鐘海燕 王捷臣

【摘 要】 基于我國2010—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)，分別從應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩方面分析了連鎖機(jī)構(gòu)投資者所產(chǎn)生的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：連鎖機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著降低企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余和真實(shí)盈余管理水平;進(jìn)一步研究表明，連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理的影響存在中介效應(yīng)：連鎖機(jī)構(gòu)投資者可以通過抑制企業(yè)融資需求與提升內(nèi)部控制質(zhì)量?jī)煞N途徑，減少企業(yè)管理層盈余管理行為。此外，相較于不存在兩權(quán)分離的企業(yè)，在存在兩權(quán)分離情況的企業(yè)中連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理的抑制作用更大。從盈余管理的角度論證了連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的積極作用并對(duì)其作用路徑進(jìn)行深入探究，豐富了國內(nèi)關(guān)于連鎖機(jī)構(gòu)投資者領(lǐng)域的研究，也對(duì)如何抑制企業(yè)盈余管理水平提供了參考建議。

【關(guān)鍵詞】 連鎖機(jī)構(gòu)投資者; 盈余管理; 公司治理; 融資需求

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）08-0054-09

一、引言

連鎖機(jī)構(gòu)投資者是指在同行業(yè)多家企業(yè)同時(shí)持股的機(jī)構(gòu)投資者[1]。伴隨經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，中國資本市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的比重不斷增大。中金公司的研究表明，我國機(jī)構(gòu)投資者持股占流通市值的比例已經(jīng)從2014年的28%上升到2018年的48%，上市公司由機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生關(guān)聯(lián)的情況變得更加普遍。

連鎖機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)化的連鎖股東，兼具機(jī)構(gòu)投資者和連鎖股東的雙重特性。一方面，相較于一般的普通自然人、零售投資者股東，連鎖機(jī)構(gòu)投資者存在積極監(jiān)督調(diào)查動(dòng)機(jī)的同時(shí)，規(guī)模更大、專業(yè)性更強(qiáng)、監(jiān)督積極性更高，具備資金和能力進(jìn)行大量的調(diào)研、收集和分析信息，能夠有效提升公司治理水平;另一方面，連鎖機(jī)構(gòu)投資者擁有同行業(yè)內(nèi)多家公司的股權(quán)，這些公司之間會(huì)產(chǎn)生相互影響，這使得連鎖機(jī)構(gòu)投資者能夠更充分掌握行業(yè)發(fā)展信息，及時(shí)、準(zhǔn)確地與所持股企業(yè)進(jìn)行信息交流。

連鎖機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為普遍出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，特別是資本市場(chǎng)更加成熟的歐美國家，截至2014年，美國存在持股比例5%以上連鎖機(jī)構(gòu)投資者的企業(yè)數(shù)量已經(jīng)從1980年的10%上升到了70%[2]。歐美發(fā)達(dá)國家的實(shí)證研究微觀數(shù)據(jù)日漸豐富，圍繞連鎖股東、連鎖機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)證研究逐步增加。目前研究主要集中于連鎖機(jī)構(gòu)投資者與公司治理和企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)合作關(guān)系的影響。一部分文獻(xiàn)認(rèn)為連鎖機(jī)構(gòu)投資者憑借自身資源和信息的優(yōu)勢(shì)，可以更好地參與公司治理，降低企業(yè)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，可以發(fā)揮出更強(qiáng)的監(jiān)督功能，從而為企業(yè)獲取更多的外部融資[3-4]。進(jìn)行更多的研究創(chuàng)新[5]，在公司治理方面也能形成協(xié)同效應(yīng)[6]。同時(shí)，一部分文獻(xiàn)也認(rèn)為連鎖機(jī)構(gòu)投資者存在不利影響。Azar et al.[7]指出，連鎖機(jī)構(gòu)投資者出于最大化其投資組合的綜合價(jià)值的目標(biāo)，可能造成企業(yè)間合謀，扭曲市場(chǎng)機(jī)制，減弱企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。此外，連鎖機(jī)構(gòu)投資者由于同時(shí)持股多家企業(yè)必然導(dǎo)致其關(guān)注度分散，減弱其監(jiān)督力度，這可能導(dǎo)致管理層借機(jī)進(jìn)行更多謀取自身私人利益而危害企業(yè)的行為[8]。連鎖機(jī)構(gòu)投資者在我國發(fā)展時(shí)日尚短，國內(nèi)連鎖機(jī)構(gòu)投資者的研究較少，還處于起步階段。在企業(yè)普遍存在連鎖機(jī)構(gòu)投資者，央行、國家外匯管理局又取消合格境外投資者在國內(nèi)限額的背景下，結(jié)合中國的具體環(huán)境，探究連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)的影響作用機(jī)制以及產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)于中國企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)營和資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善有著重要的實(shí)踐意義。

本文參考He et al.對(duì)連鎖機(jī)構(gòu)投資者的定義，利用2010—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，探討連鎖機(jī)構(gòu)投資者和企業(yè)盈余管理水平之間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示：連鎖機(jī)構(gòu)投資者的存在對(duì)于應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理都存在顯著影響，企業(yè)連鎖機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量增加，通過降低企業(yè)融資需求和提升企業(yè)內(nèi)部控制水平，有效抑制了企業(yè)盈余管理程度，而在存在兩權(quán)分離情況的企業(yè)中，這種抑制作用更大。

與既有的文獻(xiàn)相比，本文主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，拓寬了盈余管理的研究范圍?，F(xiàn)有關(guān)于盈余管理的研究主要關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)[9-10]、激勵(lì)薪酬[11]、內(nèi)部控制[12]等。本文將連鎖機(jī)構(gòu)投資者作為盈余管理影響因素，為盈余管理的繼續(xù)深入研究提供了新的方向。第二，豐富了連鎖機(jī)構(gòu)投資者領(lǐng)域的研究，補(bǔ)充了連鎖機(jī)構(gòu)投資者在公司治理方面的研究。本文以中國滬深A(yù)股公司數(shù)據(jù)，揭示連鎖機(jī)構(gòu)投資者在中國公司治理中發(fā)揮的積極作用，也對(duì)國內(nèi)深入研究連鎖機(jī)構(gòu)投資者的影響機(jī)制進(jìn)行了初步探索。此外，本文探討了連鎖機(jī)構(gòu)投資者作為應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理共同影響機(jī)制，補(bǔ)充了He et al.[13]關(guān)于連鎖機(jī)構(gòu)投資者加強(qiáng)了應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和現(xiàn)金流之間的關(guān)聯(lián)這一觀點(diǎn)，有利于未來進(jìn)一步探究。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.連鎖機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)理論

隨著歐美市場(chǎng)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者的比重增加，實(shí)證研究數(shù)據(jù)逐漸豐富，開始出現(xiàn)連鎖機(jī)構(gòu)投資者理論研究。多篇文獻(xiàn)從多個(gè)角度研究分析了連鎖機(jī)構(gòu)投資者在不同環(huán)境發(fā)揮的監(jiān)督治理作用，例如企業(yè)對(duì)外收購、美國航空公司機(jī)票定價(jià)策略以及股價(jià)信息質(zhì)量[14]。此外，Gao et al.研究認(rèn)為連鎖機(jī)構(gòu)投資者通過監(jiān)督和共享的渠道以達(dá)到對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。Brooks et al.[15]則從企業(yè)并購的角度，研究發(fā)現(xiàn)連鎖機(jī)構(gòu)投資者能有效降低了交易溢價(jià)，增加并購交易中的股票支付，提升并購可能性，對(duì)于并購交易后的長(zhǎng)期績(jī)效也起到了積極作用。

目前，關(guān)于連鎖機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)研究大多認(rèn)為其對(duì)于企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了積極影響，但由于連鎖機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)是最大化其投資組合收益，也有一部分學(xué)者認(rèn)為連鎖機(jī)構(gòu)投資者可能有消極作用，主要集中連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)合作關(guān)系方面。針對(duì)協(xié)同治理還是競(jìng)爭(zhēng)合謀這兩種連鎖股東在企業(yè)投資效率的不同傾向性，潘越等[16]通過實(shí)證方法，指出中國的連鎖股東目前對(duì)于企業(yè)投資效率產(chǎn)生了不利影響，使得企業(yè)出現(xiàn)了投資不足的現(xiàn)象。

2.盈余管理的相關(guān)理論

應(yīng)計(jì)盈余管理通過會(huì)計(jì)政策或會(huì)計(jì)估計(jì)方式的選擇，有目的性地對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行干預(yù)，改變利潤(rùn)確認(rèn)報(bào)告的時(shí)點(diǎn)，Graham and Harvey（2005）指出，這種盈余管理方式并未改變企業(yè)現(xiàn)金流量。而通過大量打折促銷、削減研發(fā)開支、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模等諸如此類實(shí)際經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)以達(dá)到當(dāng)期利潤(rùn)目標(biāo)進(jìn)行的真實(shí)盈余管理，相比應(yīng)計(jì)盈余管理更隱蔽、更具有危害性。因此，當(dāng)前越來越多盈余管理的相關(guān)研究已經(jīng)不局限于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理操縱，而將真實(shí)盈余管理也納入考察范圍。

盈余管理的影響因素是復(fù)雜的，國內(nèi)外都有文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行研究，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理的影響也還存在著爭(zhēng)議。相比于普通自然人，Balsam et al.[17]指出，機(jī)構(gòu)投資者能夠更為及時(shí)、準(zhǔn)確地分析檢測(cè)到企業(yè)盈余管理行為，并對(duì)此進(jìn)行控制。在將真實(shí)盈余管理納入考慮后，袁知柱（2014）發(fā)現(xiàn)，盡管機(jī)構(gòu)投資者能夠抑制真實(shí)活動(dòng)盈余管理，但會(huì)促使企業(yè)轉(zhuǎn)而采用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理手段達(dá)到利潤(rùn)目標(biāo)，同樣認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的持股比例增加會(huì)導(dǎo)致盈余管理水平下降。孫光國等[18]進(jìn)一步通過實(shí)證得出，這種現(xiàn)象在大股東絕對(duì)控股的情況是不成立的。

綜合來看，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于盈余管理的影響作用尚存爭(zhēng)議，而與一般機(jī)構(gòu)投資者相比，連鎖機(jī)構(gòu)投資者存在更大的資源信息優(yōu)勢(shì)，能有效改善企業(yè)治理水平。分析連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理影響不僅拓展了相關(guān)領(lǐng)域的研究，而且用新的證據(jù)再次證實(shí)部分既有文獻(xiàn)的觀點(diǎn)。

（二）理論假設(shè)

與普通股東相比，連鎖機(jī)構(gòu)投資者具有連鎖股東和機(jī)構(gòu)投資者兩方面特點(diǎn)，憑借自身信息資源優(yōu)勢(shì)和治理經(jīng)驗(yàn)，在獲取更大收益的驅(qū)動(dòng)下，有能力和動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)內(nèi)部治理和投資決策更好地發(fā)揮監(jiān)督作用。因此連鎖機(jī)構(gòu)投資者可以影響企業(yè)的兩類代理問題：股東與管理層的代理沖突、大股東與中小股東代理沖突，進(jìn)而影響盈余管理水平。

對(duì)于第一個(gè)代理問題，連鎖機(jī)構(gòu)投資者不僅能從持股企業(yè)自身治理的改善中獲益，同時(shí)還從同行業(yè)其他企業(yè)的治理改善中獲取額外收益，因此愿意發(fā)揮更強(qiáng)的監(jiān)督作用[19]。連鎖機(jī)構(gòu)投資者投資信息搜集能力更強(qiáng)和信息解讀更專業(yè)，憑借同行業(yè)多家企業(yè)持股所積累的行業(yè)知識(shí)，對(duì)于盈余管理行為有更高的敏感性和警覺性，更有可能對(duì)管理層的不良提案投反對(duì)票，進(jìn)而影響管理層決策，也有能力及時(shí)發(fā)現(xiàn)和替換不夠資格的高管人員，代表股東積極約束管理層行為，降低其盈余管理行為的可能。對(duì)于第二個(gè)代理問題，中國連鎖機(jī)構(gòu)投資者絕大多數(shù)都是上市公司的中小股東，持股比例小且范圍分散。作為中小股東的代理人，連鎖機(jī)構(gòu)投資者更有可能積極保護(hù)中小股東利益，更好發(fā)揮監(jiān)督作用，通過其龐大的資金、專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)與獲取行業(yè)信息的能力，降低中小股東與大股東、管理層的信息不對(duì)稱，因此對(duì)于企業(yè)為了迎合中小股東或者由于公司結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致的大股東控制公司經(jīng)營而進(jìn)行盈余管理的行為，連鎖機(jī)構(gòu)投資者都可以起到抑制作用。

在連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于公司治理存在極大優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也有其不利之處。連鎖機(jī)構(gòu)投資者既有文獻(xiàn)中，主要考慮到了連鎖機(jī)構(gòu)投資者從多個(gè)企業(yè)持股帶來的信息優(yōu)勢(shì)和治理經(jīng)驗(yàn)，但卻忽視了連鎖機(jī)構(gòu)投資者由于同時(shí)多家持股而導(dǎo)致的關(guān)注度分散，即機(jī)構(gòu)投資者的分心會(huì)降低自身對(duì)于企業(yè)的監(jiān)督力度。Kahneman（1973）指出，心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，存在大量的信息匯集，而人處理信息的能力有限，會(huì)出現(xiàn)注意力分散這一必然結(jié)果。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)同行業(yè)其他企業(yè)抱有更高的關(guān)注度時(shí)，對(duì)于本企業(yè)的關(guān)注和監(jiān)督自然會(huì)下降，管理層為謀取私人利益，有更大概率進(jìn)行不恰當(dāng)?shù)氖召徯袨?。不僅如此，機(jī)構(gòu)投資者存在關(guān)注分散的情況時(shí)，在較少分析師追蹤并且董事會(huì)監(jiān)督不力的公司，管理層可能會(huì)利用投資者分心導(dǎo)致的監(jiān)督放松，借機(jī)進(jìn)行更多的盈余管理行為[20]。因此，由于機(jī)構(gòu)投資者的有限關(guān)注，存在連鎖機(jī)構(gòu)投資者企業(yè)也可能有更高的盈余管理水平。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1a、假設(shè)1b。

H1a：連鎖機(jī)構(gòu)投資者將顯著抑制應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理水平。

H1b：連鎖機(jī)構(gòu)投資者將顯著提高應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理水平。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以2010—2019年A股上市公司作為初始研究樣本，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。對(duì)初始樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于等于1或者小于等于0的樣本;（2）剔除金融行業(yè)企業(yè)的樣本;（3）剔除上市當(dāng)年及之前年度的樣本;（4）剔除ST、？觹ST類上市公司;（5）剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本;（6）由于真實(shí)盈余管理需要三年的數(shù)據(jù)進(jìn)行衡量，因此剔除上市不足三年的公司，最終獲得2010—2019年19 224個(gè)有效樣本。本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫與Wind數(shù)據(jù)庫。為了避免異常極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了1%及99%的Winsorize縮尾處理。

（二）實(shí)證模型與變量定義

為檢驗(yàn)H1、H2，參考孫健等[21]的研究估計(jì)出如下模型：

被解釋變量（EMi，t）是企業(yè)的盈余管理水平，分別用基于修正Jones模型（Jones，1991）的應(yīng)計(jì)盈余管理指標(biāo)和基于Roychowdhury（2006）的真實(shí)盈余管理指標(biāo)進(jìn)行測(cè)度。解釋變量（CrossINSi，t）為連鎖機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量，并控制了其他一系列可能對(duì)盈余管理產(chǎn)生影響的控制變量。

1.被解釋變量

（1）真實(shí)盈余管理（REMi，t）

本文借鑒Roychowdhury（2006）的研究，分年度和行業(yè)用經(jīng)營活動(dòng)的異?，F(xiàn)金流（R_CFOi，t）、異常產(chǎn)品成本（R_PRODi，t）和異常費(fèi)用（R_DISEXPi，t）這三個(gè)指標(biāo)構(gòu)造的復(fù)合指標(biāo)（REMi，t）來估計(jì)真實(shí)盈余管理的總體情況：

①經(jīng)營現(xiàn)金流量模型。Dechow et al.（1998）研究發(fā)現(xiàn)，正常的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量與銷售額之間存在線性關(guān)系，據(jù)此采用模型2對(duì)正常現(xiàn)金流量進(jìn)行估計(jì)：

其中，CFOi，t表示公司i第t期的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量;Ai，t-1為公司i第t-1期期末的資產(chǎn)總額;SALESi，t表示公司i第t期的銷售收入;ΔSALESi，t表示公司i第t期的銷售收入相比第t-1期的銷售收入變動(dòng)額。企業(yè)通過增大銷售折扣力度或降低賒銷門檻等方式擴(kuò)大銷售量，進(jìn)行銷售操控以達(dá)到盈余管理的目的。通過模型2，用公司的實(shí)際值減去預(yù)期值，即為異常經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（R_CFOi，t）。

②產(chǎn)品成本模型。Roychowdhury（2006）研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品銷售成本、存貨變化量與銷售收入之間存在線性關(guān)系，據(jù)此采用模型3對(duì)正常產(chǎn)品成本進(jìn)行估計(jì)：

其中，PRODi，t表示公司i第t期的生產(chǎn)成本，即當(dāng)期營業(yè)成本與存貨變動(dòng)額的總和;ΔSALESi，t-1表示公司i第t-1期的銷售收入相比第t-2期的銷售收入變動(dòng)額。企業(yè)通過擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，利用規(guī)模效應(yīng)，在固定成本不變的情況下，操控降低單位產(chǎn)品成本、增加利潤(rùn)以達(dá)到盈余管理。通過模型3，用公司的實(shí)際值減去預(yù)期值，即為異常產(chǎn)品成本（R_PRODi，t）。

③費(fèi)用模型。Roychowdhury（2006）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)酌量費(fèi)用與銷售收入之間存在線性關(guān)系，據(jù)此采用模型4對(duì)正常企業(yè)酌量費(fèi)用進(jìn)行估計(jì)：

其中，DISEXPi，t表示公司i第t期的酌量性費(fèi)用，即銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用的總和。企業(yè)通過削減研發(fā)支出、廣告支出等不產(chǎn)生收入的費(fèi)用從而增加當(dāng)期利潤(rùn)。通過模型4，用企業(yè)實(shí)際酌量性費(fèi)用減去預(yù)期值，即為異常費(fèi)用（R_DISEXPi，t）。

利用異常現(xiàn)金流（R_CFOi，t）、異常產(chǎn)品成本（R_PRODi，t）和異常費(fèi)用（R_DISEXPi，t），借鑒Cohen et al.（2010）的研究方法，通過模型5構(gòu)建度量真實(shí)盈余管理的綜合性指標(biāo)（REMi，t）：

其中，REMi，t代表真實(shí)盈余管理程度，值越大，說明企業(yè)真實(shí)盈余管理水平越高。

（2）應(yīng)計(jì)盈余管理（DACi，t）

參考夏立軍（2003）的觀點(diǎn)，本文采用截面修正 Jones模型并分行業(yè)和年度估計(jì)應(yīng)計(jì)盈余管理水平：

其中，DAi，t為操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn);TAi，t是i公司第t年包含線下項(xiàng)目的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，等于營業(yè)利潤(rùn)減去經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量;ΔREVi，t為公司i第t期相比t-1期主營業(yè)務(wù)收入的變動(dòng)額;ΔRECi，t為公司i第t期相比第t-1期應(yīng)收賬款應(yīng)收賬款的變動(dòng)額;PPEi，t為公司i第t期固定資產(chǎn)原值;系數(shù)β1、β2、β3則分別由運(yùn)用分行業(yè)分年度數(shù)據(jù)經(jīng)模型7回歸獲得。

對(duì)操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)取絕對(duì)值DACi，t=DAi，t來代表應(yīng)計(jì)盈余管理程度。DACi，t值越大，說明應(yīng)計(jì)盈余管理水平越高。

2.解釋變量（CrossINSi，t）

本文借鑒潘越（2020）、He et al.（2017）、Chen et al.（2018）的研究構(gòu)建連鎖機(jī)構(gòu)投資者：在每個(gè)季度，計(jì)算每家上市公司十大股東中存在多少名機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)在同行業(yè)的其他公司持股，對(duì)上述季度層面的連鎖機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目求其年度均值，并加1取自然對(duì)數(shù)，即得到連鎖機(jī)構(gòu)投資者指標(biāo)（CrossINSi，t）。其中，行業(yè)按照證監(jiān)會(huì)2012年的分類標(biāo)準(zhǔn)劃分，制造業(yè)細(xì)分到二級(jí)代碼，非制造業(yè)企業(yè)細(xì)分到一級(jí)代碼。特別需要注明的是，本文機(jī)構(gòu)投資者主要指券商、基金、信托、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)、銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資公司、合格境外投資者（QFII）。

結(jié)合中國具體資本市場(chǎng)發(fā)展和制度背景，盡管目前隨著2012年證監(jiān)會(huì)調(diào)整部分“雙10%”限制，中國機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模不斷增大，但中國機(jī)構(gòu)投資者仍存在持股規(guī)模小、持股分散的情況，因此本文未仿照歐美國家實(shí)證方法采用持股比例5%以上作為界定門檻。

3.控制變量

參考既有關(guān)于盈余管理的文獻(xiàn)，本文控制了企業(yè)規(guī)模（SIZEi，t）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEVi，t）、總資產(chǎn)凈利率（ROAi，t）等變量，為了避免行業(yè)和宏觀環(huán)境影響，本文還控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

各變量定義見表1。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從全樣本來看，連鎖機(jī)構(gòu)投資者均值為0.814，最小值為0，最大值為2.725（十大股東有持股比例相同并列的情況），這說明盡管存在個(gè)別連鎖機(jī)構(gòu)投資者較多的企業(yè)，但總體而言，我國上市公司連鎖機(jī)構(gòu)投資者較少。應(yīng)計(jì)盈余管理（DAC）的均值和中位數(shù)分別為0.056和0.040，真實(shí)盈余管理REM的均值和中位數(shù)分別為-0.003和0.005，基本與既有文獻(xiàn)結(jié)果相當(dāng)，表明國內(nèi)企業(yè)目前依舊主要通過應(yīng)計(jì)項(xiàng)目達(dá)到盈余管理的目的的同時(shí)，真實(shí)盈余管理也廣泛存在于國內(nèi)上市公司。此外，進(jìn)行VIF檢驗(yàn)，方差膨脹因子（VIF）均小于5，說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（二）對(duì)H1a、H1b的回歸結(jié)果與分析

為了驗(yàn)證H1a、H1b，通過模型1對(duì)連鎖機(jī)構(gòu)投資者與應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證，表3（1）列和（2）列分別為與應(yīng)計(jì)盈余管理水平（DAC）和真實(shí)盈余管理水平（REM）作為被解釋變量的結(jié)果。由表3可以看出，CrossINS的回歸系數(shù)都為負(fù)，且均在1%水平上顯著，說明在控制其他相關(guān)變量后，連鎖機(jī)構(gòu)投資者與應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理水平都存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。H1a得到支持，連鎖機(jī)構(gòu)投資者可以改善公司治理，有效減少上市公司的盈余管理行為。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

已經(jīng)驗(yàn)證連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)盈余管理水平的抑制作用，但機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行更專業(yè)化的分析，在投資時(shí)會(huì)更傾向選擇本身盈余管理水平就相對(duì)較低的企業(yè)，造成互為因果。此外，還可能遺漏了會(huì)影響企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者行為決策的重要變量，所以此研究結(jié)果可能存在內(nèi)生性問題。為此，本文采用工具變量法和Heckman二階段的方法處理上述問題。

1.工具變量法

為了控制解釋變量和被解釋變量互為因果的問題，本文參考葉建芳等[22]的方法，將滯后一期的解釋變量作為工具變量進(jìn)行工具變量法的兩階段回歸。第一階段結(jié)果為表4的（1）列，結(jié)果在1%水平上顯著為正，并通過了弱工具變量檢驗(yàn)。第二階段結(jié)果為表4的（2）列、（3）列，系數(shù)與基準(zhǔn)模型結(jié)果相同，在1%水平上顯著為負(fù)，說明本文結(jié)論保持不變。

2.Heckman二階段

由于可能存在的樣本自選擇問題，本文采用Heckman二階段法來處理。在一階段參考潘越等（2020）的研究，將滯后一期的企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)凈利率、是否四大、審計(jì)意見與當(dāng)期是否有連鎖機(jī)構(gòu)投資者（CrossINS_DUM）進(jìn)行Probit回歸，構(gòu)建逆米爾斯比率（IMR）以考察上一期財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)和審計(jì)報(bào)告對(duì)企業(yè)是否存在連鎖機(jī)構(gòu)投資者有影響，再將一階段逆米爾斯比率（IMR）代入模型1中進(jìn)行擬合?；貧w結(jié)果如表4的（4）列、（5）列?？梢钥闯?，逆米爾斯比率（IMR）在應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理回歸中都在1%水平顯著，說明確實(shí)存在樣本自選擇的內(nèi)生性問題。而連鎖機(jī)構(gòu)投資者的回歸結(jié)果系數(shù)為負(fù)，且分別在5%和1%水平顯著，說明控制了樣本自選擇偏差后，連鎖機(jī)構(gòu)投資者抑制盈余管理水平的結(jié)論依然成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換自變量

為了提高穩(wěn)健性檢驗(yàn)的可靠性，本文參考Chen et al.（2018）采取了兩種方法替換自變量：（1）連鎖機(jī)構(gòu)投資者的持股比例（CrossINS_SHARE），即對(duì)每家企業(yè)，在季度上計(jì)算其連鎖機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和，再求年度平均。（2）是否存在連鎖機(jī)構(gòu)投資者的虛擬變量（CrossINS_DUM），即當(dāng)年該企業(yè)存在連鎖機(jī)構(gòu)投資者取1，不存在取0。替換自變量后分別于應(yīng)計(jì)盈余管理（DAC）和真實(shí)盈余管理（REM）回歸，結(jié)果為表5（1）列—（4）列，回歸系數(shù)均顯著且為負(fù)，說明在進(jìn)行替換自變量檢驗(yàn)后，本文結(jié)論依然有效。

2.行業(yè)乘以年度固定效應(yīng)

考慮到行業(yè)周期變化和產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整可能帶來企業(yè)經(jīng)營環(huán)境和機(jī)構(gòu)投資者意向的改變，為了控制這些因素對(duì)回歸的影響，本文參考潘越（2019）的思路在模型1對(duì)年份和行業(yè)固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步控制了年份與行業(yè)的交乘項(xiàng)以達(dá)到緩解宏觀因素影響的目的，回歸結(jié)果如表5的（5）列、（6）列?？梢钥闯?，在額外控制了年份乘以行業(yè)后，連鎖機(jī)構(gòu)投資者的系數(shù)在對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的回歸中依然在1%水平上顯著為負(fù)，說明其產(chǎn)生抑制作用的結(jié)論依然成立。

五、拓展性討論

（一）作用機(jī)制分析

1.融資需求的中介效應(yīng)

盧太平等[23]研究發(fā)現(xiàn)，融資需求是企業(yè)進(jìn)行盈余管理的重要原因之一：融資需求高的企業(yè)管理層為了獲取更多融資或是更低的融資成本有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)操控利潤(rùn)。但商業(yè)銀行通常難以識(shí)別盈余管理行為，進(jìn)行盈余管理的企業(yè)能獲得更多的長(zhǎng)期貸款，企業(yè)對(duì)向上盈余管理越多，獲取的信貸資金越多。而對(duì)于融資需求較大的企業(yè)而言，存在連鎖機(jī)構(gòu)投資者幫助其獲取更多的外部融資，Chen et al.（2018）研究指出，連鎖機(jī)構(gòu)投資者存在信息優(yōu)勢(shì)，并能對(duì)企業(yè)治理施加影響，對(duì)企業(yè)的監(jiān)督作用和協(xié)助企業(yè)間信息交流的能力，能夠有效削弱企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，減少外部投資者對(duì)于逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。企業(yè)外部融資活動(dòng)的順利進(jìn)行能夠降低企業(yè)融資需求，進(jìn)而降低管理層進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)，降低企業(yè)盈余管理水平。

本文借鑒Demirguc-Kunt and Maksimovic（1998）的方法，利用企業(yè)的成長(zhǎng)（本文以總資產(chǎn)增長(zhǎng)率）與可實(shí)現(xiàn)的內(nèi)生增長(zhǎng)率之間的差額作為融資需求的基礎(chǔ)指標(biāo)（Findemand），并在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建虛擬變量FN，若Findemand大于其年度行業(yè)均值，F(xiàn)N取1，否則取0。

本文通過構(gòu)建模型9、模型10檢驗(yàn)連鎖機(jī)構(gòu)投資者是否通過降低融資需求從而抑制盈余管理。其中，模型9檢驗(yàn)連鎖機(jī)構(gòu)投資者與融資需求關(guān)系，模型10在模型1的基礎(chǔ)上加入融資需求（FN）作為中介因子進(jìn)行檢驗(yàn)。

回歸結(jié)果如表6，（1）列連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)融資需求回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%水平上顯著，說明在控制其他因素后，連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)融資需求有明顯的抑制作用。（2）列、（3）列結(jié)果顯示在加入融資需求作為中介因子后，連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理系數(shù)依然均為負(fù)且在1%水平顯著，而融資需求系數(shù)為正也在1%水平顯著，說明融資需求在連鎖機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理起到中介作用，連鎖機(jī)構(gòu)投資者通過降低企業(yè)對(duì)外融資需求而抑制盈余管理行為。

2.內(nèi)部控制的中介效應(yīng)

內(nèi)部控制建設(shè)非常重要的一點(diǎn)在于其對(duì)盈余管理行為的抑制和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的改善，Doyle（2007）指出內(nèi)部控制的缺陷會(huì)導(dǎo)致管理層無意和故意地進(jìn)行盈余管理行為，降低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。已有研究發(fā)現(xiàn)，公司的內(nèi)部控制質(zhì)量與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量正相關(guān)，上市公司的內(nèi)部控制越好，其會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量就越高，盈余管理水平越低。連鎖機(jī)構(gòu)投資者所發(fā)揮的監(jiān)督作用讓內(nèi)部控制的有效性上升，進(jìn)而抑制盈余管理行為發(fā)生。除此之外，連鎖機(jī)構(gòu)投資者可以獲取同行業(yè)其他企業(yè)的內(nèi)部控制相關(guān)信息，能幫助企業(yè)借鑒其他企業(yè)內(nèi)部控制方面成功的經(jīng)驗(yàn)，或者傳達(dá)其他企業(yè)失敗的教訓(xùn)引以為戒，更好地優(yōu)化本企業(yè)內(nèi)部控制設(shè)計(jì)和決策，提高內(nèi)部控制質(zhì)量。

本文以深圳迪博公司公布的內(nèi)部控制指數(shù)作為衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量的指標(biāo)（SUPVISER），通過構(gòu)建模型11、模型12檢驗(yàn)連鎖機(jī)構(gòu)投資者是否通過提升內(nèi)部控制質(zhì)量從而抑制盈余管理。其中，模型11檢驗(yàn)連鎖機(jī)構(gòu)投資者與內(nèi)部控制質(zhì)量關(guān)系，模型12在模型1的基礎(chǔ)上加入內(nèi)部控制質(zhì)量（SUPVISER）作為中介因子進(jìn)行檢驗(yàn)。

回歸結(jié)果如表7，（1）列連鎖機(jī)構(gòu)投資者系數(shù)為正且在1%水平顯著，說明連鎖機(jī)構(gòu)投資者能顯著提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，而（2）列、（3）列結(jié)果顯示在加入內(nèi)部控制質(zhì)量作為中介因子后，連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理系數(shù)依然均為負(fù)且在1%水平顯著，而融資需求系數(shù)同樣顯著，說明內(nèi)部控制在連鎖機(jī)構(gòu)投資者影響盈余管理時(shí)存在中介效應(yīng)，連鎖機(jī)構(gòu)投資者通過提升企業(yè)內(nèi)部控制水平，約束盈余管理行為，提升企業(yè)治理水平。

（二）異質(zhì)性檢驗(yàn)：兩權(quán)分離影響

目前我國大股東集中控股的問題依舊普遍，大股東和中小股東存在明顯的代理沖突。大股東是否兩權(quán)分離，即大股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)是否分離，直接導(dǎo)致了大股東“掏空”或是“支持”行為[24]。在現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離度較大時(shí)，大股東的信息優(yōu)勢(shì)使其更有可能發(fā)生“掏空”行為，從而侵占中小股東利益，攫取額外收益，而連鎖機(jī)構(gòu)投資者保護(hù)中小股東的利益，能降低中小股東和大股東之間的信息不對(duì)稱。因此存在兩權(quán)分離的企業(yè)中，第二類代理問題更為嚴(yán)重，連鎖機(jī)構(gòu)投資者充分發(fā)揮其監(jiān)督作用，減少盈余管理行為。本文利用CSMAR數(shù)據(jù)庫中兩權(quán)分離數(shù)據(jù)，將樣本分為不存在兩權(quán)分離企業(yè)和存在兩權(quán)分離企業(yè)兩個(gè)樣本組進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

回歸結(jié)果如表8，（1）列、（2）列為不存在兩權(quán)分離情況的企業(yè)中，連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理回歸，（3）列、（4）列則為存在兩權(quán)分離情況企業(yè)回歸結(jié)果。從結(jié)果可以看出，無論是否存在兩權(quán)分離，連鎖機(jī)構(gòu)投資者都在1%水平上顯著降低企業(yè)盈余管理，但分別對(duì)比（1）列和（3）列、（2）列和（4）列的系數(shù)大小，可以明顯發(fā)現(xiàn)連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)存在兩權(quán)分離企業(yè)的盈余管理水平抑制作用更大。

六、結(jié)論與啟示

本文利用滬深A(yù)股上市公司2010—2019年的數(shù)據(jù)，研究了連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理行為的影響：首先，連鎖機(jī)構(gòu)投資者能顯著降低應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理水平，并在進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)果依然成立。其次，本文找到了連鎖機(jī)構(gòu)投資者影響盈余管理的內(nèi)在機(jī)理，發(fā)現(xiàn)連鎖機(jī)構(gòu)投資者通過降低融資需求和提升內(nèi)部控制水平，進(jìn)一步分析出在存在兩權(quán)分離情況企業(yè)中，連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理行為抑制作用更大。

本文對(duì)企業(yè)、投資者和市場(chǎng)監(jiān)管部門都存在一定啟示意義。第一，連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司管理層行為起到顯著的約束作用，有效地降低了兩類代理沖突，尤其是存在兩權(quán)分離的企業(yè)，連鎖機(jī)構(gòu)投資者能夠充分發(fā)揮其監(jiān)督作用，降低企業(yè)盈余管理水平，所以企業(yè)應(yīng)當(dāng)適當(dāng)引入連鎖機(jī)構(gòu)投資者，借助其監(jiān)督能力，提升企業(yè)自身治理能力，促使企業(yè)更加良性地長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。第二，繼2012年中國資本市場(chǎng)調(diào)整部分雙10%限額后，2020年又進(jìn)一步取消合格境外投資者在中國投資限額，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)把握住機(jī)會(huì)，合理分配自身資源，積極參與公司治理，謀求更長(zhǎng)遠(yuǎn)的收益。第三，當(dāng)前我國股權(quán)集中度較高，連鎖機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮作用有限，我國上市公司應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，使連鎖機(jī)構(gòu)投資者能夠更好地約束大股東和管理層行為，使中小股東能夠更好地維護(hù)自身權(quán)益。

本文仍存在一定的局限性和不足：一方面，主要研究了連鎖機(jī)構(gòu)投資者整體對(duì)企業(yè)盈余管理水平的影響，缺乏關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的研究，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在同行業(yè)同時(shí)持股所可能帶來不同的關(guān)聯(lián)影響尚未深入探討。另一方面，僅選取了盈余管理作為會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的反映，連鎖機(jī)構(gòu)投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息其他方面的影響還不夠完善，尚待后續(xù)進(jìn)一步研究。

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