王琦

編者按：螞蟻集團(tuán)暫緩上市后，金融管理部門要求其整體申設(shè)為金融控股公司，這一要求為螞蟻集團(tuán)的科創(chuàng)板上市之路增加了諸多不確定性。從法律角度分析，作者認(rèn)為螞蟻集團(tuán)申設(shè)為金融控股公司之后，公司的“金融”屬性超過(guò)“科技”屬性，可能不再符合科創(chuàng)板上市要求，未來(lái)能否繼續(xù)在科創(chuàng)板上市存在一定的變數(shù)。

螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“螞蟻集團(tuán)”）首次公開(kāi)發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市的申請(qǐng)獲得核準(zhǔn)后，原定于2020年11月5日上市。但之后發(fā)生螞蟻集團(tuán)高管被有關(guān)部門聯(lián)合進(jìn)行監(jiān)管約談、金融科技監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化等重大事項(xiàng)，上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“上交所”）認(rèn)為該重大事項(xiàng)可能導(dǎo)致螞蟻集團(tuán)“不符合發(fā)行上市條件或者信息披露要求”，作出螞蟻集團(tuán)暫緩上市的決定。

螞蟻集團(tuán)自身定位與監(jiān)管定位的差異

螞蟻集團(tuán)申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板公開(kāi)發(fā)行股票并上市，顯然是將自身定位于科技創(chuàng)新企業(yè)。在招股說(shuō)明書中，螞蟻集團(tuán)一再?gòu)?qiáng)調(diào)自己是“科技公司”，“致力于推動(dòng)包括金融服務(wù)業(yè)在內(nèi)的全球現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的創(chuàng)新和數(shù)字化升級(jí)，攜手合作伙伴為消費(fèi)者和小微企業(yè)提供普惠、綠色、可持續(xù)的服務(wù)”，公司所屬行業(yè)為“互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)”。招股說(shuō)明書同時(shí)表明，螞蟻集團(tuán)的收入主要來(lái)源于數(shù)字金融科技平臺(tái)、數(shù)字支付與商家服務(wù)，螞蟻集團(tuán)持有金融牌照的控股子公司——天弘基金、國(guó)泰保險(xiǎn)、螞蟻商城、螞蟻小微等是其中重要的收入來(lái)源。從螞蟻集團(tuán)的招股說(shuō)明書來(lái)看，其兼具“科技”和“金融”的雙重屬性。

螞蟻集團(tuán)顯然也認(rèn)識(shí)到，因公司從事數(shù)字支付服務(wù)和數(shù)字金融服務(wù)，其“業(yè)務(wù)模式、合作金融機(jī)構(gòu)與公司的合作模式受到金融服務(wù)行業(yè)的法規(guī)監(jiān)管”，而金融監(jiān)管法規(guī)復(fù)雜多變，公司須調(diào)整業(yè)務(wù)和合作模式，以遵守不斷變化的監(jiān)管環(huán)境。2020年9月11日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于實(shí)施金融控股公司準(zhǔn)入管理的決定》，中國(guó)人民銀行發(fā)布《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》（中國(guó)人民銀行令〔2020〕第4號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《監(jiān)管辦法》），其中明確規(guī)定，“金融控股公司是指依法設(shè)立，控股或?qū)嶋H控制兩個(gè)或兩個(gè)以上不同類型金融機(jī)構(gòu)，自身僅開(kāi)展股權(quán)投資管理、不直接從事商業(yè)性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的有限責(zé)任公司或股份有限公司”，并規(guī)定了應(yīng)當(dāng)設(shè)立金融控股公司的法定條件和監(jiān)管要求。從螞蟻集團(tuán)的公司架構(gòu)、業(yè)務(wù)類型、資產(chǎn)規(guī)模等方面來(lái)看，其應(yīng)當(dāng)符合設(shè)立金融控股公司的規(guī)定。為此，螞蟻集團(tuán)擬以全資子公司——“浙江融信”為主體申請(qǐng)?jiān)O(shè)立金融控股公司并接受監(jiān)管，并由“浙江融信”持有相關(guān)從事金融活動(dòng)的牌照子公司的股權(quán)。

但是，螞蟻集團(tuán)以全資子公司申設(shè)金融控股公司的做法，并未獲得金融管理部門的認(rèn)可。2020年12月26日，金融管理部門在約談螞蟻集團(tuán)時(shí)明確指出，螞蟻集團(tuán)“法律意識(shí)淡漠，藐視監(jiān)管合規(guī)要求，存在違規(guī)監(jiān)管套利行為”，要求螞蟻集團(tuán)“依法設(shè)立金融控股公司，嚴(yán)格落實(shí)監(jiān)管要求”，并強(qiáng)調(diào)“金融活動(dòng)必須依法依規(guī)納入監(jiān)管，金融業(yè)務(wù)必須持牌經(jīng)營(yíng)”。2021年4月12日，金融管理部門再次約談螞蟻集團(tuán)時(shí)強(qiáng)調(diào)，螞蟻集團(tuán)整體申設(shè)為金融控股公司，所有從事金融活動(dòng)的機(jī)構(gòu)應(yīng)全部納入金融控股公司接受監(jiān)管，并再次重申防范監(jiān)管套利的監(jiān)管目標(biāo)。

螞蟻集團(tuán)整體申設(shè)為金融控股公司的監(jiān)管要求，不僅直接否定了螞蟻集團(tuán)以全資子公司申設(shè)金融控股公司的方案，而且導(dǎo)致螞蟻集團(tuán)的“科技公司”定位發(fā)生根本改變。螞蟻集團(tuán)必須符合《監(jiān)管辦法》規(guī)定的金融控股公司的設(shè)立和許可條件、公司治理結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)管理等要求進(jìn)行整改，由此導(dǎo)致螞蟻集團(tuán)已經(jīng)不再符合按照科創(chuàng)板要求的發(fā)行上市條件，已經(jīng)披露的招股說(shuō)明書中所描述的公司業(yè)務(wù)模式、揭示的風(fēng)險(xiǎn)因素等也無(wú)法與螞蟻集團(tuán)的金融控股公司定位相符。

申設(shè)為金融控股公司與科創(chuàng)板上市條件存在矛盾和沖突

目前，在我國(guó)證券市場(chǎng)中主要存在主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板三個(gè)上市板塊。主板市場(chǎng)通常僅允許經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、業(yè)績(jī)良好、具有一定規(guī)模的公司上市，為保證主板市場(chǎng)上市公司的質(zhì)量，證監(jiān)會(huì)針對(duì)主板市場(chǎng)的招股說(shuō)明書設(shè)置了最為嚴(yán)格的信息披露要求。主板市場(chǎng)嚴(yán)格的上市條件，導(dǎo)致處于成長(zhǎng)期的中小型公司無(wú)法通過(guò)主板市場(chǎng)募集資金。為此，旨在滿足中小型創(chuàng)業(yè)類企業(yè)融資和發(fā)展需要的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)或稱第二板市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以中小企業(yè)為主，在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、發(fā)展前景等方面具有很大的不確定性，投資風(fēng)險(xiǎn)較大?？苿?chuàng)板是獨(dú)立于現(xiàn)有主板市場(chǎng)的新設(shè)板塊。設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制是提升服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)能力、增強(qiáng)市場(chǎng)包容性、強(qiáng)化市場(chǎng)功能的一項(xiàng)資本市場(chǎng)重大改革舉措?？苿?chuàng)板的定位是“面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國(guó)家重大需求，主要服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)”，更加注重企業(yè)科技創(chuàng)新能力，允許符合科創(chuàng)板定位、尚未盈利或存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損的企業(yè)在科創(chuàng)板上市?？苿?chuàng)板綜合考慮企業(yè)的預(yù)計(jì)市值、收入、凈利潤(rùn)、研發(fā)投入、現(xiàn)金流等因素，設(shè)置了多元包容的上市條件。同時(shí)，科創(chuàng)板允許特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)上市。

證券市場(chǎng)不同上市板塊之間存在顯著區(qū)別。主板市場(chǎng)是資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要渠道，定位于為境內(nèi)外大中型企業(yè)服務(wù)，上市條件極為嚴(yán)格，對(duì)投資者的要求較低;創(chuàng)業(yè)板面對(duì)成長(zhǎng)型的創(chuàng)業(yè)類企業(yè)，沒(méi)有限定企業(yè)的具體業(yè)務(wù)類型及其所屬行業(yè)，上市要求明顯低于主板;創(chuàng)業(yè)板定位于為符合國(guó)家戰(zhàn)略和重大需求的科技創(chuàng)新企業(yè)服務(wù)，明確將企業(yè)類型限定為科技創(chuàng)新企業(yè)，上市要求介于主板和創(chuàng)業(yè)板之間。在注冊(cè)制改革中，科創(chuàng)板率先進(jìn)行改革試點(diǎn)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)的相關(guān)法規(guī)突出了以信息披露為中心的監(jiān)管理念，雖然科創(chuàng)板整體上沿用了現(xiàn)行信息披露的基本規(guī)范，但針對(duì)科創(chuàng)板上市企業(yè)的特征作出了差異化安排。

為了準(zhǔn)確認(rèn)定申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市的企業(yè)資格，上交所《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引（試行）》（證監(jiān)會(huì)公告〔2021〕8號(hào)）規(guī)定了企業(yè)申請(qǐng)科創(chuàng)板上市的四項(xiàng)指標(biāo)：一是研發(fā)投入;二是研發(fā)人員比例;三是形成主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的發(fā)明專利數(shù)量;四是營(yíng)業(yè)收入。同時(shí)，“限制金融科技、模式創(chuàng)新企業(yè)在科創(chuàng)板上市。禁止房地產(chǎn)和主要從事金融、投資類業(yè)務(wù)的企業(yè)在科創(chuàng)板上市”。螞蟻集團(tuán)申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板注冊(cè)發(fā)行股票時(shí)，將自身定位為科技公司而非金融公司，并在招股說(shuō)明書中指出該公司是“中國(guó)領(lǐng)先的數(shù)字支付提供商和領(lǐng)先的數(shù)字金融科技平臺(tái)”。螞蟻集團(tuán)將自身定位為科技公司，雖然是滿足科創(chuàng)板上市條件的客觀需要，但也存在規(guī)避金融監(jiān)管之嫌。上交所認(rèn)為監(jiān)管環(huán)境的變化可能導(dǎo)致螞蟻集團(tuán)不符合發(fā)行上市條件，是指根據(jù)《監(jiān)管辦法》螞蟻集團(tuán)可能需要設(shè)立為金融控股公司，將不符合科創(chuàng)板的制度定位及其對(duì)于企業(yè)科創(chuàng)屬性的剛性要求。螞蟻集團(tuán)申設(shè)為金融控股公司后若想通過(guò)公開(kāi)發(fā)行股票融資，可能需要在主板上市。

上交所對(duì)螞蟻集團(tuán)作出暫緩上市這一決定表明，公司符合科創(chuàng)板定位是其申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市的前提和基礎(chǔ)。上交所明確要求：發(fā)行人應(yīng)當(dāng)結(jié)合科創(chuàng)板定位，就是否符合相關(guān)行業(yè)范圍和科創(chuàng)屬性要求等事項(xiàng)進(jìn)行審慎評(píng)估，并提交符合科創(chuàng)板定位的專項(xiàng)說(shuō)明;保薦人應(yīng)當(dāng)就發(fā)行人是否符合相關(guān)行業(yè)范圍和科創(chuàng)屬性要求等事項(xiàng)進(jìn)行專業(yè)判斷，并出具發(fā)行人符合科創(chuàng)板定位的專項(xiàng)意見(jiàn)。上交所在發(fā)行上市審核中，也將重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行人是否符合科創(chuàng)板定位。螞蟻集團(tuán)整體申設(shè)為金融控股公司后，可能無(wú)法滿足科創(chuàng)板對(duì)于企業(yè)科創(chuàng)屬性的法定要求，也就難以滿足科創(chuàng)板的上市條件，上交所對(duì)其作出暫緩上市的決定也就順理成章。

螞蟻集團(tuán)的招股說(shuō)明書不符合科創(chuàng)板的信息披露要求

螞蟻集團(tuán)企業(yè)性質(zhì)的定位，直接決定其應(yīng)予披露的信息內(nèi)容。若將螞蟻集團(tuán)界定為科技創(chuàng)新企業(yè)并在科創(chuàng)板申請(qǐng)發(fā)行上市，需要適用科創(chuàng)板招股說(shuō)明書信息披露要求;若將螞蟻集團(tuán)界定為金融控股公司，則需要遵從在主板市場(chǎng)上市的信息披露要求。螞蟻集團(tuán)申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市時(shí)監(jiān)管環(huán)境并未發(fā)生重大變動(dòng)，因而其招股說(shuō)明書在公司的業(yè)務(wù)類型、治理結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)揭示等方面的描述在申請(qǐng)注冊(cè)時(shí)并無(wú)不妥。但隨著金融管理部門監(jiān)管政策的改變，螞蟻集團(tuán)申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市時(shí)的招股說(shuō)明書已經(jīng)難以滿足信息披露要求。

公司業(yè)務(wù)的描述

螞蟻集團(tuán)申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市時(shí)，將自身定位為“科技公司”，所屬行業(yè)為“互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)”。因此，螞蟻集團(tuán)在招股說(shuō)明書中對(duì)于自身業(yè)務(wù)的描述更側(cè)重于企業(yè)的科技創(chuàng)新屬性。但是，螞蟻集團(tuán)作為應(yīng)當(dāng)依法設(shè)立為金融控股公司的金融企業(yè)，其所屬行業(yè)應(yīng)為金融業(yè)，信息披露的重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)聚焦于金融風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)定位和業(yè)務(wù)屬性的描述明顯偏離了螞蟻集團(tuán)的金融屬性，導(dǎo)致招股說(shuō)明書中披露的“公司所處行業(yè)的基本情況及公司競(jìng)爭(zhēng)地位”這部分內(nèi)容未能準(zhǔn)確揭示公司在金融業(yè)所處的競(jìng)爭(zhēng)地位，不僅無(wú)法為投資者準(zhǔn)確判斷螞蟻集團(tuán)的公司價(jià)值提供有效基礎(chǔ)，還可能具有誤導(dǎo)性。

招股說(shuō)明書顯示，螞蟻集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為支付寶平臺(tái)提供的數(shù)字支付、數(shù)字金融和數(shù)字生活服務(wù)?；趶V泛的用戶覆蓋，螞蟻集團(tuán)向金融機(jī)構(gòu)合作伙伴提供數(shù)字金融技術(shù)支持、客戶觸達(dá)及風(fēng)險(xiǎn)管理方案，助力其提供消費(fèi)信貸、小微經(jīng)營(yíng)者信貸、理財(cái)及保險(xiǎn)服務(wù)。但是，金融管理部門在督促螞蟻集團(tuán)形成的整改方案中明確指出，糾正支付業(yè)務(wù)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，在支付方式上給消費(fèi)者更多選擇權(quán)，斷開(kāi)支付寶與“花唄”“借唄”等其他金融產(chǎn)品的不當(dāng)連接，糾正在支付鏈路中嵌套信貸業(yè)務(wù)等違規(guī)行為，并管控重要基金產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，主動(dòng)壓降余額寶余額。整改要求可能造成螞蟻集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況發(fā)生重大變動(dòng)，導(dǎo)致招股說(shuō)明書中披露的相關(guān)信息不能準(zhǔn)確反映公司整改后的真實(shí)情況，無(wú)法為投資者準(zhǔn)確判斷證券價(jià)值及作出投資決策提供有效的信息基礎(chǔ)，從而加劇投資者利益受損的風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)因素的揭示

證券監(jiān)管機(jī)關(guān)要求發(fā)行人在招股說(shuō)明書中揭示公司風(fēng)險(xiǎn)因素，以確保投資者在充分知悉相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上作出理性評(píng)估。招股說(shuō)明書不能僅披露作為免責(zé)聲明的一般性風(fēng)險(xiǎn)因素，更應(yīng)重點(diǎn)披露發(fā)行人及其證券所特有、被招股說(shuō)明書內(nèi)容所證實(shí)的重大風(fēng)險(xiǎn)。為幫助投資者識(shí)別最重大的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在招股說(shuō)明書中適當(dāng)?shù)孛枋龊驼故久恳豁?xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素。發(fā)行人所選擇的有限數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)因素應(yīng)當(dāng)被包含在招股說(shuō)明書摘要里。為此，證監(jiān)會(huì)要求發(fā)行人在招股說(shuō)明書顯要位置提示科創(chuàng)板投資風(fēng)險(xiǎn)，聲明科創(chuàng)板“市場(chǎng)具有較高的投資風(fēng)險(xiǎn)?？苿?chuàng)板公司具有研發(fā)投入大、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、業(yè)績(jī)不穩(wěn)定、退市風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，投資者面臨較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”。同時(shí)，上交所也要求發(fā)行人在招股說(shuō)明書中“充分揭示可能對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生重大不利影響的所有因素”。

可見(jiàn)，招股說(shuō)明書中提示的風(fēng)險(xiǎn)因素既包括科創(chuàng)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和科創(chuàng)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)（一般性風(fēng)險(xiǎn)因素），也包括發(fā)行人經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)方面的風(fēng)險(xiǎn)因素（特定的風(fēng)險(xiǎn)因素）。其中，發(fā)行人特定的風(fēng)險(xiǎn)因素是招股說(shuō)明書中風(fēng)險(xiǎn)揭示的重要內(nèi)容。

螞蟻集團(tuán)的招股說(shuō)明書雖然在“重大事項(xiàng)提示”中特別提醒投資者注意“金融服務(wù)行業(yè)及其他相關(guān)行業(yè)監(jiān)管變化的風(fēng)險(xiǎn)”，但從金融管理部門對(duì)于螞蟻集團(tuán)的整改要求來(lái)看，招股說(shuō)明書對(duì)于金融監(jiān)管環(huán)境變化對(duì)于本公司經(jīng)營(yíng)所造成的風(fēng)險(xiǎn)并未準(zhǔn)確揭示。招股說(shuō)明書僅指出監(jiān)管政策的變化“可能會(huì)提高公司合規(guī)的難度，增加公司的合規(guī)成本”，而監(jiān)管政策的變化直接導(dǎo)致螞蟻集團(tuán)的公司定位發(fā)生本質(zhì)改變，金融管理部門的整改要求也會(huì)顯著影響公司業(yè)績(jī)，并非簡(jiǎn)單地增加公司合規(guī)成本。因此，監(jiān)管政策的重大改變，導(dǎo)致招股說(shuō)明書中對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)因素的揭示并不符合螞蟻集團(tuán)的公司定位和業(yè)務(wù)模式，對(duì)于投資者利益的影響甚劇。

監(jiān)管機(jī)制的適用

螞蟻集團(tuán)在招股說(shuō)明書中將自身定位為提供互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的科技公司，并指出互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)為國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室、工業(yè)和信息化部。而金融控股公司的監(jiān)管機(jī)構(gòu)為中國(guó)人民銀行。螞蟻集團(tuán)在招股說(shuō)明書中所計(jì)劃的由全資子公司申設(shè)金融控股公司的做法，實(shí)際上意味著公司整體不必按照監(jiān)管要求整改并接受金融監(jiān)管，因此被金融管理部門認(rèn)為存在規(guī)避監(jiān)管之嫌。

按照《監(jiān)管辦法》第39條規(guī)定，中國(guó)人民銀行依法對(duì)金融控股公司實(shí)施并表監(jiān)管，在并表基礎(chǔ)上，通過(guò)報(bào)告制度、現(xiàn)場(chǎng)檢查、監(jiān)管談話、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和預(yù)警等方式，監(jiān)控、評(píng)估、防范和化解金融控股公司整體層面的資本充足、關(guān)聯(lián)交易、流動(dòng)性、聲譽(yù)等風(fēng)險(xiǎn)。螞蟻集團(tuán)整體申設(shè)為金融控股公司，一方面導(dǎo)致螞蟻集團(tuán)所處的監(jiān)管環(huán)境發(fā)生重大變化，螞蟻集團(tuán)必須整體申設(shè)為金融控股公司并接受中國(guó)人民銀行的監(jiān)管;另一方面也意味著公司治理結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式等將發(fā)生重大變化，從而導(dǎo)致招股說(shuō)明書的內(nèi)容無(wú)法作為投資者作出理性決策的有效基礎(chǔ)。

結(jié)語(yǔ)

上交所對(duì)螞蟻集團(tuán)作出暫緩上市的決定，契合了金融管理部門有效管控金融風(fēng)險(xiǎn)的需要，也符合《證券法》保護(hù)投資者的價(jià)值目標(biāo)。暫緩上市后，螞蟻集團(tuán)按照金融管理部門的要求整體申設(shè)為金融控股公司，實(shí)現(xiàn)金融業(yè)務(wù)全部納入監(jiān)管，但這意味著螞蟻集團(tuán)可能不再符合科創(chuàng)板對(duì)上市企業(yè)的科創(chuàng)屬性要求，未來(lái)能否在科創(chuàng)板成功上市仍有待于進(jìn)一步觀察。

（本文受中國(guó)社會(huì)科學(xué)院博士后創(chuàng)新項(xiàng)目資助）

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所）

責(zé)任編輯：楊生恒