Evaluation of the Implementation Effect of Credit-Asset Pledged Relending

YANG Sheng-bin

（SILC Business School， Shanghai University， Shanghai 200000， China）

【摘? 要】論文著眼于人民銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款政策在2015年的擴(kuò)大試點(diǎn)，通過PSM-DID方法研究政策對(duì)小微、農(nóng)業(yè)企業(yè)貸款總量和占比兩個(gè)方面的實(shí)施效果，并用傾向性得分二階矩法改進(jìn)傳統(tǒng)PSM-DID可能出現(xiàn)的時(shí)間錯(cuò)配問題。研究發(fā)現(xiàn)，信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款政策能夠有效引導(dǎo)資金流向小微企業(yè)、三農(nóng)領(lǐng)域，且對(duì)貸款占比的促進(jìn)作用比總量更加明顯，對(duì)小微企業(yè)貸款的提升程度要遠(yuǎn)強(qiáng)于涉農(nóng)貸款，且政策的效果具有一定的短期性?；趯?shí)證研究的結(jié)果，論文提出了一些針對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)展方向的建議。

【Abstract】Focusing on the expanded pilot of the People's Bank of China's credit-asset pledged relending policy in 2015， this paper studies the implementation effect of the policy on the total amount and proportion of loans to small and micro enterprises and rural enterprises through PSM-DID method， and uses the tendency score second-order moment method to improve the possible time mismatch problem of traditional PSM-DID. The research found that the credit-asset pledged relending policy can effectively guide the flow of funds to small and micro enterprises and the fields of agriculture， rural areas and farmers， and the promotion effect on the proportion of loans is more obvious than the total amount. The improvement degree of loans to small and micro enterprises is much stronger than agriculture related loans， and the effect of the policy has a certain short-term nature. Based on the results of empirical research， the paper puts forward some suggestions on the development direction of structural monetary policy.

【關(guān)鍵詞】信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款;結(jié)構(gòu)性貨幣政策;PSM-DID

【Keywords】credit-asset pledged relending; structural monetary policy; PSM-DID

【中圖分類號(hào)】F832.4;F822.1? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2022）03-0100-03

1 引言

后金融危機(jī)時(shí)代，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具被歐美國(guó)家的央行廣泛使用，以期疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)資金流向，解決所謂的“結(jié)構(gòu)流動(dòng)性短缺”問題。在新常態(tài)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的許多深層次問題浮出水面，結(jié)構(gòu)性失衡矛盾突出，社會(huì)融資成本較高，在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域和中小企業(yè)中尤為顯著。2015年，央行宣布在前期山東、廣東開展信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)形成可復(fù)制經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，決定在上海、天津、遼寧、江蘇、湖北、四川等9省（市）推廣試點(diǎn)。這一政策的推出，是為了解決地方法人金融機(jī)構(gòu)合格抵押品相對(duì)不足的問題，引導(dǎo)其擴(kuò)大小微、三農(nóng)企業(yè)信貸投放，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。本次政策試點(diǎn)帶有明顯的結(jié)構(gòu)性目標(biāo)，在金融界引起了廣泛的關(guān)注，該政策實(shí)施的效果如何值得進(jìn)一步研究探討。

2 文獻(xiàn)回顧

2.1 結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性研究

目前，已有文獻(xiàn)對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性存在一定的分歧。大部分學(xué)者認(rèn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策是有效的，例如，Cúrdia和Woodford（2010）認(rèn)為“央行針對(duì)性的資產(chǎn)購(gòu)買”能夠在金融市場(chǎng)發(fā)生混亂時(shí)發(fā)揮作用，能夠在政策利率到達(dá)零下界時(shí)改善社會(huì)福利狀況。張博等（2021）基于DSGE模型的研究認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性貨幣政策能在其實(shí)施的早期階段顯著降低企業(yè)的融資成本，并且擴(kuò)大了投資規(guī)模。

但是，有許多學(xué)者持不同觀點(diǎn)，其對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性提出了質(zhì)疑。例如，張勇和李政軍（2015）認(rèn)為央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)變相改變資金用途進(jìn)行資金套利的傾向無法徹底約束，新的結(jié)構(gòu)性工具只能治標(biāo)不治本。萬沖和朱紅（2017）認(rèn)為貨幣黏性和國(guó)有銀行的壟斷性質(zhì)，會(huì)導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性貨幣政策不僅難以調(diào)結(jié)構(gòu)，甚至?xí)哟蠼Y(jié)構(gòu)扭曲效應(yīng)。巴曙松（2020）發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策在多種工具同時(shí)使用時(shí)作用會(huì)相互抵消、效果較差，而且對(duì)于金融市場(chǎng)化不完善的地區(qū)，容易引起市場(chǎng)的過度反應(yīng)，引發(fā)短端利率的大幅度波動(dòng)。

2.2 信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款政策研究

已有文獻(xiàn)中對(duì)于信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款政策的研究數(shù)量較少，討論主要集中于定性的描述和理論的推導(dǎo)，缺乏定量的分析，特別是缺少實(shí)踐數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。鐘輝（2016）將我國(guó)信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款與美國(guó)的量化寬松政策進(jìn)行比較，駁斥了一些專家將這一政策解讀為中國(guó)版QE的觀點(diǎn)。一些文章基于市或省一級(jí)的試點(diǎn)工作經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)其中的亮點(diǎn)與問題，如鄧曉等（2018）肯定了政策支持地方經(jīng)濟(jì)的作用，但也提出如質(zhì)押資產(chǎn)來源單一、評(píng)級(jí)工作標(biāo)準(zhǔn)不明晰等問題。

3 實(shí)證分析

3.1 變量選取與數(shù)據(jù)收集

本文使用2011-2018年中國(guó)省級(jí)面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來自《中國(guó)金融年鑒》和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

在被解釋變量方面，本文從信貸的總量和占比兩個(gè)視角出發(fā)，構(gòu)建了總量指標(biāo)和占比指標(biāo)。在協(xié)變量方面，參考相關(guān)研究，通過門檻極大似然值法從46個(gè)變量庫(kù)中篩選出了代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、普惠金融發(fā)展水平等7個(gè)方面的變量，作為估計(jì)傾向性得分的匹配變量（見表1）。

3.2 基于傾向性得分二階矩匹配的PSM-DID回歸

為避免傳統(tǒng)的PSM-DID模型中可能存在時(shí)間錯(cuò)配問題，本文參考謝申祥等（2021）提出的傾向得分二階矩匹配方法改進(jìn)匹配過程，具體步驟為：

①將政策實(shí)施前的2011-2015年設(shè)定為匹配期，對(duì)匹配期逐年用Logit回歸估計(jì)傾向性得分。

②利用上一步中的逐年傾向性得分，按照式（1）進(jìn)行匹配，為每個(gè)處理組個(gè)體i尋找其對(duì)應(yīng)匹配的對(duì)照組個(gè)體j。

{∑[p（Coit）-p（Cojt）]}，（i∈D=1，j∈D=0） （1）

傾向性得分二階矩匹配后，逐年的平衡性檢驗(yàn)顯結(jié)果顯示，各截面上的協(xié)變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差均大幅度縮小，匹配后的處理組與對(duì)照組之間差異大大減少。利用匹配后的樣本，按照匹配頻數(shù)加權(quán)進(jìn)行DID估計(jì)，回歸結(jié)果如表2所示?；貧w均使用雙向固定效應(yīng)，控制個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)，交互項(xiàng)did的系數(shù)即本文關(guān)注的政策效果。

從占比維度看，小微和涉農(nóng)企業(yè)貸款占比均在1%的水平上顯著，加入控制變量前后交互項(xiàng)系數(shù)大小基本保持一致。具體來說，政策平均能夠提高7.5%左右的試點(diǎn)地區(qū)小微企業(yè)的貸款占比，對(duì)涉農(nóng)貸款占比提高的幅度在3%左右。

從總量維度看，加入控制變量前，政策對(duì)小微企業(yè)貸款總量有顯著的促進(jìn)作用，但對(duì)涉農(nóng)貸款總量的效果不顯著。加入控制變量后，對(duì)小微和涉農(nóng)企業(yè)貸款總量均有顯著促進(jìn)作用，但政策試點(diǎn)對(duì)小微企業(yè)貸款總量的促進(jìn)作用要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于涉農(nóng)貸款。具體來說，信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款政策能夠提高試點(diǎn)地區(qū)小微企業(yè)貸款總量約37%，對(duì)涉農(nóng)貸款總量提升效果約為9%。這一結(jié)果與2015年之后試點(diǎn)地區(qū)小微企業(yè)貸款增長(zhǎng)強(qiáng)勁的實(shí)際表現(xiàn)基本吻合。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.3.1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

本文采用多期動(dòng)態(tài)效應(yīng)的方法進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。通過2012-2018年每年的時(shí)間虛擬變量與政策分組虛擬變量D進(jìn)行交乘（舍去2011年以避免共線性問題）生成多期動(dòng)態(tài)交乘項(xiàng)替代政策效果虛擬變量did進(jìn)行回歸，畫出估計(jì)系數(shù)和95%的置信區(qū)間范圍，如圖1所示。在政策實(shí)施之前，動(dòng)態(tài)交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上都不顯著。因此，可以認(rèn)為本文的4個(gè)主要被解釋變量，在政策實(shí)施之前處理組和對(duì)照組的趨勢(shì)基本相同，滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。

此外，政策實(shí)施之后置信區(qū)間均大于0，且系數(shù)逐漸減小。這說明試點(diǎn)政策在實(shí)施后對(duì)試點(diǎn)地區(qū)產(chǎn)生了顯著的正向沖擊，且政策效果存在一定的短期性。同時(shí)，從時(shí)間交互項(xiàng)系數(shù)的大小來看，政策對(duì)小微企業(yè)貸款的影響均大于涉農(nóng)貸款的影響。

3.3.2 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn)，隨機(jī)抽取不同的省份組合作為反事實(shí)處理組，進(jìn)行了500次模擬實(shí)驗(yàn)。結(jié)果顯示，被解釋變量的反事實(shí)隨機(jī)抽樣的回歸系數(shù)分布，均接近于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，因此，可以認(rèn)為同時(shí)期的反事實(shí)政策對(duì)被解釋變量沒有影響。

此外，本文利用核匹配、近鄰匹配、卡尺內(nèi)近鄰匹配、半徑卡尺匹配4種方法替代原有匹配方法，得到的結(jié)果與表2十分接近。學(xué)界一般認(rèn)為不存在適用于一切情形的絕對(duì)好的匹配方法，但不同的匹配方法下如果結(jié)果相似則，說明結(jié)果的穩(wěn)健性是不依賴于具體的方法，這進(jìn)一步證明了結(jié)果的穩(wěn)健性。

4 結(jié)論與建議

4.1 研究結(jié)論

本文通過PSM-DID模型研究人民銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款政策在2015年試點(diǎn)擴(kuò)大的政策效果。通過實(shí)證分析得出4點(diǎn)主要結(jié)論，并通過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)證明結(jié)果是穩(wěn)健可靠的：①信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款政策能夠有效引導(dǎo)資金流向小微、三農(nóng)領(lǐng)域，顯著提高這兩個(gè)領(lǐng)域的貸款總量和貸款占比，改善這些薄弱領(lǐng)域的融資難題，政策通過銀行信貸的傳導(dǎo)途徑是有效的。②信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款政策對(duì)小微、三農(nóng)企業(yè)貸款占比的促進(jìn)作用比貸款總量的促進(jìn)作用更加顯著。可能的原因在于政策試點(diǎn)恰好在“去杠桿”的大背景下，資金流動(dòng)性的宏觀審慎管理要求控制杠桿率的同時(shí)關(guān)注貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，銀行金融機(jī)構(gòu)將本身要用于其他領(lǐng)域的信貸資源轉(zhuǎn)向小微和三農(nóng)領(lǐng)域。③信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款政策對(duì)小微企業(yè)的刺激作用遠(yuǎn)強(qiáng)于涉農(nóng)貸款。農(nóng)林牧漁行業(yè)具有天然的弱質(zhì)性，生產(chǎn)受氣候、國(guó)際市場(chǎng)等因素影響波動(dòng)較大，企業(yè)盈利水平總體不高，行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，因此，商業(yè)銀行開展涉農(nóng)貸款業(yè)務(wù)的熱情一直相對(duì)不高。④信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款政策在短期內(nèi)見效十分迅速，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看政策的效果不斷衰減。從部分試點(diǎn)地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)可見，地方金融機(jī)構(gòu)對(duì)參與這一政策的熱情相當(dāng)之高，但是能通過央行內(nèi)部評(píng)級(jí)的優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)數(shù)量并不多，有些地區(qū)甚至在試點(diǎn)的后期出現(xiàn)了沒有合適信貸資產(chǎn)可用于遞交評(píng)級(jí)的狀況。

4.2 政策建議

基于上述研究結(jié)果，本文提出了一些結(jié)構(gòu)性貨幣政策未來可能的改進(jìn)方向，以供探討：①應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的使用，與財(cái)政政策相互配合，促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。央行可以將結(jié)構(gòu)性貨幣政策納入常態(tài)化貨幣政策框架之中，充分利用政策的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)。②結(jié)構(gòu)性貨幣政策應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)資金的運(yùn)用管理。央行在這一過程中應(yīng)當(dāng)充分承擔(dān)金融監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管理的職能，加強(qiáng)對(duì)資金流向的“穿透式”管理，嚴(yán)防資金空轉(zhuǎn)和監(jiān)管套利行為，切實(shí)加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持力度，增強(qiáng)企業(yè)的“獲得感”。③結(jié)構(gòu)性貨幣政策在實(shí)施的過程中，要充分細(xì)化對(duì)不同支持對(duì)象的政策運(yùn)用，加強(qiáng)“精準(zhǔn)滴灌”，避免“大而化之”。以信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款為例，針對(duì)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)占比較高、涉農(nóng)貸款發(fā)放較多的地區(qū)，央行可以將政策向這些地區(qū)做適度的傾斜，實(shí)行差別化抵押品評(píng)價(jià)模式，提高抵押品的評(píng)分等級(jí)和抵押率，保障政策的實(shí)施效果。針對(duì)許多村鎮(zhèn)銀行、農(nóng)村信用社可用于評(píng)級(jí)的信貸資產(chǎn)不足的問題，可進(jìn)一步開發(fā)延伸抵押品框架，開發(fā)以土地承包使用權(quán)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)、農(nóng)產(chǎn)品物權(quán)等為主的“產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)質(zhì)押再貸款”模式。④注重信貸支持向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的結(jié)果轉(zhuǎn)化，與產(chǎn)業(yè)政策配套，將政策資金投入轉(zhuǎn)變?yōu)楹裰矁?yōu)質(zhì)企業(yè)的土壤，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改革的擴(kuò)大再生產(chǎn)，促進(jìn)由金融體系內(nèi)部信貸結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變發(fā)展為宏觀經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。

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【作者簡(jiǎn)介】楊晟斌（1993-），男，浙江臺(tái)州人，研究生在讀，從事金融研究。