楊凡佳，楊 勇，方 意（博士生導(dǎo)師）

一、引言

房地產(chǎn)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，在經(jīng)濟(jì)社會(huì)和金融體系中承擔(dān)著重要使命。2021年中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十次會(huì)議提出，“完善住房供應(yīng)和保障體系”。2021年中國(guó)人民銀行針對(duì)樓市提出重要的“兩個(gè)維護(hù)”，即維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展、維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益。針對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域，監(jiān)管部門(mén)在近年持續(xù)通過(guò)調(diào)控政策推進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范化解。2021年，房地產(chǎn)貸款集中度管理制度得以建立，表明中國(guó)房地產(chǎn)金融的宏觀審慎監(jiān)管向前邁出了標(biāo)志性的一步。

在強(qiáng)力的調(diào)控政策之下，房地產(chǎn)市場(chǎng)的存量風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，導(dǎo)致當(dāng)前房企違約事件頻發(fā)。截至2021年10月26日，2021年房地產(chǎn)行業(yè)累計(jì)違約債券達(dá)到40只，累計(jì)違約債券余額420.16億元。房地產(chǎn)企業(yè)違約成為社會(huì)關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。2021年恒大集團(tuán)發(fā)生債務(wù)違約的輿情危機(jī)：廣發(fā)銀行的地方支行申請(qǐng)對(duì)恒大集團(tuán)進(jìn)行財(cái)產(chǎn)保全，恒大集團(tuán)旗下的理財(cái)公司恒大財(cái)富也出現(xiàn)兌付危機(jī)，同時(shí)供應(yīng)商大規(guī)模對(duì)其商業(yè)票據(jù)逾期提起法律訴訟。監(jiān)管部門(mén)對(duì)恒大的違約風(fēng)險(xiǎn)給予了高度關(guān)注。2021年10月20日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱公開(kāi)回應(yīng)，恒大風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)案風(fēng)險(xiǎn)，需要避免恒大風(fēng)險(xiǎn)傳染至其他房企與金融部門(mén)，有信心避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

歷史上，發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)業(yè)對(duì)金融部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)曾造成重大而深刻的影響。而在恒大集團(tuán)深陷輿情危機(jī)的2021年9月，金融行業(yè)板塊的股價(jià)受其影響持續(xù)下跌，為這種風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)增加了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。在房企違約風(fēng)險(xiǎn)高企、違約事件頻發(fā)的當(dāng)前階段，大型房企違約背后的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理如何？其對(duì)金融部門(mén)能造成何種程度的影響？監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？針對(duì)這些問(wèn)題，本文圍繞房企違約的風(fēng)險(xiǎn)成因、影響程度與政策應(yīng)對(duì)三個(gè)方面，對(duì)現(xiàn)實(shí)依據(jù)豐富的房企債券違約事件進(jìn)行案例研究，對(duì)理論依據(jù)豐富的房企貸款違約情景進(jìn)行實(shí)證模擬。

二、文獻(xiàn)綜述

房地產(chǎn)業(yè)對(duì)金融部門(mén)具有風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，這是本文研究的一條基礎(chǔ)邏輯。Herring和Wachter[1]通過(guò)構(gòu)建信貸市場(chǎng)模型，發(fā)現(xiàn)銀行對(duì)房地產(chǎn)的高信貸集中度直接導(dǎo)致美國(guó)信貸危機(jī)的發(fā)生?；诜康禺a(chǎn)業(yè)對(duì)金融部門(mén)的重要影響，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)房地產(chǎn)業(yè)對(duì)金融部門(mén)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)進(jìn)行了測(cè)算[2，3]。方意等[4]利用雙重△CoVaR模型測(cè)算了我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)對(duì)銀行部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

Pais和Stork[5]分析了金融危機(jī)時(shí)期澳大利亞房地產(chǎn)業(yè)對(duì)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，證明房地產(chǎn)業(yè)使銀行業(yè)跨部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)傳染更加嚴(yán)重。王輝和李碩[6]利用銀行間同業(yè)市場(chǎng)與房地產(chǎn)行業(yè)的信貸市場(chǎng)進(jìn)行建模，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)的加入使銀行系統(tǒng)具有更強(qiáng)的金融脆弱性。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的研究為本文提供了研究框架和方法。本文借鑒系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的經(jīng)典研究，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主流建模思路包括兩種[7]。第一種思路是構(gòu)建尾部依賴(lài)模型，例如上文提及的△CoVaR類(lèi)模型，已有研究運(yùn)用此類(lèi)模型進(jìn)行了大量研究，如范小云等[8]、梁琪和常姝雅[9]、李政等[10]；第二種思路是構(gòu)建金融網(wǎng)絡(luò)模型，從直接關(guān)聯(lián)性和間接關(guān)聯(lián)性出發(fā)直接建立網(wǎng)絡(luò)，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染結(jié)果實(shí)現(xiàn)模擬[11，12]，例如Greenwood等[13]建立了基于共同資產(chǎn)持有的間接關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)模型。

本文以房企的違約風(fēng)險(xiǎn)為切入點(diǎn)，重點(diǎn)研究房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。已有研究集中于行業(yè)層面進(jìn)行分析[14，15]。房地產(chǎn)周期是風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)的關(guān)鍵因素，房地產(chǎn)周期波動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)也高度集中于商業(yè)銀行[16]。針對(duì)微觀層面的研究發(fā)現(xiàn)，在房地產(chǎn)調(diào)控政策下，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力偏弱[17]。在限購(gòu)、限貸政策下，房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平持續(xù)提升[18，19]。借助案例研究的方法，李焰等[20]分析了復(fù)星集團(tuán)的集團(tuán)化運(yùn)作模式，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)化的運(yùn)作模式使其面臨較大的融資約束，并抬高了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

梳理已有研究發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們較多從宏觀視角分析行業(yè)層面的關(guān)聯(lián)性，較少?gòu)奈⒂^視角出發(fā)基于房地產(chǎn)企業(yè)分析風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)?；诖?，本文創(chuàng)新性地將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染模型用于研究大型房企違約對(duì)金融部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，并結(jié)合金融因素分析當(dāng)前階段房企違約的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理。

三、大型房企違約的風(fēng)險(xiǎn)成因分析

當(dāng)前房企違約事件頻發(fā)，其中比較典型的包括泰禾集團(tuán)違約事件、華夏幸福違約事件和藍(lán)光發(fā)展違約事件。將這三起房企違約案例進(jìn)行比較分析，可以更加全面地理解房企違約背后的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理。

（一）房企違約案例介紹

1.泰禾集團(tuán)違約案例。泰禾集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“泰禾集團(tuán)”）成立于1992年，于2010年借殼上市，發(fā)展速度一度較快。據(jù)克而瑞咨詢(xún)公司統(tǒng)計(jì)，2018年集團(tuán)銷(xiāo)售額達(dá)1007.2億元，位居我國(guó)房企前20名。但從2018年開(kāi)始，集團(tuán)的現(xiàn)金凈增加額由正轉(zhuǎn)負(fù)，此后三年中現(xiàn)金流不斷消耗。2017年，泰禾集團(tuán)期末現(xiàn)金余額為132.43億元；2021年6月末，期末現(xiàn)金余額僅為10.08億元。泰禾集團(tuán)正式違約之前，市場(chǎng)上已經(jīng)醞釀了多輪的輿論危機(jī)，其信用評(píng)級(jí)也幾經(jīng)下調(diào)。表1對(duì)泰禾集團(tuán)違約的過(guò)程進(jìn)行了整理。如表1所示，從2020年7月6日首次違約開(kāi)始，2020年泰禾集團(tuán)共計(jì)違約六只債券。2021年5月24日及8月2日，泰禾集團(tuán)再度出現(xiàn)債券違約。事實(shí)上，通過(guò)泰禾集團(tuán)披露的信息可知，除自身違約外，其擔(dān)保的子公司也頻繁地出現(xiàn)違約。截至2021年7月30日，公司違約債務(wù)金額共計(jì)436.93億元。

表1 泰禾集團(tuán)違約債券明細(xì)

在違約事件發(fā)生后，泰禾集團(tuán)啟動(dòng)了一系列措施應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)，其中包括引入戰(zhàn)略投資者、債務(wù)重組、資產(chǎn)出售等。2020年7月31日，泰禾集團(tuán)擬引入萬(wàn)科作為戰(zhàn)略投資者，隨后雙方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議。同時(shí)，泰禾集團(tuán)與民生銀行、長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司、華融資產(chǎn)管理公司、東方資產(chǎn)管理公司等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行大規(guī)模的債務(wù)重組，對(duì)現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行展期，以保障公司項(xiàng)目繼續(xù)運(yùn)行，盤(pán)活存量資產(chǎn)。泰禾集團(tuán)對(duì)優(yōu)質(zhì)的存量房地產(chǎn)項(xiàng)目也進(jìn)行了部分出售。然而，成功引入戰(zhàn)略投資者的泰禾集團(tuán)并未“重獲新生”。根據(jù)2021年中報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，泰禾集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入為6.6億元，同比下降73.1%。截至2021年6月30日，泰禾集團(tuán)已到期未歸還借款金額為447.08億元，如何消化這筆龐大的已違約債務(wù)依然是有待解決的難題。

2.華夏幸福違約案例。華夏幸福基業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“華夏幸?！保┏闪⒂?998年，2011年在上交所上市。據(jù)克而瑞咨詢(xún)公司統(tǒng)計(jì)，華夏幸福銷(xiāo)售額位居中國(guó)房企第47名。依靠產(chǎn)業(yè)新城模式，華夏幸福在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)被稱(chēng)為“環(huán)京王”。2018年，平安集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資者入股華夏幸福，隨后成為華夏幸福的第二大股東。早在華夏幸福正式違約之前，其已發(fā)行債券的價(jià)格就已經(jīng)開(kāi)始大幅下跌。表2對(duì)華夏幸福違約的債券進(jìn)行了整理。華夏幸福違約始于2021年2月27日，截至2021年9月22日，其違約債務(wù)本息達(dá)到878.99億元。

表2 華夏幸福違約債券明細(xì)

華夏幸福在違約之后，迅速采取多元舉措化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2021年2月華夏幸福成立債權(quán)人委員會(huì)，專(zhuān)職推進(jìn)債務(wù)處置工作。同時(shí)，華夏幸福對(duì)部分項(xiàng)目及子公司進(jìn)行出售以換取流動(dòng)性。根據(jù)公司在2021年9月30日披露的信息可知，其正在積極推動(dòng)債務(wù)重組。雖然地方政府和金融監(jiān)管部門(mén)積極助力，華夏幸福也為化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)付出了巨大努力，但債務(wù)危機(jī)仍然對(duì)其造成了不可挽回的巨大損失。

3.藍(lán)光發(fā)展違約案例。四川藍(lán)光發(fā)展股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“藍(lán)光發(fā)展”）隸屬于藍(lán)光投資控股集團(tuán)有限公司，于2015年在上交所重組上市，是四川省房地產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)。根據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年藍(lán)光發(fā)展位列我國(guó)房企第21名、我國(guó)百?gòu)?qiáng)成長(zhǎng)性房企第4名、滬深最具投資價(jià)值上市房地產(chǎn)公司第4名。在違約事件爆發(fā)之前，藍(lán)光發(fā)展快速擴(kuò)張規(guī)模，躍升至千億房企的行列。事實(shí)上，藍(lán)光發(fā)展的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露較早，評(píng)級(jí)公司自2020年11月開(kāi)始陸續(xù)下調(diào)公司信用評(píng)級(jí)并提示投資風(fēng)險(xiǎn)。表3對(duì)藍(lán)光發(fā)展違約的債券進(jìn)行了整理。2021年5月，媒體報(bào)道藍(lán)光發(fā)展信托產(chǎn)品暴雷；2021年7月，19藍(lán)光MTN001正式違約。隨后，公司已發(fā)行的債券在短時(shí)間內(nèi)密集性地發(fā)生違約；截至2021年9月24日，根據(jù)藍(lán)光發(fā)展的最新公告，其已違約的債務(wù)本息合計(jì)約215.07億元。

表3 華夏幸福違約債券明細(xì)

在違約以后，藍(lán)光發(fā)展提出以“不逃廢債”為原則制定債務(wù)償付的綜合方案。然而據(jù)媒體報(bào)道，2021年8月藍(lán)光發(fā)展由于流動(dòng)性持續(xù)緊張，公司僅歸還借款500萬(wàn)元。值得關(guān)注的是，市場(chǎng)普遍認(rèn)為在其公司債務(wù)結(jié)構(gòu)中“明股實(shí)債”的表外債務(wù)占有較大比重。作為當(dāng)前階段最新暴雷的房地產(chǎn)企業(yè)，藍(lán)光發(fā)展后續(xù)處置如何，仍然有待進(jìn)一步觀察。

（二）房企違約風(fēng)險(xiǎn)的主要成因

根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年房地產(chǎn)行業(yè)累計(jì)違約債券為23只；截至2021年10月27日，年內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)累計(jì)違約債券已達(dá)40只。在房企違約頻發(fā)的階段，結(jié)合金融因素識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)成因具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

1.宏觀經(jīng)濟(jì)下行。經(jīng)濟(jì)下行是2020年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要表征。2020年第一季度，我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)速度驟降至-6.8%，這是改革開(kāi)放近四十年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)首次負(fù)增長(zhǎng)。受困于經(jīng)濟(jì)不景氣，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求萎靡，具體影響表現(xiàn)在供求兩側(cè)：①在需求側(cè)，居民消費(fèi)意愿緊縮，同時(shí)樓盤(pán)交付無(wú)法保證，導(dǎo)致居民購(gòu)房意愿進(jìn)一步削弱。售樓處活動(dòng)被迫暫停，銷(xiāo)售回款節(jié)奏中斷。②在供給側(cè)，土地交易節(jié)奏放緩，施工活動(dòng)被迫暫停，項(xiàng)目交付大幅延期，房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流由此受到雙重?cái)D壓。

2.房市調(diào)控與下行周期。2020年在嚴(yán)格的政策調(diào)控下，房地產(chǎn)市場(chǎng)處于下行周期，房企的經(jīng)營(yíng)壓力進(jìn)一步加劇。房地產(chǎn)市場(chǎng)既關(guān)系國(guó)計(jì)民生，又易引起經(jīng)濟(jì)金融的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，因此房地產(chǎn)市場(chǎng)需要政府的有力調(diào)控和積極引導(dǎo)。在房企發(fā)展和政策調(diào)控的共同作用下，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展具有較強(qiáng)的周期性。在房地產(chǎn)周期的上行階段，房地產(chǎn)市場(chǎng)供需兩側(cè)同時(shí)優(yōu)化，大型房企發(fā)展勢(shì)頭迅猛，并快速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張；在房地產(chǎn)周期的下行階段，積聚已久的風(fēng)險(xiǎn)得以暴露，違約現(xiàn)象逐漸增加。

參考張曉晶等[16]的研究成果，本文可以從房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷(xiāo)售價(jià)格方面觀察其周期性變化。如圖1所示，借助國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)，本文對(duì)房地產(chǎn)周期性變化趨勢(shì)進(jìn)行了繪制?？梢钥闯?，當(dāng)前階段是房地產(chǎn)行業(yè)的“寒冬期”：①本輪房地產(chǎn)周期的下行階段尤為持久。在樣本期間內(nèi)，房地產(chǎn)市場(chǎng)基本以3至4年為一個(gè)運(yùn)行周期。然而，伴隨著2016年“房住不炒”政策的提出，從2016年末開(kāi)始，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入了近十年以來(lái)持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的下行區(qū)間。②觀察幾輪房地產(chǎn)周期性變化特征可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)總體上具有下行趨勢(shì)，每一輪房?jī)r(jià)上升的低點(diǎn)在不斷地下移。

圖1 2004～2020年我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)周期性變化

前述三家違約房企負(fù)債水平較高，監(jiān)管政策的出臺(tái)使得其再融資環(huán)境迅速惡化。以華夏幸福為例，根據(jù)2020年第三季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，其現(xiàn)金短債比為0.41，凈負(fù)債率為214%，剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率為78%，在“三條紅線”的政策規(guī)定中，屬于“紅檔房企”。房地產(chǎn)下行周期的政策調(diào)控目的在于化解風(fēng)險(xiǎn)，但也必然使得高風(fēng)險(xiǎn)房企的存量風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，導(dǎo)致其最終違約。

3.房企“激進(jìn)”的擴(kuò)張戰(zhàn)略。在已有的房企違約案例中，各家房企在公司戰(zhàn)略層面均存在重大失誤，大都表現(xiàn)為利用杠桿實(shí)現(xiàn)“激進(jìn)”的擴(kuò)張。例如，泰禾集團(tuán)于2010年上市，從2013年開(kāi)始加速擴(kuò)張，布局全國(guó)一線城市，加快拿地節(jié)奏。早在2018年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)表現(xiàn)出對(duì)泰禾集團(tuán)擴(kuò)張戰(zhàn)略的擔(dān)憂(yōu)。2018年第一季度末公司負(fù)債超過(guò)2000億元，控股股東對(duì)其持有股票的99%份額進(jìn)行質(zhì)押，導(dǎo)致股票融資計(jì)劃被證監(jiān)會(huì)中止審查。泰禾集團(tuán)最終的實(shí)質(zhì)性違約本質(zhì)上是房企經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略失敗。相似的，華夏幸福的戰(zhàn)略失敗表現(xiàn)為高杠桿的“激進(jìn)擴(kuò)張”以及對(duì)主要目標(biāo)市場(chǎng)的判斷失誤。在業(yè)務(wù)多元化方面，與幾家已經(jīng)違約的大型房企相近，近期陷入輿論危機(jī)的恒大集團(tuán)其發(fā)展戰(zhàn)略也具有“激進(jìn)”的特征。除去高杠桿支撐下的大舉拿地之外，恒大集團(tuán)同時(shí)實(shí)施了高度的多元化發(fā)展戰(zhàn)略。截至目前，恒大集團(tuán)已涉足地產(chǎn)、金融、健康、新能源汽車(chē)、足球、網(wǎng)絡(luò)、高科技等諸多行業(yè)。一方面，公司涉及的業(yè)務(wù)板塊過(guò)于復(fù)雜，并且與其主營(yíng)業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性差；另一方面，其多元化收益較低，甚至為集團(tuán)自身帶來(lái)了巨額的虧損。

4.融資成本高企的財(cái)務(wù)困境。華夏幸福一度因其強(qiáng)大的多元化融資能力而備受矚目。在2017～2020年，華夏幸福利用永續(xù)債進(jìn)行信托融資，規(guī)模達(dá)381億元。發(fā)行永續(xù)債的融資方式，本質(zhì)上是“借新還舊”的債務(wù)疊加，同時(shí)還需承擔(dān)超出贖回時(shí)間而利率上升的風(fēng)險(xiǎn)。得益于多渠道融資的財(cái)務(wù)安排，華夏幸福在案例房企中融資成本最低。盡管如此，根據(jù)華夏幸福年報(bào)數(shù)據(jù)披露，其融資加權(quán)平均利率依然在2017～2019年間從5.98%上升至7.86%。違約房企的融資成本遠(yuǎn)高于房企融資的平均水平。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近年房企融資成本的平均水平為5%～6%。然而，在房地產(chǎn)周期的上行階段，高風(fēng)險(xiǎn)房企曾經(jīng)一度使用融資成本為10%以上的融資工具以提高杠桿水平。過(guò)度的負(fù)債經(jīng)營(yíng)使得房企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加速積累，直至最終暴露并導(dǎo)致實(shí)質(zhì)性違約。

從房企融資的視角來(lái)看，金融部門(mén)扮演了類(lèi)似“加速器”的角色。在房地產(chǎn)周期的上行階段，房企通過(guò)金融機(jī)構(gòu)以高融資成本獲取大量流動(dòng)資金，快速地實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。在房地產(chǎn)周期的下行階段，市場(chǎng)需求萎靡導(dǎo)致房企資金回流緩慢。房企既難以從金融部門(mén)獲取新的融資，又面臨前一階段高融資成本債務(wù)償還的困境，流動(dòng)性危機(jī)的發(fā)生使得房企經(jīng)營(yíng)進(jìn)一步惡化，可能引發(fā)更嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)事件。因此，當(dāng)前階段政府科學(xué)施策、合理引導(dǎo)房企走出經(jīng)營(yíng)困境十分重要。

四、大型房企違約對(duì)金融部門(mén)的影響分析

本部分通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，分析大型房企違約對(duì)金融部門(mén)的影響，重點(diǎn)探究違約后的風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制。房企違約之后，其債權(quán)主體會(huì)因此利益受損，具體傳染機(jī)制如圖2所示。由圖2可知，銀行機(jī)構(gòu)遭受直接損失之后，會(huì)因?yàn)殂y行間關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)傳染，從而造成更大的損失；非銀行機(jī)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)債券違約、基金凈值下降和信托貸款損失等現(xiàn)象，給金融市場(chǎng)的穩(wěn)定造成一定影響；與房企相關(guān)的上下游企業(yè)、房產(chǎn)業(yè)主和房企員工也會(huì)受到相應(yīng)的影響。

圖2 大型房企違約造成的影響作用

考慮到全面量化房企違約影響的復(fù)雜性及數(shù)據(jù)可得性的問(wèn)題，本部分選擇金融機(jī)構(gòu)中的銀行部門(mén)作為房地產(chǎn)企業(yè)的違約對(duì)象。盡管銀行部門(mén)是金融體系的重要組成部分，但本部分測(cè)算出的影響作用遠(yuǎn)低于其對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)帶來(lái)的整體影響。

（一）大型房企違約對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)傳染

為了滿(mǎn)足正常經(jīng)營(yíng)需要，房企向銀行貸款，由此與銀行建立了債權(quán)債務(wù)關(guān)系。當(dāng)房企的現(xiàn)金流出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，債權(quán)銀行就面臨貸款無(wú)法收回的風(fēng)險(xiǎn)。房企發(fā)生貸款違約時(shí)，債權(quán)銀行會(huì)遭受數(shù)量等于違約貸款的直接損失；由于我國(guó)銀行之間間接關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的存在，除直接損失之外，銀行還會(huì)面臨間接關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的傳染損失。因此，構(gòu)造包含直接損失與傳染損失的網(wǎng)絡(luò)模型十分重要。借鑒Greenwood等[13]的方法，本部分通過(guò)構(gòu)建包含間接關(guān)聯(lián)性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染模型，探究大型房企在不同違約程度下給銀行網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的損失程度，并計(jì)算各家銀行的系統(tǒng)重要性指標(biāo)以探究應(yīng)對(duì)政策。

1.模型構(gòu)建。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染模型包含銀行間直接損失和傳染損失，下面將具體介紹直接損失和傳染損失發(fā)生的過(guò)程。銀行網(wǎng)絡(luò)中往往包含多家銀行，因此本文采用矩陣的形式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)傳染的計(jì)算。其中，diag是將向量轉(zhuǎn)換為對(duì)角矩陣或者將對(duì)角矩陣轉(zhuǎn)換成向量的計(jì)算符號(hào)。M'表示矩陣M的轉(zhuǎn)置，1表示N×1的元素都為1的向量。

（1）直接損失。假定銀行網(wǎng)絡(luò)中有N家銀行、K種銀行間共同資產(chǎn)。在t時(shí)刻，房企發(fā)生貸款違約，銀行遭受到無(wú)法收回貸款的損失。此時(shí)，銀行體系遭受的直接損失如式（1）所示：

其中：At為資產(chǎn)矩陣；M為共同資產(chǎn)矩陣；Ft為沖擊矩陣。

發(fā)生直接損失后，銀行資本金隨之下降。變化后的資本金數(shù)量為：

其中，Et為資本金矩陣。

銀行資本金下降后，銀行需要出售資產(chǎn)使杠桿水平回歸初始水平。在經(jīng)歷了直接損失和資產(chǎn)出售后，銀行的總資產(chǎn)變化為：

其中，I為單位矩陣。

（2）傳染損失。從式（3）中可以得知銀行回歸初始杠桿水平而拋售的資產(chǎn)數(shù)量為：

銀行在拋售資產(chǎn)后，由于市場(chǎng)上資產(chǎn)的供給增加，資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)相應(yīng)下降。價(jià)格的下降程度與資產(chǎn)拋售之間的關(guān)系如式（5）所示：

資產(chǎn)價(jià)格下降后，仍然擁有該項(xiàng)資產(chǎn)的銀行會(huì)遭受降價(jià)損失。這部分損失被稱(chēng)為傳染損失：

（3）相關(guān)指標(biāo)的建立。首先構(gòu)建度量銀行網(wǎng)絡(luò)整體風(fēng)險(xiǎn)水平的指標(biāo)risk_level，計(jì)算公式為：

其中，LOSSt為直接損失，LOSSt+1為傳染損失，sum（E）表示銀行網(wǎng)絡(luò)中各銀行所有者權(quán)益之和，risk_level為銀行網(wǎng)絡(luò)中直接損失和傳染損失之和與各銀行所有者權(quán)益之和的比值，描述了銀行網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)水平的大小。

然后構(gòu)建度量單家銀行對(duì)銀行網(wǎng)絡(luò)造成影響的指標(biāo)SI（n），計(jì)算公式為：

系統(tǒng)重要性指標(biāo)SI（n）反映的是銀行n遭受資產(chǎn)價(jià)格沖擊后，進(jìn)行資產(chǎn)拋售對(duì)銀行網(wǎng)絡(luò)造成的影響程度。δ是第n個(gè)元素為1、其余元素為0的列向量，其作用是將銀行n資產(chǎn)拋售數(shù)量提取出來(lái)，作為影響資產(chǎn)價(jià)格的總拋售，計(jì)算其產(chǎn)生的影響。由于房企的銀行貸款數(shù)量相對(duì)于銀行的資產(chǎn)數(shù)量非常小，貸款違約引起的資產(chǎn)拋售數(shù)量較小，導(dǎo)致SI（n）指標(biāo)較小。為了更好地體現(xiàn)不同銀行的重要性，本文構(gòu)建SIB指標(biāo)度量銀行體系中各家銀行的系統(tǒng)重要性。其計(jì)算公式為：

2.數(shù)據(jù)說(shuō)明。在進(jìn)行沖擊模擬時(shí)需要以各家銀行的資產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)構(gòu)建初始資產(chǎn)矩陣A、資本金矩陣E、共同資產(chǎn)矩陣M以及杠桿水平矩陣B。由于非上市銀行的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，故本文選擇與三家房企的主要往來(lái)銀行中的上市銀行組成銀行網(wǎng)絡(luò)。經(jīng)過(guò)篩選，本文構(gòu)建的銀行網(wǎng)絡(luò)中共有10家銀行，具體包括SH銀行、ZX銀行、GD銀行、XY銀行、NY銀行、GS銀行、JS銀行、MS銀行、ZS銀行和PF銀行。這10家銀行代表了房企的主要貸款業(yè)務(wù)合作對(duì)象，增加了沖擊模擬的真實(shí)性。根據(jù)本文的研究需要，樣本區(qū)間設(shè)定為2021年，樣本頻率為年頻。

表4為樣本銀行資產(chǎn)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。資產(chǎn)主要根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目進(jìn)行分類(lèi)，前八項(xiàng)資產(chǎn)項(xiàng)目為銀行持有的共同資產(chǎn)。其中，其他資產(chǎn)為總資產(chǎn)減去前六種共同資產(chǎn)總和后的差值。

表4 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

3.風(fēng)險(xiǎn)度量。接下來(lái)，需確定銀行體系面臨風(fēng)險(xiǎn)敞口的大小。根據(jù)泰禾集團(tuán)、華夏幸福和藍(lán)光發(fā)展的財(cái)務(wù)報(bào)告，三家房企從銀行獲得的總借款分別為162.75億元、452.2億元和323.08億元。由于缺乏房企對(duì)各家銀行的真實(shí)貸款數(shù)據(jù)，本部分通過(guò)以下步驟建立初始沖擊矩陣Ft。

首先，將銀行體系中各家銀行的發(fā)放貸款及墊款資產(chǎn)求和：

其中，loan（i）代表第i家銀行的發(fā)放貸款及墊款資產(chǎn)的數(shù)量。

然后，計(jì)算違約比例與房地產(chǎn)企業(yè)總貸款的乘積：

其中，p表示房企的違約比例，loanep表示房企總借款。

最后，利用assetdefault與loansum的比值計(jì)算各家銀行發(fā)放貸款及墊款資產(chǎn)的資產(chǎn)損失率。

為了研究大型房企在不同違約水平下對(duì)銀行網(wǎng)絡(luò)的影響，本文以不同貸款損失比例p作為外生沖擊，模擬大型房企的風(fēng)險(xiǎn)暴露對(duì)于銀行網(wǎng)絡(luò)的影響。具體操作為：違約比例以10%為步長(zhǎng)，以（0，1］為總區(qū)間，由此構(gòu)建10個(gè)不同的違約比例。通過(guò)網(wǎng)絡(luò)模型的模擬，計(jì)算各個(gè)違約水平下銀行體系的整體風(fēng)險(xiǎn)水平，如圖3所示。

圖3 不同違約水平下銀行網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)水平

表5列示了不同貸款違約程度下銀行網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)水平?？梢园l(fā)現(xiàn)，隨著貸款違約率的上升，銀行網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)水平在不斷提高，風(fēng)險(xiǎn)水平與違約比例幾乎呈線性變化。根據(jù)模擬結(jié)果，如果三家大型房企各自貸款違約比例為10%，銀行網(wǎng)絡(luò)整體資本金損失為0.23%，表明該損失程度較小。如果三家大型房企各自違約比例達(dá)到50%，銀行網(wǎng)絡(luò)整體資本金損失為1.14%，該程度的損失值得關(guān)注。如果三家大型房企共同違約100%（基本相當(dāng)于三家房企同時(shí)破產(chǎn)），將給銀行網(wǎng)絡(luò)整體資本金帶來(lái)2.21%的總損失。雖然超過(guò)2%的資本金損失值得銀行警惕，但是房企違約是“個(gè)案風(fēng)險(xiǎn)”，大型房企同時(shí)破產(chǎn)的情況幾乎不會(huì)發(fā)生。

表5 不同貸款違約比例下銀行網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)（%）

據(jù)此可知，大型房企的違約不會(huì)對(duì)銀行網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)較大的影響。其背后深層次的原因有兩點(diǎn)：①相較于龐大的銀行體系總貸款，大型房企貸款的比例較小。事實(shí)上，本研究選取的三家大型房企貸款總額占銀行體系總貸款的比例為0.12%。較小的風(fēng)險(xiǎn)敞口決定了銀行部門(mén)的受影響程度并不大。②即便應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)危機(jī)，房企一般也存在風(fēng)險(xiǎn)處置手段以避免破產(chǎn)。房企能夠采取的措施包括：出售控股銀行股份，增加企業(yè)流動(dòng)性；銀行向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)，其一般會(huì)占有房地產(chǎn)企業(yè)一定的抵押資產(chǎn)，即使房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生危機(jī)，銀行可以通過(guò)拍賣(mài)抵押資產(chǎn)來(lái)減少損失。綜上所述，以房企的銀行貸款作為風(fēng)險(xiǎn)敞口，其債務(wù)違約對(duì)銀行部門(mén)產(chǎn)生的影響有限。

4.銀行網(wǎng)絡(luò)中系統(tǒng)重要性銀行的識(shí)別。系統(tǒng)重要性銀行是指與其他金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，在金融體系中扮演重要角色、提供關(guān)鍵金融服務(wù)的銀行。在負(fù)向沖擊發(fā)生后，保持系統(tǒng)重要性銀行的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)是金融體系穩(wěn)定的關(guān)鍵點(diǎn)。因此，識(shí)別系統(tǒng)重要性銀行對(duì)于促進(jìn)我國(guó)銀行健康發(fā)展、完善銀行監(jiān)管政策框架具有重要意義。本文選擇以三家房地產(chǎn)企業(yè)共同違約為負(fù)向沖擊，計(jì)算出各家銀行的SIB指標(biāo)的大小，結(jié)果如表6所示。

表6 銀行網(wǎng)絡(luò)中各家銀行的系統(tǒng)重要性水平（SIB）

從表6可以看出，GS銀行、JS銀行、NY銀行和ZX銀行是該網(wǎng)絡(luò)中系統(tǒng)重要性程度最高的銀行。這四家銀行的重要性較高的原因主要在于：四家銀行的資產(chǎn)規(guī)模較大，因此其往往擁有更多的貸款資產(chǎn)。在相同的沖擊和杠桿水平下，規(guī)模大的銀行往往會(huì)拋售更多的資產(chǎn)，相對(duì)于其他銀行會(huì)給資產(chǎn)價(jià)格造成更大的負(fù)向沖擊，從而重要性程度也較高。因此，在大型房企發(fā)生較為嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)對(duì)上述銀行予以重視，以增強(qiáng)銀行體系的穩(wěn)定性。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文主要研究大型房企違約的成因及其對(duì)金融部門(mén)的影響作用：一方面，基于當(dāng)前的典型房企違約事件分析了房企違約的風(fēng)險(xiǎn)成因；另一方面，基于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染模型進(jìn)行了數(shù)值模擬?；趦蓚€(gè)方面的研究結(jié)果，本文得出主要結(jié)論如下：

第一，當(dāng)前階段的房企違約是內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)因素共同疊加的結(jié)果，金融部門(mén)在其中扮演了重要角色。外部風(fēng)險(xiǎn)成因包括宏觀經(jīng)濟(jì)下行、房市調(diào)控與處于房地產(chǎn)下行周期。內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)成因包括房企“激進(jìn)”的擴(kuò)張戰(zhàn)略與融資成本高企的財(cái)務(wù)困境。金融部門(mén)在房地產(chǎn)市場(chǎng)中扮演了類(lèi)似“加速器”的角色。

第二，大型房企對(duì)金融部門(mén)的影響較為有限。相較于龐大的銀行體系，即便大型房企的金融債務(wù)同時(shí)發(fā)生一部分違約，也僅能造成銀行部門(mén)較小比例的資本金損失。伴隨大型房企貸款違約比例的逐漸提升，銀行網(wǎng)絡(luò)遭受的資本金損失也基本呈線性增加的趨勢(shì)。這進(jìn)一步說(shuō)明房企違約造成的風(fēng)險(xiǎn)具有可控性。

第三，在大型房企違約時(shí)，銀行網(wǎng)絡(luò)中各家銀行的系統(tǒng)重要性不同。在本文構(gòu)建的銀行網(wǎng)絡(luò)中，GS銀行、JS銀行、NY銀行和ZX銀行是該網(wǎng)絡(luò)中系統(tǒng)重要性程度最高的銀行。這意味著大型房企違約時(shí)，對(duì)以上幾家銀行需要給予更多的關(guān)注。

（二）政策建議

基于以上結(jié)論，本文提出政策建議如下：

第一，在房企違約風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)輿論危機(jī)時(shí)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)及時(shí)告知風(fēng)險(xiǎn)的可控性，加強(qiáng)政策溝通，引導(dǎo)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。從理論模型的測(cè)算結(jié)果來(lái)看，即便是多家大型房企同時(shí)發(fā)生違約，其對(duì)金融部門(mén)的影響依然較小。然而，若缺乏監(jiān)管引導(dǎo)和政策溝通，房企違約會(huì)引發(fā)投資者的深度擔(dān)憂(yōu)。因此，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該及時(shí)與社會(huì)各界加強(qiáng)溝通，讓公眾對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展保持信心，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向房地產(chǎn)市場(chǎng)提供信貸資金，從而穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期。

第二，在房企發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約時(shí)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該在明晰風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理的基礎(chǔ)上科學(xué)施策，在早期阻斷風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。房企違約是內(nèi)部成因與外部成因疊加的結(jié)果，風(fēng)險(xiǎn)化解也要從宏觀層面與微觀層面綜合施策。尤為重要的是，化解房企風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該關(guān)注對(duì)金融部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，針對(duì)性地通過(guò)系統(tǒng)重要性銀行實(shí)現(xiàn)早期的風(fēng)險(xiǎn)阻斷，這能從根本上避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的生成。

第三，房地產(chǎn)金融監(jiān)管應(yīng)該圍繞房地產(chǎn)周期展開(kāi)，加速推進(jìn)房地產(chǎn)金融宏觀審慎監(jiān)管，積極構(gòu)建房地產(chǎn)金融管理長(zhǎng)效機(jī)制。金融部門(mén)在房地產(chǎn)市場(chǎng)中扮演著類(lèi)似“加速器”的角色，是房企違約的一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)源。而房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)具有順周期性，因此房地產(chǎn)金融宏觀審慎監(jiān)管政策尤為必要。在房地產(chǎn)周期上行階段，要及時(shí)發(fā)現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)房企，避免其過(guò)度擴(kuò)張，弱化其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿；在房地產(chǎn)周期下行階段，要引導(dǎo)房企去杠桿、降負(fù)債，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展。

第四，政府應(yīng)該加強(qiáng)引導(dǎo)，讓房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展回歸本源，讓房企轉(zhuǎn)變粗放式經(jīng)營(yíng)模式，緊跟國(guó)家高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略。當(dāng)前階段房企內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)根源在于粗放式的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)管理。在已經(jīng)享受我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的土地紅利和金融紅利之后，房企更應(yīng)該加強(qiáng)“內(nèi)功”修煉。房企需要根據(jù)市場(chǎng)需求的改變和監(jiān)管政策的調(diào)整加快自身轉(zhuǎn)型，逐步轉(zhuǎn)向精細(xì)化發(fā)展。在高質(zhì)量發(fā)展階段，房企應(yīng)借助數(shù)字化技術(shù)與價(jià)值鏈管理打造自身品牌，挖掘高品牌的附加價(jià)值。

【主要參考文獻(xiàn)】

［1］Herring R.J.，Wachter S..Real Estate Booms and Banking Busts：An International Perspective［Z］.Center for Financial Institu?tions Working Papers，1999.

［2］方意.貨幣政策與房地產(chǎn)價(jià)格沖擊下的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)分析［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2015（7）：73～98.

［3］肖斌卿，王粟旸，周小超，顏建曄.債務(wù)網(wǎng)絡(luò)、投資者行為與傳染性風(fēng)險(xiǎn)：來(lái)自中國(guó)銀行業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)［J］.管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2014（11）：139～150.

［4］方意，荊中博，馬曉.中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2021（6）：2037～2060.

［5］Pais A.，Stork P.A..Contagion Risk in the Australian Banking and Property Sectors［J］.Social Science Electronic Publishing，2011（3）：681～697.

［6］王輝，李碩.基于內(nèi)部視角的中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染測(cè)度研究［J］.國(guó)際金融研究，2015（9）：76～85.

［7］Elliott M.，Golub B.，Jackson M.O..Financial Networks and Contagion［J］.The American Economic Review，2014（10）：3115～3153.

［8］范小云，張少東，王博.跨境資本流動(dòng)對(duì)股市波動(dòng)的影響——基于分部門(mén)資本流動(dòng)波動(dòng)性視角的研究［J］.國(guó)際金融研究，2020（10）：24～33.

［9］梁琪，常姝雅.我國(guó)金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)——基于高維風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的研究［J］.財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2020（11）：67～82.

［10］李政，朱明皓，溫博慧.經(jīng)濟(jì)政策不確定性的跨國(guó)溢出效應(yīng)及其形成機(jī)理［J］.財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2021（1）：92～106.

［11］方意.前瞻性與逆周期性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)構(gòu)建［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2021（9）：191～208.

［12］方意.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染渠道與度量研究——兼論宏觀審慎政策實(shí)施［J］.管理世界，2016（8）：32～57+187.

［13］Greenwood R.M.，Landier A.，Thesmar D..Vulnerable Banks［J］.Journal of Financial Economics，2011（3）：471～485.

［14］楊娟妮，張品一.我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)對(duì)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)研究——基于GARCH-CoVaR模型［J］.價(jià)值工程，2020（11）：96～100.

［15］江紅莉，何建敏.房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的波動(dòng)溢出效應(yīng)研究［J］.現(xiàn)代管理科學(xué)，2014（8）：33～35.

［16］張曉晶，孫濤.中國(guó)房地產(chǎn)周期與金融穩(wěn)定［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2006（1）：23～33.

［17］周陽(yáng)敏.房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試實(shí)證研究：限購(gòu)令、房產(chǎn)稅、新土管政策的持續(xù)性沖擊影響［J］.管理評(píng)論，2014（9）：58～68.

［18］陶雪梅.限購(gòu)背景下的房地產(chǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)探究［J］.經(jīng)濟(jì)管理文摘，2021（4）：180～181.

［19］郭淑青.限貸令背景下房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制［J］.合作經(jīng)濟(jì)與科技，2021（21）：150～151.

［20］李焰，陳才東，黃磊.集團(tuán)化運(yùn)作、融資約束與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)——基于上海復(fù)星集團(tuán)案例研究［J］.管理世界，2007（12）：117～135.