楊亦林　張紅

摘要：首先明晰房地產(chǎn)行業(yè)運營效率相關(guān)概念內(nèi)涵，分析表征運營效率的典型周轉(zhuǎn)率指標的特點與意義，結(jié)合我國房地產(chǎn)行業(yè)的特點分析周轉(zhuǎn)率指標的適用性和局限性。通過對房地產(chǎn)行業(yè)常用的周轉(zhuǎn)率指標的歸納與梳理，為后續(xù)運營效率指標水平的描述性統(tǒng)計以及實證研究構(gòu)建較為系統(tǒng)和完善的指標體系。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)行業(yè);運營效率;周轉(zhuǎn)率;指標體系

中圖分類號：F293 文獻標識碼：A

文章編號：1001-9138-（2022）01-0011-06 收稿日期：2021-12-24

1 引言

隨著我國房地產(chǎn)行業(yè)高利潤率的背景逐漸消退，房地產(chǎn)企業(yè)的運營效率問題成為研究關(guān)注的焦點，但是目前很少有人從周轉(zhuǎn)率指標的角度分析房地產(chǎn)企業(yè)的運營效率，對于運營效率的定義也不夠清晰。本文從定義出發(fā)，明晰了運營效率的相關(guān)概念，梳理了相關(guān)的周轉(zhuǎn)率指標，為后續(xù)研究提供指標選取框架。

在財務(wù)報表中，運營效率直觀表現(xiàn)為周轉(zhuǎn)率指標。周轉(zhuǎn)率作為一種典型的二級指標，通常的定義為營業(yè)收入或營業(yè)成本與相關(guān)周轉(zhuǎn)科目水平的比值。

周轉(zhuǎn)率反映了周轉(zhuǎn)科目的利用效率和有效程度。以資產(chǎn)類周轉(zhuǎn)率為例，更高的周轉(zhuǎn)率水平意味著更快的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，等量的資產(chǎn)能夠獲得更多的利用機會。因此，周轉(zhuǎn)率指標很好地表征了企業(yè)的運營效率水平。在房地產(chǎn)行業(yè)的實體層面，更高的周轉(zhuǎn)率意味著整體的現(xiàn)金流回正的時間更短，從拿地到動工、預(yù)售的時間更短以及銷售的速度更快。

2 常見的周轉(zhuǎn)率指標

周轉(zhuǎn)率指標可以按照周轉(zhuǎn)主體的不同大致分為資產(chǎn)類周轉(zhuǎn)率指標、資金類周轉(zhuǎn)率指標兩大類如圖1所示。

2.1 資產(chǎn)類周轉(zhuǎn)率指標

資產(chǎn)類周轉(zhuǎn)率指標從資產(chǎn)實體的角度出發(fā)，以資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)類科目為周轉(zhuǎn)主體進行了評析，衡量了企業(yè)資產(chǎn)這部分資源的有效利用程度和運營效率。為了分類方便，本文將資產(chǎn)負債表中的負債和權(quán)益類科目的周轉(zhuǎn)率也劃入此類。

2.1.1 存貨周轉(zhuǎn)率

存貨周轉(zhuǎn)率是指衡量期（通常是一個會計年度）內(nèi)存貨銷售的平均次數(shù)，計算公式為：存貨周轉(zhuǎn)率=營業(yè)成本/平均存貨水平，該指標衡量了企業(yè)在衡量期內(nèi)存貨這類資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率，反映企業(yè)購入存貨、投入生產(chǎn)和銷售回收環(huán)節(jié)的綜合管理水平。

2.1.2 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是指衡量期內(nèi)應(yīng)收賬款回收的平均次數(shù)，計算公式為：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=主營業(yè)務(wù)收入/平均應(yīng)收賬款余額，該指標反映了企業(yè)該項資產(chǎn)的運用效果，同時也是企業(yè)制定應(yīng)收賬款信用政策的依據(jù)。

2.1.3 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率

現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率是衡量期內(nèi)主營業(yè)務(wù)收入與平均現(xiàn)金余額的比率，計算公式為：現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率=主營業(yè)務(wù)收入/平均現(xiàn)金余額，該指標體現(xiàn)了企業(yè)對于現(xiàn)金資產(chǎn)的利用有效程度。

2.1.4 流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是指衡量期內(nèi)主營業(yè)務(wù)收入與平均流動資產(chǎn)總額的比率，計算公式為：流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=主營業(yè)務(wù)收入/平均流動資產(chǎn)總額，該指標反映了企業(yè)對流動資產(chǎn)的利用有效程度。

2.1.5 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是指衡量期內(nèi)主營業(yè)務(wù)收入與平均固定資產(chǎn)總額的比率，計算公式為：固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=主營業(yè)務(wù)收入/平均固定資產(chǎn)總額，該指標反映了企業(yè)對于固定資產(chǎn)的利用有效程度。

2.1.6 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是指衡量期內(nèi)主營業(yè)務(wù)收入與平均總資產(chǎn)額的比率，計算公式為：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=主營業(yè)務(wù)收入/平均總資產(chǎn)額，該指標從資產(chǎn)的整體出發(fā)，反映了企業(yè)對于全部資產(chǎn)的利用有效程度。

2.1.7 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率

應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率是指衡量期內(nèi)營業(yè)成本與平均應(yīng)付賬款余額的比率，計算公式為：應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率=營業(yè)成本/平均應(yīng)付賬款余額，該指標從負債的角度出發(fā)反映了企業(yè)應(yīng)付賬款的利用有效程度。

2.1.8 股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率

股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率是指衡量期內(nèi)主營業(yè)務(wù)收入與平均股東權(quán)益的比率，計算公式為：股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率=主營業(yè)務(wù)收入/平均股東權(quán)益，該指標反映了企業(yè)對母公司股東權(quán)益部分的利用有效程度。

2.2 資金類周轉(zhuǎn)率指標

資金類周轉(zhuǎn)率指標以資金這一類流通的貨幣資源作為周轉(zhuǎn)的主體，衡量了企業(yè)資源中流動性較強的資金部分的利用效率。

2.2.1 營運資金周轉(zhuǎn)率

營運資金周轉(zhuǎn)率是指衡量期內(nèi)主營業(yè)務(wù)收入與平均營運資金額的比率，計算公式為：營運資金周轉(zhuǎn)率=主營業(yè)務(wù)收入/平均營運資金額，該指標體現(xiàn)了企業(yè)對于營運資金的利用效率。與流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率類似，營運資金周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)運營效率的同時也涉及到與流動性的平衡問題，但與流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從資產(chǎn)角度出發(fā)不同，營運資金周轉(zhuǎn)率從資金的角度出發(fā)衡量了企業(yè)的運營效率。

2.2.2 自有資金周轉(zhuǎn)率

自有資金周轉(zhuǎn)率是指衡量期內(nèi)主營業(yè)務(wù)收入與平均自有資金總額的比率，計算公式為：自有資金周轉(zhuǎn)率=主營業(yè)務(wù)收入/平均自有資金總額，該指標從資金來源的角度衡量了企業(yè)對于資金中自有部分的利用效率。與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不同，自有資金周轉(zhuǎn)率剔除了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，較好地反映了投資者提供資金部分的投資回報。

綜上，各項周轉(zhuǎn)率指標的計算方式匯總?cè)绫?所示。

3 周轉(zhuǎn)率指標在房地產(chǎn)行業(yè)的適用性分析

3.1 房地產(chǎn)行業(yè)周轉(zhuǎn)率指標適用性分析

3.1.1 存貨周轉(zhuǎn)率

存貨周轉(zhuǎn)率指標從開發(fā)建設(shè)的實體層面反映了房地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)速度和運營效率。對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，存貨占據(jù)了流動資產(chǎn)的很大一部分，庫存的管理和去化一直是業(yè)界關(guān)注的焦點，因此存貨周轉(zhuǎn)率值得特別關(guān)注。然而，受制于房地產(chǎn)行業(yè)存貨的特殊性，當期的營業(yè)成本和當期的存貨之間的內(nèi)在關(guān)系并不緊密，因此在實際使用存貨周轉(zhuǎn)率時需要有針對性地對指標進行調(diào)整。

3.1.2 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率

對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，應(yīng)收賬款作為一種重要的信用工具和促銷手段，是企業(yè)資金流入的重要途徑，合理的應(yīng)收賬款管理可以實現(xiàn)加快銷售速度、激活資源的效果。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)的信用政策導(dǎo)向以及對于應(yīng)收賬款這項資源的有效利用程度，在衡量房地產(chǎn)企業(yè)運營效率時扮演重要的角色。

3.1.3 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率

在時下“現(xiàn)金為王”的時代，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率對于房地產(chǎn)企業(yè)具有特殊的意義，一方面，該指標包含了現(xiàn)金資產(chǎn)的運營效率的內(nèi)涵;另一方面，考慮到現(xiàn)金對企業(yè)財務(wù)流動性的重要性，該指標并不是越高越好，涉及到流動性風險與運營效率的平衡問題。因此，在實際應(yīng)用此項指標衡量企業(yè)的運營效率時，可以通過與財務(wù)風險指標聯(lián)合分析的方式進行調(diào)整。

3.1.4 流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

流動資產(chǎn)作為資產(chǎn)中流動性較強的部分，在房地產(chǎn)企業(yè)的運營中扮演重要角色，其周轉(zhuǎn)率水平反映了流動資產(chǎn)這類資源的利用有效程度。對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，流動資產(chǎn)同樣涉及到流動性和運營效率的平衡問題，如何在保證一定償債能力的同時充分調(diào)動閑置資金用于短期投資來獲益是房地產(chǎn)企業(yè)需要權(quán)衡的問題。

3.1.5 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

在房地產(chǎn)行業(yè)中，固定資產(chǎn)主要包含自持物業(yè)、在建物業(yè)、土地使用權(quán)等，作為較為長期的投資部分，固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)一樣是重要的生產(chǎn)要素，并且對于企業(yè)的生產(chǎn)方式和規(guī)模起到了決定性的作用。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以較好地從長期投資的角度衡量企業(yè)的運營效率，與流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率結(jié)合分析可以得到企業(yè)對于流動性不同的兩類資產(chǎn)的利用有效程度。

3.1.6 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為企業(yè)所有資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，從宏觀角度衡量了企業(yè)的運營效率。由于房地產(chǎn)行業(yè)重資產(chǎn)的特點，該指標一般遠低于全行業(yè)水平，對于成熟的房地產(chǎn)企業(yè)而言，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一定程度上能反映企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略等宏觀特點。雖然總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有著反映信息較為粗糙的短板，但是該指標相較與其他周轉(zhuǎn)率指標而言，不受周轉(zhuǎn)科目節(jié)律性變化的影響，可以靈活調(diào)整衡量期并且與分子的營業(yè)收入從周轉(zhuǎn)的內(nèi)在邏輯上相契合。

3.1.7 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率

對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，應(yīng)付賬款是企業(yè)利用信用進行低成本融資的重要途徑，其周轉(zhuǎn)率有效反映了企業(yè)對于這部分低成本融資的利用效率，同時也反映了企業(yè)在供應(yīng)鏈中的地位，蘊含較為復(fù)合的信息，不能憑借指標的高低對指標的內(nèi)涵一概而論。

3.1.8 股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率

股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率中的股東權(quán)益與上述的自有資金周轉(zhuǎn)率中的所有者權(quán)益不同，主要指的是歸母公司的所有者權(quán)益。其周轉(zhuǎn)率有效地反映了歸母公司權(quán)益部分的運營效率。對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，合作開發(fā)是一種常見的運營模式，合并的財務(wù)報表中包含的全部信息并不能準確反映母公司部分權(quán)益的運營效率，因此該指標在業(yè)界研究中值得特別關(guān)注。

3.1.9 營運資金周轉(zhuǎn)率

營運資金對于房地產(chǎn)企業(yè)而言是血液般的存在，是企業(yè)開展一切生產(chǎn)活動的重要資源媒介。與前述的周轉(zhuǎn)率指標不同，營運資金周轉(zhuǎn)率從資金的角度衡量了企業(yè)的運營效率，具有獨特的重要意義。但是對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，該指標還需要考慮非負性的問題，作為流動性較強部分資產(chǎn)的凈值的表征，營運資金為負值時，其運營效率的內(nèi)涵將會失效。

3.1.10 自有資金周轉(zhuǎn)率

自有資金從資金來源的角度將企業(yè)的資金資源中非借入的部分，在實際測算匯中常常用所有者權(quán)益表示。自有資金周轉(zhuǎn)率從資金資源的角度反映了企業(yè)所有資金資源中能夠受自己支配的部分的有效利用程度。對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，該指標與最常用的盈利指標凈資產(chǎn)收益率之間有較多的信息重疊，因此該指標在反映資金運營效率的同時也反映了企業(yè)的盈利能力。

3.2 指標局限性與解決

在實際應(yīng)用中，受制于房地產(chǎn)行業(yè)特點以及部分會計規(guī)則，前述十類周轉(zhuǎn)率指標仍存在一些系統(tǒng)性的局限。

3.2.1 周轉(zhuǎn)科目平均存量計算問題

周轉(zhuǎn)率指標的分母作為周轉(zhuǎn)的主體，其水平?jīng)Q定了資源的投入。然而在周轉(zhuǎn)率的計算方式中，分子是衡量期內(nèi)的過程量，分母則是在衡量期內(nèi)動態(tài)變化的存量，如何選取和計算分母的水平一定程度上影響了周轉(zhuǎn)率計算的準確性。在實踐中常用的分母計算方式是利用衡量期周轉(zhuǎn)科目始末水平求平均值，此類計算方式在信息披露有限的條件下確實是相對準確衡量周轉(zhuǎn)科目水平的方法。

但是對于房地產(chǎn)業(yè)而言，建設(shè)和銷售活動的季節(jié)特征比較明顯，對于類似存貨、應(yīng)收賬款等資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率而言，用資產(chǎn)每年年末的水平平均值可能并不能準確表征年內(nèi)的平均水平，因此在利用此種方式進行計算時可能會導(dǎo)致周轉(zhuǎn)率的測算的結(jié)果并不準確。

針對此類局限性的問題可以通過增加衡量期內(nèi)存量數(shù)據(jù)頻次的方式來實現(xiàn)平均值的盡可能準確的計算，具體操作為以數(shù)據(jù)持續(xù)時長為權(quán)重對存量水平進行加權(quán)平均。針對地產(chǎn)上市公司而言，財務(wù)報表的公布頻率根據(jù)公司上市的交易所的要求的差異而有所不同。對于上交所和深交所上市的地產(chǎn)公司而言，較為詳盡的財務(wù)報表通常每季度發(fā)布一次;對于港交所上市的公司而言，則是每半年度披露一次。值得一提的是，對于上市的地產(chǎn)公司而言，只有中報和年報需要外部審計，因此相對而言，中報和年報的數(shù)據(jù)可信度更高。在實際測算過程中，需要根據(jù)實際披露的數(shù)據(jù)條件結(jié)合研究的精度需求進行有針對性的數(shù)據(jù)選取和計算。

3.2.2 結(jié)轉(zhuǎn)時差問題

從周轉(zhuǎn)率的定義出發(fā)，理論計算公式中分子部分的產(chǎn)生需要和分母部分的周轉(zhuǎn)有內(nèi)在的邏輯聯(lián)系?？紤]到房地產(chǎn)商品的特殊性質(zhì)，在計算周轉(zhuǎn)率指標時涉及到結(jié)轉(zhuǎn)時差的問題。

以存貨周轉(zhuǎn)率為例，對于房地產(chǎn)開發(fā)項目而言，從項目啟動到項目交付的整個周期大概在兩到三年，對于測算期內(nèi)的分母部分存貨水平而言，存貨中不僅包括今年會確認收入的部分，還存在一部分的存貨是近期剛開工建設(shè)的項目，理論上來講與本測算期內(nèi)的銷售成本之間沒有內(nèi)在的邏輯聯(lián)系。涉及到此問題的周轉(zhuǎn)率有存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率等，在實際測算的過程中需要注意。

為了規(guī)避、解決此類問題，使房地產(chǎn)行業(yè)的周轉(zhuǎn)率計算更加準確，在計算此類周轉(zhuǎn)率的過程中，可以利用一到兩期之前的分母和本期的分子進行計算，相較于本期的分母而言，前一期的分母與本期的分子聯(lián)系更緊密，周轉(zhuǎn)率指標水平更加準確。

3.2.3 信息重復(fù)問題

在前文構(gòu)建出的指標體系中企業(yè)的各項周轉(zhuǎn)率指標都有體現(xiàn)，較為全面地刻畫了企業(yè)的運營效率水平。但是與豐富的指標種類相對應(yīng)，該指標體系面臨一定的信息重復(fù)問題，即指標之間的相關(guān)性較強，反映出的額外有效信息較為有限。同時過多種類的周轉(zhuǎn)率指標在進行實證分析時，可能面臨自變量相關(guān)性檢驗不通過的問題。

以自有資金周轉(zhuǎn)率和股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率為例，在實際計算過程中，自有資金和股東權(quán)益的關(guān)系是總權(quán)益和歸母公司權(quán)益的關(guān)系，對于一些權(quán)益比率較高的公司而言，這兩類指標之間的信息會有較大程度的重復(fù)。

在實際計算中，可以通過因子分析法對選取的周轉(zhuǎn)率指標進行處理，通過主因子的提取實現(xiàn)對信息要素的綜合，在利用周轉(zhuǎn)率表征運營效率時可以利用構(gòu)建的因子得分實現(xiàn)對運營效率的綜合評估，實現(xiàn)信息融合的目標，達到簡潔輸出的效果。

3.2.4 發(fā)展時期問題

在此前學(xué)術(shù)界開展的針對周轉(zhuǎn)率的實證分析中，已經(jīng)有學(xué)者發(fā)現(xiàn)對于不同發(fā)展時期的房地產(chǎn)企業(yè)而言，周轉(zhuǎn)率的影響因素以及周轉(zhuǎn)率對于企業(yè)運營效率的表征效果是不同的。

根據(jù)企業(yè)周期理論，企業(yè)可以根據(jù)所處的發(fā)展階段分為發(fā)展型、成長型、成熟型、衰退型等。對于處于不同發(fā)展階段的企業(yè)而言，周轉(zhuǎn)率的特點與內(nèi)涵、影響因素等是不同的。例如，在同等的開發(fā)、銷售速度下，成熟型的企業(yè)周轉(zhuǎn)率水平相較于發(fā)展型和成長型的企業(yè)的周轉(zhuǎn)率水平會較低，這是由于企業(yè)在發(fā)展進入成熟期后，業(yè)務(wù)量的增長難以匹配企業(yè)投資的增長，即擴大的再投資難以改變業(yè)務(wù)量飽和的現(xiàn)實，導(dǎo)致周轉(zhuǎn)率下降。在上述情況下，周轉(zhuǎn)率指標對于企業(yè)運營效率的表征就不再準確。因此在實證分析中，對于不同類別的企業(yè)或同一企業(yè)不同的發(fā)展階段，可以進行分類回歸處理，從而規(guī)避此類問題。

4 結(jié)論與建議

本文從運營效率的概念出發(fā)引出了表征企業(yè)運營效率的周轉(zhuǎn)率指標，并根據(jù)周轉(zhuǎn)主體的不同將周轉(zhuǎn)率分為資產(chǎn)類周轉(zhuǎn)率和資金類周轉(zhuǎn)率兩大類。在對十種周轉(zhuǎn)率指標的計算方式進行梳理后，結(jié)合我國房地產(chǎn)行業(yè)的背景對周轉(zhuǎn)率指標的適用性和局限對這十類指標進行分析，最終架構(gòu)起了周轉(zhuǎn)率的指標框架。

在周轉(zhuǎn)率指標的選取過程中，需要考慮企業(yè)運營效率評價的出發(fā)點，根據(jù)目標周轉(zhuǎn)主體在上述指標框架中進行選取。另外，在房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)用周轉(zhuǎn)率指標時，應(yīng)根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)中不同周轉(zhuǎn)率指標的特點與適用性對指標的計算方式進行調(diào)整。在上述周轉(zhuǎn)率指標框架下完成的指標選取與調(diào)整，為后續(xù)的周轉(zhuǎn)率相關(guān)的實證研究提供了堅實的理論基礎(chǔ)。

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作者簡介：楊亦林、張紅，清華大學(xué)土水學(xué)院城鎮(zhèn)化與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心/清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心。