍工、電信等重點領(lǐng)域亦穩(wěn)步推進(jìn)。學(xué)者指出混合所有制改革應(yīng)遵循分權(quán)控制理論，通過引入異質(zhì)性股東形成股東之間利益抗衡的競爭關(guān)系，以有效避免控股股東和管理層的決策失誤。換言之，混合所有制改革可理解為異質(zhì)性產(chǎn)權(quán)的非控股股東與控股股東相互制衡和權(quán)力博弈的過程。已有研究發(fā)現(xiàn)引入異質(zhì)性股東有利于在國有企業(yè)內(nèi)部形成有效制衡的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低代理沖突，改善低效的內(nèi)部治理機(jī)制（郝云宏和汪茜，2015），最終在公司治理等方面發(fā)揮積極作用，如降低政策性負(fù)擔(dān)、提高投資效率（向東和余玉苗，2020）和公司績效（郝陽和龔六堂，2017）、抑制高管腐?。◤埲沃?，2019）等。然而也有研究認(rèn)為形式上的“混”并不能實現(xiàn)非國有資本與國有資本的異質(zhì)性資源融合，外部股東面臨的“玻璃門”使其難以真正改善國企治理效率，只有調(diào)動和提高非控股股東參與治理的積極性與話語權(quán)，才能有效實現(xiàn)混改的政策效果（蔡貴龍等，2018）。因此混改情境中非控股股東治理效應(yīng)的指標(biāo)設(shè)計不能僅停留在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，還應(yīng)考慮非控股股東是否通過派駐董事或委派高管進(jìn)入高層治理層面，以參與企業(yè)經(jīng)營決策的制定，以及是否在股東關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)權(quán)力以獲得更多決策權(quán)（馬連福和杜博，2019）。然而，從股權(quán)治理、高層治理和網(wǎng)絡(luò)治理三個維度綜合考量的非控股股東治理機(jī)制能否有效發(fā)揮治理效應(yīng)仍處在理論探討階段，因此基于大樣本實證檢驗非控股股東治理機(jī)制如何影響混合所有制改革的政策效果是當(dāng)下國企改革實踐對公司治理領(lǐng)域研究的迫切需求。

黨中央多次強調(diào)混合所有制改革的重要目標(biāo)是做強做優(yōu)做大國有資本、培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)，風(fēng)險承擔(dān)是企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新、保持競爭優(yōu)勢的基本驅(qū)動力，對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展起到至關(guān)重要的作用（Low，2009）。較高的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平不僅能提升企業(yè)價值，也能加快整個社會的技術(shù)進(jìn)步和資本積累，實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)長期增長（Nguyen，2011）。因此，探索如何合理提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平對提升國有企業(yè)競爭力和促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)增長有重要意義。風(fēng)險承擔(dān)是企業(yè)追逐高額投資回報的意向，是反映管理層與股東利益兼容程度的重要投資決策，體現(xiàn)為企業(yè)在投資決策過程中對高風(fēng)險但凈現(xiàn)值大于零的投資項目的選擇（余明桂等，2013）。不同類型企業(yè)和決策者的風(fēng)險偏好傾向具有明顯差異，已有研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平明顯低于民營企業(yè)，“所有者缺位”“內(nèi)部人控制”“高管行政化”治理等制度缺陷導(dǎo)致國有企業(yè)缺乏對管理者有效的監(jiān)督激勵機(jī)制，存在嚴(yán)重的委托代理問題。在管理層權(quán)力盛行的情況下，面對收益滯后期長、短期成本及風(fēng)險波動性較高的風(fēng)險承擔(dān)活動，經(jīng)理人為謀求私利和穩(wěn)定的職業(yè)發(fā)展，往往表現(xiàn)出強烈的風(fēng)險規(guī)避傾向，抑制國有企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。過往研究證明非國有股東的引入可實現(xiàn)“所有者歸位”的治理效果，一方面制衡控股股東的利益侵占行為，另一方面彌補國有股東對管理層的監(jiān)督不足，進(jìn)而緩解代理問題（張任之，2019），內(nèi)部治理水平的提高無疑將作用于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。鑒于此，本文研究國企混改情境中非控股股東治理機(jī)制對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，檢驗異質(zhì)性非控股股東在混合所有制改革中的治理效果、作用機(jī)理和價值效應(yīng)。

本文的主要研究貢獻(xiàn)為：（1）拓展了非控股股東治理的研究框架，并依據(jù)此框架創(chuàng)新了量化方式。本文從非正式制度的視角將網(wǎng)絡(luò)治理引入研究框架，從“股權(quán)治理、高層治理、網(wǎng)絡(luò)治理”三個維度構(gòu)建指數(shù)，全面詮釋混改情境中非控股股東的治理效應(yīng)。（2）結(jié)合混合所有制改革的特殊情境豐富了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的相關(guān)研究，并驗證了非控股股東影響國有企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用路徑?，F(xiàn)有研究雖詳盡分析了公司內(nèi)外部治理因素對風(fēng)險承擔(dān)的影響，但基于中國特定情境展開的研究較少。本文基于中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下的混合所有制改革背景為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素提供了新的解釋，并通過監(jiān)督和激勵視角的兩條作用機(jī)理首次深入檢驗了非控股股東參與治理影響風(fēng)險承擔(dān)的內(nèi)在渠道。（3）從企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的視角為“雙向混改”的政策效果提供了新的經(jīng)驗證據(jù)?，F(xiàn)有混改研究大多從“國有企業(yè)引入非國有資本”的視角展開，本文在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步對比分析了國有性質(zhì)非控股股東參與治理對民營企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，檢驗了國有資本通過混改幫助民營經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的政策實施效果。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）非控股股東參與治理的經(jīng)濟(jì)后果

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)高度集中甚至“一股獨大”的現(xiàn)狀，隨著資本市場日漸成熟以及監(jiān)管政策的相繼推出，非控股股東的話語權(quán)得到更多保障。有研究發(fā)現(xiàn)非控股股東在監(jiān)督和制衡的效果上比獨立董事更具有效性，但其治理效果是否始終呈現(xiàn)積極作用仍有爭議。有研究發(fā)現(xiàn)，非控股股東可通過退出威脅向資本市場傳遞不良治理信息（姜付秀等，2015），迫使控股股東減少私利行為，也可通過積極參與股東大會和董事會投票決策發(fā)揮“用手投票”的治理作用，阻止內(nèi)部人價值減損行為。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)控股股東與非控股股東之間可能存在利益輸送的“合謀性”掏空行為，加劇對中小股東的利益掠奪（Fang等，2018）；以及存在非控股股東“過度監(jiān)督”的情況，而不利于企業(yè)創(chuàng)新與價值實現(xiàn)（朱冰等，2018）。非控股股東治理效果的主要爭議在于不同制度背景下股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東權(quán)利分配的差異，而混合所有制改革的實質(zhì)即為異質(zhì)性產(chǎn)權(quán)的非控股股東與控股股東相互制衡的問題，也是非控股股東參與治理問題在我國混合所有制改革特殊情境中的具體表現(xiàn)。

聚焦“國有企業(yè)引入非國有股東”的混改情境，國有企業(yè)因金字塔控股結(jié)構(gòu)鏈條下多層委托代理關(guān)系導(dǎo)致“所有者缺位”和“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，加之政府干預(yù)帶來的政策性負(fù)擔(dān)，現(xiàn)存嚴(yán)重的委托代理問題。已有研究表明，非國有股東能夠通過股權(quán)制衡緩解國有控股股東“一股獨大”所導(dǎo)致的對中小股東的利益侵害行為（郝云宏和汪茜，2015）；但也有研究指出，只有非國有股東持股比例增加至合理區(qū)間，才能發(fā)揮積極作用（馬連福等，2015）。有學(xué)者強調(diào)僅通過簡單的股權(quán)混合并不能保障股東話語權(quán)，非國有股東必須委派人員進(jìn)入董事會與管理層，參與高層治理才能有效改善經(jīng)營和治理效率（逯東等，2019）?；趯锌毓晒蓶|和管理層的監(jiān)督制衡，非國有股東參與治理的經(jīng)濟(jì)后果可從經(jīng)營、投資和融資三方面總結(jié)。經(jīng)營方面，非國有股東參與治理對會計信息披露質(zhì)量（曾詩韻等，2017）、現(xiàn)金持有（楊興全和尹興強，2018）、盈余管理（祁懷錦等，2020）等財務(wù)行為發(fā)揮一定程度的正面治理作用。也有研究從內(nèi)外部治理水平的角度發(fā)現(xiàn)非國有股東能夠提高內(nèi)部控制質(zhì)量（劉運國等，2016）和外部審計質(zhì)量。投資方面，研究發(fā)現(xiàn)非國有股東參與治理能夠有效抑制控股股東和管理層的風(fēng)險規(guī)避傾向，促進(jìn)國企風(fēng)險承擔(dān)（王美英等，2020）和創(chuàng)新行為；此外，對經(jīng)理人監(jiān)督制約的增強會減少國有企業(yè)的非效率投資、提高投資效率（向東和余玉苗，2020）和并購績效（逯東等，2019），最終提高國有企業(yè)的績效表現(xiàn)（郝陽和龔六堂，2017）。融資方面，非國有股東能夠有效緩解國企過度負(fù)債的問題，也能通過股權(quán)激勵降低高管融資決策中的防御行為。聚焦“國有資本參股非國有企業(yè)”的混改情境，較少文獻(xiàn)從該視角研究國有非控股股東的治理效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)后果，且現(xiàn)有文獻(xiàn)研究結(jié)論不一。有研究發(fā)現(xiàn)國有股權(quán)的政治屬性和資源效應(yīng)能緩解民營企業(yè)的融資約束，降低現(xiàn)金持有水平，抑制過度投資，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入和績效提升（郝陽和龔六堂，2017），呈現(xiàn)積極的治理效果。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)國有股權(quán)會加劇民營企業(yè)內(nèi)部的委托代理問題，且國有股權(quán)比例若超出合理區(qū)間，將引發(fā)政府過度干預(yù)的負(fù)面影響。因此，國有股東參與民營企業(yè)的治理效果值得進(jìn)一步研究。

（二）企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素

企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)研究可從企業(yè)內(nèi)部和外部治理機(jī)制兩個維度展開。（1）內(nèi)部治理視角?，F(xiàn)有研究主要從管理者、股東和董事會三個層面進(jìn)行研究。首先，管理者層面。雖然管理者是企業(yè)風(fēng)險投資的直接決策主體，與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平密切相關(guān)，但管理者出于對職業(yè)聲譽和未來發(fā)展的考慮，具有明顯的風(fēng)險規(guī)避傾向。企業(yè)因此會采取多種高管激勵機(jī)制以促進(jìn)管理者的風(fēng)險選擇，諸多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)管理層的貨幣薪酬激勵、股權(quán)激勵和晉升激勵（Chu等，2020）均能夠緩解股東和管理層的代理問題，激勵管理層選擇高風(fēng)險但凈現(xiàn)值為正的投資項目。此外，學(xué)者們對管理層特征與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系進(jìn)行了大量討論，已有學(xué)者實證檢驗了過度自信的管理者傾向于選擇積極的投資決策，同時管理者年齡、性別、社會資本和職業(yè)經(jīng)歷等個人特征也是影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的重要因素。其次，股東層面。相關(guān)文獻(xiàn)主要從股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩方面研究股東與風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系。在股東性質(zhì)方面，有研究發(fā)現(xiàn)國有股權(quán)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平有明顯的抑制作用；而民營股權(quán)可以抑制國有股權(quán)伴隨的政府干預(yù)，并改善監(jiān)督和激勵機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)在投資決策中承擔(dān)更多風(fēng)險（余明桂等，2013）；外資股東、機(jī)構(gòu)投資者和家族股東等異質(zhì)性股東因其利益目標(biāo)和治理能力不同等原因?qū)ζ髽I(yè)風(fēng)險承擔(dān)呈現(xiàn)不同的效果。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平難以達(dá)到股東期望的最優(yōu)水平，具有控制權(quán)的大股東有能力和動機(jī)對管理層進(jìn)行監(jiān)督和約束（Mishra，2011），促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為。然而，也有研究認(rèn)為大股東出于攫取控制權(quán)私利的目的選擇低風(fēng)險投資項目，以保留企業(yè)資源（John等，2008）?；诳毓晒蓶|對風(fēng)險承擔(dān)影響效果的爭議，學(xué)者將關(guān)注點轉(zhuǎn)向多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究：Faccio等（2011）研究發(fā)現(xiàn)大股東持股分散程度越高，越有可能選擇風(fēng)險更高的投資項目；王美英等（2020）實證表明多個大股東的治理結(jié)構(gòu)能夠加強對控股股東和管理層的監(jiān)督制衡，非控股大股東的持股比例和多樣性越高，越能提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。最后，董事會層面。已有研究發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模、獨立董事比例、董事政治關(guān)聯(lián)程度和董事來源等特征都與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為密切相關(guān)。（2）外部治理視角。相關(guān)研究主要聚焦經(jīng)濟(jì)、制度和資源因素。首先，經(jīng)濟(jì)因素。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于衰退時期，在投資者情緒低迷的同時伴隨著信貸政策的緊縮，使得企業(yè)面臨較高的外部融資成本，促使企業(yè)采取保守投資策略。其次，制度因素。良好的投資者保護(hù)能抑制管理層自利行為而增加更積極的風(fēng)險投資決策，提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。文化和宗教等非正式制度也會通過影響管理者決策偏好、企業(yè)外部環(huán)境和國家制度而對風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生作用。最后，資源因素。風(fēng)險承擔(dān)作為資源消耗型活動，對社會資源具有較強的依賴性。當(dāng)企業(yè)嵌入社會網(wǎng)絡(luò)時，能夠更便捷和低成本地獲取社會資源，進(jìn)而支撐企業(yè)增加更多風(fēng)險投資項目（張敏等，2015）。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)基于監(jiān)督和合謀兩種假說對非控股股東參與治理的作用機(jī)理和經(jīng)濟(jì)后果展開了豐富的研究，但在不同制度背景下所有權(quán)結(jié)構(gòu)、股東性質(zhì)及股東權(quán)利存在差異時，非控股股東的治理效果仍待驗證，因此，在混合所有制改革背景下研究非控股股東的治理效果尚有空間。此外，現(xiàn)有混改研究大多從股權(quán)治理和高層治理維度實證檢驗異質(zhì)性非控股股東在經(jīng)營、投資和融資等方面的治理效果，忽略了股東關(guān)系網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中非控股股東的網(wǎng)絡(luò)位置所帶來的決策權(quán)支撐。風(fēng)險承擔(dān)的現(xiàn)有文獻(xiàn)雖已從公司內(nèi)外部治理機(jī)制展開充分的影響效應(yīng)分析，包含直接制定投資決策的管理層、發(fā)揮監(jiān)督制約作用的股東和董事會以及外部治理因素，但鮮有結(jié)合混合所有制改革這一情境的細(xì)化研究。因此，本文在混合所有制改革情境中研究異質(zhì)性非控股股東治理機(jī)制對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響效果、作用機(jī)理及價值效應(yīng)，以期為推進(jìn)國企改革提供經(jīng)驗借鑒。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）非控股股東治理機(jī)制與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

從非控股股東發(fā)揮的制衡效應(yīng)來看，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)是反映管理層與股東利益兼容程度的重要經(jīng)營決策，深受二者風(fēng)險承擔(dān)意愿的影響。當(dāng)缺少有效的監(jiān)督制衡時，控股股東和管理層有動機(jī)占用和轉(zhuǎn)移公司資源來追求個人私利，選擇相對安全、資金投入量小的投資決策以保留現(xiàn)金流和資源、掩蓋其自利行為，而出現(xiàn)風(fēng)險承擔(dān)代理問題（John等，2008；Mishra，2011）?；旌纤兄聘母锉尘跋聡衅髽I(yè)通過引入持股比例較高、掌握實質(zhì)性話語權(quán)的異質(zhì)性非控股股東進(jìn)行權(quán)力博弈，監(jiān)督并干預(yù)控股股東和管理層制定公司決策的過程，最終可反映至企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。其制衡效應(yīng)可從以下三個層面實現(xiàn)：（1）股權(quán)治理層面?；谖覈鲜泄竟蓹?quán)集中的現(xiàn)狀，控股股東憑借其控制權(quán)優(yōu)勢攫取私利的事件層出不窮。作為被利益損害的主要對象，非控股股東有強烈的監(jiān)督動機(jī)和獨立性參與治理，例如，通過申請召開臨時股東大會并“用手投票”來約束控股股東的利益侵占行為，減少股東通過控制經(jīng)理人而作出風(fēng)險規(guī)避性投資決策。另外，引入的非控股股東與國有控股股東具有異質(zhì)性特征，成長于不同運作體制和行為認(rèn)知框架中的經(jīng)濟(jì)行為主體必然有動態(tài)的博弈過程，較難形成合謀攫取私利的控制權(quán)聯(lián)盟，更能發(fā)揮對控股股東的權(quán)力牽制作用。（2）高層治理層面。非控股股東通過委派董事或高管能夠掌握更多公司經(jīng)營信息，擁有實質(zhì)性的話語權(quán)并發(fā)揮決策指導(dǎo)職能，使董事會或管理層形成多個利益團(tuán)體相互制衡、分享決策權(quán)的格局，抑制控股股東“一言堂”行為。此外，非控股股東通過參與高層治理也有利于建立與管理層意見交換的溝通途徑，增強股東之間、股東與管理者之間對風(fēng)險承擔(dān)的共同認(rèn)識，提高管理層風(fēng)險承擔(dān)意愿。（3）網(wǎng)絡(luò)治理層面。除了由股權(quán)結(jié)構(gòu)決定的投票權(quán)和委派權(quán)外，非控股股東也可通過股東網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)衍生的網(wǎng)絡(luò)權(quán)力發(fā)揮治理效應(yīng)、影響公司決策。公司股東并非完全理性和獨立的個體，而是處于復(fù)雜的股東關(guān)系網(wǎng)絡(luò)之中并受到其網(wǎng)絡(luò)位置和其他節(jié)點股東的影響。不同網(wǎng)絡(luò)位置的非控股股東擁有不同的信息資源基礎(chǔ)和資源獲取途徑，越靠近核心位置的股東對外部社會資本和信息資源越具有強大的獲取能力和控制力，并能憑借這種優(yōu)勢在決策行為和決策空間方面對包括控股股東在內(nèi)的其他股東施加約束（馬連福和杜博，2019）。此外，混合所有制改革背景下非控股股東的異質(zhì)性背景決定其擁有的資源獲取渠道和種類與原企業(yè)股東存在明顯差異，進(jìn)而在融入國有企業(yè)的股東網(wǎng)絡(luò)時，這種差異性和稀缺性或許能在網(wǎng)絡(luò)位置的作用基礎(chǔ)上進(jìn)一步強化非控股股東的網(wǎng)絡(luò)權(quán)力。

從非控股股東發(fā)揮的資源效應(yīng)來看，資源依賴?yán)碚撝赋?，沒有組織能夠自給自足生存所需的所有資源，必須與其所依賴環(huán)境中的各種因素進(jìn)行互動來維持生存?；旌纤兄聘母锉尘跋庐愘|(zhì)性非控股股東參與治理則是國有企業(yè)通過引入其他組織關(guān)系取長補短、獲取資源的具體實踐，其實質(zhì)不僅是財務(wù)資本主導(dǎo)下股權(quán)結(jié)構(gòu)中持股比例的動態(tài)調(diào)整，更是出資股東將依附或承載于股東身份的異質(zhì)性資源互補和整合到對應(yīng)企業(yè)的過程。企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)行為是高度依賴資源供給的消耗性活動，不僅取決于制衡效應(yīng)下對管理層和控股股東風(fēng)險規(guī)避傾向的約束，同時也受到企業(yè)資源供給能力的明顯制約（張敏等，2015）。而外部股東能夠在技術(shù)、人力和社會資源等方面給企業(yè)帶來提升競爭優(yōu)勢和價值創(chuàng)造能力的異質(zhì)性資源，進(jìn)而為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的戰(zhàn)略選擇和實施效果提供重要的非財務(wù)性支持。國有股東和非國有股東因股權(quán)性質(zhì)和身份背景的顯著差異進(jìn)一步放大上述股東資源的異質(zhì)性和優(yōu)勢互補性（郝陽和龔六堂，2017），民營和外資股東在無形資產(chǎn)和組織能力等要素資源方面占有顯著優(yōu)勢，能為國有企業(yè)帶來更具效率和靈活度的經(jīng)營管理方式和人力技術(shù)資源、市場談判信息等非金融資源，以及企業(yè)家精神、員工積極性等能夠活化國有企業(yè)管理體系的文化資源。其資本逐利性促使異質(zhì)性非控股股東更重視提升企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營效率和盈利能力（劉運國等，2016），有利于企業(yè)價值創(chuàng)造和內(nèi)部資源積累，進(jìn)而為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)提供一定的資源支持。綜上所述，混合所有制改革背景下非控股股東參與治理能通過發(fā)揮制衡效應(yīng)和資源效應(yīng)促進(jìn)國有企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：非控股股東參與治理度越高，國有企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平越高。

（二）非控股股東治理機(jī)制提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的作用機(jī)理

國有企業(yè)所有者監(jiān)督缺位的先天產(chǎn)權(quán)缺陷引發(fā)了嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題，加之國企高管官僚式的管理制度、行政級別薪酬與公司業(yè)績之間因果關(guān)系的弱化以及國企對社會責(zé)任的兼顧（蔡貴龍等，2018）等諸多原因，造成國有企業(yè)的第一類委托代理問題較為嚴(yán)重。換言之，國有企業(yè)缺乏有效的監(jiān)督和激勵機(jī)制，導(dǎo)致風(fēng)險承擔(dān)代理問題的出現(xiàn)。一方面，風(fēng)險性投資項目對現(xiàn)金流和其他資源的占用限制了管理層私人利益的可獲取上限，大量資金投入及較高不確定性使得管理層自利行為更易暴露，因而管理層傾向于犧牲股東利益而選擇低風(fēng)險的保守決策；另一方面，風(fēng)險承擔(dān)的價值效應(yīng)在短期內(nèi)難以實現(xiàn)且成本相對較高，風(fēng)險投資失敗不免對管理層的職業(yè)聲譽帶來負(fù)面影響，加之國有企業(yè)管理層行政任命制度下“不求無功、但求無過”的經(jīng)營理念導(dǎo)致其并無動力承擔(dān)風(fēng)險投資，種種原因致使管理層更愿意選擇相對安全的投資決策來規(guī)避風(fēng)險，以維持在職期間的“平靜”生活。然而，非控股股東究竟是通過何種作用機(jī)理緩解上述風(fēng)險承擔(dān)代理問題、提高國有企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平的呢？本文認(rèn)為可以從監(jiān)督作用和激勵作用兩方面展開分析。

從監(jiān)督作用的視角來看，混合所有制改革通過引入權(quán)責(zé)對稱、具有話語權(quán)的非控股股東能夠彌補國有控股股東的監(jiān)督缺位，可實現(xiàn)“所有者回歸”的效果，抑制管理層自利行為。首先，非控股股東參與治理可發(fā)揮股東角色的監(jiān)督作用，優(yōu)化國有企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)并明確各方面的職責(zé)權(quán)限，制定強約束力的執(zhí)行規(guī)則。其次，非控股股東通過委派高管參與管理層內(nèi)部的決策過程，緩解控制權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所導(dǎo)致的信息不對稱問題，擔(dān)任非控股股東發(fā)言人的高管實際參與到企業(yè)經(jīng)營過程的決策制定和執(zhí)行流程之中，以預(yù)防和阻止管理者為謀取個人私利而進(jìn)行的低效率投資和不當(dāng)開支等自利行為。最后，非控股股東通過委派董事、監(jiān)事加強對高管的監(jiān)督，董事會和監(jiān)事會構(gòu)成多元產(chǎn)權(quán)化有助于非控股股東了解更多經(jīng)營管理信息，增強股東與管理層之間的信息透明度。當(dāng)非控股股東參與治理、實現(xiàn)各個層面對管理層決策的監(jiān)督作用時，能夠有效抑制管理者自利行為，降低管理者在職消費、不當(dāng)開支等隱性收入的可能性，促使其緩解風(fēng)險規(guī)避傾向，選擇通過積極承擔(dān)風(fēng)險、增加投資以提升企業(yè)業(yè)績這一方式來獲得補償和獎勵，從而國有企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平得以提升?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：非控股股東參與治理能抑制管理層自利行為，進(jìn)而提高國有企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。

從激勵作用的視角來看，完善企業(yè)的激勵機(jī)制是緩解委托代理問題的有效途徑，而針對管理層的報酬激勵正是解決第一類代理問題的常用手段。非控股股東參與治理可發(fā)揮監(jiān)督作用以限制隱性報酬的獲取，亦可通過完善國有企業(yè)的高管薪酬激勵機(jī)制來發(fā)揮顯性報酬的激勵作用。非國有股東參與治理使得國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)主體更為清晰和多元化，產(chǎn)權(quán)主體的明晰有利于管理層激勵機(jī)制的改善（馬連福等，2015），通過委派董事和高管也可提升管理層的薪酬業(yè)績敏感性，減少國企高管在風(fēng)險規(guī)避導(dǎo)向下對創(chuàng)新研發(fā)活動的抑制作用。薪酬激勵通常伴隨著薪酬——業(yè)績契約，將約定的高水平薪酬與企業(yè)當(dāng)年及未來的經(jīng)營業(yè)績掛鉤。一方面，風(fēng)險投資項目的投資收益回報周期更長，有利于管理層獲得延期兌現(xiàn)的薪酬或任期考核時的優(yōu)良業(yè)績評價；另一方面，二者的勾稽關(guān)系使管理層薪酬業(yè)績敏感性增強，促使管理層更加努力地提高企業(yè)業(yè)績，而風(fēng)險承擔(dān)水平的提升有利于大幅度提高績效，進(jìn)而管理層主動承擔(dān)風(fēng)險的意愿會增強。因此，非控股股東參與治理一定程度上有利于完善國企高管薪酬激勵制度，薪酬與業(yè)績綁定的激勵契約抑制了委托代理問題下管理層的風(fēng)險規(guī)避傾向，進(jìn)而提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：非控股股東參與治理能提高薪酬激勵水平，進(jìn)而提高國有企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

四、研究設(shè)計

（一）研究模型與變量定義

本文主要研究混合所有制改革背景下非控股股東治理機(jī)制對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，構(gòu)建如下OLS回歸模型以驗證假設(shè)1：

1.解釋變量：非控股股東治理參與度指數(shù)（Private Non-controlling Shareholders Governance Participation Index，Gov）。參考曾詩韻等（2017）、馬連福和杜博（2019）等人的研究，本文從股權(quán)治理、高層治理和網(wǎng)絡(luò)治理三個維度手工搜集數(shù)據(jù)，計算上市國企前十大股東中異質(zhì)性非控股股東的股權(quán)制衡度（Gov_EB）、委派董事比例（Gov_MR）、委派董監(jiān)高比例（Gov_S R）、度數(shù)中心度（Gov_De）、中介中心度（Gov_Be）和接近中心度（Gov_Cl）。使用因子分析法對這六個指標(biāo)進(jìn)行降維處理以解決數(shù)據(jù)間的共線性問題，并提取特征值大于1的公共因子，以其方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重加總獲得綜合得分，即為非控股股東治理參與度指數(shù)（Gov）。各指標(biāo)計算方法如下：（1）股權(quán)制衡度（Gov_EB）作為股權(quán)治理參與度的代理變量，以前十大股東中民營和外資性質(zhì)的非控股股東持股比例之和與國有股東持股比例的比值來衡量。（2）委派董事比例（Gov_MR）和委派董監(jiān)高比例（Gov_S R）作為高層治理參與度的代理變量，Gov_MR以前十大股東中民營和外資性質(zhì)的非控股股東委派董事人數(shù)與董事會總?cè)藬?shù)的比值來衡量，Gov_S R以非控股股東委派董監(jiān)高人數(shù)與董事會、監(jiān)事會和管理層人數(shù)總和的比值來衡量。（3）度數(shù)中心度（Gov_De）、中介中心度（Gov_Be）和接近中心度（Gov_Cl）作為網(wǎng)絡(luò)治理參與度的三個代理變量，分別反映非控股股東在股東網(wǎng)絡(luò)中的信息獲取能力、信息控制能力以及不被其他股東信息影響的能力，具體計算方法如式（2）-（4），其中，i為上市國企前十大股東中民資或外資性質(zhì)的非控股股東，j和k為前十大股東中除i之外的民營或外資股東，n為不同年份樣本中上市國企的前十大股東總數(shù)；Xi j表示股東i與其他股東j的股東關(guān)系，當(dāng)i與j持股同一家國企時取值1，否則為0；gjk為股東j和股東k相連需經(jīng)過的捷徑數(shù)，gjk(i)為股東i在捷徑中存在的數(shù)量；di j為股東i與其他股東j之間的距離。另外，式（2）和式（3）中通過除以(n-1)和(n-1)(n-2)來消除不同網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的差異影響。最后，對分年度計算所得的度數(shù)中心度（Gov_De）、中介中心度（Gov_Be）和接近中心度（Gov_Cl）取加權(quán)平均值以衡量非控股股東網(wǎng)絡(luò)治理參與度。

2.被解釋變量：企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（RiskTaking）。現(xiàn)有文獻(xiàn)衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的指標(biāo)主要使用盈利波動性、股票回報率波動性、研發(fā)投入和資產(chǎn)負(fù)債率等。本文借鑒張敏等（2015）的研究，以五年（t-2年到t+2年）為一個觀測時長，使用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的股票回報率（Stk_Return）來衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，股票回報率波動程度越大，代表企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高。具體計算方法如式（5）-（7）所示，用企業(yè)每年度的股票回報率減去企業(yè)所在行業(yè)股票回報率的年度均值完成行業(yè)調(diào)整，并滾動計算得到調(diào)整后股票回報率（Ad j_Stk_Return）的標(biāo)準(zhǔn)差Risk1和極差Risk2（用于穩(wěn)健性檢驗）作為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的代理變量，其中S tk_Return是上市公司考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率。

3.控制變量。本文參考何瑛等（2019）、王美英等（2020）對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究，從企業(yè)特征、董事會、股東和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境四方面設(shè)置了如下控制變量：企業(yè)特征層面選取企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)成長性（Growth）、資本性支出（Cap）和固定資產(chǎn)比例（PPE）；董事會層面控制董事會規(guī)模（Board）、獨立董事比例（Ind）、總經(jīng)理與董事長是否兩職合一（Duality）；股東層面選擇了股權(quán)集中度（TOP1）；宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境層面以地區(qū)人均GDP 水平（GDP）為代表。此外，本文還設(shè)置了行業(yè)（Industry）和年份（Year）虛擬變量以控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)，行業(yè)分類采用證監(jiān)會2012年版本的上市公司分類標(biāo)準(zhǔn)。

為驗證假設(shè)2和假設(shè)3，在回歸模型（1）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步構(gòu)建以下OLS回歸模型（8）和模型（9）來檢驗中介效應(yīng)：

在回歸模型（1）的基礎(chǔ)上添加了mediators代表本文的中介變量，依次為管理費用率（Exp）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tur）和前三名高管薪酬均值的自然對數(shù)（LnMsa），其余變量與模型（1）保持一致。其中，管理費用率（Exp）和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tur）用以衡量管理層自利行為。管理費用囊括辦公費、業(yè)務(wù)招待費和差旅費等諸多企業(yè)為組織和管理活動而發(fā)生的行政費用，往往被視為最模糊、外延最廣泛的收支項目。因此，管理費用率適合度量管理層隱藏在管理費用中的在職消費、不當(dāng)開支等自利行為。而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從產(chǎn)出的角度直接度量了企業(yè)總體代理效率以反映管理層在代理經(jīng)營過程中是否存在低效率決策和懶政等消極情況。管理費用率越高、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，說明管理層自利行為越嚴(yán)重。另外，參考蔡貴龍等（2018）的做法，本文以企業(yè)披露的前三名高管薪酬均值的自然對數(shù)（LnMsa）來衡量薪酬激勵水平，該值越大，說明薪酬激勵程度 越高。變量定義見表1。

表1 變量名稱及定義

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于風(fēng)險承擔(dān)水平計算需要t-2至t+2五年的觀測期，本文選擇2007—2018年滬深A(yù)股上市國有企業(yè)為研究樣本。初始樣本按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行處理：（1）剔除金融行業(yè)的企業(yè)樣本；（2）剔除ST、*ST、PT和不明交易狀態(tài)的企業(yè)樣本；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終獲取包含1 122家上市國企的9 996個觀測值，屬于非平衡面板數(shù)據(jù)。本文通過手工收集上市國有企業(yè)前十大股東性質(zhì)、持股比例和人員委派情況以獲得非控股股東相關(guān)數(shù)據(jù)，其余數(shù)據(jù)皆下載自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文使用Stata15.1軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，并對所有回歸結(jié)果進(jìn)行公司層面聚類調(diào)整（cluster）以強化結(jié)果穩(wěn)健性，所有連續(xù)變量均在1%和99%分位上縮尾處理以避免極端值的影響。

本文在手工收集整理上市企業(yè)披露的前十大股東性質(zhì)、持股比例和人員委派情況時，參考郝陽和龔六堂（2017）的做法進(jìn)行以下處理：（1）股東性質(zhì)的確定：結(jié)合現(xiàn)有數(shù)據(jù)庫的股東性質(zhì)、上市公司年報中“股東數(shù)量和持股情況”披露的前十大股東“持股性質(zhì)”及網(wǎng)絡(luò)檢索信息的交叉比對，綜合確定前十大股東性質(zhì)。（2）股東持股比例的重新計算：鑒于上市企業(yè)前十大股東中的一部分與大股東可能存在一致行動人、親屬關(guān)系或控股關(guān)系等復(fù)雜股東關(guān)系，本文基于CSMAR 數(shù)據(jù)庫中“中國上市公司股權(quán)關(guān)系數(shù)據(jù)庫”披露的各種股東關(guān)系對股東持股量進(jìn)行合并，以此得到重新定義的各“股東集團(tuán)”的持股量后，再進(jìn)行排序以形成新的“前十大股東”以確定“控股”和“非控股”地位。（3）委派人員的確認(rèn)：結(jié)合CSMAR中“高管個人資料文件”和上市公司年報對高管背景的披露，綜合判斷是否為該上市公司非控股股東委派：如果非控股股東為自然人股東，則將該自然人在上市公司擔(dān)任董事（監(jiān)事）視為該股東委派一名；如果非控股股東為法人股東，則以上市公司董事（監(jiān)事）是否在該法人股東單位任職為判斷標(biāo)準(zhǔn)，若有所任職，即認(rèn)為該法人股東進(jìn)行委派。（4）非控股股東的定義：廣義非控股股東指除控股股東外的其余股東，鑒于本文重在檢驗混合所有制改革的政策效果，非控股股東具有“異質(zhì)性產(chǎn)權(quán)”特點，因而非控股股東特指國有企業(yè)前十大股東中民營和外資性質(zhì)的股東。

（三）主要變量的描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk1）的均值為0.3866，最小值為0.0709，最大值為1.5635，相差22倍之多，且均值和標(biāo)準(zhǔn)差也有一定差距，說明我國國有企業(yè)之間的風(fēng)險承擔(dān)水平存在較大差距且整體水平較低，與張敏等（2015）的研究結(jié)果基本一致。非控股股東治理參與度指數(shù)（Gov）通過因子分析法計算所得的值呈現(xiàn)正負(fù)分布，其符號僅表示相對的參與治理程度高低，不具有實際經(jīng)濟(jì)含義，也不影響后續(xù)研究過程。可見，Gov最小值為?0.7324，與最大值4.6805相差甚多，且中位數(shù)明顯低于平均值，說明我國非控股股東在國有企業(yè)參與治理的整體程度不深且企業(yè)間差距明顯。再進(jìn)一步觀察治理參與度指數(shù)的分維度指標(biāo)，可發(fā)現(xiàn)類似結(jié)果，股權(quán)制衡度均值為0.2510，即前十大股東中民資和外資非控股股東持股比例之和接近國有股權(quán)的四分之一，對國有股權(quán)的制衡度有待提升；從均值上來看，非控股股東高層委派人員占比不足2%，說明高層治理參與程度總體水平較低，網(wǎng)絡(luò)治理維度呈現(xiàn)同樣結(jié)果。其余變量均處于正常范圍內(nèi)，沒有極端情況出現(xiàn)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

在構(gòu)建非控股股東治理參與度指數(shù)時，特征值大于1的兩個主因子的累計方差貢獻(xiàn)率達(dá)74.21%，說明指數(shù)構(gòu)建具有一定的合理性。此外，通過旋轉(zhuǎn)后主因子對各變量的解釋結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，因子分析法提取出來的兩個主因子將六個指標(biāo)降維至兩個維度，對應(yīng)到理論分析中的正式制度與非正式制度，股權(quán)治理指標(biāo)（Gov_EB）和高層治理指標(biāo)（Gov_S R、Gov_MR）在因子1上的負(fù)載最高，代表“正式制度”層面，而Gov_De、Gov_Be和Gov_Cl三個網(wǎng)絡(luò)治理指標(biāo)在因子2上負(fù)載更高，即為“非正式制度”層面，數(shù)據(jù)結(jié)果與理論分析較為一致，進(jìn)一步證明指數(shù)構(gòu)建的合理性。

五、實證檢驗

（一）非控股股東治理機(jī)制與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

表3列（1）呈現(xiàn)了非控股股東參與治理與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間的回歸結(jié)果，可見非控股股東治理參與度指數(shù)（Gov）的系數(shù)為0.023 9，與風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk1）在1%的水平上顯著正相關(guān)，即證明民營性質(zhì)和外資性質(zhì)的非控股股東進(jìn)入國有企業(yè)后，綜合股權(quán)、高管和股東網(wǎng)絡(luò)三大層面的治理效應(yīng)，顯著提高了國有企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，假設(shè)1得以驗證?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果也基本符合預(yù)期，企業(yè)規(guī)模（S ize）和成長性（Growth）顯著為正，企業(yè)年齡（Age）的影響不顯著但為正，說明企業(yè)規(guī)模越大、盈利能力越強、經(jīng)營年限越長，越具有承擔(dān)風(fēng)險和抵消風(fēng)險投資失敗后消極影響的能力，進(jìn)而具有更高的風(fēng)險承擔(dān)水平；固定資產(chǎn)比例（PPE）與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)，說明固定資產(chǎn)對資金的占用一定程度上限制了企業(yè)對風(fēng)險性項目的投資水平；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和資本性支出（Cap）系數(shù)為正，表明負(fù)債和資本支出水平高的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平可能更高，控制變量的回歸結(jié)果與張敏等（2015）的研究發(fā)現(xiàn)基本一致。

（二）非控股股東股權(quán)治理、高層治理和網(wǎng)絡(luò)治理與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

本文所使用的解釋變量非控股股東治理參與度指數(shù)由股權(quán)制衡度（Gov_EB）、委派董事比例（Gov_MR）、委派董監(jiān)高比例（Gov_S R）、度數(shù)中心度（Gov_De）、中介中心度（Gov_Be）和接近中心度（Gov_Cl）六個指標(biāo)構(gòu)成，綜合了股權(quán)治理、高層治理和網(wǎng)絡(luò)治理三個維度的影響效果，然而各個維度單獨的治理效果仍待進(jìn)一步檢驗?，F(xiàn)從三個維度分指標(biāo)再次進(jìn)行六次OLS回歸檢驗，以佐證所構(gòu)建指數(shù)的合理性和有效性。六個指標(biāo)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸結(jié)果見表3，列（2）-（5）和列（7）顯示，Gov_EB、Gov_S R、Gov_MR、Gov_De和Gov_Cl與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸系數(shù)顯著為正，分別在1%、10%、5%、5%和1%的水平上顯著，證明了三個維度都發(fā)揮了有效的正面治理作用。列（6）的中介中心度（Gov_Be）系數(shù)并不顯著但為正，說明加入國有企業(yè)的非控股股東在信息傳遞的控制和異質(zhì)性信息資源的獲取能力上仍待提升，因其股東身份的異質(zhì)性可能與國有股東仍存在一定的磨合期，但并未嚴(yán)重影響網(wǎng)絡(luò)治理層面整體的有效性。

表3 非控股股東治理機(jī)制與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)：主假設(shè)檢驗

（三）非控股股東治理機(jī)制提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的作用機(jī)理

為檢驗假設(shè)2和假設(shè)3，即非控股股東參與治理通過抑制管理者自利行為、提高薪酬激勵水平兩條作用機(jī)理來促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。本文采用中介檢驗三步法：第一步，驗證非控股股東參與治理顯著提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，這一直接效應(yīng)已在假設(shè)1的回歸結(jié)果中得以證實[見表3第（1）列]；第二步，驗證非控股股東參與治理對中介渠道是否存在顯著的抑制（促進(jìn)）作用；第三步，將中介變量添加為控制變量進(jìn)行回歸。檢驗結(jié)果顯示，非控股股東治理參與度指數(shù)（Gov）與管理費用率（Exp）在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tur）在5%的水平上顯著正相關(guān)，說明非控股股東參與治理能夠顯著降低管理費用率、提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，通過了第二步檢驗。Exp的系數(shù)顯著為負(fù)、Tur的系數(shù)顯著為正且Gov均顯著為正，通過了第三步檢驗。另外，管理費用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的Sobel檢驗顯示，中介效應(yīng)占比分別為1.2788%和4.4373%，證明非控股股東參與治理能夠發(fā)揮監(jiān)督約束作用，抑制管理者通過管理費用的隱蔽性享受在職消費、不當(dāng)開支等自利行為，使其履行職責(zé)作出有利于企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險投資決策，進(jìn)而提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。同理，檢驗了高管薪酬激勵（LnMsa）發(fā)揮的中介效應(yīng)，其Sobel檢驗z值為2.795且在1%水平上顯著，中介效應(yīng)占比為6.1456%，證明非控股股東參與治理通過提高國有企業(yè)的薪酬激勵水平構(gòu)建了良好的激勵機(jī)制來提升管理層職業(yè)化程度和經(jīng)營效率，進(jìn)而對國企風(fēng)險承擔(dān)有促進(jìn)作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗①限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗實證結(jié)果未列示，備索。

1.傾向得分匹配法（PSM）。本文采用傾向得分匹配法（PSM）削弱樣本選擇偏差問題。首先，分行業(yè)、分年度以解釋變量Gov的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將樣本分為處理組（非控股股東治理參與度高）和控制組（非控股股東治理參與度低）。其次，選擇公司治理層面的控制變量為協(xié)變量以估計傾向得分。最后，進(jìn)行有放回的一對一近鄰匹配。對匹配后樣本重新回歸，解釋變量Gov的系數(shù)為0.0223且在1%水平上顯著，說明非控股股東參與治理顯著提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，假設(shè)1的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2.Heckman兩階段模型。為解決樣本選擇偏差造成的內(nèi)生性問題，本文采用Heckman兩階段模型繼續(xù)穩(wěn)健性檢驗。在第一階段的Probit回歸中以非控股股東治理參與度指數(shù)（Gov）的中位數(shù)為界定標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置新的被解釋變量Gov_H來衡量非控股股東參與治理的積極性，當(dāng)Gov大于中位數(shù)時，Gov_H為1，代表該樣本公司非控股股東治理參與度高，否則為0。并借鑒何瑛等（2019）和王美英等（2020）等人的方法，以同年度、同行業(yè)中其他非控股股東治理參與度高的公司所占比例（OtherGov）為外生工具變量。以O(shè)therGov作為第一階段回歸的解釋變量，回歸后計算逆米爾斯比率（IMR），在第二階段的OLS回歸中將IMR作為控制變量代入，回歸結(jié)果顯示OtherGov與Gov_H在1%的水平上顯著正相關(guān)，證明原模型不存在嚴(yán)重的樣本選擇偏差。

3.其他穩(wěn)健性檢驗。為進(jìn)一步檢驗假設(shè)1研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還采用了固定效應(yīng)模型、更換非控股股東治理參與度指數(shù)和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的衡量方式等檢驗方法。（1）固定效應(yīng)模型。本文同時控制時間固定效應(yīng)和公司固定效應(yīng)以緩解遺漏變量的內(nèi)生性問題，回歸結(jié)果顯示非控股股東治理參與度指數(shù)（Gov）在1%的水平上與風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk1）正相關(guān)，結(jié)果與前文一致。（2）更換解釋變量和被解釋變量的計算方法。首先，在構(gòu)建非控股股東治理參與度指數(shù)時，改用前十大股東中民資或外資第一大非控股股東持股比例與國有第一大股東持股比例的比值來衡量股權(quán)制衡度（Gov_EB），委派董事比例（Gov_MR）和委派董監(jiān)高比例（Gov_S R）的計算方式與上文保持一致，度數(shù)中心度（Gov_De）、中介中心度（Gov_Be）和接近中心度（Gov_Cl）計算后取簡單平均來衡量網(wǎng)絡(luò)治理參與度，繼而重新使用因子分析法得到非控股股東治理參與度指數(shù)（Gov0），Gov0與Risk1在1%水平上顯著正相關(guān)，表明結(jié)論具有穩(wěn)健性。其次，將被解釋變量更換為股票回報率波動性的極差（Risk2）后，Gov依然在1%的顯著性水平上與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)正相關(guān)。最后，考慮到以股票回報率衡量的風(fēng)險承擔(dān)指標(biāo)更偏重于結(jié)果層面，故而此處將Risk1替換為從行為層面衡量的研發(fā)支出水平（R&D），R&D=(ln本期研發(fā)支出——上期研發(fā)支出)，以衡量非控股股東參與治理后國有企業(yè)投資行為的變化，結(jié)果顯示非控股股東治理參與度指數(shù)（Gov）與研發(fā)支出（R&D）的系數(shù)為正且在5%的水平上顯著，說明非控股股東參與治理程度越高，研發(fā)支出增長越快，從行為層面驗證了非控股股東參與治理對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提升作用。

六、進(jìn)一步研究

（一）非控股股東治理機(jī)制、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)價值

由于形成機(jī)制、經(jīng)營目標(biāo)和管理方式的差異，國有企業(yè)存在的政治成本和委托代理成本嚴(yán)重?fù)p害了企業(yè)價值。而非控股股東治理機(jī)制的建立能夠一定程度上緩解政府干預(yù)、降低代理成本，有利于提升企業(yè)價值。首先，異質(zhì)性非控股股東的逐利天性使其發(fā)揮對企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的純化作用，激發(fā)國有企業(yè)的活力和經(jīng)營自主權(quán)，降低政治成本；其次，非控股股東為維護(hù)自身利益對國有控股股東有強烈的監(jiān)督制衡動機(jī)和能力，可抑制其為獲取控制權(quán)私利的侵占企業(yè)資源行為；最后，異質(zhì)性非控股股東實現(xiàn)了國有企業(yè)的“所有者歸位”，能夠改善監(jiān)督激勵機(jī)制以提高管理層的職業(yè)化程度和經(jīng)營效率。綜上所述，本文認(rèn)為非控股股東治理機(jī)制能夠提升國有企業(yè)的企業(yè)價值。同時，風(fēng)險與收益相伴相生是企業(yè)經(jīng)營的基本邏輯之一，承擔(dān)風(fēng)險可推動企業(yè)選擇更多凈現(xiàn)值為正的投資項目以獲得收益，而收益的長期積累必然帶來企業(yè)價值的提升，可見企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)是提升企業(yè)價值的重要途徑之一。因此，下文將采用中介效應(yīng)檢驗非控股股東參與治理能否通過促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)這一渠道提高企業(yè)價值。

對于企業(yè)價值的代理變量選擇，本文參考過往學(xué)者的研究，選擇能衡量企業(yè)未來長期價值且與風(fēng)險承擔(dān)的長期效用內(nèi)涵保持一致的市場類指標(biāo)，使用托賓Q值作為企業(yè)價值（Tobin’sQ）的代理變量，具體計算方式如下：托賓Q值=(總負(fù)債+流通股市值+每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù))÷總資產(chǎn)。另外，考慮到企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk1）在t-2到t+2五年觀測期內(nèi)滾動計算，因此Tobin’sQ取托賓Q值在五年觀測期內(nèi)的平均值，其他變量與前文一致?；貧w結(jié)果顯示（備索），Gov的系數(shù)三次回歸依次為0.1801、0.0244和0.1614，且均在1%的水平上顯著，說明非控股股東參與治理既對國企企業(yè)價值有直接提升效應(yīng)，也能通過企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平這個中介渠道作用于企業(yè)價值。Sobel檢驗z值為5.849，且在1%水平上顯著，中介效應(yīng)占比為14.9655%，表明企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的確發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

（二）國有資本參股民營企業(yè)的混改情境中非控股股東治理機(jī)制與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

國企改革三年行動的正式啟動，標(biāo)志著混合所有制改革已取得實質(zhì)性進(jìn)展并進(jìn)入全面深化階段。截至2020年底，中央企業(yè)在充分競爭行業(yè)和領(lǐng)域累計對外參股超過6 000戶，國有資本投資額已超4 000億元。深圳國資參股民營零售巨頭蘇寧、中國國家鐵路集團(tuán)“牽手”海南銀行、上海國資戰(zhàn)略入股民生證券等系列案例表明，混改已由早期的國有企業(yè)引入適量民間資本轉(zhuǎn)為雙向推進(jìn)，“引進(jìn)來”與“走出去”并進(jìn)的混改進(jìn)程或成未來新趨勢。而當(dāng)前關(guān)于混合所有制改革的研究大多聚焦國有企業(yè)引入非國有資本的混改方向，僅有少數(shù)研究從公司績效、企業(yè)創(chuàng)新、盈余調(diào)整和過度投資等方面探討了國有資本參股民營企業(yè)的財務(wù)行為及經(jīng)濟(jì)后果，難以全面詮釋混合所有制改革的政策效果，可見，在第一類混合所有制改革的研究基礎(chǔ)上拓展研究第二類混改情境，無疑是國企改革縱深推進(jìn)對公司治理領(lǐng)域研究的迫切的現(xiàn)實需求。

本部分使用2007—2018年滬深A(yù)股上市民營企業(yè)為研究樣本，同樣剔除金融行業(yè)、ST、*ST、PT及缺失樣本，最后獲得包含1 684家公司的9 867個觀測值。此處非控股股東定義為前十大股東中的國有性質(zhì)股東，而控股股東則為民營股東，非控股股東治理參與度指數(shù)的計算方式與前文一致，回歸模型中同時使用了上文穩(wěn)健性檢驗中的替換變量（Gov0）和（Risk2）以佐證結(jié)論的可靠性，其余變量保持不變。回歸結(jié)果顯示（備索），非控股股東參與度指數(shù)（Gov）和（Gov0）的系數(shù)分別為-0.0239、-0.0583、-0.0249和-0.0606且均在1%水平上顯著，說明國有股東參與治理降低了民營企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。這與前文非控股股東參與治理能夠提升國有企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的研究結(jié)果相悖，本文認(rèn)為該結(jié)果與國有企業(yè)、民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)內(nèi)部治理問題的差異有關(guān)。

已有研究證明民營企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平明顯高于國有企業(yè)，二者之間具有顯著差異（Boubakri等，2013）。鑒于風(fēng)險投資的不確定性，選擇更多高風(fēng)險的投資項目將增加現(xiàn)金流的不確定性和收益的波動性，有可能加劇財務(wù)困境而導(dǎo)致企業(yè)過度承擔(dān)風(fēng)險，而這種風(fēng)險需要全體股東來承擔(dān)。由于我國資本市場規(guī)范性欠缺和融資渠道單一等限制，民營企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)往往呈現(xiàn)以個人或家族控股“一股獨大”的現(xiàn)狀，且管理層大多由控股股東直接指派或兼任，形成身份重合且利益趨同的治理現(xiàn)狀，更易導(dǎo)致第二類代理問題的出現(xiàn)。當(dāng)民營企業(yè)承擔(dān)過高風(fēng)險時，控股股東往往利用控制權(quán)地位攫取控制權(quán)私利，非控股股東卻只能獲得與所承擔(dān)高風(fēng)險不符的低收益，因此非控股股東出于規(guī)避損失的自我防御，有強烈的意愿通過積極參與治理來減少風(fēng)險投資決策的盲目選擇，阻止企業(yè)過度承擔(dān)風(fēng)險。在國有資本參股民營企業(yè)的具體情境中，國有性質(zhì)的非控股股東除了上述為平衡收益和風(fēng)險的自我防御動機(jī)外，對控股股東具有更強的約束能力。一方面，國有股權(quán)與民營股權(quán)的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性使國有性質(zhì)的非控股股東很難與民營控股股東形成控制權(quán)聯(lián)盟，更具監(jiān)督制衡的獨立性；另一方面，其所伴隨的政府屬性能夠進(jìn)一步發(fā)揮震懾效應(yīng)，強化對民營控股股東私利行為的遏制作用。國有股權(quán)因其政治屬性對遵守規(guī)章制度和法律法規(guī)具有高度自覺性，參股后能夠協(xié)同民營企業(yè)建立更為規(guī)范的內(nèi)部治理機(jī)制，進(jìn)而有效監(jiān)督制衡民營控股股東的利益侵占行為。綜上所述，研究結(jié)論同樣合理。

七、主要結(jié)論與建議

本文以2007—2018年滬深A(yù)股上市國有企業(yè)和民營企業(yè)為研究樣本，從股權(quán)治理、高層治理和網(wǎng)絡(luò)治理三個維度構(gòu)建非控股股東治理參與度指數(shù)，實證檢驗混合所有制改革背景下非控股股東治理機(jī)制對國有企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響效果及作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：（1）非控股股東治理參與度越高，國有企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平越高。其中，股權(quán)治理、高層治理和網(wǎng)絡(luò)治理單維度對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平均有顯著的提升作用。（2）作用機(jī)理方面，國有企業(yè)第一類代理問題較為嚴(yán)重，非控股股東參與治理能夠發(fā)揮監(jiān)督作用和激勵作用，促使管理層專注其經(jīng)營管理職責(zé)，即通過抑制管理者自利行為和提高薪酬激勵水平兩條作用渠道促進(jìn)國有企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。（3）經(jīng)濟(jì)后果方面，非控股股東治理機(jī)制可通過促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)實現(xiàn)國有企業(yè)價值的提升。（4）“雙向混改”情境對比分析發(fā)現(xiàn)，在“國有資本參股民營企業(yè)”的混改情境中，非控股股東參與治理度越高，對民營企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的抑制作用越明顯。其原因可能是民營企業(yè)存在較為嚴(yán)重的第二類代理問題，非控股股東為規(guī)避控股股東掏空而帶來的損失而通過積極參與治理抑制企業(yè)過度承擔(dān)風(fēng)險，其國有性質(zhì)可進(jìn)一步發(fā)揮震懾和規(guī)范作用來抑制控股股東利益侵占行為。

本文的研究結(jié)論不僅豐富了非控股股東治理和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)領(lǐng)域的研究，在推進(jìn)混合所有制改革進(jìn)程、完善國有企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制方面也具有一定的參考價值。一方面，要重視異質(zhì)性非控股股東這一特殊利益主體在國企混改中發(fā)揮的積極治理作用。引入持股比例較高且負(fù)責(zé)任的非國有資本，調(diào)動不同性質(zhì)資本間的合作積極性，合理利用其參與治理的意愿和能力，改善國企內(nèi)部管理體系商業(yè)化不足的現(xiàn)狀，激活企業(yè)運營活力和決策效率。只有將混改國企的“掌權(quán)之手”從政府交給市場，將行政主導(dǎo)型治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化為利益相關(guān)者治理結(jié)構(gòu)，才能從根本上緩解國有企業(yè)所有者虛位運行和內(nèi)部人控制等問題。另一方面，切實保障異質(zhì)性非控股股東的各項權(quán)利，實現(xiàn)不同所有制經(jīng)濟(jì)的有效融合。對非控股股東的引入和混合，不能僅局限在股東層面的股權(quán)制衡，更應(yīng)充分挖掘其治理能力、拓寬治理范圍，例如，非控股股東參與高層治理對企業(yè)經(jīng)營決策的監(jiān)督干預(yù)，在股東網(wǎng)絡(luò)中通過信息資源獲取與控制而衍生的網(wǎng)絡(luò)權(quán)力，只有實現(xiàn)內(nèi)部治理維度和治理人員多元化，才能建立權(quán)責(zé)透明、協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)、有效制衡的治理機(jī)制。因此，國有企業(yè)應(yīng)兼顧正式和非正式制度層面對非控股股東話語權(quán)的保障，實現(xiàn)參股“形式”和參與治理“實質(zhì)”雙重并重，全面、充分地發(fā)揮異質(zhì)性非控股股東的治理效果。