王少華 ，張宇茹 ，陳宋生

（1.山西財經大學 會計學院，山西 太原 030006；2.北京理工大學 管理與經濟學院，北京 100081）

一、引言

習近平總書記多次明確指出實體經濟是經濟高質量發(fā)展的根基，任何時候都不能“脫實向虛”。實體經濟是夯實中國經濟的基礎，而金融業(yè)應該是依托于實體經濟存在的。然而，近年來，企業(yè)脫離實業(yè)發(fā)展逐漸趨向金融化，選擇投資金融資產來獲得利潤，弱化貿易和商品生產（Krippner，2005），致使“脫實向虛”愈發(fā)嚴重。我國經濟發(fā)展步入“新常態(tài)”階段，突如其來的新冠疫情使政府宏觀調控面臨更多的不確定性因素，導致財政政策不確定性加?。ㄒ愕龋?021）。從政府發(fā)布政策到企業(yè)貫徹落實，企業(yè)對財政政策的意圖會有不同的解讀。如果政府財政信息公開程度不夠，企業(yè)可能出現理解誤區(qū)，財政政策的執(zhí)行效果就會大打折扣。在這一過程中，財政政策信息的透明公開有助于降低財政政策的不確定程度，幫助企業(yè)及時、充分、準確地了解政策信息，作出投資決策（Hassett和Metcalf，1999；邵磊和唐盟，2019）。因此，財政透明既是影響企業(yè)投資行為和經濟發(fā)展預期的重要原因（Cicatiello等，2021；Heald，2003），更是各項政策發(fā)揮作用、引導企業(yè)“脫虛向實”的重要前提。已有學者通過實證檢驗發(fā)現，財政透明度的提高會降低財政政策不確定性，穩(wěn)定企業(yè)預期（邵磊和唐盟，2019），提高投資效率和產能利用效率（王少飛等，2011；于文超等，2020）。

財政透明不僅意味著財政政策的進一步確定及落實，而且政府會在信息門戶網站發(fā)布政企合作的招投標及產業(yè)基金項目來吸引企業(yè)投資。比如，濮陽市政府近年來在其官網積極推動開設產業(yè)投資基金項目，由此鴻博股份宣布以自有資金參與投資設立產業(yè)投資基金合伙企業(yè)，這一舉措有助于增強企業(yè)核心競爭力，提高營收及投資收益。通過調研發(fā)現，企業(yè)在尋求PPP項目信息時，也主要通過地方政府官網信息知曉。因此，提升財政透明度有助于企業(yè)及時了解當地的產業(yè)投資基金項目、政府和社會資本合作項目（PPP項目）以及地方政府投融資平臺項目等信息，掌握當地經濟發(fā)展的平臺支持與未來趨勢，能夠緩解政府與企業(yè)間的信息不對稱現象，拓寬企業(yè)的獲利渠道，從而避免企業(yè)盲目追逐高風險投資。然而，已有財政透明度的相關研究雖已關注其對于微觀企業(yè)行為的影響，并討論了財政透明度與風險溢價（Bernoth和Wolff，2008）、投融資效率（才國偉等，2018）等的關系，但就財政信息透明公開對遏制企業(yè)“脫實向虛”的功能發(fā)揮仍未給予足夠的關注。

學術界對于財政透明度的定義及認識主要來源于Kopits和Craig（1998），他們指出財政透明即政府能夠最大限度地公開財政政策意向和財政預測等關鍵信息，便于各市場主體及時獲得信息，更好地預計和把握政府活動的成本和收益。政府信息的公開有助于企業(yè)對政策作出反應，對市場和行業(yè)可能發(fā)生的變動進行預測和提前應對。因此，財政透明度的提升意味著企業(yè)對政府政策走向的預期會更加準確，政府與社會資本的項目合作機會相應增加，最終影響企業(yè)的金融投資決策，助力實體經濟“脫虛向實”。那么，財政透明助力企業(yè)“脫虛向實”的效果怎樣？如何更好地發(fā)揮財政透明度的去金融化功能？

本文選取全國地級市財政透明得分數據，以2013—2019年中國滬深A股上市公司為樣本，檢驗地級市財政透明度對屬地企業(yè)金融化的影響、機制及其經濟后果。結果發(fā)現：財政透明能降低財政政策不確定性，緩解政企間信息不對稱，從而抑制企業(yè)金融化。本文的研究價值在于：第一，構建了財政透明度與企業(yè)金融化的理論研究框架，解析財政透明度與企業(yè)金融化的內在聯系及影響機制，發(fā)現財政透明度能夠通過穩(wěn)定企業(yè)業(yè)績預期、增加政企間項目合作，進而抑制企業(yè)金融化，為準確把握二者間的關系提供了理論解釋。第二，進一步從穩(wěn)預期和項目決策視角出發(fā)討論了財政透明度與企業(yè)金融化的異質性表現，為財政透明度最大限度地發(fā)揮對企業(yè)“脫實向虛”的抑制作用找到了優(yōu)化路徑。第三，拓展了財政透明度抑制企業(yè)金融化的經濟后果研究，為財政透明度抑制企業(yè)金融化進而助推實體經濟高質量發(fā)展奠定了理論基礎。

二、文獻綜述、理論分析與研究假設

（一）文獻綜述

財政透明度不僅可以反映財政政策不確定性帶來的宏觀政治環(huán)境變動，而且可以通過對財政信息的披露降低政府與企業(yè)之間的信息“隔閡”，從而影響微觀企業(yè)的投資行為。宏觀上，主要體現在腐敗行為、預算管理行為和政府債務等方面。研究發(fā)現，財政透明可以抑制地方官員的腐敗行為（李春根和徐建斌，2016），降低預決算收入的偏離程度，抑制預算違規(guī)行為的發(fā)生（郭玲和汪洋，2021）。同時，財政透明度的提升會迫使政府對地方債務進行風險管理（鄧淑蓮和劉瀲滟，2019），降低公共債務和財政赤字程度（Alt和Lassen，2006），保障政府財政健康運行。微觀上，主要體現在債券風險溢價、投融資和股票波動等方面。研究發(fā)現，財政透明會影響實業(yè)經濟發(fā)展，降低債券的風險溢價程度（Bernoth和Wolff，2008）、企業(yè)債權融資及固定資產投資（才國偉等，2018；Hassett和Metcalf，1999），提高投資效率和產能利用效率（王少飛等，2011；于文超等，2020），穩(wěn)定企業(yè)杠桿（邵磊和唐盟，2019）。同樣，企業(yè)面臨較高的政策不確定性會影響其賬面價值，造成股票價格的波動（陳國進等，2017）。

企業(yè)金融化的影響因素主要包括宏觀政策環(huán)境和微觀公司治理兩方面。在宏觀政策環(huán)境層面，主要包括經濟政策、產業(yè)政策、資本市場環(huán)境等。其中，經濟政策不確定性對企業(yè)金融投資行為會造成影響（彭俞超等，2018；Demir，2009），但影響方向仍存在爭議。地方產業(yè)政策（Bernt等，2017）的出臺和金融市場改革（楊箏等，2019）等多種方式均能夠抑制企業(yè)“脫實向虛”。而貸款利率市場化（黃賢環(huán)和姚榮榮，2021）、正式執(zhí)行融資融券制度（陸蓉和蘭袁，2020）等會加劇企業(yè)金融化。在微觀公司治理層面，主要包括公司戰(zhàn)略、經濟決策行為、高管特征等。如企業(yè)的機構持股程度（Alexiou等，2021）、戰(zhàn)略差異度（孫潔和殷方圓，2020）、營業(yè)利潤（Da等，2015）以及高管過度自信（干勝道等，2018）等會加劇企業(yè)金融化。

綜上所述，在現有研究成果中，鮮有關于財政透明度對企業(yè)金融化的影響機制分析，因此，本文基于政府信息公開的角度，對財政透明對企業(yè)金融化的影響機制、特征及后果進行系統研究。

（二）財政透明度與企業(yè)金融化

2019年3月，財政部發(fā)布了《關于推進政府和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實施意見》，其中提到要加強推進政府和社會資本合作，這一意見的實施有利于政企關系穩(wěn)中向好；同年8月，財政部發(fā)布了《關于印發(fā)財政預決算領域基層政務公開標準指引的通知》，意味著政府在持續(xù)推進信息公開化，企業(yè)能夠更加迅速地了解政策信息及政府的未來動向，并根據自身需要調整經營決策（王少飛等，2011）?？梢姡S著財政信息的公開，政府工作將更加透明，企業(yè)所面臨的財政政策不確定性隨之降低（于文超等，2020）。已有學者研究發(fā)現，財務報表中涉及的會計信息的披露質量會影響企業(yè)投資效率（Bushman和Smith，2001），提升企業(yè)治理水平（Armstrong等，2010）。而財政透明度可以反映政府的信息披露質量，其指標體系中包括市級政府的財政收支、預算、執(zhí)行情況和招投標項目等信息，提升財政透明度有助于降低政府與企業(yè)間的信息不對稱，從而影響企業(yè)的投資行為。比如，政府采購信息、產業(yè)投資基金以及推動政企合作的PPP項目在網站上的及時公開發(fā)布，有助于企業(yè)抓住與政府共同投資項目的機會，收益更容易得到保障，使企業(yè)更加有效地配置資源，而不再冒險進行金融化。

政府的財政部門可以通過制定政策對資源進行配置，并對經濟發(fā)展狀況的市場信息進行宏觀把控，財政政策以及公共部門對市場信息的調控措施會影響企業(yè)的投資行為（陳曉和李靜，2001）。財政政策是影響企業(yè)投資決策的關鍵因素（邵磊和唐盟，2019）。政府財政透明度越高，財政政策不確定性降低，會促進企業(yè)經濟環(huán)境的改善（Heald，2003），即影響企業(yè)投資的外部因素就越穩(wěn)定，而金融資產投資作為企業(yè)投資活動的一種，同樣會受到影響。隨著財政透明度的提高，政策頒布的確定性使得企業(yè)對市場及政府的預期發(fā)展越有把握，而對金融資產的投資需求就越低。具體而言，一是從企業(yè)預期穩(wěn)定角度出發(fā)，當經濟政策不確定程度高或行業(yè)競爭激烈時，企業(yè)為了規(guī)避風險、增加收益，將增持金融產品以防現金流斷裂。此時，若財政透明度較高，企業(yè)對當地的財政政策敏感性較強，則在更好地把握政策影響的基礎上企業(yè)面臨的風險會減少，進而影響到企業(yè)的金融投資決策。二是從企業(yè)項目決策角度出發(fā)，當企業(yè)資源缺乏、決策環(huán)境不穩(wěn)定、決策程序復雜時，企業(yè)通過金融渠道獲利的風險將大大增加。此時，若財政透明度較高，企業(yè)對政策導向更加明晰，能夠找到基礎設施建設、PPP項目等收益有保障的投資項目，將會降低企業(yè)投資風險，削弱金融化動機。據此，提出如下假設：

H1：財政透明能夠抑制實體企業(yè)金融化。

（三）財政透明度對企業(yè)金融化的影響機制研究

1.財政透明度、穩(wěn)預期與企業(yè)金融化。財政透明度的提升意味著政府將財政信息及相關投資機會進一步“公諸于世”，能夠緩解財政政策不確定性，穩(wěn)定企業(yè)預期（邵磊和唐盟，2019）。當企業(yè)對預期的市場及環(huán)境變動把握不夠準確時，對經營業(yè)績的預測會出現偏差，從而影響企業(yè)的進一步決策。尤其是當企業(yè)的實際經營業(yè)績與期望存在較大偏差時，會降低企業(yè)進行創(chuàng)新活動的意愿（王曉燕，2021）；甚至為粉飾業(yè)績表現往往會選擇“鋌而走險”，將可供使用的有限資金投資于風險大但收益迅速且可觀的金融資產，以維持企業(yè)正常運轉。因此，企業(yè)處于財政透明度逐漸提升的城市中，由于財政政策更加確定，企業(yè)對外部政策環(huán)境變動的感知更加迅速，能夠理性地對未來業(yè)績作出預測，更加科學、合理地作出投資決策，而不再冒險進行金融資產投資，金融化水平相應降低。據此，提出如下假設：

H2：財政透明能降低財政政策不確定性，通過穩(wěn)定企業(yè)業(yè)績預期抑制企業(yè)金融化。

2.財政透明度、政企合作與企業(yè)金融化。財政透明度越高意味著政府發(fā)布財政政策及投資項目招投標更加及時，降低政府與企業(yè)間的“隔閡”，緩解信息不對稱現象。企業(yè)的投資方向隨著政企合作項目的發(fā)布而更加明朗，財政透明為企業(yè)提供更加優(yōu)質的獲利渠道，抑制企業(yè)金融化。信息公開有助于社會資本參與到PPP項目中（沈言言和李振，2021）。企業(yè)為尋求更大的利潤，相對于投資風險更高的金融資產，一方面政府的公信力更高，與政府合作進行投資建設的風險相對較??；另一方面，政企合作能提高企業(yè)的社會聲譽，從銀行或投資方融資更加容易，投資收益也更有保障。在政企合作中，根據資源有限理論，企業(yè)將一部分資金用于建設社會公共基礎建設、PPP等項目，這些項目的建設會使得企業(yè)前期投入大量的資金及人力資本，從而抑制企業(yè)的金融化趨勢。因此，在財政透明度逐漸提升的城市中，政府選擇更加公開其財政信息及產業(yè)、招投標信息來鼓勵企業(yè)參與政企合作項目，企業(yè)原計劃用于金融化的資金及資源將可能會用于PPP項目的建設，從而抑制企業(yè)進行金融化。據此，提出如下假設：H3：財政透明能降低政企間信息不對稱，通過增加政企間項目合作抑制企業(yè)金融化。本文的研究邏輯框架如圖1所示。

圖1 邏輯框架圖

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

財政透明度的數據源于清華大學2013—2019年發(fā)布的《中國市級政府財政透明度研究報告》（以下簡稱為《報告》）①考慮到財政透明度與企業(yè)金融化的內生性，本文將財政透明度滯后一期處理。在《中國市級政府財政透明度研究報告》中，當年發(fā)布的財政透明度相關數據反映的是上一年的財政透明度狀況，即2013年至2019年發(fā)布的《中國市級政府財政透明度研究報告》實際上反映的是2012年至2018年的市級財政透明度情況。因此，在實證檢驗中當年報告數據的擬合結果即為財政透明度滯后一期的回歸結果。，其他數據來自于WIND和CSMAR數據庫。本文對數據進行了如下處理：（1）刪除企業(yè)注冊地為直轄市/縣、自治州和縣級市的上市公司；（2）刪除ST、*ST的上市公司；（3）刪除B股、金融保險類行業(yè)以及存在缺失值和異常值的樣本，并對連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。本文使用STATA15.0進行數據處理和實證分析。

（二）變量選取

1.財政透明度（Score）。將《報告》公布的得分數據按照百分制進行標準化，在此基礎上對財政透明度得分取自然對數來度量政府的財政透明狀況。處理時將地級市和企業(yè)的注冊地址進行了匹配。

2.企業(yè)金融化（Fin）。使用金融資產和總資產之比來度量，并參考Demir（2009）等學者的研究來界定金融資產，包括持有至到期投資、交易性金融資產、投資性房地產、可供出售金融資產、長期股權投資、應收股利和應收利息。

3.企業(yè)預期（Pred）。使用連燕玲等（2019）的行業(yè)業(yè)績期望落差來度量。當企業(yè)的實際業(yè)績低于其預期水平時，企業(yè)出現業(yè)績期望落差，落差越大，企業(yè)預期越不穩(wěn)定；落差越小，企業(yè)預期則越穩(wěn)定。

4.政企合作（PPP）。參考詹雷和王波（2020）、張曾蓮和原亞男（2020），企業(yè)當年有新增的PPP項目時取1，否則取0。在WIND數據庫政企合作基本數據的基礎上，借鑒詹雷和王波（2020）的方法，按照“PPP”“政府和社會資本合作”等關鍵詞進行檢索，利用文本分析法從巨潮資訊網上市公司所發(fā)布的公告對數據進行手工整理和補充。

5.控制變量。參考已有文獻，本文選擇微觀和宏觀兩個層面的控制變量：（1）微觀層面：企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、托賓Q值（Tobinq）、負債情況（Lev）、盈利水平（Roa）、企業(yè)成長性（Salesgrowth）、第一大股東持股比例（Top1）、無形資產比率（Intint）、固定資產比率（Capint）、高管薪酬（Pay3）、董事會人數（Board）、股權分離（Sep）、獨董持股比例（Indir）；（2）宏觀層面：M2增長率（M2）。同時控制了行業(yè)（Ind）、年度（Year）和城市（City）層面的固定效應。變量說明詳見表1。

表1 變量定義和說明

續(xù)表 1 變量定義和說明

（三）實證模型的設計

為檢驗H1的研究假設，利用模型（1）將財政透明度（Scorei,t）與企業(yè)金融化（Fini,t）進行基礎回歸。其中，Scorei,t表示各地級市財政透明度得分的自然對數，Fini,t表示企業(yè)年末的金融化水平，Controlsi,t表示影響企業(yè)金融化的因素，下標中i表示企業(yè)，t表示年份。實證回歸對標準誤進行公司層面的聚類處理。在模型（1）中，主要考察的是 α1的系數，當 α1顯著為負時，H1成立。

為檢驗H2、H3的研究假設，設計模型（2）和模型（3），進一步研究財政透明度是否可以通過穩(wěn)定企業(yè)業(yè)績預期以及增加政企間項目合作來抑制企業(yè)金融化。在模型（2）中，主要考察的是Scorei,t×Predi,t的系數 γ3。若 γ3和γ1方向相同，則加強了 γ1的效果；若 γ3和γ1方向相反，則減輕了γ1的效果。在模型（3）中，主要考察的是Scorei,t×PPPi,t的系數 β3。若 β3和 β1方向相同，則加強了β1的效果；若 β3和 β1方向相反，則減輕了 β1的效果。

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統計

1.主變量描述性統計。各變量的描述性統計結果如表2所示。財政透明度（Score）的均值和標準差分別為3.7741和0.7628，最小值和最大值分別為1.4469和4.4644，各城市間的財政透明度差異較大。企業(yè)金融化（Fin）的均值和標準差分別為0.0590和0.0829，最小值和最大值分別是0.0000和0.4283，企業(yè)存在金融化的趨勢，而且企業(yè)之間的金融化程度存在差異。

表2 主變量描述性統計（N=8 869）

2.金融化水平分行業(yè)描述性統計。表3的金融化程度分行業(yè)描述性統計顯示，金融化水平存在行業(yè)差異。其中，制造業(yè)、批發(fā)和零售行業(yè)、信息技術及房地產行業(yè)的企業(yè)更傾向于金融化，且金融化程度最大值超過了40%；而農林、住宿餐飲、公共服務行業(yè)的金融化程度相對較低。

表3 金融化分行業(yè)描述性統計

3.財政透明度分地區(qū)描述性統計。地理位置的不同使得財政透明度也存在差異。從表4可以看出，東部地區(qū)所在位置及資源的優(yōu)勢突出，推動財政信息公開的力度會相應更大，因而財政透明程度較高，政府信息公布及時；而中部和西部則財政透明程度相對較低，需要加大力度，進一步推動信息公開。

表4 財政透明度分地區(qū)描述性統計

（二）實證結果分析

實證檢驗結果見表5。列（1）為沒有加入控制變量、列（2）為加入控制變量后的回歸結果。財政透明度（Score）的回歸系數降至?0.0054，且顯著為負，假設H1得到驗證。這表明財政透明度每變動一個單位，會引起當地企業(yè)減持0.54%的金融資產，即財政透明會顯著抑制企業(yè)的金融化程度。

進一步驗證財政透明度是否可以通過穩(wěn)定企業(yè)業(yè)績預期以及增加政企間項目合作來抑制企業(yè)金融化。表5第（3）列是財政透明度（Score）與企業(yè)穩(wěn)預期（Pred）的交乘項回歸結果，Score×Pred的系數在1%的水平上顯著為正，說明處在財政透明度較高城市的企業(yè)，業(yè)績期望落差增大，即當企業(yè)預期不穩(wěn)定時，對金融化的抑制作用會減弱。也就是說，處在財政透明度較高城市的企業(yè)，當預期未來業(yè)績穩(wěn)定時，其金融化水平將會降低。當財政透明度提高時，企業(yè)對外部環(huán)境的變化方向更有把握，對未來發(fā)展的預期也會更加準確，從而會進一步抑制企業(yè)金融化的動機。

表5 實證結果

表5第（4）列是財政透明度（Score）與政企合作的虛擬變量（PPP）的交乘項回歸結果。Score×PPP的回歸系數在10%的水平上顯著為負，說明處在財政透明度較高城市的企業(yè)，當能夠參與更多的政企合作項目時，其金融化水平也會降低。即企業(yè)處于財政透明度較高的城市，政府部門通過門戶網站公開政府與社會資本合作的招投標項目，在關注到這些信息之后，企業(yè)能夠及時抓住投資機會，原本用作金融化的資金會被分散到PPP項目及相關基礎設施的建設中去，從而削弱企業(yè)金融化的意愿。

通過以上檢驗發(fā)現，當地方政府更加公開透明地披露財政信息時，財政透明度的提高通過穩(wěn)定企業(yè)預期、增加政企合作等方式引導企業(yè)科學、合理地進行投資決策，參與優(yōu)質的投資項目，進而降低企業(yè)金融化水平，助力實體經濟“脫虛向實”。假設H2和假設H3得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.更換因變量衡量方式。在對金融資產的界定中，就長期股權投資是否應列入金融資產范圍之內存在爭議。因此，在金融資產水平的計算中，本文采用去掉長期股權投資的方式重新回歸。結果發(fā)現，財政透明度（Score）的系數仍然顯著為負。

2.更換控制變量。（1）用凈資產收益率（Roe）、企業(yè)前五大股東持股占比（Top5）和賬面市值比（BM）分別替換盈利水平（Roa）、股東持股比例（Top1）和市值情況（Tobinq），財政透明度（Score）的回歸系數仍顯著為負，與主檢驗結果一致，結果穩(wěn)健。（2）為緩解宏觀層面的控制變量可能與年度虛擬變量存在的共線性問題，將M2刪除重新回歸，結果穩(wěn)健。

3.PSM-DID檢驗?？紤]到財政透明度這一宏觀變量存在內生性，為減輕對研究結果的影響，借鑒邵磊和唐盟（2019）的做法，以2015年開始實施的《預算法》作為沖擊的外生變量，采用PSM-DID的方法來解決可能存在的內生性問題。以2015年的財政透明度得分對數的中位數為基準將總樣本分為兩組作為受政策影響程度的分組虛擬變量（Treat），財政透明度較低的市級政府在《預算法》實施之后可能受到的政策影響較大，大于中位數取0，小于中位數取1；以2015年之前的樣本取0、之后取1作為時間分組虛擬變量（Post）。實證結果顯示，交乘項（Post×Treat）顯著為負，結果穩(wěn)健。

4.考慮遺漏變量的影響。（1）補充可能遺漏的控制變量。借鑒已有研究，加入GDP對數（GDP）、現金比率（Cash）、機構投資者持股（Cgbl）以及董事長和總經理是否為同一人（Dual）進行檢驗，結果穩(wěn)健。（2）改變固定效應?？紤]到企業(yè)個體存在差異的可能性，在原有控制行業(yè)、年度、城市固定效應的基礎上控制公司個體固定效應，結果仍然顯著。進一步地，改變城市固定效應，同樣驗證了結果的穩(wěn)健性。

5.樣本區(qū)間的穩(wěn)健性檢驗。將樣本區(qū)間縮短到2014年至2018年進行檢驗，或將原始數據擴充到2013年至2020年進行檢驗，結果均穩(wěn)健。

6.分樣本的穩(wěn)健性檢驗

（1）企業(yè)生命周期的分樣本檢驗。當企業(yè)處于不同的發(fā)展階段時，其金融資產的水平及持有動機不盡相同。初步發(fā)展階段企業(yè)空閑資金不夠充足，配置金融資產的意愿較低；發(fā)展成熟階段企業(yè)主營業(yè)務的盈利能力逐漸飽和，會選擇投資金融資產來獲得更多的利潤；衰退階段企業(yè)資金難以滿足其主營業(yè)務發(fā)展，將減少金融資產投資。因此，參考Dickinson（2011）等，將企業(yè)生命周期劃分為初創(chuàng)成長期、成熟動蕩期和衰退期來進行分組檢驗。當企業(yè)處于成熟期和動蕩期時，財政透明度（Score）的回歸系數顯著為負，而在初步發(fā)展階段和衰退期時財政透明度（Score）的回歸系數為負但不顯著?？紤]企業(yè)生命周期后，財政透明度對企業(yè)金融化的抑制作用仍然存在，且在成熟期效果更好，結果穩(wěn)健。

（2）企業(yè)創(chuàng)新投資的分樣本檢驗。擁有不同創(chuàng)新投資策略的企業(yè)，其金融化水平及動機不盡相同。對創(chuàng)新重視程度高的企業(yè)，將創(chuàng)新作為主業(yè)盈利的關鍵推動力，投融資決策往往更加專注于企業(yè)創(chuàng)新，避免金融化侵占研發(fā)資金。而對創(chuàng)新重視程度低的企業(yè)，偏好將擁有的資金用于追逐超額回報（段軍山和莊旭東，2021）。因此，在創(chuàng)新投資較多的企業(yè)中，財政透明抑制金融化的作用會更強。將創(chuàng)新投資按照其中位數分組進行回歸后發(fā)現，創(chuàng)新投資多的樣本中回歸系數顯著為負，創(chuàng)新投資少的樣本中回歸系數為負但不顯著?？紤]企業(yè)創(chuàng)新投資水平后，財政透明度對企業(yè)金融化的抑制作用仍然存在，且在創(chuàng)新投資水平高的企業(yè)中效果更好，結果穩(wěn)健。

（3）企業(yè)所屬地區(qū)的分樣本檢驗。企業(yè)所屬地區(qū)的不同，其金融化水平及動機不盡相同。由于地區(qū)資源、環(huán)境的不同，財政透明度對企業(yè)金融化的影響在不同的地區(qū)存在差異。將樣本劃分為東部和中西部，研究財政透明度對企業(yè)金融化是否存在地區(qū)差異。結果顯示，東部地區(qū)的樣本顯著為負，即相對于中西部地區(qū)，東部財政透明度的提高對企業(yè)金融化的抑制作用更強。這可能是因為東部地區(qū)的財政政策扶持力度更大，資本優(yōu)惠政策更多，企業(yè)會更多地進行短期金融資產投資。當財政透明度提高時，企業(yè)對政策反應迅速，將短期金融資產變現，用于投資能夠獲得長期收益的固定資產，從而相應地減少金融資產的投資?？紤]企業(yè)所屬地區(qū)后，財政透明度對企業(yè)金融化的抑制作用仍然存在，且處在東部地區(qū)的企業(yè)效果更好，結果穩(wěn)健。

五、進一步研究

（一）穩(wěn)預期視角的異質性檢驗

企業(yè)預期穩(wěn)定與否會受到外部環(huán)境的影響（武漢大學國家發(fā)展戰(zhàn)略研究院中美經貿摩擦研究課題組，2019）。當外部環(huán)境趨于明朗時，會提升企業(yè)對所處宏觀環(huán)境和市場環(huán)境的信心，穩(wěn)定企業(yè)業(yè)績預期，從而影響企業(yè)金融化的決策。首先，財政政策與其他經濟政策存在協同作用，財政透明會緩解經濟政策不確定性中的財政政策不確定性，從而穩(wěn)定企業(yè)預期，所以財政政策的作用發(fā)揮將受到經濟政策環(huán)境的重要影響；其次，企業(yè)在市場環(huán)境中所處地位的差異對于外部環(huán)境及政策變化的敏感性不同（彭俞超等，2018），從而影響企業(yè)金融化；最后，企業(yè)是否得到政府補助的支持，會影響企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展（李剛等，2017），對于財政透明的關注程度同樣也會存在差異，進而影響企業(yè)金融化。因此，基于企業(yè)穩(wěn)預期的視角，本文從整體—行業(yè)—個體的角度出發(fā)，考察經濟政策不確定性、行業(yè)競爭水平以及企業(yè)是否披露政府補助在財政透明與企業(yè)金融化之間的調節(jié)效應。

1.基于經濟政策不確定性的檢驗。新冠疫情的蔓延給經濟帶來更多的不確定因素，政策不確定性進一步增強。研究發(fā)現，當企業(yè)處于經濟政策不確定的環(huán)境中時，投資決策會受到一定的影響。經濟政策不確定性包含貨幣、財政、收入等政策的不確定性（Baker等，2016），財政透明能緩解經濟政策不確定性中的財政政策不確定性，從而穩(wěn)定企業(yè)預期。當經濟政策不確定性較高時，企業(yè)面臨的風險較大，出于資金儲備的動機會增持金融資產。而財政透明度的提高能緩解外部環(huán)境中的經濟政策不確定性，若財政政策相對確定，企業(yè)在政府更明確的政策導向下，就能對未來業(yè)績作出相對準確的預測，從而減少金融化。本文借鑒Baker等（2016）的做法，將經濟政策不確定性（EPU）按照中位數分成宏觀經濟政策不確定性高低兩組進行分組回歸。表6第（1）列顯示，不確定性高的一組在10%的水平上顯著為負，不確定性低的一組系數為負但不顯著，即經濟政策不確定性較高時，財政透明度的提高對企業(yè)金融化的抑制程度會更強。換言之，財政透明度的提高會緩解經濟政策中的不確定性來穩(wěn)定企業(yè)預期，從而減少企業(yè)金融資產投資。

表6 基于穩(wěn)預期視角的檢驗

2.基于行業(yè)競爭水平的檢驗。由于企業(yè)在市場環(huán)境中所處地位的差異，其對外部環(huán)境及政策變化的敏感性不同（彭俞超等，2018）。當企業(yè)所處的行業(yè)競爭激烈時，企業(yè)為尋求自身競爭力的提高，對外部環(huán)境的變化更加敏感。當財政透明度提升時，企業(yè)更加快速地捕捉到政策的變動并預測其未來發(fā)展方向，對企業(yè)的長足發(fā)展作出合理預期，進而抑制企業(yè)出于避險動機的金融化行為。而當企業(yè)所處的行業(yè)競爭不激烈時，行業(yè)中的企業(yè)數量相對較少，其具有一定的壟斷地位，對資金使用及投資的自由裁量權較大（彭俞超等，2018）。本文借鑒彭俞超等（2018），利用年末的營業(yè)收入來計算赫芬達爾指數并按照中位數劃分為行業(yè)競爭激烈和不激烈兩組進行回歸。表6第（2）列顯示，在行業(yè)競爭激烈的樣本中，財政透明度（Score）的回歸系數在5%的水平上顯著為負，即在競爭激烈的行業(yè)，財政透明對企業(yè)“脫實向虛”的抑制作用更強。這說明競爭激烈行業(yè)對政府政策變化的敏感性強，企業(yè)能夠及時把握政策變動而更快速地對生產經營作出符合政策預期的決策，故而減少金融資產的投資。

3.基于企業(yè)是否披露政府補助的檢驗。企業(yè)是否獲得政府補助，對于政府信息的關注程度會存在差異。對于獲得政府補助的企業(yè)，政府的補貼及優(yōu)惠政策會對企業(yè)的發(fā)展起到一定的扶持作用（李剛等，2017），企業(yè)擁有了更多的資金去發(fā)展和創(chuàng)新主營業(yè)務，也會更加合理有效地配置其擁有的資金。因此，企業(yè)在作出投資決策的事前或事中，會傾向于更加關注政府發(fā)布的政策以及采購的信息中適合企業(yè)做長線投資的項目，以保障企業(yè)的預期穩(wěn)定收益。即擁有政府補助的企業(yè)，在利用信息公開的基礎上投資項目也會更有底氣，從而會減少持有風險更大的金融資產。基于此，根據企業(yè)是否披露政府補助分組進行回歸，表6第（3）列顯示，披露政府補助的樣本中回歸系數在5%的水平上顯著為負，而未披露政府補助的樣本為負但是不顯著。這說明獲得政府補助的企業(yè)更加關注政府財政透明狀況，當財政信息更加透明公開時，這類企業(yè)能夠更加合理地配置企業(yè)可用資金，預期的業(yè)績會更加理想，從而能夠更好地抑制企業(yè)金融化。

（二）項目決策視角的異質性檢驗

政府的信息公開會影響企業(yè)的投資決策（于文超等，2020）。財政透明度越高，意味著政府發(fā)布的項目投資信息公告越及時、完整，這將影響企業(yè)對投資項目的選擇，并對企業(yè)金融化產生影響。企業(yè)進行項目投資主要由項目決策的資源、主體和環(huán)境三方面決定。首先是企業(yè)所能獲得的項目資源不同，不管是扶持力度還是政策應對，都會限制企業(yè)的投資力度（向海凌等，2020）；其次，高管作為項目決策的主體，其個人特征會影響企業(yè)的財務行為，從而對項目投資產生影響（干勝道等，2018）；最后，企業(yè)項目決策的內部治理環(huán)境的好壞會通過企業(yè)項目決策的效率影響企業(yè)投資?；诖?，本文從企業(yè)項目決策的資源、主體和環(huán)境的角度出發(fā)，考察產權性質、管理層過度自信以及公司治理水平對財政透明與企業(yè)金融化二者關系的影響。

1.基于產權性質的考察。相對于非國營企業(yè)，國營企業(yè)對政府財政的依賴性更強。當財政政策發(fā)布后，國營企業(yè)需要根據政策的變動對投融資決策進行及時調整（邵磊和唐盟，2019），并且國營企業(yè)在政府信息公開時對采購及投資信息能夠更加快速地獲取。政府對國營企業(yè)的信任度相對較高，國營企業(yè)更加容易得到政企合作項目的資源，從而抑制其金融化動機。而對非國營企業(yè)來說，由于其與政府關聯性不強，能夠獲得政企合作項目的資源較少，所以需要根據企業(yè)自身能力選擇是否作出投資調整。根據國泰安數據庫中的企業(yè)性質文件來劃分企業(yè)所有制形式，產權性質（State）為國營企業(yè)為1，否則為0。本文將財政透明度（Score）與產權性質（State）的交乘項加入基本模型中，表7第（1）列結果顯示交乘項（Score×State）的系數顯著為負。這說明，財政透明度越高，對國營企業(yè)金融化的抑制作用要比非國營企業(yè)更為顯著。具體地，當財政透明度提高時，國營企業(yè)對政府公開發(fā)布的政府采購項目能夠更加快速地獲取，并相應獲得政企合作項目資源，從而抑制了國營企業(yè)的金融化。

表7 基于政企合作視角的檢驗

2.基于管理層過度自信的考察。公司管理層的個人特征會對企業(yè)的項目投資產生影響。不過度自信的管理層對金融資產的選擇和投資更偏向于適中或謹慎性戰(zhàn)略，對企業(yè)面臨的內外部環(huán)境進行更為周全的考慮。管理層在注意到財政透明度的提升后，更加傾向于通過把握政府的采購信息以及政企合作項目來獲得穩(wěn)定收益。而當企業(yè)管理層過度自信時，此類高管更偏向為風險偏好型的投資者，與政企合作項目的穩(wěn)定長期收益相比，金融資產雖然風險大，卻具有回報快、收益高的特征，對過度自信的高管更加有激勵效果，從而會更傾向于持有金融資產（干勝道等，2018）。因此，相較于過度自信的管理層，謹慎的管理層會選擇持有更少的金融資產。本文借鑒余明桂等（2013）的做法，選擇企業(yè)CEO的個人特征來衡量管理層的過度自信行為。具體地，CEO的個人特征主要為性別、年齡、學歷背景、專業(yè)以及是否兩職合一的虛擬變量，然后通過虛擬變量的綜合得分來判斷管理層是否傾向于過度自信。本文將財政透明度（Score）與管理層過度自信（Excon）的交乘項加入模型（1）進行回歸。表7第（2）列中Score×Excon的系數顯著為正，說明當管理層容易出現過度自信的傾向時，會減弱財政透明度對企業(yè)“脫實向虛”的抑制作用。也就是說，隨著財政信息的更加公開透明，理性的企業(yè)管理層會選擇政企合作，說明管理層理性投資會增強財政透明對企業(yè)金融化的抑制作用。

3.基于公司治理水平的考察。企業(yè)治理水平的高低會影響企業(yè)的項目決策。當企業(yè)治理水平較高時，企業(yè)具有充足的精力進行公司經營，并通過關注政府對外公布的信息及時調整經營決策。企業(yè)在關注到政府的政企合作意向之后會向外界釋放信號，而政府也更加傾向于選擇公司治理水平較高的公司進行政企合作，以保證項目穩(wěn)定運行。另外，當公司治理水平較高時，會對企業(yè)高層的權力進行制衡與監(jiān)督，防止管理層出于私利而過多投資風險大的金融資產（王瑤和黃賢環(huán)，2020），損害公司及其他投資者的利益。而當公司治理水平較低時，意味著企業(yè)內部管理出現了漏洞，此時管理層會忙于公司內部的治理與重建，對外部環(huán)境變化的敏感性不強，因此公司的投資決策會變得遲緩。本文通過引入財政透明度（Score）與公司治理水平（Govern）的交乘項進行回歸，表7第（3）列回歸結果顯示，交乘項系數（Score×Govern）在1%的水平上顯著為正，說明治理水平越高的公司，越會促進財政透明度對企業(yè)金融化的抑制作用。這是因為當公司的治理狀況較好時，企業(yè)對政策的變化較敏感，會傾向于努力促成政府所引導的政企合作項目來獲得穩(wěn)定收益；同樣，企業(yè)對高層權力制衡以及監(jiān)督較為嚴格，通過公司治理更好地抑制了管理層出于私利進行金融資產投資的行為，從而專注于企業(yè)業(yè)務的管理經營，更好地抑制了企業(yè)金融化。

（三）經濟后果研究

財政透明度通過降低企業(yè)金融化能否提升企業(yè)未來的主業(yè)業(yè)績、助推企業(yè)高質量發(fā)展？本文主要借鑒溫忠麟等（2004）的中介效應模型進行經濟后果檢驗。其中，主業(yè)業(yè)績（Core）借鑒杜勇等（2017）的測量，企業(yè)全要素生產率（Tfp）采用LP法計算?；貧w結果見表8。表8第（1）列是財政透明度通過抑制企業(yè)金融化影響企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績的檢驗結果。其中，列①財政透明度（Score）的系數顯著為正，說明政府信息公開透明有助于企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績的提升；列②企業(yè)金融化（Fin）的系數顯著為負，說明企業(yè)進行金融資產配置會抑制未來主業(yè)業(yè)績；列③財政透明度（Score）的系數由未加入企業(yè)金融化（Fin）的2.741 8降低至2.708 6，說明企業(yè)主業(yè)業(yè)績的提升在一定程度上是由于企業(yè)財政信息公開而抑制企業(yè)“脫實向虛”來實現的。企業(yè)的可用資金是有限的，所以將資金是用于主營業(yè)務發(fā)展和進行固定資產投資還是用于金融投資活動，兩者之間存在替代關系。當企業(yè)對外部政策的理解到位時，會減少配置風險較大的金融資產，轉而投入其主業(yè)的發(fā)展。因此，財政透明度能夠通過穩(wěn)定企業(yè)業(yè)績預期、增加政企間項目合作來抑制企業(yè)金融化，從而提高企業(yè)的主業(yè)業(yè)績。

表8 經濟后果檢驗

表8第（2）列是財政透明度通過抑制企業(yè)金融化影響企業(yè)高質量發(fā)展的檢驗結果。其中，列④的財政透明度（Score）在10%的水平上顯著為正，說明財政透明度在長遠發(fā)展上能夠推動企業(yè)全要素生產率的提高；列⑤中企業(yè)金融化（Fin）與未來一期的全要素生產率（Tfp）呈顯著的負相關，說明企業(yè)進行金融資產投資會抑制未來的企業(yè)全要素生產率；列⑥說明企業(yè)全要素生產率的提升一部分源于政府財政信息公開對企業(yè)金融化的抑制作用。當企業(yè)將可用資金用于投資金融資產時必然會壓縮創(chuàng)新投資資金，從而影響企業(yè)的全要素生產率（王少華等，2020）?；貧w結果顯示，財政透明度通過抑制企業(yè)金融化提高了企業(yè)未來期的全要素生產率。因此，財政透明度能夠通過穩(wěn)定企業(yè)業(yè)績預期、增加政企間項目合作來抑制企業(yè)金融化，從而推動企業(yè)高質量穩(wěn)步發(fā)展。

六、研究結論與政策建議

本文選取全國地級市財政透明得分數據，以2013—2019年中國滬深A股上市公司為樣本，檢驗地級市財政透明度對屬地企業(yè)金融化的影響、機制及其經濟后果。結果發(fā)現：財政透明度每變動一個單位，會引起當地企業(yè)減持0.54%的金融資產，且財政透明不僅能降低財政政策不確定性，通過穩(wěn)定企業(yè)業(yè)績預期抑制企業(yè)金融化；也能緩解政企間信息不對稱，通過增加政企間項目合作抑制企業(yè)金融化。具體而言：（1）在穩(wěn)預期方面，當企業(yè)面臨的經濟政策不確定性強、行業(yè)競爭激烈以及能夠獲得政府補助時，提高財政透明度更容易穩(wěn)定其業(yè)績預期，從而抑制金融化。（2）在項目決策方面，提高財政透明度有利于國營企業(yè)和治理水平高的企業(yè)參與政企間的項目合作，從而抑制金融化；而管理層過度自信則會弱化財政透明度對項目決策的影響。（3）財政透明度能夠通過穩(wěn)定企業(yè)預期增加政企間項目合作來抑制企業(yè)金融化，從而引導企業(yè)回歸主業(yè)，提升全要素生產率。（4）通過改變因變量、控制變量、考慮遺漏變量、改變樣本區(qū)間以及分樣本回歸進行穩(wěn)健性檢驗，并且利用雙重差分法緩解內生性問題后，研究結論仍保持不變。本研究有助于理解政府信息公開程度與企業(yè)金融投資行為的關系，拓展了宏觀政策環(huán)境與微觀企業(yè)行為的研究范疇，對推進政府進一步財政公開、遏制企業(yè)“脫實向虛”、引導企業(yè)回歸主業(yè)發(fā)展均具有重要意義。

為進一步發(fā)揮財政透明抑制企業(yè)“脫實向虛”的重要作用，本文提出如下政策建議：一是財政政策需要加強對企業(yè)“脫虛向實”的引導。突如其來的新冠疫情的沖擊、國外政治關系的動蕩等仍然是重要的政策不確定性因素，這就對實施更加穩(wěn)定、公開、透明的財政政策提出了更高的要求。政府要加快推進財政透明度的提高，緩解政府與企業(yè)之間的信息不對稱不充分等問題，努力化解外部環(huán)境中存在的不確定性因素，緩解企業(yè)的“脫實向虛”行為。一方面，政府應通過進一步提升政府財政工作的公開透明程度緩解宏觀層面的政策不確定性，穩(wěn)定企業(yè)預期；另一方面，政府應及時在政府官網上發(fā)布項目招投標信息，以加強企業(yè)和政府之間的合作，激勵企業(yè)參與政府與社會資本的合作。二是政府應適當對市場和行業(yè)進行宏觀調控，積極推進對企業(yè)進行適當的政府專項補助，用于支持企業(yè)進行實業(yè)發(fā)展，努力推動企業(yè)“脫虛向實”，提高企業(yè)的全要素生產率。此外，政府應繼續(xù)加大對非國營企業(yè)的扶持，加強政企協作、政企互動，平等對待國營與非國營企業(yè)。三是企業(yè)應當密切關注政府信息的發(fā)布與執(zhí)行情況，及時與自身的經營戰(zhàn)略相結合，對涉及金融資產投資的決策要慎重把握，以實現公司價值最大化為主要目標，而不能一味追逐投資收益與高額回報率。此外，應關注公司內部的治理機制，完善監(jiān)督機制，以防公司高層管理者出現過度自信行為傾向，損害公司的長遠發(fā)展。四是企業(yè)應該在關注政府信息公開的基礎上，結合其政策導向并且積極把握政企合作項目機會，促進企業(yè)“脫虛向實”，專注于主業(yè)發(fā)展，從而推動企業(yè)高質量穩(wěn)步發(fā)展。