摘要：

2018—2021年，中國豬肉價格經(jīng)歷大幅漲跌而被稱為“超級豬周期”，生豬養(yǎng)殖行業(yè)由此也迎來了一段強勢時期。但在這個期間是否所有生豬養(yǎng)殖公司都迎來大漲，所有公司的市值都顯著增加？這些問題成為重點討論的問題。從超級豬周期背景分析出發(fā)，選擇兩家資產(chǎn)規(guī)模相近但戰(zhàn)略顯著差異的上市公司為研究對象，圍繞兩家公司的戰(zhàn)略、財務(wù)政策和財務(wù)績效進行分析，進而探討兩家公司市值顯著差異的原因。希望能為上市公司在新的經(jīng)濟周期中如何選擇適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略提供思考，也希望能搭建戰(zhàn)略到績效的橋梁，為其他研究提供支撐數(shù)據(jù)。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟周期;財務(wù)績效;市值管理

0 引言

2018—2021年，中國豬肉價格經(jīng)歷了暴漲—回落—平穩(wěn)的過程，因漲勢強勁被稱為“超級豬周期”。在這樣的宏觀背景下，生豬養(yǎng)殖行業(yè)強勢發(fā)展，至今，豬肉價格仍是市場熱門話題之一。值得注意的是，并非所有生豬養(yǎng)殖企業(yè)均能從中獲利。因此，本文從解析“超級豬周期”入手，比較相關(guān)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，尋找差異的原因。

1 超級豬周期背景分析

由于生豬養(yǎng)殖以分散散養(yǎng)為主，供需錯配導(dǎo)致利潤周期性波動，最終豬肉價格也出現(xiàn)了周期性波動。可見，豬周期原理與蛛網(wǎng)模型類似，核心在于利用豬肉利潤調(diào)節(jié)供需變化，從而引起豬肉價格規(guī)律性循環(huán)變動。由于生豬養(yǎng)殖通常以年為單位，所以豬周期通常也以年為單位衡量豬肉價格波動的大周期變化。

2018年5月—2021年12月的這一輪豬周期，受非洲豬瘟、環(huán)保限產(chǎn)政策、新冠肺炎疫情等因素的影響，豬肉價格漲跌速度快、波動幅度大，被稱為“超級豬周期”[1]。最為顯著的細(xì)節(jié)是自2019年2月起，僅歷時半年豬肉價格就達到周期最高點40.98元/公斤，漲幅達262%?？梢?，這一輪豬周期漲跌的速度極快、波幅極大、波動劇烈。那么在這輪豬周期中，豬肉行業(yè)的上市公司是否都獲得了客觀的財務(wù)業(yè)績和較高市值[2]？

以時間為橫軸，以股價（左軸）和豬肉價格指數(shù)同比增長率（右軸）為縱軸，將牧原股份和溫氏股份這兩家豬肉企業(yè)的股價與豬肉價格指數(shù)同比增長率趨勢進行對比，見圖1。

通過圖1可以發(fā)現(xiàn)2個特點：其一，2家公司股價與豬肉價格指數(shù)同比增長率波動趨勢和方向是一致的，可理解為兩家公司的盈利、市值與豬肉價格指數(shù)同比增長率具有高度相關(guān)性;其二，2家上市公司股價波動程度不同，回落時間也不一致，說明在豬肉價格指數(shù)同比增長率波動過程中，牧原股份獲益程度顯著高于溫氏股份。造成這種現(xiàn)象的原因是什么？本文結(jié)合兩家公司所選擇戰(zhàn)略、財務(wù)政策、財務(wù)績效探討這種差異形成的原因。

2 超級豬周期背景下戰(zhàn)略選擇比較

2.1 豬肉行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈特征

生豬養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分為育仔催肥屠宰等環(huán)節(jié)。由于生豬養(yǎng)殖技術(shù)和資金需求量較小，所以散戶進出養(yǎng)殖行業(yè)相對簡單。這就造成了豬肉價格呈現(xiàn)周期性波動。盈利狀況是決定周期結(jié)束和開始的關(guān)鍵[3]。從細(xì)節(jié)來看，可利用SWOT分析法對整個行業(yè)進行簡要的了解。

行業(yè)內(nèi)部特征可以從優(yōu)勢和劣勢2個維度來分析：

（1）優(yōu)勢（S）。產(chǎn)業(yè)鏈簡單包括育仔、催肥、屠宰等環(huán)節(jié)，整條產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)含量較低。

（2）劣勢（W）。第一，由于生豬新增產(chǎn)能需要時間，所以行業(yè)內(nèi)部去產(chǎn)能存在較長時滯;第二，行業(yè)內(nèi)部有養(yǎng)殖企業(yè)、養(yǎng)殖場、散養(yǎng)農(nóng)，整體呈現(xiàn)散養(yǎng)無序、行業(yè)成熟度低的特征。因此，這2個方面的劣勢增加了生豬養(yǎng)殖行業(yè)供給端波動性。

行業(yè)外部特征可以從機會和威脅2個維度來分析：

（1）機會（O）。人均可支配收入增長，高品質(zhì)豬肉需求擴張。

（2）威脅（T）。進入門檻低、疫情、周期性行業(yè)、價格波動大、環(huán)保政策擠壓。

2.2 樣本公司的戰(zhàn)略選擇

結(jié)合SWOT分析法可以獲得2種戰(zhàn)略：SO戰(zhàn)略（縱向一體化：自繁自養(yǎng)）和（WO）戰(zhàn)略（橫向一體化：公司+基地+養(yǎng)戶）[4]。那么在超級豬周期背景下是否有上市公司選擇類似戰(zhàn)略呢？

2.2.1 牧原股份的縱向一體化戰(zhàn)略

自繁自養(yǎng)是牧原股份縱向一體化戰(zhàn)略核心，該戰(zhàn)略體系的核心思想是將公司的經(jīng)營活動延展到原材料供應(yīng)和銷售終端。2018—2020年，其主營業(yè)務(wù)收生豬養(yǎng)殖平均占比98%。實踐層面獲取利潤的具體來源為：以自繁自養(yǎng)為核心，外購豬仔和中大豬進行二次催肥，調(diào)整出欄豬的供給量，最大限度地獲取產(chǎn)業(yè)鏈大部分利潤。通過對利潤來源的分析不難看出，自繁自養(yǎng)企業(yè)雖然需要更長經(jīng)營周期，也面臨更高經(jīng)營風(fēng)險，但其供給端能夠提供仔豬和育肥豬2種利潤兌現(xiàn)方式，增加了自繁自養(yǎng)企業(yè)經(jīng)營的靈活性。尤其是處于豬周期時往往仔豬價格漲幅最大，出售仔豬兌現(xiàn)利潤不僅能降低企業(yè)未來經(jīng)營風(fēng)險，而且還提高了當(dāng)期利潤兌現(xiàn)。2019年牧原股份就憑借仔豬銷售提前兌現(xiàn)了養(yǎng)殖利潤，并一度領(lǐng)跑行業(yè)。

2.2.2 溫氏股份的橫向一體化戰(zhàn)略

“公司+農(nóng)戶”是溫氏股份橫向一體化戰(zhàn)略核心。公司利用先進的養(yǎng)殖技術(shù)和現(xiàn)代化信息系統(tǒng)為農(nóng)戶搭建養(yǎng)殖平臺，穩(wěn)定出欄豬的品質(zhì)和產(chǎn)量;農(nóng)戶通過養(yǎng)殖平臺提升養(yǎng)殖效率、降低市場和技術(shù)風(fēng)險，增加自身收益。二者利用協(xié)同效應(yīng)增加盈利空間。溫氏股份的盈利來源主要為收購生豬進行出售的差價，由于可以根據(jù)生豬價格波動預(yù)判庫存，一般可順利兌現(xiàn)預(yù)期利潤，可謂“所見即所得”。由于橫向聯(lián)合農(nóng)戶，其收購品類也可以實現(xiàn)多元化，因此該公司收入來源中，禽類養(yǎng)殖占比33%，豬類養(yǎng)殖占比61%。

3 樣本公司財務(wù)特征與公司市值比較

3.1 資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)分析

牧原股份與溫氏股份2018—2020年資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)見表1。

通過表1的數(shù)據(jù)比較，可以得到以下判斷：

其一，截至2020年，2家公司的財務(wù)政策趨同，其資產(chǎn)負(fù)債率均超過40%且低于50%。3年間2家公司主要融資渠道為債權(quán)融資，但牧原股份更為激進，原因在于其固定資產(chǎn)可以作為抵押物為其獲取更多貸款，這是橫向一體化的溫氏股份不具備的優(yōu)勢。因此，牧原股份在2018—2020年這3年實現(xiàn)了更為快速的擴張，當(dāng)然其也承擔(dān)了更大的財務(wù)風(fēng)險。

其二，截至2020年，牧原股份資產(chǎn)規(guī)模增速快于溫氏股份，原因在于牧原股份采用一體化養(yǎng)殖，在此過程中需要構(gòu)建大量固定資產(chǎn)，所以牧原股份固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例高達52%，而溫氏股份僅為33.35%。

3.2 樣本公司成本結(jié)構(gòu)與利潤率比較分析

牧原股份與溫氏股份2018—2020年利潤率見表2。

對表2數(shù)據(jù)趨勢進行分析不難發(fā)現(xiàn)，隨著豬肉價格的瘋狂上漲，牧原股份的毛利率快速打開，但溫氏股份毛利率卻沒有得到很好改善，原因在于牧原股份的一體化戰(zhàn)略能有效控制成本，所以隨著豬肉價格上漲其毛利率快速增長;相反，溫氏股份采用的橫向一體化需要每年與養(yǎng)殖戶簽訂新的收購合同，這使其無法控制成本端價格，這樣一來毛利率并不會隨著豬肉價格上漲而增長。

縱向分析表2數(shù)據(jù)，也就是從成本收入結(jié)構(gòu)進行分析可以發(fā)現(xiàn)，橫向一體化和縱向一體化戰(zhàn)略的顯著區(qū)別也能從財報數(shù)據(jù)中獲得印證，具體而言有以下3個方面：

其一，毛利率異同比較分析?？v向一體化戰(zhàn)略下，相關(guān)成本以主營業(yè)務(wù)成本確認(rèn)，成本來源主要是種豬、飼料、人力及房屋折舊，飼養(yǎng)過程具有較高經(jīng)濟增加值，因此牧原股份毛利率較高;溫氏股份是通過與農(nóng)戶簽訂收購協(xié)議完成豬肉收購，之后再進行銷售，這一過程經(jīng)濟增加值較低，而其優(yōu)勢在于橫向聯(lián)合農(nóng)戶能夠快速增加庫存，提高周轉(zhuǎn)率，實現(xiàn)盈利。

其二，營業(yè)利潤率異同比較分析。溫氏股份的橫向一體化戰(zhàn)略會產(chǎn)生大量居間費用，所以其企業(yè)期間費用率高于牧原股份。

其三，銷售凈利率異同比較。通過前兩點的比較其實答案不言而喻，采用縱向一體化戰(zhàn)略的牧原股份銷售凈利率高于采用橫向一體化戰(zhàn)略的溫氏股份。

3.3 資產(chǎn)回報率比較分析

牧原股份與溫氏股份2018—2020年資產(chǎn)回報率見表3。

通過表3數(shù)據(jù)比較可以看到：

其一，隨著2019年年初豬肉價格的暴漲，牧原股份的投資回報率高于溫氏股份的投資回報率。

其二，比較2家公司的銷售凈利率可以看到，超級豬周期背景下牧原股份縱向一體化戰(zhàn)略能更加有效地控制成本。因此，隨著豬肉價格的快速上漲，牧原股份的銷售凈利率也同步暴漲。相反，溫氏股份的橫向一體化戰(zhàn)略需要每年與農(nóng)戶簽訂協(xié)議，所以成本端的浮動導(dǎo)致其在本輪超級豬周期中并未兌現(xiàn)可觀利潤。

其三，比較2家公司的總資產(chǎn)報酬率可以看到，牧原股份總體獲利能力強于溫氏股份，也就意味著在超級豬周期背景下縱向一體化戰(zhàn)略營運效率高于橫向一體化戰(zhàn)略。

其四，比較2家公司的凈資產(chǎn)收益率可以看到，雖然豬肉價格上漲，類似財務(wù)政策下，牧原股份的縱向一化戰(zhàn)略為企業(yè)股東帶來了更多回報。

3.4 利潤增長速度與市值增長率比較

在超級豬周期背景下，2家公司由于采用了不同戰(zhàn)略并獲得了不同利潤，那么這部分利潤能否在股票市場兌現(xiàn)？對2018—2021年年末2家公司市盈率進行統(tǒng)計，具體情況見表4。

結(jié)合圖1和表4相關(guān)數(shù)據(jù)，可以觀察到以下特點：

其一，雖然在超級豬周期起點2家公司均受益于豬肉價格的上漲，但牧原股份受益持續(xù)時間和股價上漲高度均優(yōu)于溫氏股份。結(jié)合前文分析可判斷是因為牧原股份在超級豬周期中選擇了更為有效的縱向一體化戰(zhàn)略。

其二，溫氏股份股價在2019年先于牧原股份回落，主要原因在于其與農(nóng)戶簽訂的采購合同到期，這導(dǎo)致其成本端先于牧原股份增加。因此橫向一體化并不能從超級豬周期中充分獲益。

總體而言，在超級豬周期背景下，牧原股份不但獲得了更多利潤，其市場表現(xiàn)也優(yōu)于溫氏股份。究其原因在于，牧原股份選擇了更適合超級豬周期背景的縱向一體化戰(zhàn)略。

4 結(jié)語

人們的普遍共識是不同戰(zhàn)略選擇有不同財務(wù)績效，但戰(zhàn)略本身如何反映到財務(wù)數(shù)據(jù)中？本文通過收集2家上市公司的戰(zhàn)略與財務(wù)績效進行分析研究，反映了戰(zhàn)略到財務(wù)績效的過程。此外，通過論證發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略前瞻對企業(yè)財務(wù)及市值管理具有重要影響。戰(zhàn)略是否適用取決于周期背景，需要在預(yù)判周期的前提下才能選擇適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略，最終獲得較好的財務(wù)績效和企業(yè)市值。然而，如何做到戰(zhàn)略前瞻又成為新的思考方向。

參考文獻

[1]王俊.農(nóng)林牧漁行業(yè)深度報告：豬周期回顧與展望歷次豬周期回顧及本輪周期展望[EB/OL].（2021-06-16）[2022-02-22].https：//finance.sina.com.cn/money/future/fmnews/2021-06-16/doc-ikqciyzi9864077.shtml.

[2]郭永清.財務(wù)報表分析與股票估值[M].北京：機械工業(yè)出版社，2018.

[3]周金濤.濤動周期論[M].北京：機械工業(yè)出版社，2017.

[4]朱向萍，付博文.財務(wù)報表分析[D].北京：首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，2022.

收稿日期：2022-02-23

作者簡介：

付博文，女，1985，碩士研究生，講師，主要研究方向：政策研究、財務(wù)報表分析。