葉茂然　陳良華

摘要：文章以我國(guó)房地產(chǎn)上市公司2010—2020年數(shù)據(jù)為樣本，在分析我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資行為特性的基礎(chǔ)上，引入微觀企業(yè)特征和中觀行業(yè)特性的變量，構(gòu)建具有行業(yè)識(shí)別度的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)模型，實(shí)證檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)其資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度和偏離程度的影響。研究結(jié)果表明：經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度的上升，顯著抑制了房地產(chǎn)企業(yè)投資需求和提高了融資成本，導(dǎo)致其資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度趨慢、偏離程度加劇;上述影響具有非對(duì)稱效應(yīng)，即在非國(guó)有、小規(guī)模和過(guò)度負(fù)債企業(yè)中更為明顯。因此，針對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)濟(jì)政策的制定與實(shí)施，應(yīng)注意加強(qiáng)穩(wěn)定性、增強(qiáng)靶向性和提高差異性。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性;房地產(chǎn)企業(yè);資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整;調(diào)整速度;偏離程度

中圖分類號(hào)：F123.9;F293.338? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ?文章編號(hào)：1001-862X（2022）01-0064-009

一、引 言

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)因其攸關(guān)償債能力、盈利能力、企業(yè)價(jià)值而備受學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注。同時(shí)，由于避稅收益、破產(chǎn)成本、代理成本以及信息不對(duì)稱等摩擦因素的存在，企業(yè)會(huì)通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整自身的負(fù)債和權(quán)益比例使資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)水平。企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程中，不可避免地會(huì)受到內(nèi)外部多種因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)、法律環(huán)境、企業(yè)融資約束、企業(yè)自由現(xiàn)金流等[1-4]的影響。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)面臨復(fù)雜的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和具有獨(dú)特的自身融資特性，主要體現(xiàn)在：房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展關(guān)乎國(guó)計(jì)民生，在多階段歷程中，各級(jí)政府出臺(tái)了密集的房地產(chǎn)調(diào)控政策，使其面臨高度的經(jīng)濟(jì)政策不確定性;我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源和構(gòu)成具有明顯的特殊性[5]，居高不下的資產(chǎn)負(fù)債率、相對(duì)單一的融資渠道以及對(duì)外源性融資的過(guò)分依賴，使房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期處于不合理的狀態(tài)。那么，結(jié)合行業(yè)融資特征，經(jīng)濟(jì)政策不確定性究竟會(huì)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度、偏離程度產(chǎn)生怎樣的影響？對(duì)不同所有制、不同規(guī)模、不同負(fù)債情況的房地產(chǎn)企業(yè)的影響水平又如何？基于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整理論，本文試圖采用我國(guó)房地產(chǎn)上市公司2010—2020年數(shù)據(jù)實(shí)證分析并回答上述問(wèn)題。

與已有研究相比，本文可能的貢獻(xiàn)如下：（1）突破早期基于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和微觀企業(yè)特征的視角，采用行業(yè)層面中觀化視角考察企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。（2）挖掘房地產(chǎn)行業(yè)的融資特性，建立嵌入房地產(chǎn)行業(yè)融資特性的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型，進(jìn)一步優(yōu)化目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的表達(dá)式，使其更具行業(yè)識(shí)別度。（3）在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，試圖打開(kāi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間的“黑箱”。本文通過(guò)涵蓋房地產(chǎn)企業(yè)投資與融資行為，考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。上述研究發(fā)現(xiàn)為新形勢(shì)下審視宏觀經(jīng)濟(jì)政策的波動(dòng)對(duì)微觀企業(yè)行為影響提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，其結(jié)論對(duì)于促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策制定以及我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

所謂經(jīng)濟(jì)政策不確定性，是指經(jīng)濟(jì)主體無(wú)法確切預(yù)知政府在未來(lái)是否、何時(shí)以及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策。[6]我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性分別從企業(yè)投資需求和融資供給兩個(gè)方面、多種渠道影響房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。

一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)顯著抑制房地產(chǎn)企業(yè)的投資需求，進(jìn)而阻礙資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度并加劇資本結(jié)構(gòu)偏離程度。根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，考慮到企業(yè)投資項(xiàng)目不可逆性所產(chǎn)生的成本，投資項(xiàng)目被視為一項(xiàng)看漲期權(quán)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊會(huì)增加企業(yè)“等待”的期權(quán)價(jià)值和隱含風(fēng)險(xiǎn)，致使企業(yè)投資決策趨于謹(jǐn)慎。[7]對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，其投資項(xiàng)目資金占用多、交易稅費(fèi)高、開(kāi)發(fā)者周期長(zhǎng)，具有高度的不可逆性和靈活的時(shí)機(jī)選擇性[8]，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)期，其“等待”期權(quán)價(jià)值增加的幅度更大，企業(yè)更傾向于推遲或收緊投資。此外，“預(yù)防性動(dòng)機(jī)”渠道表明[9]，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)在面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，為避免未來(lái)陷入流動(dòng)性困境會(huì)主動(dòng)持有部分現(xiàn)金和短期金融資產(chǎn);與此同時(shí)，通過(guò)“代理成本”渠道[10-11]，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)降低管理層盡職程度的可觀測(cè)性，增加股東對(duì)管理層的監(jiān)管難度，使得管理者更傾向于保有更多的自由現(xiàn)金流，以達(dá)到享受規(guī)避監(jiān)管的目的。在給定企業(yè)可使用資金池情況下，現(xiàn)金持有增加的同時(shí)，必定會(huì)擠出當(dāng)下的投資項(xiàng)目。上述多種因素的共同作用，造成企業(yè)投資水平下降，進(jìn)而放慢資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整過(guò)程。

另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升增加了房地產(chǎn)企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，使其融資供給的成本升高、難度加大，進(jìn)而阻礙資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。相較其他行業(yè)，我國(guó)房地產(chǎn)面對(duì)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性尤甚，集中體現(xiàn)在：各級(jí)政府出臺(tái)的針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)政策不僅次數(shù)頻繁，而且在種類、力度上也有所差異;與房地產(chǎn)行業(yè)息息相關(guān)的宏觀金融、信貸、財(cái)稅等經(jīng)濟(jì)政策也層出不窮。[12]在頻繁波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)政策背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)必然受其影響，導(dǎo)致銷售、融資風(fēng)險(xiǎn)等上升。此時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)管理者隱藏其負(fù)面信息的可能性上升，投資者與金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)前景的判斷能力下降，兩者之間的信息不對(duì)稱程度加深。進(jìn)一步，結(jié)合金融摩擦理論可知，信息不對(duì)稱程度上升會(huì)迫使銀行以提高利率的方式甄別企業(yè)信息，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)融資成本上升[13-14];同時(shí)，由于信息不對(duì)稱程度的加劇，銀行評(píng)估企業(yè)貸款信用風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的難度加大，批準(zhǔn)新信貸的意愿降低?？紤]到我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的主要資金來(lái)源為銀行資金，上述情形可能會(huì)更為凸顯。已有文獻(xiàn)證明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否調(diào)整以及調(diào)整積極性主要在于企業(yè)信息不對(duì)稱程度、融資成本和融資可得性等因素。[15]由此，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊會(huì)使房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度下降且偏離程度加劇?；诖?，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升降低了房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，增加了資本結(jié)構(gòu)偏離程度。

進(jìn)一步，由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度上升所帶來(lái)的投資和融資方面的影響在不同類型房地產(chǎn)企業(yè)存在明顯差異，所有制形式、企業(yè)規(guī)模和負(fù)債水平亦是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的重要因素。[16-17]相較于沒(méi)有政府隱形兜底和受到銀行“信貸歧視”[18]的非國(guó)有企業(yè)，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)預(yù)算軟約束程度高，在信貸配給方面享有優(yōu)先地位[19];同時(shí)，相較于規(guī)模小的房地產(chǎn)企業(yè)，規(guī)模大的房地產(chǎn)企業(yè)由于現(xiàn)金流較為穩(wěn)定、償債能力強(qiáng)、財(cái)務(wù)杠桿可控、風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)，更受金融機(jī)構(gòu)青睞。[20]由此可知，非國(guó)有和小規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)的融資約束程度更高，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本也隨之增加。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，其對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的負(fù)向影響在非國(guó)有企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)中更為明顯。

此外，對(duì)于負(fù)債過(guò)度和負(fù)債不足的企業(yè)而言，當(dāng)趨向于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整時(shí)，調(diào)整速度存在顯著差異。Byoun[21]的研究表明，由于企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本和收益不同，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)水平的向下調(diào)整速度比低于目標(biāo)水平的向上調(diào)整速度要慢。目前，我國(guó)絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)處于過(guò)度負(fù)債的狀態(tài)，雖然其迫切地進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，但由于與之相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策頻出，致使其表現(xiàn)出“調(diào)整惰性”，本身相對(duì)偏慢的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度再次受阻。因此，本文提出以下研究假設(shè)：

H2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的負(fù)向影響呈現(xiàn)出非對(duì)稱性，即在國(guó)有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)和過(guò)度負(fù)債企業(yè)更為明顯。

三、房地產(chǎn)企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)測(cè)算框架

（一）房地產(chǎn)行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)建

事實(shí)與理論研究表明，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整會(huì)受到行業(yè)特性的影響，房地產(chǎn)企業(yè)因具有明顯的行業(yè)特征亦是如此。為了克服既有研究的不足，本文在張紅和楊飛[5]的房地產(chǎn)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)數(shù)理模型基礎(chǔ)上，構(gòu)建房地產(chǎn)行業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)表達(dá)式。

企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)在于負(fù)債避稅利益和破產(chǎn)成本之間的均衡。我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)特殊性在于擁有大量的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債——房地產(chǎn)預(yù)售款。經(jīng)營(yíng)性負(fù)債和金融性負(fù)債對(duì)資本運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生不同的影響[22]：一方面，房地產(chǎn)預(yù)售款無(wú)利息支出，相應(yīng)也沒(méi)有避稅收益;另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)在進(jìn)行產(chǎn)品預(yù)售時(shí)，還可能承擔(dān)由于房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的損失，給企業(yè)帶來(lái)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。但現(xiàn)有企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的估算通常忽略經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的影響，因此，結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)融資特性，本文建立考慮經(jīng)營(yíng)性負(fù)債和金融性負(fù)債的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)估算方程。

1.金融性負(fù)債和經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的避稅收益

2.金融性負(fù)債的破產(chǎn)成本和經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的破產(chǎn)成本

負(fù)債的破產(chǎn)成本分為直接和間接破產(chǎn)成本。其中，直接破產(chǎn)成本可通過(guò)清算費(fèi)用、法律訴訟費(fèi)的支付額得到;間接破產(chǎn)成本是企業(yè)由于過(guò)度負(fù)債導(dǎo)致公司償債能力遭受質(zhì)疑，影響融資、采購(gòu)和銷售等經(jīng)營(yíng)行為所帶來(lái)的成本。本文借鑒張志強(qiáng)和肖淑芳[23]、張紅和楊飛[5]的研究思路，利用歐式看跌期權(quán)定價(jià)模型量化間接破產(chǎn)成本。此外，由于房地產(chǎn)企業(yè)存在大量以房地產(chǎn)預(yù)售款為主的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，我們還需考慮房?jī)r(jià)上漲給企業(yè)帶來(lái)破產(chǎn)成本。

購(gòu)房者支付給企業(yè)的購(gòu)房款形成企業(yè)大量的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，這部分資金直到房地產(chǎn)按期交付給購(gòu)房者才算清償完畢。在預(yù)售至交房的這段期間，房地產(chǎn)預(yù)售款一方面給企業(yè)帶來(lái)無(wú)需支付利息的隱形收益;另一方面，若房?jī)r(jià)上漲，企業(yè)將損失由于房?jī)r(jià)上漲導(dǎo)致的差價(jià)。假設(shè)房?jī)r(jià)年平均增長(zhǎng)率為δ，則房?jī)r(jià)上漲的隱形成本Cp如模型（7）所示：

3.房地產(chǎn)行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

（二）房地產(chǎn)行業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的估算方程

綜上可知，在對(duì)企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行估算時(shí)需同時(shí)考慮企業(yè)特征和行業(yè)特性。借鑒Flannery 和 Rangan、黃繼承和姜付秀[25]的做法，將房地產(chǎn)企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)設(shè)定為線性函數(shù)，并將企業(yè)特征以及房地產(chǎn)行業(yè)融資特性納入估算框架，則房地產(chǎn)行業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為：

其中Lev*表示企業(yè)i第t年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu);企業(yè)特征向量Xi，t-1，包括企業(yè)規(guī)模Size、盈利能力Prof、抵押能力FA、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)Growth、非債務(wù)稅盾DEP;房地產(chǎn)行業(yè)特性向量組Ini，t-1，包括企業(yè)資產(chǎn)年波動(dòng)率σ、房?jī)r(jià)年平均增長(zhǎng)率δ和金融性負(fù)債占比率k。

四、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

（一）實(shí)證模型

借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)部分調(diào)整模型來(lái)估計(jì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，具體模型設(shè)定如下：

其中，Levi，t和Levi，t-1為企業(yè)i在t年末和t-1年末的資本結(jié)構(gòu)（總負(fù)債/總資產(chǎn)），Lev*i，t為企業(yè)i在t年末的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)?；貧w系數(shù)λ刻畫(huà)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的平均調(diào)整速度。Lev*i，t為上文推導(dǎo)得出的具有房地產(chǎn)行業(yè)特性的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。εit為誤差項(xiàng)。此時(shí)，等式左邊表達(dá)的是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)實(shí)際調(diào)整幅度△ Lev，右邊衡量的是企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度Dev。將上文模型（14）的Lev*i，t代入模型（15），整理可得：

隨后，我們?cè)谀Ｐ陀覀?cè)引入經(jīng)濟(jì)不確定性Eput-1以及與年初資本結(jié)構(gòu)Levi，t-1的交互項(xiàng)，考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。

若θ顯著為正，說(shuō)明政策不確定性會(huì)降低房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，反之則會(huì)加快房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。本文對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行年度和公司層面的Cluster處理。

為檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響，本文構(gòu)建如下模型：

（二）變量選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性（Εpu）。采用由Baker等[26]構(gòu)建的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)。該指數(shù)通過(guò)檢索和篩選中國(guó)香港《南華早報(bào)》有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策的詞條，再進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和標(biāo)準(zhǔn)化處理得到。此指數(shù)被證明具有連續(xù)性和時(shí)變性，可以準(zhǔn)確地反映經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度。[6]

2.因變量。詳見(jiàn)模型（15）和（18）。資本結(jié)構(gòu)實(shí)際調(diào)整幅度（Lev-Lev），t年企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與t-1年企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)之差;資本結(jié)構(gòu)偏離程度（Lev- Lev），t年企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與t年企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之差的絕對(duì)值。

3.控制變量。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，企業(yè)層面控制變量包括：企業(yè)規(guī)模（Size），取企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);盈利能力（Prof），取息稅前利潤(rùn)與年末總資產(chǎn)比值;抵押能力（FA），取固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值;成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth），取銷售收入增長(zhǎng)率;非債務(wù)稅盾（DEP），取固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊、無(wú)形資產(chǎn)攤銷與長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷之和與年末總資產(chǎn)比值。

行業(yè)層面控制變量。企業(yè)資產(chǎn)年波動(dòng)率（σ），通過(guò)KMV模型計(jì)算所得;房?jī)r(jià)年平均增長(zhǎng)率（δ），根據(jù)全國(guó)住房銷售價(jià)值指數(shù)計(jì)算而得;金融性負(fù)債占比率（k），取企業(yè)金融性負(fù)債總額與年末總資產(chǎn)比率。

（三）數(shù)據(jù)說(shuō)明與描述性統(tǒng)計(jì)

本文的研究樣本為滬深證券市場(chǎng)2010—2020的房地產(chǎn)行業(yè)A股上市公司數(shù)據(jù)，主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、WIND數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒。然后根據(jù)數(shù)據(jù)特征執(zhí)行以下篩選：（1）剔除關(guān)鍵指標(biāo)缺失的觀測(cè)值;（2）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的觀測(cè)值;（3）剔除所有者權(quán)益小于或等于零的公司。為了消除異常值影響，對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize處理，最后獲得觀測(cè)樣本1435個(gè)。本文研究的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

五、實(shí)證結(jié)果和分析

（一）房地產(chǎn)行業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的估算結(jié)果與分析

首先驗(yàn)證房地產(chǎn)行業(yè)特性是否與企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在相關(guān)性。表2報(bào)告了基于上文推導(dǎo)的模型（14）的固定效應(yīng)FE和隨機(jī)效應(yīng)RE兩種回歸結(jié)果，并區(qū)分未考慮和考慮房地產(chǎn)行業(yè)特性的兩種情形。從表3可以看出，兩種情形下采用兩種估計(jì)方法的企業(yè)規(guī)模、盈利能力、抵押能力、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和非債務(wù)稅盾的回歸系數(shù)與劉貫春等[17]的研究結(jié)果基本一致，說(shuō)明該模型的推導(dǎo)較為合理。此外，表3報(bào)告的是考慮與不考慮房地產(chǎn)行業(yè)特性下目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計(jì)。觀察可得，兩種情形下的均值基本上一致，但考慮行業(yè)特性的標(biāo)準(zhǔn)差小于不考慮行業(yè)特性的情形，這說(shuō)明考慮了房地產(chǎn)行業(yè)特性的企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)估算更為精準(zhǔn)。為此，在考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度影響時(shí)，需要將行業(yè)特性考慮在內(nèi)。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響

對(duì)模型（17）進(jìn)行全樣本的回歸分析，檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度和偏離程度的影響，回歸結(jié)果如表4所示。不難發(fā)現(xiàn)，在不同的方法下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在10%水平下顯著為正，這意味著經(jīng)濟(jì)政策不確定程度確實(shí)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度存在負(fù)向影響。此外，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離程度的檢驗(yàn)中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度越大。總體上，支持假設(shè)1。值得注意的是，在以上檢驗(yàn)中，不考慮行業(yè)特性的調(diào)整速度和偏離程度的回歸系數(shù)均要略小于考慮行業(yè)特性的情形，這表明忽略行業(yè)特性可能會(huì)低估經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和偏離程度的負(fù)向影響。

在分組檢驗(yàn)中，用企業(yè)實(shí)際控制人類別和年末總資產(chǎn)均值作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，將全樣本劃分為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同規(guī)模大小;進(jìn)一步，參考已有研究[27]識(shí)別企業(yè)過(guò)度負(fù)債的方法，以偏離程度Dev （Lev-Lev）為標(biāo)準(zhǔn)，偏離程度小于零的樣本劃分為過(guò)度負(fù)債企業(yè)，偏離程度大于零的樣本劃分為負(fù)債不足企業(yè)。這種衡量方法，與采用實(shí)際負(fù)債率減去當(dāng)年行業(yè)負(fù)債率中位數(shù)[28]或Graham的Kink值[29]相比更為全面。表5報(bào)告的是經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于不同類型的房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。不難看出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的交互項(xiàng)回歸系數(shù)在非國(guó)有、小規(guī)模和過(guò)度負(fù)債企業(yè)均顯著為正，且在對(duì)比中發(fā)現(xiàn)，這三者的回歸系數(shù)分別高于國(guó)有、大規(guī)模和負(fù)債不足企業(yè)。與此同時(shí)，觀察表6經(jīng)濟(jì)政策不確定性與不同類型房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離程度的回歸結(jié)果可知，非國(guó)有、小規(guī)模和過(guò)度負(fù)債企業(yè)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性回歸系數(shù)分別高于國(guó)有、大規(guī)模和負(fù)債不足企業(yè)，即滿足假設(shè)2。

（三）進(jìn)一步分析：機(jī)制檢驗(yàn)

前文研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)降低房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。具體途徑在于：一方面，經(jīng)濟(jì)不確定性會(huì)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的投資項(xiàng)目產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)，導(dǎo)致投資水平下降，從而放慢資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整過(guò)程;另一方面，經(jīng)濟(jì)不確定性會(huì)增加房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本，降低其融資可得性，對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的行為起抑制作用。由此，本文分別將固定資產(chǎn)投資和融資成本視為因變量，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)視為核心解釋變量，構(gòu)建模型（19）和（20），進(jìn)一步考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性是如何影響房地產(chǎn)企業(yè)的投資項(xiàng)目與融資成本。

Inv是固定資產(chǎn)投資比率，用固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付現(xiàn)金之和與年末總資產(chǎn)的比率表示;Cost是融資成本比率，用企業(yè)利息支出與年末金融性負(fù)債總額的比率表示;X是企業(yè)特征的控制變量，采用與上文一致的變量，In是房地產(chǎn)企業(yè)的行業(yè)特性向量，同樣采用與上文一致的變量。本檢驗(yàn)中，重點(diǎn)關(guān)注模型（19）（20）中β和 β的數(shù)值，兩者分別刻畫(huà)的是經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資、融資成本的滯后影響和當(dāng)期影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從以下三個(gè)方面進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)：（1）緩解模型內(nèi)生性帶來(lái)的影響。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（Epu）會(huì)與多個(gè)變量有相關(guān)影響，參考饒品貴等[30]做法，采用美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（UEpu）作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（Epu）的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其結(jié)果與上文基本一致，說(shuō)明本文結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。（2）考慮經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈利潤(rùn)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整在某些年度包含年度盈虧導(dǎo)致的被動(dòng)調(diào)整，為了剝離其影響，參考黃繼承等[31]做法，將模型（17）中Levi，t-1用上年末總負(fù)債/（上年末總資產(chǎn)+本期凈利潤(rùn)）代替，對(duì)模型進(jìn)行重新檢驗(yàn)，其回歸結(jié)果保持穩(wěn)健性。（3）考慮房地產(chǎn)行業(yè)特性對(duì)于其資本結(jié)構(gòu)的影響。由于房地產(chǎn)企業(yè)很大一部分資金為商品房預(yù)售款，在計(jì)算資本結(jié)構(gòu)時(shí)去除預(yù)售賬款更為合理。以（總負(fù)債-預(yù)售賬款）/（總資產(chǎn)市值-預(yù)售賬款）計(jì)算資本結(jié)構(gòu)，對(duì)模型（17）重新進(jìn)行檢驗(yàn)，研究結(jié)論保持不變，具有穩(wěn)健性。

六、主要結(jié)論與政策建議

在我國(guó)全面推進(jìn)供給側(cè)改革的背景下，本文基于我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特性，構(gòu)建凸顯企業(yè)自身特征和行業(yè)融資特性的的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)表達(dá)式，以2009—2018年A股房地產(chǎn)上市公司為研究對(duì)象，探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度和偏離程度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，有必要將企業(yè)自身特征和行業(yè)的融資特性納入資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的模型中，使估計(jì)結(jié)果更為準(zhǔn)確。在此基礎(chǔ)上，實(shí)證結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度越高，房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度越慢、偏離程度越大。進(jìn)一步分析表明，上述負(fù)向影響具有不對(duì)稱性，在非國(guó)有、小規(guī)模和過(guò)度負(fù)債企業(yè)中更為明顯。在一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，上述結(jié)論依然成立。

本文的研究結(jié)論不僅豐富了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究，還為我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供一定的政策啟示。具體而言：（1）供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的順利進(jìn)行有賴于穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境，經(jīng)濟(jì)政策的制定與實(shí)施需要加強(qiáng)穩(wěn)定性，以降低宏觀市場(chǎng)和微觀主體對(duì)其過(guò)度反應(yīng);（2）為了促使我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和縮小與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間的偏離程度，出臺(tái)的經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)注重引導(dǎo)增強(qiáng)投資意向和降低融資成本的靶向性;（3）考慮到不同類型房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策存在的敏感度差異，政府在制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，需要充分考慮企業(yè)的所有制形式、規(guī)模、負(fù)債水平等因素，提高經(jīng)濟(jì)政策的差異性。

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（責(zé)任編輯 吳曉妹）