曹海敏 曲小昀

【摘 要】 近年來頻發(fā)的社會責(zé)任事件，引起了各界對社會責(zé)任及商業(yè)信用的關(guān)注。文章選取了2011—2019年滬深所有A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，利用Richardson（2006）模型評價企業(yè)非效率投資的程度，基于OLS多元回歸模型實證檢驗了企業(yè)履行社會責(zé)任對其非效率投資的影響，并檢驗了商業(yè)信用的中介效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行社會責(zé)任能夠顯著抑制其非效率投資行為;商業(yè)信用在社會責(zé)任履行影響企業(yè)非效率投資的過程中發(fā)揮了中介效應(yīng);基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，在非國有企業(yè)中，履行社會責(zé)任對非效率投資的抑制作用和商業(yè)信用的中介效應(yīng)更顯著。以上研究為社會責(zé)任履行對企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的影響提供了經(jīng)驗數(shù)據(jù)，一定程度上避免了企業(yè)短視行為，為實現(xiàn)價值雙贏，推動資本市場持續(xù)健康發(fā)展提供了有益啟示。

【關(guān)鍵詞】 社會責(zé)任; 商業(yè)信用; 非效率投資; 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性; 公司治理

【中圖分類號】 F832.51;F275;F272.91? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）08-0031-07

一、引言

隨著資本市場的蓬勃發(fā)展和市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善，國內(nèi)外對于企業(yè)社會責(zé)任履行情況的關(guān)注度日益攀升。2006年證監(jiān)會出臺《上市公司社會責(zé)任指引》，2008年上交所、深交所強制要求發(fā)布企業(yè)社會責(zé)任（CSR）披露報告;我國CSR披露正式拉開從自愿到強制時代的序幕。

進(jìn)一步而言，企業(yè)通過投資配置資產(chǎn)形成生產(chǎn)力，履行社會責(zé)任能否在一定程度上幫助企業(yè)規(guī)避非效率投資行為在近年來成為了學(xué)術(shù)界積極探討和利益相關(guān)者重點關(guān)注的問題。曾有研究表明，披露社會責(zé)任履行情況能為企業(yè)帶來更高的投資效率，尤其是當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)過度投資的情況時[1];企業(yè)履行社會責(zé)任的情況越好，能獲得的公眾支持力度越大，給企業(yè)帶來更好的財務(wù)業(yè)績[2]。由此可見企業(yè)的非效率投資行為在一定程度上受到其社會責(zé)任活動的抑制。但我國本土企業(yè)的社會責(zé)任表現(xiàn)卻不容樂觀，近兩年康美藥業(yè)財務(wù)造假案、長生生物疫苗造假案等諸多案件的頻頻爆出深刻反映了我國企業(yè)對于自身社會責(zé)任的忽視以及對于自身經(jīng)濟(jì)屬性和社會屬性的割裂。

除此之外，融資活動作為投資活動的前提，同樣制約著企業(yè)的投資效率。商業(yè)信用融資作為伴隨商品流轉(zhuǎn)而自然發(fā)生的籌資方式，以成本低、速度快、方式靈活的特點成為我國企業(yè)首選的融資途徑之一。但我國本土企業(yè)的信用意識也同樣有待改善，研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)每年因信用缺失而導(dǎo)致的巨額損失嚴(yán)重制約了我國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展[3]。此外，在我國目前的信用服務(wù)市場中，國內(nèi)企業(yè)的國內(nèi)交易信貸決策需求僅占5%[3]，這一數(shù)據(jù)足以說明我國企業(yè)在自身信用管理的意識、方法和標(biāo)準(zhǔn)等方面仍存在較大的提升空間。

基于以上現(xiàn)實背景，不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)需要將社會責(zé)任活動融入到自身經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略當(dāng)中，以期實現(xiàn)二者的戰(zhàn)略協(xié)同和共贏。同時，良好的社會責(zé)任表現(xiàn)也有助于提高企業(yè)的商業(yè)信用評價，進(jìn)而抑制企業(yè)非效率投資，形成良性閉環(huán)。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：理論意義方面，在一定程度上拓展了社會責(zé)任及其經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，進(jìn)一步說明了非財務(wù)信息披露對經(jīng)濟(jì)后果產(chǎn)生的作用;同時將商業(yè)信用納入研究體系，探討了社會責(zé)任對企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響的路徑?，F(xiàn)實意義方面，為履行社會責(zé)任對企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的影響提供了經(jīng)驗數(shù)據(jù)，為企業(yè)實現(xiàn)自身經(jīng)濟(jì)利益和社會利益的疊加提供了啟示，有助于我國資本市場和實體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向好發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）社會責(zé)任和非效率投資的相關(guān)研究

企業(yè)社會責(zé)任（CSR）最早由英國管理學(xué)家奧利弗·謝爾登（Oliver Sheldon）[4]在《管理哲學(xué)》一書中提及，隨著資本市場的不斷發(fā)展和成熟，在公司治理機(jī)制中引入利益相關(guān)者，考慮企業(yè)履行社會責(zé)任的經(jīng)濟(jì)后果已經(jīng)成為必然趨勢，但學(xué)術(shù)界對于社會責(zé)任和非效率投資之間關(guān)系的討論尚未達(dá)成共識。

積極效應(yīng)方面，Brown et al.[5]認(rèn)為企業(yè)履行社會責(zé)任能夠增加股東價值。曹亞勇等[6]以我國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任披露與投資效率正相關(guān)。更進(jìn)一步，鐘馬等[7]基于準(zhǔn)自然實驗方法指出企業(yè)披露社會責(zé)任后投資效率顯著提升，且財務(wù)信息質(zhì)量在其中起到了調(diào)節(jié)作用。消極效應(yīng)方面，Hung et al.[8]研究發(fā)現(xiàn)，履行社會責(zé)任會導(dǎo)致公司績效下降，這主要是由于以下兩個原因：一是企業(yè)履行社會責(zé)任會擠占公司原本用于日常經(jīng)營管理的資源，二是管理層會出于自利動機(jī)占用企業(yè)用于履行社會責(zé)任的資金。

梳理國內(nèi)外文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，社會責(zé)任與企業(yè)績效之間關(guān)系的不確定性是因為二者均為綜合性多維度的評價指標(biāo)，用以進(jìn)行實證檢驗的視角難以統(tǒng)一。但基于學(xué)術(shù)界重點關(guān)注的代理沖突和信息不對稱視角，本文認(rèn)同企業(yè)履行社會責(zé)任能夠抑制其非效率投資行為。

（二）商業(yè)信用和非效率投資的相關(guān)研究

目前學(xué)術(shù)界多從負(fù)債治理角度探討企業(yè)融資對其投資產(chǎn)生的影響，負(fù)債融資根據(jù)資金來源的不同具體可以分為銀行借款融資、公司債券融資、商業(yè)信用融資和其他方式融資四種類別?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多集中于社會責(zé)任、融資約束與企業(yè)非效率投資行為領(lǐng)域，細(xì)化到研究社會責(zé)任、商業(yè)信用融資與企業(yè)非效率投資行為之間關(guān)系的文獻(xiàn)較少。謝赤等[9]基于隨機(jī)前沿分析方法，點明社會責(zé)任、融資規(guī)模與非效率投資三者之間的關(guān)系，即企業(yè)可以通過改善社會責(zé)任表現(xiàn)來減小外部融資缺口進(jìn)而抑制非效率投資行為。黃荷暑等[10]基于銀行信貸的中介作用提出，社會責(zé)任可以實現(xiàn)對信貸資源的有效配置。

商業(yè)信用隨著我國社會信用體系的建設(shè)在近幾年逐漸引起學(xué)者們的重視。段志鑫等[11]認(rèn)為，社會責(zé)任信息披露質(zhì)量的提升會帶來企業(yè)商業(yè)信用的顯著性增加，且這種現(xiàn)象在非國有企業(yè)中更顯著。馮麗艷等[12]認(rèn)為，企業(yè)購銷活動中與上游供應(yīng)商之間的商業(yè)信任關(guān)系受到企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)的影響，因此企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)會對企業(yè)的商業(yè)信用交易成本產(chǎn)生影響，且這一結(jié)論不受到股權(quán)性質(zhì)的局限。張玉蘭等[13]認(rèn)為，融資約束會導(dǎo)致民營企業(yè)財務(wù)績效下降，且在其他條件一定情況下，商業(yè)信用呈倒U型調(diào)節(jié)融資約束與財務(wù)績效之間的關(guān)系。

綜合以上國內(nèi)外學(xué)者已有的研究成果，現(xiàn)有文獻(xiàn)對社會責(zé)任與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系尚未有定論，且社會責(zé)任對企業(yè)非效率投資行為的影響路徑仍有待細(xì)化和拓展。因此，基于對已有研究的梳理和整合，考慮到商業(yè)信用在社會責(zé)任與企業(yè)非效率投資之間的傳導(dǎo)作用，本文創(chuàng)造性地將三者共同納入研究體系，分析企業(yè)履行社會責(zé)任對其投資行為的影響及其路徑。

三、理論推導(dǎo)和研究假設(shè)

（一）社會責(zé)任履行的削弱作用

對于現(xiàn)實情況中存在的非效率投資現(xiàn)象，前人主要從代理理論和信息不對稱理論出發(fā)進(jìn)行解釋?；谖写砝碚摚琂ensen et al.[14]提出企業(yè)管理者會出于自利動機(jī)進(jìn)行過度投資。李云鶴[15]認(rèn)為，經(jīng)理人會濫用企業(yè)資源誘導(dǎo)過度投資。基于信息不對稱理論，Dwight et al.[16]認(rèn)為企業(yè)外部債權(quán)人和企業(yè)內(nèi)部管理者掌握的信息不對稱會增加企業(yè)的融資成本導(dǎo)致企業(yè)投資不足。Myers et al.[17]同樣指出，信息不對稱會使得外部投資者追求風(fēng)險溢價回報，導(dǎo)致投資不足。

導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生非效率投資的關(guān)鍵原因在于代理沖突和信息不對稱，而現(xiàn)有研究在一定程度上支持企業(yè)履行社會責(zé)任能夠緩解這兩方面問題。代理沖突方面，高漢祥[18]研究發(fā)現(xiàn)，包含多方利益相關(guān)者的共同治理結(jié)構(gòu)對公司治理的向好發(fā)展有著一定的推動作用。Cheng et al.[19]認(rèn)為，具有良好社會責(zé)任表現(xiàn)的公司，其管理層會更加注重對企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略的考慮，這在一定程度上抑制了管理層的自利動機(jī)。信息不對稱方面，Hung et al.[20]研究指出，有效的增量信息會使企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱的情況得到顯著改善。Dhaliwal et al.[21]和Gao et al.[22]分別指出了企業(yè)社會責(zé)任報告與分析預(yù)測精度和分析報告數(shù)量的正相關(guān)關(guān)系。

由此，基于企業(yè)履行社會責(zé)任對信息不對稱和代理沖突的削弱作用，提出假設(shè)1。

H1：在其他條件不變的情況下，上市公司履行社會責(zé)任能夠抑制其非效率投資行為。

（二）商業(yè)信用的傳導(dǎo)作用

融資約束的存在使得中國上市公司的投資支出低于最優(yōu)水平[23]，商業(yè)信用融資作為企業(yè)負(fù)債融資的重要途徑之一[24]，其取得依賴于供應(yīng)商的信任和企業(yè)自身的聲譽。履行社會責(zé)任情況較好的企業(yè)，向資本市場傳遞出的信號較為積極，能夠提高企業(yè)聲譽[25]。更進(jìn)一步，外部融資是非財務(wù)信息與投資效率的中介變量[26]。

由此，從非財務(wù)信息的視角出發(fā)，同時基于商業(yè)信用融資在企業(yè)社會責(zé)任履行與其非效率投資間的傳導(dǎo)作用，提出假設(shè)2。

H2：在其他條件不變的情況下，商業(yè)信用融資在企業(yè)社會責(zé)任履行抑制其非效率投資行為的過程中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

（三）國有企業(yè)的天然資源優(yōu)勢

根據(jù)黎文靖[27]的研究，國有企業(yè)會通過履行社會責(zé)任進(jìn)行政治尋租。同時，國有企業(yè)在面臨財務(wù)困境時擁有來源于政府的隱性擔(dān)保[28]，在此條件下，我國私有企業(yè)的發(fā)展面臨著法律保護(hù)缺乏、金融發(fā)展落后等制度約束[29]，在信貸資金配置過程中處于弱勢地位。因此，非國有企業(yè)更傾向通過履行社會責(zé)任向外界傳遞積極信號，以獲得更多的商業(yè)信用融資改善非效率投資情況[30]。

由此，基于國有企業(yè)具備的天然資源優(yōu)勢，提出假設(shè)3。

H3：在非國有企業(yè)中，履行社會責(zé)任對企業(yè)非效率投資的抑制作用和商業(yè)信用的中介效應(yīng)更顯著。

四、實證設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深A(yù)股上市公司為樣本，并按照以下原則對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理：（1）剔除上市公司披露信息不完整、數(shù)據(jù)缺失年份當(dāng)年的全部數(shù)據(jù);（2）剔除金融業(yè)上市公司的全部數(shù)據(jù);（3）剔除ST、？觹ST等被特殊處置的上市公司的全部數(shù)據(jù)。

經(jīng)過上述剔除，本文最終選取滬深兩地A股上市公司2010—2019年共計7 308個年度財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本。此外，為盡量減少兩極值在實證過程中產(chǎn)生的不利影響，在處理數(shù)據(jù)時依據(jù)1%和99%的分位水平對所有連續(xù)型變量進(jìn)行Winsorize縮尾，以避免異常值對實證結(jié)論可能產(chǎn)生的干擾。數(shù)據(jù)來源主要是樣本上市公司2011—2019年的年度財務(wù)報告和企業(yè)社會責(zé)任報告，行業(yè)分類依據(jù)證監(jiān)會最新的行業(yè)門類劃分。

（二）變量定義

1.被解釋變量

非效率投資（ie）：參考Richardson（2006）投資效率模型，本文以模型1的殘差絕對值代表企業(yè)非效率投資程度。

2.解釋變量

企業(yè)社會責(zé)任履行情況（csr）：參考已有研究，本文以和訊網(wǎng)公布的各上市公司社會責(zé)任表現(xiàn)總得分除以100來衡量企業(yè)履行社會責(zé)任的情況。

3.中介變量

企業(yè)商業(yè)信用（cc）：現(xiàn)有衡量商業(yè)信用融資的方法有以下三種：（1）利用商業(yè)信用相關(guān)數(shù)據(jù)的自然對數(shù);（2）利用商業(yè)信用相關(guān)數(shù)據(jù)與總資產(chǎn)的比值;（3）利用商業(yè)信用相關(guān)數(shù)據(jù)與總負(fù)債的比值。參考已有研究，本文以企業(yè)應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款在負(fù)債總額中所占的比例評價企業(yè)商業(yè)信用。

4.控制變量

根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文選擇的控制變量及具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)計

構(gòu)建模型2以檢驗企業(yè)社會責(zé)任履行情況對企業(yè)非效率投資的影響。若模型2的回歸結(jié)果中企業(yè)社會責(zé)任履行情況（csr）的系數(shù)β1顯著為負(fù)，則H1得證。

構(gòu)建模型3、模型4以檢驗商業(yè)信用的中介作用。若模型3的回歸結(jié)果中企業(yè)社會責(zé)任履行情況（csr）的系數(shù)（γ1）顯著為正，且模型4的回歸結(jié)果中企業(yè)社會責(zé)任履行情況（csr）的系數(shù)（λ1）和企業(yè)商業(yè)信用（cc）的系數(shù)（λ2）均顯著為負(fù)，則根據(jù)中介變量的檢驗程序，H2得證。

（4）

五、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2為針對本次實證檢驗涉及變量的全樣本描述性統(tǒng)計。從表2可以看出，非效率投資（ie）的最大值和最小值分別為0.192和0，均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.027和0.032，這說明滬深A(yù)股上市公司均在一定程度上存在非效率投資現(xiàn)象。社會責(zé)任履行情況（csr）均值及標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.291和0.194，反映出我國本土企業(yè)的社會責(zé)任意識有待增強且相差較大。商業(yè)信用（cc）的均值及標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.405和0.22，這表明上市公司普遍通過商業(yè)信用進(jìn)行融資，但商業(yè)信用融資規(guī)模因企業(yè)而異。

（二）OLS多元回歸分析

表3和表4分別列示了社會責(zé)任履行情況對企業(yè)非效率投資和企業(yè)商業(yè)信用的全樣本和按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果。表5以全樣本和按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸檢驗了商業(yè)信用的中介效應(yīng)。

基于全樣本回歸，表3中的（1）列，以ie為回歸對象，csr的系數(shù)顯著，數(shù)值為-0.008，這一結(jié)果證明了H1。表4中的（1）列，csr的系數(shù)顯著，數(shù)值為0.045;更進(jìn)一步，表5中的（1）列以ie為回歸對象，csr的系數(shù)顯著，數(shù)值為-0.008，cc的系數(shù)顯著，數(shù)值為-0.009，這一結(jié)果證明了H2。

對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一指標(biāo)采取分組回歸分析，表3中的（3）列，在非國有企業(yè)樣本中，csr對ie的回歸系數(shù)顯著，數(shù)值為-0.011。進(jìn)一步，表5中的（3）列，csr對ie的回歸系數(shù)均顯著，數(shù)值為-0.011，且cc對ie的回歸系數(shù)顯著，數(shù)值為-0.010。而表3、表4和表5的（2）列，在國有企業(yè)樣本中，僅csr對cc的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著，csr對ie的回歸系數(shù)未通過顯著性檢驗。H3得證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文所采取的數(shù)據(jù)模型涉及企業(yè)成長性這一變量，該變量普遍以企業(yè)的托賓Q值表示，參考國內(nèi)部分學(xué)者的研究，將營業(yè)收入增長率作為替換變量，在回歸分析部分（見表6）得出的主結(jié)論在此仍然成立，因此，上述實證結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與啟示

本文選取2011—2019年我國滬深所有A股上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)，利用Richardson（2006）和OLS多元回歸模型實證檢驗了企業(yè)履行社會責(zé)任能夠抑制企業(yè)非效率投資，且商業(yè)信用發(fā)揮了中介效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，社會責(zé)任對非效率投資的抑制作用和商業(yè)信用融資的中介效應(yīng)在非國有企業(yè)中更加顯著。

本文具有以下實踐意義：一方面，有助于企業(yè)，特別是非國有企業(yè)，認(rèn)識到統(tǒng)一經(jīng)濟(jì)屬性和社會屬性的必要性，啟示其自覺將社會責(zé)任履行融入自身發(fā)展戰(zhàn)略，避免短視行為。另一方面，企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益和社會利益的疊加實現(xiàn)，有利于我國資本市場和實體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向好發(fā)展。

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