竇以鑫，葉 子

（哈爾濱商業(yè)大學(xué) 金融學(xué)院，黑龍江 哈爾濱 150028）

一、引言

農(nóng)業(yè)作為基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，在發(fā)展的過程中，資金的支持必不可少，而與互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的項目相比，農(nóng)業(yè)項目融資更難。究其原因，有企業(yè)自身缺乏實力、基礎(chǔ)薄弱、管理經(jīng)營理念不健全，農(nóng)業(yè)受自然災(zāi)害影響程度大；產(chǎn)品競爭同質(zhì)化、利潤低、交易規(guī)模小、財務(wù)真實性低導(dǎo)致企業(yè)信用評級低等。在中小企業(yè)的發(fā)展過程中，金融起重要作用。供應(yīng)鏈金融的出現(xiàn)顛覆了傳統(tǒng)商業(yè)銀行金融模式，農(nóng)業(yè)與供應(yīng)鏈金融相結(jié)合能促進(jìn)農(nóng)業(yè)大發(fā)展。存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)模式在我國已取得較大的擴展，而對于處于產(chǎn)業(yè)鏈最前端的農(nóng)業(yè)，存貨管理水平直接影響企業(yè)的融資能力。

徐鵬分析了第四方物流參與質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，結(jié)合生鮮農(nóng)產(chǎn)品特性和質(zhì)押融資業(yè)務(wù)特征，提出了就近市場、政府扶持、核心企業(yè)擔(dān)保和保險公司擔(dān)保四種有第四方物流企業(yè)參與的生鮮農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)押融資業(yè)務(wù)模式。鮑群等以2006-2014年滬深兩市制造業(yè)上市公司為研究對象，實證檢驗了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、供應(yīng)商關(guān)系與公司風(fēng)險之間的關(guān)系之間的關(guān)系。徐瑤之等研究了商業(yè)信用與銀行信貸之間的動態(tài)轉(zhuǎn)換關(guān)系，并選取2014至2017年滬深兩市上市公司全樣本，進(jìn)行實證研究，得出供應(yīng)商集中度與客戶集中度均為商業(yè)信用與銀行信貸關(guān)系轉(zhuǎn)變的門限變量。鮮有學(xué)者從供應(yīng)鏈的角度，研究農(nóng)業(yè)企業(yè)存貨與其商業(yè)信用融資能力之間的關(guān)系。因此，本文以2016-2020年我國A股農(nóng)業(yè)上市公司企業(yè)為樣本，基于供應(yīng)鏈的視角，對農(nóng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行分析，探究了存貨管理對于農(nóng)業(yè)企業(yè)商業(yè)信用融資能力的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

農(nóng)業(yè)企業(yè)的存貨一般屬于生物性資產(chǎn)，包括生產(chǎn)性生物資產(chǎn)和消耗性生物資產(chǎn)，存貨增加，可用于融資的質(zhì)押擔(dān)保物增加，能在一定程度上提高企業(yè)的融資能力?？蛻襞c企業(yè)密切相關(guān)，客戶關(guān)系對企業(yè)的資金運營、銷售狀況等產(chǎn)生影響。在客戶集中度較低時，企業(yè)對客戶的依賴程度較低，客戶的議價能力較弱，存貨的增加能明顯提高企業(yè)的商業(yè)信用融資能力。隨著客戶集中度上升，處于適中水平時，客戶的議價能力有所提升，企業(yè)增加存貨，仍能提高商業(yè)信用融資能力。在客戶集中度較高時，企業(yè)對客戶的依賴程度較高，客戶的議價能力提高，存貨的增加對于提高企業(yè)的商業(yè)信用融資能力效應(yīng)減弱。基于此，本文提出假設(shè)1。

H1:客戶集中度是農(nóng)業(yè)企業(yè)存貨與商業(yè)信貸融資能力間關(guān)系的門限變量，在客戶集中程度較低和適中時，存貨的提升有助于企業(yè)融資能力的提升，在客戶集中度較高時，這種提升的效應(yīng)減弱。

供應(yīng)商是企業(yè)重要的利益相關(guān)者，會影響企業(yè)的商業(yè)信用融資。在交易關(guān)系建立的初期，企業(yè)對供應(yīng)商的依賴程度相對較低，此時，企業(yè)提高庫存以提高商業(yè)信用融資能力。隨著交易關(guān)系建立時間的推移，企業(yè)對于供應(yīng)商的依賴程度會提高，供應(yīng)商集中度增加，供應(yīng)商集中度達(dá)到一個適中的水平，適度的供應(yīng)商關(guān)系能夠兼顧供應(yīng)鏈績效和風(fēng)險，有助于改善公司業(yè)績，企業(yè)提升庫存仍有助于提升商業(yè)信用融資能力。隨著交易關(guān)系的進(jìn)一步加深，供應(yīng)商和企業(yè)之間的利益密切相關(guān)，此時，僅靠提升企業(yè)自身的存貨來商業(yè)信用融資能力的提升效果減弱?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2。

H2：供應(yīng)商集中度是農(nóng)業(yè)企業(yè)存貨與商業(yè)信貸融資能力間關(guān)系的門限變量，在供應(yīng)商集中度較低和適中時，存貨的提升有助于企業(yè)融資能力的提升，在供應(yīng)商集中度較高時，這種提升的效應(yīng)減弱。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)收集

本文所研究的農(nóng)業(yè)，實際是傳統(tǒng)的農(nóng)林漁牧業(yè)，選取了C SM A R數(shù)據(jù)庫中農(nóng)林漁牧業(yè)上市公司2016-2020年的數(shù)據(jù)，對數(shù)據(jù)做如下處理：剔除S T股和B股；排除沒有完整數(shù)據(jù)的樣本；排除應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、營業(yè)收入和資產(chǎn)總額中的負(fù)樣本。最后得到農(nóng)林漁牧業(yè)企業(yè)33家，共165條有效數(shù)據(jù)。

(二)變量定義

商業(yè)信用融資能力(CC F)和存貨(I nv e n t or y)分別是被解釋變量和解釋變量。根據(jù)C SM A R數(shù)據(jù)庫，商業(yè)信用融資能力用應(yīng)付賬款與營業(yè)收入之比來衡量，為便于研究存貨與商業(yè)信用融資能力間的關(guān)系，將存貨變量定義為期末存貨凈額與營業(yè)收入的比例?？蛻艏卸?C u st o m er)和供應(yīng)商集中度(Supp l i er)是門限變量，客戶集中度為上市公司前五大客戶銷售額占年度總銷售額的比例，供應(yīng)商集中度為上市公司前五大供應(yīng)商采購額占年度總采購額比例。根據(jù)已有研究，選取控制變量：托賓Q(T ob i n Q)為市場價值與期末總資產(chǎn)之比；抵押能力(F i x)，為企業(yè)固定資產(chǎn)與期末總資產(chǎn)之比；公司規(guī)模(S i z e)為企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；盈利能力(RO A)為凈利潤與總資產(chǎn)之比；公司杠桿(L e v er a g e)為總負(fù)債與總資產(chǎn)之比；公司風(fēng)險(R i s k)為公司股價日波動率的年度數(shù)據(jù)；股權(quán)集中度(S h ar e)為公司前十大股東的持股比例；商業(yè)信用供給(CC S)為應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)與預(yù)付賬款之和與總資產(chǎn)之比。所有權(quán)性質(zhì)(SOE)為虛擬變量，國有企業(yè)記為1，非國有企業(yè)記為0；年份(Y ear)為虛擬變量，以中央銀行的貨幣政策為基礎(chǔ)，界定年份的虛擬變量，將2016年、2020年定義為寬松貨幣政策年度，記為1，將2017年、2018年、2019年定義為緊縮貨幣政策年度，記為0。

(三)計量模型

為了檢驗農(nóng)業(yè)存貨與商業(yè)信用融資能力的動態(tài)影響關(guān)系，應(yīng)用H a n se n閾值回歸模型，采用S t at a軟件進(jìn)行固定效應(yīng)面板分析，建立回歸模型(1)檢驗假設(shè)H1,建立回歸模型(2)檢驗假設(shè)H2。

其中，核心解釋變量是存貨，模型(1)的門限變量是客戶集中度，模型(2)的門限變量是供應(yīng)商集中度。其中，i代表企業(yè)，t代表年份，Control代表托賓Q等實際控制變量，Year代表年度虛擬變量。β是待估參數(shù)，重點對β進(jìn)行檢驗。

四、實證分析與穩(wěn)健性檢驗

(一)描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計顯示：農(nóng)業(yè)不同企業(yè)之間商業(yè)信用融資能力存在較大差距，從存貨營業(yè)收入比和商業(yè)信用融資能力之間的變化來看，隨著存貨營業(yè)收入比的增長，商業(yè)信用融資能力增長，初步證實了存貨的增長也能促進(jìn)商業(yè)信用融資能力的提升。

(二)門限回歸分析

本文應(yīng)用H a n se n閾值回歸模型，采用固定效應(yīng)面板分析，根據(jù)殘差平方和最小原則尋求單門限和雙門限。然后，計算不同閾值的F值，使用自抽樣法估計F的漸進(jìn)分布，進(jìn)而求出F的p值。進(jìn)一步計算F在1%、5%和10%的臨界值，判斷選用哪一種門限模型。門限效應(yīng)檢驗結(jié)果如表1所示。

表1 門限效應(yīng)檢驗結(jié)果

模型(1)的門限變量是客戶集中度，應(yīng)該選擇單門限模型，門限估計值為0.518。模型(2)的門限變量是供應(yīng)商集中度，結(jié)果顯示也應(yīng)該選擇單門限模型，門限的估值為0.52。

(三)門限回歸結(jié)果

表2顯示了模型(1)和模型(2)的門限回歸結(jié)果，第二列為模型(1)的門限回歸結(jié)果，β為0.138，β為0.056，回歸結(jié)果滿足β<β，說明存在提升效果減弱的門限。在客戶集中度低于0.518時，存貨營業(yè)收入比的增加對商業(yè)信用融資能力的增加效應(yīng)為0.138，而在客戶集中度高于0.518時，存貨營業(yè)收入比的增加對商業(yè)信用融資能力的增加效應(yīng)為0.056，假設(shè)H1成立。第三列為模型(2)的門限回歸結(jié)果，β為0.147，β為0.064，回歸結(jié)果滿足β<β，說明存在提升效果減弱的門限。在供應(yīng)商集中度低于0.52時，存貨營業(yè)收入比的增加對商業(yè)信用融資能力的增加效應(yīng)為0.147，而在客戶集中度高于0.518時，存貨營業(yè)收入比的增加對商業(yè)信用融資能力的增加效應(yīng)為0.064，假設(shè)H2成立。

表2 門限檢驗結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文以供應(yīng)鏈中客戶集中度和供應(yīng)商集中度為門限變量，實證研究了農(nóng)業(yè)存貨營業(yè)收入比與商業(yè)性融資能力存在影響關(guān)系的結(jié)構(gòu)突變特征。通過單門限分析，證實了存貨營業(yè)收入比與商業(yè)信用融資能力之間的影響關(guān)系受供應(yīng)鏈集中度的影響。實證結(jié)果表明：第一，客戶集中度是存貨營業(yè)收入比與商業(yè)信用融資能力影響關(guān)系的門限變量，在客戶集中度較低和適中時，企業(yè)商業(yè)信用融資能力隨存貨營業(yè)收入比的增加而提高的效應(yīng)較快，為0.138，在客戶集中度較高時，企業(yè)商業(yè)信用融資能力隨存貨營業(yè)收入比的增加而提升的效應(yīng)較慢為0.056。第二，供應(yīng)商集中度也是存貨營業(yè)收入比與商業(yè)信用融資能力影響關(guān)系的門限變量，在供應(yīng)商集中度較低和適中時，企業(yè)商業(yè)信用融資能力隨存貨營業(yè)收入比的增加而提高的效應(yīng)較快，為0.147，在供應(yīng)商集中度較高時，企業(yè)商業(yè)信用融資能力隨存貨營業(yè)收入比的增加而提升的效應(yīng)較慢，為0.064。

根據(jù)以上結(jié)論，提出如下建議：農(nóng)業(yè)企業(yè)應(yīng)該加強供應(yīng)鏈管理，應(yīng)該同時兼顧到與客戶和供應(yīng)商的關(guān)系，同時注意控制風(fēng)險，發(fā)揮供應(yīng)鏈集中效應(yīng)在商業(yè)信用融資中的作用。企業(yè)應(yīng)注意與客戶交易的適度性，同時，也要注意和供應(yīng)商之間建立穩(wěn)定的關(guān)系，利用好供應(yīng)鏈關(guān)系為自身帶來的優(yōu)勢。從管理層面，企業(yè)也提高存貨管理水平，雖然對于生產(chǎn)鏈前端的農(nóng)業(yè)而言，增加存貨資產(chǎn)總體上對于提升商業(yè)信用融資能力是有幫助的，但過多的存貨資產(chǎn)需要企業(yè)有較高的存貨管理水平，管理者需要平衡好成本與收益之間的關(guān)系，做到提升融資能力的同時也提高企業(yè)的管理水平。于政策制定者而言，應(yīng)該規(guī)范商業(yè)信用融資市場，為企業(yè)融資創(chuàng)造良好的外部條件，幫助中小企業(yè)緩解“融資難”的問題。