馬志健

2019年修訂的《證券法》正式確立了證券發(fā)行注冊(cè)制，相比核準(zhǔn)制，注冊(cè)制最大的不同之處不僅在于審核理念的差異，更在于信息披露架構(gòu)的不同。注冊(cè)制下的信息披露要求更加嚴(yán)格，無(wú)論是上市審核、上市后持續(xù)監(jiān)管，還是再融資、并購(gòu)重組均要求公司向投資者披露實(shí)際情況，披露信息應(yīng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整且符合重大性要求?？梢哉f(shuō)，注冊(cè)制代表市場(chǎng)主導(dǎo)力量的回歸，信息披露被拔高到前所未有的高度。在眾多信息披露標(biāo)準(zhǔn)中，重大性是證券信息披露的核心標(biāo)準(zhǔn)，許多國(guó)家和地區(qū)都以重大性作為評(píng)判信息是否可以披露的準(zhǔn)則。這是因?yàn)?，重大性?biāo)準(zhǔn)可以很好地平衡投資者需求與上市公司披露成本，防止信息過(guò)載。以此為前提展開(kāi)，本文主要討論注冊(cè)制下信息披露重大性標(biāo)準(zhǔn)的功能定位、類型及發(fā)展，進(jìn)而探究我國(guó)重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)存在的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，并對(duì)應(yīng)提出重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)改進(jìn)建議。

一、注冊(cè)制背景下信息披露重大性標(biāo)準(zhǔn)的功能定位、類型及發(fā)展

（一）重大性標(biāo)準(zhǔn)的功能定位

重大性（materiality）的經(jīng)典定義來(lái)自于1976年美國(guó)聯(lián)邦最高法院的論述。美國(guó)聯(lián)邦最高法院認(rèn)為，理性投資人認(rèn)為遺漏事項(xiàng)對(duì)投資決策具有實(shí)質(zhì)影響，換言之，被遺漏的事實(shí)的披露很可能會(huì)被理性的投資者視為顯著改變了全部信息的整體組合（total mix），那么遺漏事項(xiàng)即重大事項(xiàng)。美國(guó)聯(lián)邦最高法院在TSC案件中認(rèn)為重大性既是法律問(wèn)題，也是事實(shí)問(wèn)題，只有在遺漏信息對(duì)于理性投資人顯著重要且在此問(wèn)題上不會(huì)有分歧時(shí)才涉及法律層面。案件確立的重大性標(biāo)準(zhǔn)備受推崇并影響深遠(yuǎn)。此后，美國(guó)重大性標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)由一系列經(jīng)典案例確立起來(lái)[1]，在實(shí)踐中廣泛采納了定性與定量分析相結(jié)合的方法判斷是否構(gòu)成重大性，“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”與“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”形成了并駕齊驅(qū)的局面。

美國(guó)證券交易委員會(huì)于2000年發(fā)布SAB-99，對(duì)重大性的定性與定量分析方法進(jìn)行了系統(tǒng)性闡述。然而，重大性的定性與定量分析是如此困難，即使定量分析方法也僅僅是經(jīng)驗(yàn)法則（rulesof thumb）的重述，早在1988年美國(guó)法院即申明不可能將重大性限定在一個(gè)剛性公式上，美國(guó)無(wú)意也無(wú)可能以一個(gè)周延的概念來(lái)界定重大性。不得不說(shuō)，因不同投資者存在個(gè)體差異、不同行業(yè)關(guān)注的重大事項(xiàng)不同、不同規(guī)模公司對(duì)于重要程度理解不一，重大性標(biāo)準(zhǔn)始終以一種混沌的形式存在，不同法例似乎都在試圖追求完美的重大性標(biāo)準(zhǔn)，避免適用過(guò)程中的混淆不清。雖然如此，如果試圖以概念法學(xué)之方法探尋重大性的意義，則往往產(chǎn)生南轅北轍的效果，美國(guó)海量法院判例不斷拓展重大性內(nèi)涵即其適例。

一般認(rèn)為，投資者希望上市公司披露的信息多多益善，而上市公司則希望盡量少地披露信息，重大性的存在主要用于平衡兩者之間的差異。但是，越來(lái)越多的證據(jù)顯示，立法及司法為上市公司創(chuàng)設(shè)了潛在的披露全部信息的一般義務(wù)，若不考慮成本—收益或者效率因素，上市公司應(yīng)向其投資者毫無(wú)保留地披露全部信息。盡管如此，嘈雜無(wú)用的信息仍然受到普遍厭棄，此時(shí)重大性作為篩選標(biāo)準(zhǔn)可以有效協(xié)助投資者挑選用于投資決策的信息并防止上市公司利用無(wú)效信息掩蓋真實(shí)目的。重大性標(biāo)準(zhǔn)旨在使上市公司進(jìn)行有限度的披露，防止信息過(guò)量披露，這對(duì)投資者而言至關(guān)重要[2]。重大性標(biāo)準(zhǔn)的存在有利于真正將證券實(shí)質(zhì)審核導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)榕秾?dǎo)向，推動(dòng)證券發(fā)行注冊(cè)制的發(fā)展完善。重大性不僅是信息披露制度的核心，也是證券訴訟的核心，但限于篇幅，本文僅討論證券監(jiān)管領(lǐng)域信息披露重大性的判定標(biāo)準(zhǔn)及規(guī)范路徑。

（二）重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)的類型劃分

確定何為重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)是重要而關(guān)鍵的問(wèn)題，我國(guó)注冊(cè)制實(shí)施時(shí)日尚短，加之我國(guó)作為大陸法系國(guó)家，法院沒(méi)有造法的傳統(tǒng)，重大性標(biāo)準(zhǔn)的構(gòu)造多依賴?yán)^受各國(guó)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，理論研究也未擺脫既有框架，均是在“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”及“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”之間選擇?！巴顿Y決策標(biāo)準(zhǔn)”即以投資者為視角判定對(duì)其投資決策有重大影響的信息為重大信息，“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”即以股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響作為重大事件。圍繞這兩種判斷標(biāo)準(zhǔn)，形成了不同的理論觀點(diǎn)，較為普遍的有一元理論、二元理論以及新二元理論等。

1.一元理論。所謂一元理論，主要支持采取“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”（又稱“投資者決策測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)”）[3]。該觀點(diǎn)主要認(rèn)為，“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”要比“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”更加周全，“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”體現(xiàn)的“買者自慎”原則沒(méi)有保護(hù)證券市場(chǎng)上的中小投資者。如證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書［2019］46號(hào)中認(rèn)為“班班通項(xiàng)目對(duì)資產(chǎn)評(píng)估值實(shí)現(xiàn)的重大性影響足以說(shuō)明評(píng)估值嚴(yán)重虛增、披露的重大資產(chǎn)重組文件存在重大誤導(dǎo)性陳述的違法事實(shí)”。證監(jiān)會(huì)在運(yùn)用重大性標(biāo)準(zhǔn)判斷是否存在違法事實(shí)時(shí)會(huì)積極從影響投資者價(jià)值判斷以及投資決策的視角出發(fā)，這也證明了“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”在法律實(shí)踐中的價(jià)值，只是該標(biāo)準(zhǔn)高度模糊，需要結(jié)合具體案件進(jìn)行分析。

2.二元理論。一元理論盡管列舉了“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”的種種優(yōu)勢(shì)，但因無(wú)視我國(guó)立法及司法中大量以“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”（又稱“價(jià)格敏感測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)”）進(jìn)行重大性判斷的事實(shí)使得應(yīng)者寥寥。較為占優(yōu)的觀點(diǎn)是認(rèn)可兩種判斷標(biāo)準(zhǔn)的二元理論，認(rèn)為只要符合任一標(biāo)準(zhǔn)即構(gòu)成重大性。黃立新等[4]主張以首次公開(kāi)發(fā)行為界，在完成首次公開(kāi)發(fā)行前，由于證券不存在市場(chǎng)價(jià)格，因此適用“投資者決策測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)”；當(dāng)進(jìn)入證券交易的二級(jí)市場(chǎng)后，則適用“價(jià)格敏感測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)”。如證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書［2021］43號(hào)中認(rèn)定“孟慶山、申請(qǐng)人操控信息發(fā)布節(jié)奏、推動(dòng)股票價(jià)格上漲、精準(zhǔn)減持上市公司股票的行為相互匹配，與其避免相關(guān)信托計(jì)劃虧損以及承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的動(dòng)機(jī)充分印證，認(rèn)定孟慶山、申請(qǐng)人共同操縱梅花生物，并無(wú)不當(dāng)”。

二元理論認(rèn)識(shí)到二級(jí)交易市場(chǎng)重大信息通常與證券價(jià)格緊密相關(guān)，證監(jiān)會(huì)查處相關(guān)違法案件往往圍繞對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格的擾亂進(jìn)行，“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”在證券交易市場(chǎng)存在重大價(jià)值。從市場(chǎng)有效角度分析，我國(guó)證券市場(chǎng)正處于向弱式有效市場(chǎng)轉(zhuǎn)變的狀態(tài)，證券價(jià)格所反映的信息更多是歷史的和過(guò)去的信息，并不能反映證券的未來(lái)價(jià)值。

3.新二元理論。二元理論首先區(qū)分發(fā)行市場(chǎng)及交易市場(chǎng)，再對(duì)應(yīng)不同信息披露標(biāo)準(zhǔn)配給重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)的做法遭到新二元理論的批判，其認(rèn)為在首發(fā)上市和持續(xù)交易階段均可適用“價(jià)格敏感測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)”和“投資者決策測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)”，公開(kāi)發(fā)行前重大事項(xiàng)也會(huì)影響價(jià)格，而發(fā)行后上市公司重大事項(xiàng)則不一定影響價(jià)格。基于兩類測(cè)試的特點(diǎn)，新二元理論主張適用“價(jià)格敏感測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)”和“投資者決策測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)”具有優(yōu)先級(jí)差異。從事后監(jiān)管執(zhí)法和司法審判的角度看，“價(jià)格敏感測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)”屬于操作性更強(qiáng)的“規(guī)則性規(guī)范”（rule），應(yīng)當(dāng)優(yōu)先適用?！巴顿Y者決策測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)”屬于宏觀性的“原則性規(guī)范”（principle），以“投資者決策測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)”的定性分析兜底[5]。

（三）我國(guó)重大性標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)踐發(fā)展

我國(guó)重大性標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)踐發(fā)展源起于核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的變化。信息披露導(dǎo)向（投資者需求導(dǎo)向）和實(shí)質(zhì)性審核受制于完全不同的監(jiān)管理念，審核制下重大性標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際并未發(fā)揮其價(jià)值而存在發(fā)行和交易階段迎合監(jiān)管需求的傾向，注冊(cè)制以投資者需求導(dǎo)向?yàn)楹诵囊?，為重大性?biāo)準(zhǔn)的使用奠定了基礎(chǔ)。以IPO首發(fā)必備的信息披露文件招股說(shuō)明書為例進(jìn)行分析說(shuō)明，如表1所示。

表1 以重大性為核心的招股說(shuō)明書體例變動(dòng)情況

注冊(cè)制下的《證券法》明確了招股說(shuō)明書應(yīng)當(dāng)披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)和其項(xiàng)下內(nèi)容的合規(guī)性、形式美觀的要求也得以在成文法中確立。形式美觀的要求可能受到美國(guó)“簡(jiǎn)明英語(yǔ)運(yùn)動(dòng)”（Plain English Move?ment）[6]的影響，其立法旨在克服申請(qǐng)文件冗長(zhǎng)晦澀的缺點(diǎn)，提倡語(yǔ)言簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂，以幫助投資者快速有效地獲取重大性信息。早期美國(guó)證券法規(guī)強(qiáng)調(diào)信息披露，并未關(guān)注信息的簡(jiǎn)明及可理解性。因此，上市公司為滿足證券法規(guī)信息全部披露的要求，向投資者提供海量信息（信息過(guò)載），重大信息淹沒(méi)其中[7]。由于文字冗長(zhǎng)復(fù)雜、晦澀難懂，充斥著大量行業(yè)術(shù)語(yǔ)和法律術(shù)語(yǔ)，投資者通常難以理解甚至棄之不看。核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變?cè)谝欢ǔ潭壬弦馕吨泄烧f(shuō)明書受眾從核準(zhǔn)機(jī)關(guān)向投資者的轉(zhuǎn)變，招股說(shuō)明書應(yīng)易于閱讀且便于閱讀。在我國(guó)，重大性標(biāo)準(zhǔn)與注冊(cè)制相得益彰，由于核準(zhǔn)制是以實(shí)質(zhì)審核為主，發(fā)行人招股說(shuō)明書的使用人與其說(shuō)是投資人，不如說(shuō)是發(fā)行審批部門（證監(jiān)會(huì)），重大性標(biāo)準(zhǔn)并未得到很好的貫徹。

與核準(zhǔn)制下招股說(shuō)明書相比較，科創(chuàng)板公司招股說(shuō)明書雖然編排體例變化不大，但重大性標(biāo)準(zhǔn)的痕跡隨處可見(jiàn)。例如關(guān)于關(guān)聯(lián)方財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露，注冊(cè)制以重大性為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行重新塑造（見(jiàn)表2）。

表2 發(fā)行人關(guān)聯(lián)方應(yīng)披露主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的情形

在重大性標(biāo)準(zhǔn)立法取向下，內(nèi)容合規(guī)系理性投資人認(rèn)為可影響其作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息（即重大信息）應(yīng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露并契合發(fā)行及上市條件，簡(jiǎn)言之發(fā)行上市條件原則上應(yīng)作為重大事項(xiàng)理解。盡管如此，發(fā)行上市條件作為重大事項(xiàng)按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)把握從成本效率角度來(lái)講毫無(wú)必要。證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其相關(guān)執(zhí)業(yè)人員應(yīng)當(dāng)對(duì)與本專業(yè)相關(guān)的業(yè)務(wù)事項(xiàng)履行特別注意義務(wù)。通常而言，標(biāo)準(zhǔn)越明確具體，注意義務(wù)越低；標(biāo)準(zhǔn)越原則模糊，注意義務(wù)越高①。

二、我國(guó)重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)存在的問(wèn)題

（一）理論缺陷：一元區(qū)分的不足與二元區(qū)分的謬誤

客觀來(lái)說(shuō)，一元理論觀點(diǎn)的可取之處在于認(rèn)識(shí)到投資者決策標(biāo)準(zhǔn)的獨(dú)特價(jià)值，提出了“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”更為科學(xué)，而“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”范圍過(guò)窄，且與投資決策沒(méi)有必然的因果聯(lián)系的觀點(diǎn)。但是一元理論忽略“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”的價(jià)值所在，在法律適用上無(wú)視我國(guó)法規(guī)中大量以證券價(jià)格作為判斷重大性的現(xiàn)實(shí)。二元理論因應(yīng)了我國(guó)繼受美國(guó)以不同規(guī)則判斷重大性的實(shí)際，甚至認(rèn)識(shí)到發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)對(duì)于信息披露要求存在的不同，試圖通過(guò)區(qū)分不同標(biāo)準(zhǔn)賦予重大性不同的評(píng)判尺度，呼應(yīng)信息披露的差異。新二元理論進(jìn)一步分析了兩種重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)的不同特質(zhì)，創(chuàng)造性地提出了以價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)定量分析優(yōu)先適用并結(jié)合投資決策定性分析作為兜底的法律適用思路，兩種判斷標(biāo)準(zhǔn)并行適用。筆者認(rèn)為，二元區(qū)分理論仍存在值得商榷之處。

重大性的判斷標(biāo)準(zhǔn)可以分為原則性規(guī)范和規(guī)則性規(guī)范[8]。美國(guó)最高法院建立了重大性判斷原則性規(guī)范，但申明拒絕提供判斷重大性的規(guī)范性標(biāo)準(zhǔn)。盡管如此，巡回法院的司法判例仍然在涉及“規(guī)則10b-5”（Rule10b-5）的案件中演化出針對(duì)“顯著改變現(xiàn)有信息整體”要件進(jìn)行的“價(jià)格敏感測(cè)試”。美國(guó)二元重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)是經(jīng)由判例發(fā)展完善的產(chǎn)物，具有典型的實(shí)用功能傾向，我國(guó)立法多有借鑒。二元理論實(shí)際更多地關(guān)注兩者不同的稟賦，未充分挖掘兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系。

事實(shí)上，從重大性的歷史形成進(jìn)程來(lái)看，重大性標(biāo)準(zhǔn)的確立離不開(kāi)理性投資人概念的引入，與公開(kāi)、公平、公正的三公原則息息相關(guān)，有利于切實(shí)保障證券市場(chǎng)投資者的合法權(quán)益。但重大性標(biāo)準(zhǔn)的概念是如此難以界定，適用標(biāo)準(zhǔn)是如此難以統(tǒng)一，增加了上市公司合規(guī)成本及尋法成本，也增加了行政執(zhí)法成本。此時(shí)，“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”所進(jìn)行的定量分析能夠得出相對(duì)確定且說(shuō)服力較強(qiáng)的結(jié)論，具有顯著優(yōu)勢(shì)?！白C券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”是有效資本市場(chǎng)的完美詮釋，一個(gè)完全有效的證券市場(chǎng)能夠完全反映所有的重大信息，證券市場(chǎng)發(fā)生的事項(xiàng)能完美體現(xiàn)于證券價(jià)格。然而，市場(chǎng)并不總是有效的，充斥著與上市公司基本面及資產(chǎn)無(wú)關(guān)的“噪音”[9]，證券市場(chǎng)總是以一種失靈的狀態(tài)存在，這也是信息強(qiáng)制披露的理論基礎(chǔ)，此時(shí)，證券價(jià)格并未反映投資者的真實(shí)需求。更為重要的是，影響證券價(jià)格的因素如此之多，價(jià)格變動(dòng)只能作為信息披露的原因，不構(gòu)成信息本身，信息與市場(chǎng)價(jià)格不存在正相關(guān)關(guān)系。故此，毋寧說(shuō)“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”是一種獨(dú)立的判斷標(biāo)準(zhǔn)，不如說(shuō)是一種便于操作、易于使用的手段，是根據(jù)投資決策標(biāo)準(zhǔn)擬制的一種最典型形態(tài)，以易于掌握的方式直接規(guī)定，投資決策才是判斷重大性標(biāo)準(zhǔn)的起點(diǎn)。二元理論的謬誤在于忽略兩種判斷標(biāo)準(zhǔn)之間的有機(jī)聯(lián)系，兩者本質(zhì)上是一般與特殊的關(guān)系，重大性離不開(kāi)以理性投資人視角進(jìn)行判斷。

（二）實(shí)踐缺陷：“投資決策”向“證券價(jià)格”異化

1.兩個(gè)市場(chǎng)的割裂?！巴顿Y決策”向“證券價(jià)格”異化表現(xiàn)為證券發(fā)行與交易市場(chǎng)對(duì)信息披露不同的要求引發(fā)兩個(gè)市場(chǎng)重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)的不統(tǒng)一，根源在于證券發(fā)行與交易市場(chǎng)的割裂。在2019年修訂的《證券法》實(shí)施之前，“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”是《證券法》唯一認(rèn)可的重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)，如2014年《證券法》第67條對(duì)“重大事件”的界定，第75條對(duì)“內(nèi)幕信息”的定義以及第77條對(duì)“操縱市場(chǎng)”的定義，均采用了“影響證券價(jià)格”的表述。隨著注冊(cè)制的到來(lái)，“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”得以引入《證券法》及相關(guān)規(guī)范文件，法律法規(guī)層面出現(xiàn)了兩種認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)并行的局面，即影響投資決策和影響證券價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)（見(jiàn)表3）。

表3 我國(guó)信息披露重大性立法舉例（以上交所股票發(fā)行及交易為例）

2019年《證券法》于證券發(fā)行章節(jié)規(guī)定了“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”（第19條），于信息披露章節(jié)規(guī)定了“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”（第80條），第19條規(guī)定發(fā)行人報(bào)送的證券發(fā)行申請(qǐng)文件，應(yīng)當(dāng)充分披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，內(nèi)容應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。而第80條規(guī)定若發(fā)生可能對(duì)上市公司、股票在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所交易的公司的股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件，在投資者尚未得知時(shí)，上市公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的情況向證監(jiān)部門和證券交易場(chǎng)所報(bào)送臨時(shí)報(bào)告，并予公告。結(jié)合公司股票發(fā)行及交易相關(guān)規(guī)章，似乎可以得出這樣的結(jié)論：重大性在發(fā)行階段適用的僅僅是“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”，而交易階段持續(xù)督導(dǎo)環(huán)節(jié)適用兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

上市公司在二級(jí)市場(chǎng)披露影響其證券價(jià)格的信息前，無(wú)須披露與投資者作出價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)的信息。事實(shí)上，發(fā)行人于申請(qǐng)發(fā)行上市環(huán)節(jié)僅有發(fā)行價(jià)格，缺少公開(kāi)交易價(jià)格，因此法規(guī)多不規(guī)定證券價(jià)格作為評(píng)判信息是否重大的依據(jù)。據(jù)此是否認(rèn)為發(fā)行階段信息披露義務(wù)更輕呢？恰恰相反，發(fā)行人作為首次公開(kāi)發(fā)行股票的上市公司，立法機(jī)關(guān)以投資者需求為導(dǎo)向制定了大量規(guī)定，就公司財(cái)務(wù)、合規(guī)及行業(yè)提出了全面信息披露要求，特別是施行注冊(cè)制后，證券發(fā)行審核程序發(fā)生重大變化，信息披露受到前所未有的重視，重大性標(biāo)準(zhǔn)的模糊性及法規(guī)規(guī)定的廣泛性為發(fā)行人創(chuàng)設(shè)了近乎全面披露的一般義務(wù)，如創(chuàng)業(yè)板IPO中要求發(fā)行人以投資者需求為導(dǎo)向，充分披露自身的創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意特征，還需充分披露可能產(chǎn)生重大不利影響的各種風(fēng)險(xiǎn)因素②。公司信息披露質(zhì)量在一定程度上會(huì)影響發(fā)行價(jià)格，但以證券價(jià)格來(lái)判斷信息是否具有重大性缺少法規(guī)依據(jù)和實(shí)際意義，證券交易價(jià)格主要應(yīng)用于上市后信息披露環(huán)節(jié)，且作為“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”下法定特殊形態(tài)存在，僅在無(wú)法通過(guò)其檢驗(yàn)的情況下，才會(huì)尋求“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”。發(fā)行市場(chǎng)發(fā)行人信息披露要求如此寬泛，重大性標(biāo)準(zhǔn)較低；交易市場(chǎng)上市公司信息披露要求有所放松，重大性標(biāo)準(zhǔn)較高。由此引發(fā)立法及司法實(shí)踐中的兩個(gè)缺陷：第一，重大性標(biāo)準(zhǔn)因信息披露要求不同，在兩個(gè)不同的證券市場(chǎng)被人為割裂并不同一；第二，從證券發(fā)行到證券交易重大性評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)由“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”異化為“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”。

筆者嘗試以科創(chuàng)板上市公司在證券發(fā)行和交易階段針對(duì)重大訴訟仲裁的信息披露差異說(shuō)明如下（見(jiàn)表4）。

表4 科創(chuàng)板上市公司重大訴訟在發(fā)行及交易階段的披露要求

根據(jù)《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第41號(hào)——科創(chuàng)板公司招股說(shuō)明書》第96條和《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第9.3.1條的規(guī)定，發(fā)行人在證券發(fā)行階段有關(guān)重大訴訟范圍高度概括，且對(duì)管理層訴訟情況有特別規(guī)定，據(jù)此發(fā)行人的明智舉措乃披露報(bào)告期內(nèi)所有相關(guān)訴訟，除非顯著不重大，此時(shí)發(fā)行人信息披露并無(wú)適用“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”或者定量分析的可能。于發(fā)行人上市后證券交易場(chǎng)合，訴訟及仲裁是否達(dá)到重大性標(biāo)準(zhǔn)可分解出四項(xiàng)按序排列的請(qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)或檢驗(yàn)方法：首先，計(jì)算涉案金額是否滿足數(shù)量及比例要求，若未滿足則不符合重大性標(biāo)準(zhǔn)，繼續(xù)檢驗(yàn)；其次，是否存在法定的兩會(huì)決議無(wú)效情形，若不存在則不符合重大性標(biāo)準(zhǔn)，繼續(xù)檢驗(yàn)；再次，董事會(huì)考察是否存在影響股票價(jià)格及投資決策的事項(xiàng)，若不存在則不符合重大性標(biāo)準(zhǔn)，繼續(xù)檢驗(yàn)；最后，依照《證券法》第84條自愿披露。據(jù)此，上市公司明智舉措乃披露通過(guò)前兩步檢驗(yàn)的重大訴訟仲裁，其他由于缺少量化標(biāo)準(zhǔn)并無(wú)強(qiáng)制披露的可能，除非顯著重大。綜上，證券發(fā)行與交易場(chǎng)合對(duì)于重大性的判斷標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一，證券交易價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)中的定量指標(biāo)存在逐漸掏空“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”進(jìn)行重大性判斷的嫌疑，二級(jí)市場(chǎng)上“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”逐漸異化為“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”。

2.兩個(gè)漏洞的產(chǎn)生。確立重大性適用標(biāo)準(zhǔn)的目的不只在于學(xué)理思辨，也在于啟發(fā)實(shí)踐。本文考察證券發(fā)行與交易市場(chǎng)中重大性適用標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)用具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。簡(jiǎn)言之，目前立法及實(shí)踐的不足在于重大性法理與法律實(shí)踐的不統(tǒng)一。此外，法典化的追求傾向在一定程度上不可避免地會(huì)產(chǎn)生法律漏洞，“漏洞概念與追求廣泛的、整體法秩序的法典化密切相關(guān)”[10]。重大性標(biāo)準(zhǔn)存在漏洞的原因在于概念的模糊以及列舉的有限，甚至是相同事項(xiàng)適用重大性篩選標(biāo)準(zhǔn)的不一致。二元理論或新二元理論的謬誤在于忽略兩種判斷機(jī)制的有機(jī)聯(lián)系，兩者本質(zhì)上是一般與特殊的法律關(guān)系，可適用一般與特殊的法理，依特別規(guī)定優(yōu)先的法律適用原則，至重大性未通過(guò)檢驗(yàn)的，再考察是否符合一般規(guī)定，以此達(dá)到填補(bǔ)漏洞的效果。重大性標(biāo)準(zhǔn)存在的漏洞可進(jìn)一步概括為兩點(diǎn)：其一，主張“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”和“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”并行選擇適用在實(shí)踐中可能產(chǎn)生混亂，特別是在證券交易領(lǐng)域，以“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”為代表的定量分析往往會(huì)侵占“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”的適用空間，在缺少指導(dǎo)判例的情形下，重大性標(biāo)準(zhǔn)停留于混沌的概念分析上，異化為量化指標(biāo)或缺乏理論依據(jù)的定性分析。其二，重大性標(biāo)準(zhǔn)法律義務(wù)分布不同一，對(duì)于同一事物評(píng)價(jià)不一致，原因在于我國(guó)證券發(fā)行審核階段對(duì)信息披露的要求異常嚴(yán)格，而二級(jí)市場(chǎng)交易階段對(duì)信息披露要求有所放松，重點(diǎn)關(guān)注股票價(jià)格變動(dòng)，結(jié)果導(dǎo)致發(fā)行階段發(fā)行人披露海量信息，招股說(shuō)明書動(dòng)輒三五百頁(yè)起，而上市后僅按照證券價(jià)格和其他強(qiáng)制定量標(biāo)準(zhǔn)披露。

三、重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)改進(jìn)建議

（一）填補(bǔ)重大性標(biāo)準(zhǔn)的漏洞

針對(duì)重大性標(biāo)準(zhǔn)的第一個(gè)漏洞（“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”的定量分析對(duì)“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”適用空間的擠壓），筆者認(rèn)為可建立“一般—特殊”的重大性適用標(biāo)準(zhǔn)，具體而言：首先，滿足定量分析的“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”作為影響投資決策的特殊標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)先適用，若不滿足該定量分析標(biāo)準(zhǔn)，則繼續(xù)進(jìn)行檢驗(yàn)；其次，考察是否屬于法律所明確規(guī)定的重大事項(xiàng)，如管理層財(cái)務(wù)分析及討論（ESG），仍不滿足該條件則繼續(xù)進(jìn)行檢驗(yàn)；再次，以投資者需要導(dǎo)向的“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”作為一般規(guī)則，檢驗(yàn)是否符合重大標(biāo)準(zhǔn)，若不滿足，則繼續(xù)進(jìn)行檢驗(yàn)；最后，信息披露義務(wù)人可依照《證券法》第84條規(guī)定自愿披露非重大信息，如部分預(yù)測(cè)性信息。綜合證券發(fā)行及交易市場(chǎng)情況，我國(guó)以“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”為重大性判斷一般標(biāo)準(zhǔn)，并以證券市場(chǎng)價(jià)格及其他法定情形作為特殊標(biāo)準(zhǔn)。

有疑問(wèn)的是，在“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”所列舉的情形不足以涵蓋所有價(jià)格變動(dòng)情況時(shí)，應(yīng)以“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”還是“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”進(jìn)行漏洞填補(bǔ)？事實(shí)上，作為漏洞填補(bǔ)的方式，優(yōu)先以價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)彌補(bǔ)漏洞與適用“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”一般原則其實(shí)并無(wú)太大差異，漏洞填補(bǔ)的過(guò)程，也是結(jié)合一般原則續(xù)造法律的過(guò)程。優(yōu)先彌補(bǔ)價(jià)格敏感的漏洞具有相當(dāng)之實(shí)務(wù)難度，但可以作為影響投資決策之重要因素加以考慮。

針對(duì)重大性標(biāo)準(zhǔn)的第二個(gè)漏洞（證券發(fā)行及交易市場(chǎng)的重大性標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一），筆者建議證券交易所及證監(jiān)部門可在證券交易市場(chǎng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的問(wèn)詢并加大執(zhí)法力度，填補(bǔ)企業(yè)上市后信息披露要求下降的漏洞，增加重二級(jí)市場(chǎng)違規(guī)成本。此外，可分行業(yè)、分公司規(guī)模（板塊）制定不同標(biāo)準(zhǔn)的詳細(xì)指引，提高重大性標(biāo)準(zhǔn)的可及性。目前，我國(guó)證券信息披露執(zhí)法實(shí)踐包括對(duì)發(fā)行過(guò)程的全流程監(jiān)管及上市后的持續(xù)監(jiān)管。對(duì)發(fā)行過(guò)程的監(jiān)管體現(xiàn)在對(duì)招股說(shuō)明書等公開(kāi)發(fā)行申請(qǐng)文件的審核反饋上，對(duì)上市公司的持續(xù)監(jiān)管主要體現(xiàn)為定期報(bào)告或臨時(shí)報(bào)告反饋問(wèn)詢，對(duì)不履行披露義務(wù)、內(nèi)幕交易、操作市場(chǎng)等違法行為的處罰③。分析處罰案例情況可知，違法案例主要集中于內(nèi)幕交易的認(rèn)定，重大性并未得到詳細(xì)論述和有效彰顯，注冊(cè)制下未來(lái)執(zhí)法實(shí)踐對(duì)于重大性標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)展值得期待。未來(lái)立法也可借鑒日本內(nèi)幕交易中的內(nèi)幕信息認(rèn)定做法，大量采用列舉方式，便于定量方法的適用，減少尋法成本[9]。

（二）完善以理性投資人為核心的重大性標(biāo)準(zhǔn)

與重大性標(biāo)準(zhǔn)相伴而生的概念是理性投資人（Reasonable Investor），重大性的判斷應(yīng)以一個(gè)理性投資人有理由認(rèn)為該信息在其投資決策過(guò)程中是重要的且應(yīng)知悉的為標(biāo)準(zhǔn)。投資者個(gè)體的差異因素遭到拋棄，理性人應(yīng)是抽象的、客觀的、擬制的人。受到傳統(tǒng)金融學(xué)理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的影響，理性投資人應(yīng)該是這樣一種形象：其一，投資決策總是追求利益最大化；其二，能夠利用現(xiàn)有信息做出最優(yōu)的投資決策。以重大性為導(dǎo)向的標(biāo)準(zhǔn)，也是以理性投資人為導(dǎo)向的標(biāo)準(zhǔn)。就信息披露而言，重大性標(biāo)準(zhǔn)越高，理性投資人要求越低，披露的內(nèi)容越少；重大性標(biāo)準(zhǔn)越低，理性投資人要求越高，披露的內(nèi)容越多。確定重大性及理性投資人標(biāo)準(zhǔn)有賴于判例、立法及理論研究的良性互動(dòng)[11]，是投資者權(quán)益保護(hù)及證券市場(chǎng)效率平衡的艱難抉擇。以科創(chuàng)板為例，理性投資人的內(nèi)涵可置于如下兩種情境中理解，其一是科創(chuàng)板的市場(chǎng)定位，即投資人所處的市場(chǎng)環(huán)境；其二是投資人的法定范圍。具體而言，科創(chuàng)板上市公司具有科創(chuàng)屬性和高風(fēng)險(xiǎn)（允許虧損企業(yè)上市）的特點(diǎn)，突出體現(xiàn)國(guó)家重大戰(zhàn)略、核心技術(shù)引領(lǐng)。對(duì)于投資者而言，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，除要求具備相當(dāng)之財(cái)力外，一定的投資理財(cái)經(jīng)驗(yàn)及金融相關(guān)履歷也是必不可少的，投資者并非無(wú)門檻的普通大眾投資者。結(jié)合上市公司所處板塊、行業(yè)特征及規(guī)模理解理性投資人的具體投資決策，不啻為一種好的方式。

此外，有研究認(rèn)為，投資者最為關(guān)注的均為財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、重要提示、訴訟仲裁、大額合同等重要事項(xiàng)、股份變動(dòng)及利潤(rùn)分配情況；最不關(guān)注的均為董監(jiān)高和員工情況、內(nèi)部控制等[4]。此觀點(diǎn)增強(qiáng)了抽象標(biāo)準(zhǔn)的可操作性，可以通過(guò)列舉的方式將理性投資人標(biāo)準(zhǔn)具體化。例如，美國(guó)法院通過(guò)司法實(shí)踐中判例的完善確定理性人標(biāo)準(zhǔn)，法院認(rèn)為理性投資人應(yīng)了解一般的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律，應(yīng)了解分散投資的原則，了解貨幣的時(shí)間價(jià)值，理解保證金賬戶，亦需對(duì)證券行業(yè)內(nèi)的薪酬結(jié)構(gòu)有所了解[12]。立法部門可以會(huì)同證監(jiān)會(huì)、法院等機(jī)構(gòu)，結(jié)合域內(nèi)域外經(jīng)驗(yàn)以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的情況，對(duì)理性投資人的具體標(biāo)準(zhǔn)予以列舉。

四、結(jié)論

將投資決策和證券價(jià)格同時(shí)作為判斷重大性的原則規(guī)范不符合我國(guó)的法律實(shí)踐，無(wú)論是一元理論還是二元理論的觀點(diǎn)都存在與我國(guó)法律實(shí)踐相齟齬的問(wèn)題。一元理論忽視了價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)在重大性判斷中的價(jià)值，二元理論過(guò)分拔高了證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)的適用性，這不僅是理論認(rèn)知的差異，更是核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡的副作用。證券發(fā)行與交易市場(chǎng)互不兼容引發(fā)重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)漏洞的產(chǎn)生，表現(xiàn)為從一級(jí)市場(chǎng)到二級(jí)市場(chǎng)重大性呈現(xiàn)“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”向“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”異化的趨勢(shì)，二級(jí)市場(chǎng)在一定程度上擠壓了以投資者標(biāo)準(zhǔn)挑選重大性的適用空間，兩個(gè)市場(chǎng)信息披露的差異進(jìn)一步造成重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)的不統(tǒng)一。重大性標(biāo)準(zhǔn)的漏洞來(lái)源于概念的模糊和列舉的有限，以及相同事項(xiàng)信息披露要求的不一致。作為漏洞填補(bǔ)規(guī)則，應(yīng)明確以理性投資人為核心的重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)，可適用一般與特殊的法理，依特別規(guī)定優(yōu)先的法律適用原則，至重大性未通過(guò)檢驗(yàn)的，再考察是否符合一般規(guī)則。構(gòu)造重大性標(biāo)準(zhǔn)核心的理性投資人可結(jié)合上市公司所處板塊、行業(yè)特征及規(guī)模大小理解理性投資人的具體投資決策，為增強(qiáng)抽象標(biāo)準(zhǔn)的可操作性，未來(lái)可以通過(guò)列舉的方式將理性投資人標(biāo)準(zhǔn)具體化。

【注 釋】

①參見(jiàn)《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》第10～13條、《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答（二）》。

②參見(jiàn)《創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》第38條、第39條。

③參見(jiàn)行政處罰決定書［2018］16號(hào)、［2019］22號(hào)、［2019］46號(hào)、［2019］49號(hào)、［2019］127號(hào)、［2020］18號(hào)、［2020］57號(hào)等。

【主要參考文獻(xiàn)】

［1］Patrick J.Jr.，O'Connor.Disclosure of Regulatory Viola?tions Under the Federal Securities Laws：Establishing the Limits of Materiality［J］.American University Law Review，1980（1）：225～279.

［2］喬治·吉奧吉夫著.吳紫君，鄒瑩譯.大而不能披露：證券監(jiān)管中的公司規(guī)模和重大性盲區(qū)［J］.證券法苑，2020（30）：165～244.

［3］齊斌.證券市場(chǎng)信息披露法律監(jiān)管［M］.北京：法律出版社，2000.

［4］黃立新，陳宇，吳姬君，劉燦輝.構(gòu)建基于投資者需求的信息披露制度探討［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2014（7）：4～14.

［5］徐文鳴.新《證券法》視域下信息披露“重大性”標(biāo)準(zhǔn)研究［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2020（9）：70～78.

［6］George Hathaway，Kathleen Gibson.The Word from the Securities and Exchange Commission：Put It in Plain English［J］.Michigan Bar Journal，1996（75）：1314～1362.

［7］Michael S.Friman.Plain English Statutes：Long Over Due or Underdone？［J］.Loyola Consumer Law Review，1995（1）：7～88.

［8］Park J.J..Rules，Principles，and the Competition to En?force the Securities Laws［J］.California Law Review，2012（1）：115～181.

［9］趙威，孟翔.證券信息披露標(biāo)準(zhǔn)比較研究——以“重大性”為主要視角［M］.北京：中國(guó)政法大學(xué)出版社，2013.

［10］卡爾·拉倫茨著.陳愛(ài)娥譯.法學(xué)方法論［M］.北京：商務(wù)印書館，2003.

［11］Wendy Gerwick Couture.Materiality and a Theory of Le?gal Circularity［J］.University of Pennsylvania Journal of Business Law，2015（2）：453～499.

［12］Barbara Black.Behavioral Economics and Investor Protec?tion：Reasonable Investors，Efficient Markets［J］.Loyola University Chicago Law Journal，2013（44）：1493～1528.