○邰金怡 吳 濤

中國(guó)人民銀行武漢分行 湖北武漢 430000

一、研究背景及意義

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，全球主要央行紛紛采取超常規(guī)的寬松貨幣政策提振經(jīng)濟(jì)，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策變化及引發(fā)的跨境資本流動(dòng)“潮汐效應(yīng)”，導(dǎo)致新興市場(chǎng)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)顯著沖擊影響：政策擴(kuò)張時(shí)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體普遍面臨熱錢(qián)涌入、本幣升值、物價(jià)上漲的沖擊；政策退出時(shí)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體則承受資本外流、本幣貶值、通貨緊縮等壓力。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我國(guó)跨境資金異常波動(dòng)的時(shí)間點(diǎn)與美國(guó)貨幣政策變化的時(shí)點(diǎn)高度重合。例如，2008年底美國(guó)實(shí)施量化寬松后，我國(guó)跨境資金持續(xù)凈流入；2014年美國(guó)宣布退出量化寬松后，我國(guó)跨境資本流動(dòng)又轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)凈流出。

2020年全球新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，受歐美經(jīng)濟(jì)體持續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策影響，全球流動(dòng)性“大放水”的溢出效應(yīng)已對(duì)跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生影響，我國(guó)面臨持續(xù)的流入壓力，2020年人民幣兌美元匯率升值近10%，伴隨而來(lái)的還有金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇、原材料價(jià)格上漲等次生沖擊。下階段，隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向收緊，將對(duì)流動(dòng)性反向產(chǎn)生“虹吸”甚至“抽水”效應(yīng)，我國(guó)跨境資本可能面臨流出壓力。

因此，研究全球流動(dòng)性變化對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響，為我國(guó)應(yīng)對(duì)當(dāng)前復(fù)雜多變的國(guó)際環(huán)境挑戰(zhàn)，有針對(duì)性地推進(jìn)外匯管理改革創(chuàng)新，維護(hù)國(guó)際收支平衡和國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全，具有重要的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）全球流動(dòng)性的相關(guān)研究

1.全球流動(dòng)性的概念。目前國(guó)際上對(duì)于全球流動(dòng)性并沒(méi)有統(tǒng)一明確的定義。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）認(rèn)為流動(dòng)性能夠反映各市場(chǎng)主體進(jìn)行交易和融通資金的意愿，以及資產(chǎn)價(jià)格在金融市場(chǎng)波動(dòng)中仍能保持穩(wěn)定的能力。國(guó)際清算銀行認(rèn)為流動(dòng)性是指在全球范圍內(nèi)交易投資的資金可用性，具體分為官方流動(dòng)性和私人流動(dòng)性。在宏觀層面，全球流動(dòng)性的概念主要反映經(jīng)濟(jì)金融體系中資金的可獲得性，以及從國(guó)際金融市場(chǎng)融通資金的能力和持有的流動(dòng)資產(chǎn)（CGFS，2011；IMF，2012；ECB，2012）。在微觀研究中，狹義的流動(dòng)性通常指與貨幣政策相關(guān)的貨幣流動(dòng)性，如基礎(chǔ)貨幣M0、廣義貨幣供應(yīng)量M2；廣義的流動(dòng)性還包括除貨幣外的各類(lèi)金融資產(chǎn)，如證券產(chǎn)品及衍生金融產(chǎn)品。

2.全球流動(dòng)性的驅(qū)動(dòng)因素。

（1）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策。包括調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣和利率水平，主要影響官方流動(dòng)性。一是增減貨幣供應(yīng)量，或通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等工具間接調(diào)控。貨幣供應(yīng)量通常用廣義貨幣總量（M2）衡量，是直接影響全球流動(dòng)性的重要因素。如，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施寬松的貨幣政策，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債增加基礎(chǔ)貨幣供給，直接向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性；緊縮政策時(shí)期又會(huì)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)賣(mài)出業(yè)務(wù)回籠資金，收緊市場(chǎng)流動(dòng)性。二是調(diào)整政策利率。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體下調(diào)（或上調(diào)）基準(zhǔn)利率，可以降低（或提高）銀行借貸成本和門(mén)檻，增加（或減少）信貸投放，直接向國(guó)內(nèi)釋放（或收回）流動(dòng)性；同時(shí)，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的信貸供給也會(huì)增加（或減少），加速推動(dòng)過(guò)剩的流動(dòng)性溢出（或回流）。如，G4經(jīng)濟(jì)體（美歐日英）通過(guò)QE政策會(huì)放松跨境信貸供給條件，從而增加向其他經(jīng)濟(jì)體，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體的資金供給，良好的融資條件驅(qū)使銀行提高杠桿，向市場(chǎng)提供更多流動(dòng)性（Adrian and Shin，2010；Eickmeier，2014；Bruno and Shin，2014）。

（2）風(fēng)險(xiǎn)偏好。包括宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、貸款人和投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度等，主要影響私人部門(mén)流動(dòng)性。當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施寬松政策，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)，資金傾向于流入有活力的、高風(fēng)險(xiǎn)的新興經(jīng)濟(jì)體；當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化時(shí)，資金提供者和投資者將表現(xiàn)出明顯的避險(xiǎn)傾向，資金會(huì)撤出高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體回流。此時(shí)，雖然央行采取增加貨幣供給、降低利率等措施助推市場(chǎng)流動(dòng)性提高，但在避險(xiǎn)偏好作用下，投資主體以增加儲(chǔ)蓄、增持安全資產(chǎn)等方式規(guī)避未來(lái)不確定性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致寬松的“官方”流動(dòng)性與緊縮的“私人”流動(dòng)性相互抵消（Eickmeier，2014）。因此，風(fēng)險(xiǎn)偏好也是影響全球流動(dòng)性的重要因素之一，在實(shí)證文獻(xiàn)中通常用VIX指數(shù)衡量（Rey，2013；Cerutti,2014）。

（3）金融市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展。主要包括金融一體化和金融創(chuàng)新。一是金融一體化不僅便于全球性銀行機(jī)構(gòu)開(kāi)展業(yè)務(wù)，也使其他金融機(jī)構(gòu)高度活躍，提升金融市場(chǎng)的交易效率和資金交互作用，從而放大全球流動(dòng)性。二是金融創(chuàng)新促進(jìn)金融工具日漸豐富，大幅提高流動(dòng)性的規(guī)模和流動(dòng)速度。從央行角度看，美聯(lián)儲(chǔ)在全球金融危機(jī)期間率先運(yùn)用金融創(chuàng)新工具，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的效果明顯優(yōu)于同期未采取創(chuàng)新工具的歐央行；從跨境資本流動(dòng)角度看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將流動(dòng)性不佳的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性更強(qiáng)的資產(chǎn)，金融衍生品已成為標(biāo)準(zhǔn)化的投資和套期保值工具，增加了全球流動(dòng)性。

3.全球流動(dòng)性的測(cè)度。單一的變量不能涵蓋全球流動(dòng)性的所有方面，評(píng)估全球流動(dòng)性需要采取多種變量，具體變量組合取決于研究的具體問(wèn)題。目前學(xué)界對(duì)于流動(dòng)性的測(cè)度主要分為以下幾個(gè)層面：一是基于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體廣義貨幣總量的數(shù)量指標(biāo)。如，Kim（2001）以主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣總量作為全球流動(dòng)性數(shù)量指標(biāo)；過(guò)彥博、吳信如（2021）選取美國(guó)、歐元區(qū)、日本等7個(gè)經(jīng)濟(jì)體的廣義貨幣供給量，以各經(jīng)濟(jì)體GDP占比為權(quán)重，對(duì)廣義貨幣供給量加權(quán)統(tǒng)計(jì)，測(cè)得全球流動(dòng)性指標(biāo)。二是涵蓋新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備的數(shù)量指標(biāo)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策變化會(huì)引起流動(dòng)性溢出效應(yīng)，導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備的增減。Darius（2010）將發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣總量和新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備量相結(jié)合，構(gòu)建了全球流動(dòng)性數(shù)量指標(biāo)。三是數(shù)量指標(biāo)和價(jià)格指標(biāo)相結(jié)合的度量方法。價(jià)格指標(biāo)主要包含利差、資產(chǎn)價(jià)格、股票指數(shù)等變量，反映融資成本，結(jié)合前述數(shù)量指標(biāo)，可以對(duì)全球流動(dòng)性進(jìn)行全面的測(cè)度。Chen（2012）為探討全球流動(dòng)性的供需沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，構(gòu)建了全球流動(dòng)性的數(shù)量指標(biāo)及價(jià)格指標(biāo)。譚小芬等（2020）分別從數(shù)量指標(biāo)和價(jià)格指標(biāo)兩個(gè)層面測(cè)度全球流動(dòng)性。

（二）全球流動(dòng)性對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響

1.跨境資本流動(dòng)的概念?？缇迟Y本流動(dòng)又稱國(guó)際資本流動(dòng)，泛指跨越國(guó)界的所有資本流動(dòng)。從資本構(gòu)成看，分為貨物貿(mào)易、直接投資、證券投資、其他投資等項(xiàng)目；從資金屬性看，分為跨境收付和結(jié)售匯；從流動(dòng)期限看，分為一年期以上的長(zhǎng)期跨境資本流動(dòng)和一年期以內(nèi)（含一年）的短期跨境資本流動(dòng)。國(guó)際上通過(guò)國(guó)際收支平衡表中的資本和金融項(xiàng)目測(cè)度跨境資本流動(dòng)狀況，我國(guó)除使用國(guó)際收支平衡表外，還運(yùn)用跨境收付和結(jié)售匯數(shù)據(jù)多維度進(jìn)行監(jiān)測(cè)。

2.全球流動(dòng)性對(duì)跨境資本流動(dòng)的傳導(dǎo)路徑。全球流動(dòng)性變化主要通過(guò)利率、匯率傳導(dǎo)渠道對(duì)跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生溢出影響。

（1）利率渠道。在美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策下，美元利率走低，美國(guó)與新興經(jīng)濟(jì)體間利差擴(kuò)大。在一定風(fēng)險(xiǎn)偏好下，資本基于“逐利”特性會(huì)從低利率貨幣（美元）轉(zhuǎn)向高利率貨幣（新興市場(chǎng)貨幣），導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體跨境資金流入增多。相反，緊縮政策下，美元利率回升，美國(guó)與新興市場(chǎng)利差縮窄，資金回流美國(guó)。主要體現(xiàn)在跨境投融資方面，低利率意味著較低的資金使用成本，過(guò)剩的流動(dòng)性通過(guò)直接投資、組合投資、信貸投放等形式流入新興經(jīng)濟(jì)體。如Cerutti（2014）研究表明，美國(guó)寬松貨幣政策時(shí)期，資金通過(guò)跨境貸款方式流入新興經(jīng)濟(jì)體尋求更高的收益率。Morais（2019）研究表明，歐美的低利率政策擴(kuò)大了國(guó)際銀行的信貸供給，產(chǎn)生了強(qiáng)大金融杠桿效應(yīng)，進(jìn)一步證實(shí)了國(guó)際信貸渠道對(duì)貨幣政策溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)作用。此外，利率價(jià)格變動(dòng)會(huì)影響市場(chǎng)主體消費(fèi)、投資和儲(chǔ)蓄意愿，最終也會(huì)通過(guò)改變貨幣流通速度影響流動(dòng)性。

（2）匯率渠道。在美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策下，美元供應(yīng)量增加、匯率貶值壓力加大，其他經(jīng)濟(jì)體貨幣相對(duì)美元升值，從而吸引跨境資本流入；美聯(lián)儲(chǔ)退出QE后，美元進(jìn)入升值區(qū)間，國(guó)際資本又會(huì)加速回流美國(guó)。具體路徑為：在貨物貿(mào)易方面，擴(kuò)張性貨幣政策增強(qiáng)全球流動(dòng)性，擴(kuò)大了消費(fèi)需求，雖然新興經(jīng)濟(jì)體本幣升值不利于出口，但外需擴(kuò)大的情況下依然對(duì)本國(guó)產(chǎn)出有強(qiáng)烈的拉動(dòng)力（莊佳，2009）。同時(shí)，本幣升值降低進(jìn)口成本，并在一定程度上促進(jìn)加工貿(mào)易企業(yè)出口。在跨境投融資方面，新興經(jīng)濟(jì)體的匯率升值預(yù)期對(duì)跨境資本吸引力增強(qiáng)，推動(dòng)資金凈流入增加。如，金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)大放水，資本開(kāi)始涌向新興市場(chǎng)，而伴隨美國(guó)退出量化寬松政策，中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體又面臨資本外逃壓力，資本賬戶順差和外匯儲(chǔ)備快速下降（Shin，2013；吳承禮，2016）。

三、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化

（一）美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施寬松貨幣政策概況

2008年金融危機(jī)和2020年新冠疫情時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)運(yùn)用傳統(tǒng)貨幣政策工具（降息、量化寬松、資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)）、創(chuàng)設(shè)新型流動(dòng)性支持工具等向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。與2008年金融危機(jī)相比，2020年新冠疫情危機(jī)期間美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作具有快節(jié)奏、大規(guī)模、非常規(guī)、財(cái)政協(xié)同等特點(diǎn)（見(jiàn)附表1）。一是反應(yīng)迅速，短期內(nèi)大幅調(diào)低聯(lián)邦基金利率和窗口貼現(xiàn)率。2020年新冠疫情危機(jī)爆發(fā)伊始，美聯(lián)儲(chǔ)就采用“大步快進(jìn)”的方式，于2020年3月緊急降息2次（合計(jì)150個(gè)基點(diǎn)），將聯(lián)邦基金利率降至0—0.25%，將窗口貼現(xiàn)率降至0.25%，比起2008年金融危機(jī)期間“緩步慢跑”①2008年金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)先后降息10次、歷時(shí)15個(gè)月才將聯(lián)邦基金利率降至0—0.25%，先后降息12次、歷時(shí)14個(gè)月才將窗口貼現(xiàn)率降至0.5%。的方式更為果斷。二是政策力度空前，資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃規(guī)模更大。新冠疫情危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表迅速?gòu)?020年3月的4.24萬(wàn)億美元飆升至2021年12月的8.79萬(wàn)億美元，僅用一年多時(shí)間擴(kuò)張4.55萬(wàn)億美元，漲幅超過(guò)一倍；而在金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)2008年11月至2014年10月（歷時(shí)6年）通過(guò)三輪量化寬松政策，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模才從不足1萬(wàn)億美元增長(zhǎng)至4.5萬(wàn)億美元。三是積極創(chuàng)新政策工具，強(qiáng)力支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2020年新冠疫情危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)在重啟金融危機(jī)期間11項(xiàng)政策工具基礎(chǔ)上，創(chuàng)設(shè)了一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸便利工具（PMCCF、SMCCF）等5類(lèi)新型流動(dòng)性支持工具；及時(shí)恢復(fù)并新增與海外央行的美元互換安排，向機(jī)構(gòu)、企業(yè)及離岸市場(chǎng)提供美元流動(dòng)性，較2008年利率更低、頻率更高、規(guī)模更大；建立“大眾企業(yè)貸款計(jì)劃”，直接向所有符合條件的中小企業(yè)提供貸款，而2008年只是對(duì)部分企業(yè)發(fā)放定向貸款。四是與財(cái)政刺激政策協(xié)同配合。2020年新冠疫情危機(jī)期間，美國(guó)采取了比2008年金融危機(jī)更迅猛、更激進(jìn)的非常規(guī)財(cái)政政策，共出臺(tái)6輪財(cái)政刺激法案，金額合計(jì)近6萬(wàn)億美元（見(jiàn)附表2）。圍繞減輕沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、社會(huì)穩(wěn)定的影響，貨幣政策與財(cái)政政策組合推進(jìn)，為經(jīng)濟(jì)下行緩沖減震，為后續(xù)上行增強(qiáng)動(dòng)力。

附表1 兩次危機(jī)期間美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策梳理

附表2 2020年以來(lái)美國(guó)財(cái)政刺激政策發(fā)布情況

（二）美聯(lián)儲(chǔ)回歸貨幣政策正?；艣r

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施超低利率、向市場(chǎng)提供充足流動(dòng)性，支持了本國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但長(zhǎng)期超寬松貨幣政策也存在副作用：一是刺激經(jīng)濟(jì)效果逐漸弱化，但債務(wù)成本不斷上升；二是金融資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)高企，金融體系脆弱性加??；三是負(fù)利率和債務(wù)上限使政策空間不斷壓縮。因此，經(jīng)濟(jì)回歸正軌后，推動(dòng)貨幣政策正?；⒖刂屏鲃?dòng)性是美聯(lián)儲(chǔ)的必然選擇?？傮w上，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；裱翱s減購(gòu)債—加息—縮表”的基本路徑（見(jiàn)附表3）。第一步為縮減購(gòu)債。2013年12月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布從2014年1月開(kāi)始將美國(guó)國(guó)債月度購(gòu)買(mǎi)規(guī)模從450億美元縮減至400億美元，MBS月度購(gòu)買(mǎi)規(guī)模從400億美元縮減至350億美元。此后按每月縮減100億美元（國(guó)債和MBS各50億美元）的節(jié)奏逐步退出，2014年10月正式結(jié)束量化寬松（Taper）。第二步為加息。2015年12月起，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，累計(jì)加息9次，共225個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率從0—0.25%上調(diào)至2.25%—2.5%。其中，2015年12月加息25個(gè)基點(diǎn)；2016年12月加息25個(gè)基點(diǎn)；2017年3月、6月、12月各加息25個(gè)基點(diǎn)；2018年3月、6月、9月、12月各加息25個(gè)基點(diǎn)。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)、就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)持續(xù)改善，美聯(lián)儲(chǔ)加息呈現(xiàn)“先慢后快、小步快跑”的特征。第三步為縮減資產(chǎn)負(fù)債表。2017年9月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布從當(dāng)年10月開(kāi)始資產(chǎn)負(fù)債表正常化，逐步減少到期再投資，按3∶2的比例減持國(guó)債和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS）。2017年10月至12月每月縮減規(guī)模為100億美元，縮表上限每3個(gè)月上調(diào)一次，2018年10月上升至500億美元。在縮表后期，因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期放緩和糾正長(zhǎng)短端利率利差倒掛需要，2019年5月將每月縮減規(guī)模下調(diào)至350億美元，8月結(jié)束總量意義上的縮表。此后美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)調(diào)整，將MBS到期本金再投資于國(guó)債，每月上限為200億美元，直至2020年2月疫情暴發(fā)。

附表3 2008年金融危機(jī)期間美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正?；唧w措施及時(shí)機(jī)

四、全球流動(dòng)性變化的測(cè)度

（一）數(shù)量指標(biāo)的構(gòu)建

數(shù)量指標(biāo)包括“傳統(tǒng)流動(dòng)性數(shù)量指標(biāo)”（TGL）和“全面流動(dòng)性數(shù)量指標(biāo)”（QGL）②本文統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind金融終端、樣本國(guó)家（地區(qū)）中央銀行官網(wǎng)。。選取2000年1月至2020年12月期間，美國(guó)、歐元區(qū)、日本和英國(guó)4個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的廣義貨幣增長(zhǎng)率并以各經(jīng)濟(jì)體GDP為權(quán)重計(jì)算得到“傳統(tǒng)流動(dòng)性數(shù)量指標(biāo)”（TGL）。因美元、歐元、英鎊、日元為國(guó)際主要流通和儲(chǔ)備貨幣，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策變化產(chǎn)生的跨境“潮汐效應(yīng)”，會(huì)導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備發(fā)生相應(yīng)變動(dòng)，因此將8個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體③8個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體分別為巴西、印度、中國(guó)、阿根廷、墨西哥、南非、韓國(guó)、俄羅斯。的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的“溢出流動(dòng)性”納入測(cè)度，對(duì)廣義貨幣增長(zhǎng)率進(jìn)行補(bǔ)充共同構(gòu)建一個(gè)“全面流動(dòng)性數(shù)量指標(biāo)”（QGL）。數(shù)量指標(biāo)的具體構(gòu)建過(guò)程如下：

由于各經(jīng)濟(jì)體GDP通常按季度統(tǒng)計(jì)，首先使用插值法將GDP的季度數(shù)據(jù)增補(bǔ)為月度數(shù)據(jù)，通過(guò)市場(chǎng)匯率將不同經(jīng)濟(jì)體以本幣計(jì)價(jià)的GDP轉(zhuǎn)化為以美元計(jì)價(jià)的GDP，并以其占全部樣本經(jīng)濟(jì)體GDP總額的比例作為權(quán)重。公式如下：

其中，wit表示發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)i在t時(shí)期的權(quán)重（僅以4個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為樣本），Wjt表示所有樣本經(jīng)濟(jì)體j在t時(shí)期的權(quán)重（增補(bǔ)8個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體樣本）。GDPit和GDPjt分別表示i國(guó)和j國(guó)在t時(shí)期的GDP，eit和ejt表示國(guó)家i和j在t時(shí)期本幣對(duì)美元在間接標(biāo)價(jià)法下的匯率。

其次，以不同經(jīng)濟(jì)體GDP為權(quán)重，分別計(jì)算出“傳統(tǒng)流動(dòng)性數(shù)量指標(biāo)”（TGL）和“全面流動(dòng)性數(shù)量指標(biāo)”（QGL）。

其中，git表示發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體i在t時(shí)期的廣義貨幣增長(zhǎng)率，gjt表示發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（或新興經(jīng)濟(jì)體）j在t時(shí)期的廣義貨幣增長(zhǎng)率（或外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率）。數(shù)量指標(biāo)的測(cè)量結(jié)果如圖1所示。

由圖1可知，2000年以來(lái)TGL（傳統(tǒng)全球流動(dòng)性數(shù)量指標(biāo)）和QGL（全面全球流動(dòng)性數(shù)量指標(biāo)）的變動(dòng)呈現(xiàn)“相互交織、總體一致”的走勢(shì)，主要特點(diǎn)有：

一是從整體看，TGL和QGL的相對(duì)變動(dòng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速對(duì)比密切相關(guān)，與世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展演進(jìn)基本吻合。2000—2007年，新興經(jīng)濟(jì)體GDP處于高速增長(zhǎng)階段，年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率達(dá)到6.2%（同期美國(guó)僅為1.9%），成為拉動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)的“火車(chē)頭”。為追求良好的投資回報(bào)，國(guó)際資本紛紛涌入新興經(jīng)濟(jì)體，此時(shí)包含新興經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)性的QGL始終在僅涵蓋發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的TGL上方運(yùn)行。2014年以后，新興經(jīng)濟(jì)體的體制機(jī)制脆弱性開(kāi)始暴露，風(fēng)險(xiǎn)矛盾凸顯，經(jīng)濟(jì)增速下降，促使資金撤出新興市場(chǎng)回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尋求穩(wěn)定回報(bào)，QGL轉(zhuǎn)向TGL下方運(yùn)行。

二是從局部看，TGL和QGL的特殊突變集中在2008年、2020年兩次危機(jī)爆發(fā)時(shí)期，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策變化高度吻合。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)初期，一方面發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施量化寬松短期內(nèi)向市場(chǎng)釋放大量流動(dòng)性，另一方面市場(chǎng)主體恐慌情緒蔓延發(fā)酵導(dǎo)致資金迅速逃離新興經(jīng)濟(jì)體。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)性擴(kuò)張和新興經(jīng)濟(jì)體資金緊縮的共同作用下，TGL和QGL由前期的基本同向轉(zhuǎn)為快速反向背離。2020年新冠疫情暴發(fā)后，美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體迅速重啟無(wú)限量化寬松政策，“放水”規(guī)?？涨?，導(dǎo)致TGL和QGL均達(dá)到21世紀(jì)以來(lái)的最高點(diǎn)（3.7,2.6），印證了此時(shí)全球流動(dòng)性泛濫程度遠(yuǎn)超2008年全球金融危機(jī)時(shí)期水平。

（二）價(jià)格指標(biāo)的構(gòu)建

選取2000年1月至2020年12月的VIX波動(dòng)率指數(shù)、各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主要股指、TED利差，以及各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體銀行貸款利率和貨幣市場(chǎng)利率（變量詳見(jiàn)表1），運(yùn)用動(dòng)態(tài)因子模型，構(gòu)建“流動(dòng)性綜合價(jià)格指標(biāo)”（PGL）。其中，銀行貸款利率反映企業(yè)融資的難易程度，貨幣市場(chǎng)利率衡量銀行間資金借貸成本。

表1 價(jià)格指標(biāo)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)以上思路，通過(guò)動(dòng)態(tài)因子模型對(duì)全球“流動(dòng)性綜合價(jià)格指標(biāo)”（PGL）進(jìn)行測(cè)算，相關(guān)變量均需經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化處理以消除量綱的影響。動(dòng)態(tài)因子模型將變量分解為共同成分Λ(L)ft和異質(zhì)性成分ut，模型設(shè)定如下：

其中，Zt表示由樣本價(jià)格變量構(gòu)成的價(jià)格向量，Λ(L)ft表示由滯后多項(xiàng)式矩陣Λ(L)和共同因子ft組成的綜合成分。假設(shè)φ是對(duì)角矩陣，意味著異質(zhì)性成分ut與價(jià)格向量間互不相關(guān)。共同因子ft遵循自回歸過(guò)程：

其中，φ(L)表示自回歸系數(shù)矩陣，lt表示正態(tài)分布誤差項(xiàng)，滯后階數(shù)由SIC信息準(zhǔn)則確定。因子載荷的正負(fù)取決于指標(biāo)的高低,同時(shí)意味著全球流動(dòng)性的收縮或擴(kuò)張?；诠餐蜃觙t的不可觀測(cè)性，全球“流動(dòng)性綜合價(jià)格指標(biāo)”（PGL）需運(yùn)用卡爾曼濾波形成系統(tǒng)狀態(tài)方程測(cè)算得出。

如圖2所示，“流動(dòng)性綜合價(jià)格指標(biāo)”（PGL）處于負(fù)值時(shí)，表明融資環(huán)境寬松，全球流動(dòng)性處于擴(kuò)張狀態(tài)；處于正值時(shí)，表明融資環(huán)境收緊，全球流動(dòng)性處于緊縮狀態(tài)。從時(shí)間軸看，全球流動(dòng)性價(jià)格指標(biāo)的變化與前述數(shù)量指標(biāo)變化趨勢(shì)基本吻合：2008年金融危機(jī)后，在量化寬松政策刺激下，全球流動(dòng)性大幅擴(kuò)張，價(jià)格指標(biāo)波動(dòng)下降至負(fù)值；在量化寬松政策退出時(shí)期，全球流動(dòng)性逐漸收緊，價(jià)格指標(biāo)呈“V”型回升，2014年后恢復(fù)正常水平；2020年初新冠疫情暴發(fā)后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重啟大規(guī)模量化寬松政策，價(jià)格指標(biāo)呈現(xiàn)“迅速下降、迅速回升”的走勢(shì)。與2008年相比，2020年全球流動(dòng)性的擴(kuò)張與吸收用時(shí)更短、彈性更強(qiáng)，主要原因?yàn)椋阂环矫?，疫情暴發(fā)后市場(chǎng)主體風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒上升，投資和消費(fèi)減少，預(yù)防性的儲(chǔ)蓄行為增多，部分?jǐn)U張的流動(dòng)性被沉淀下來(lái)；另一方面，疫情形勢(shì)嚴(yán)峻下全球生產(chǎn)、出口、投資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)陷入停滯，跨境資本流速和規(guī)模大幅下降，暫時(shí)掩蓋了全球流動(dòng)性過(guò)剩的實(shí)際情況。

五、對(duì)我國(guó)的溢出影響

（一）溢出影響的主要表現(xiàn)

1.人民幣兌美元匯率波動(dòng)與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化高度相關(guān)，寬松時(shí)人民幣升值、緊縮時(shí)人民幣貶值。從圖3趨勢(shì)圖可知，人民幣匯率與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化呈高度相關(guān)性。在2008年金融危機(jī)期間，隨著美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的實(shí)施，人民幣兌美元匯率“一路升值”，從2007年9月的7.5108升至2014年10月的6.1461；隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出QE，人民幣兌美元匯率轉(zhuǎn)向“波動(dòng)貶值”，至2018年12月貶至6.8632，隨后呈橫盤(pán)波動(dòng)態(tài)勢(shì)。在2020年新冠疫情危機(jī)期間，人民幣兌美元匯率隨美聯(lián)儲(chǔ)重啟量化寬松政策再次出現(xiàn)“升值”走勢(shì)，從2020年1月的6.8876升至2021年2月6.4366，隨后在6.4的低位橫盤(pán)波動(dòng)。

2.我國(guó)PPI指數(shù)走勢(shì)受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化影響顯著，寬松時(shí)期輸入性通脹壓力明顯增大。國(guó)際大宗商品大多以美元計(jì)價(jià)。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化帶來(lái)美元的升值或貶值，將引發(fā)國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌或上漲，并通過(guò)國(guó)際供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)我國(guó)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）產(chǎn)生影響，造成輸入性通縮或通脹壓力。從圖4可以看出，我國(guó)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）走勢(shì)與國(guó)際大宗商品價(jià)格（CRP）變化總體基本一致，兩者均與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化顯著相關(guān)。特別是2020年新冠疫情危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策迅速擴(kuò)張疊加全球供應(yīng)鏈梗阻影響，國(guó)際大宗商品價(jià)格快速上升，我國(guó)輸入型通脹壓力日益增強(qiáng)，工業(yè)原材料價(jià)格持續(xù)上漲，PPI指數(shù)不斷創(chuàng)出歷史新高，對(duì)生產(chǎn)制造端造成沖擊已開(kāi)始顯現(xiàn)。

3.我國(guó)資本市場(chǎng)受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化影響以“短期沖擊”為主，且影響強(qiáng)度隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力增強(qiáng)而呈減弱之勢(shì)。從兩次危機(jī)期間我國(guó)A股三大股指表現(xiàn)看（見(jiàn)圖5），美國(guó)貨幣政策變化對(duì)我國(guó)股市的影響呈現(xiàn)三個(gè)特征：一是短期沖擊較顯著。三大股指均對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策變化初期反應(yīng)較強(qiáng)烈。如2008年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)量化寬松階段，2008年10月至2009年8月滬深300指數(shù)上漲133%。二是中長(zhǎng)期影響減弱。我國(guó)股市的波動(dòng)變化隨時(shí)間推移受美聯(lián)儲(chǔ)政策影響明顯減弱，企業(yè)盈利能力和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融政策環(huán)境重新成為影響股市走勢(shì)的主導(dǎo)因素。如，在2014年12月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)退出QE收緊流動(dòng)性后，2015年3月至6月上證、深證、中小板指數(shù)仍然上漲超過(guò)50%。三是影響強(qiáng)度隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力增強(qiáng)而減弱。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，抵御外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力不斷增強(qiáng)，資本市場(chǎng)受美聯(lián)儲(chǔ)政策變化擾動(dòng)的波動(dòng)幅度呈“減小”態(tài)勢(shì)。如，盡管2020年疫情危機(jī)下美聯(lián)儲(chǔ)推出規(guī)?？涨暗牧炕瘜捤烧?，我國(guó)股市在沖擊下表現(xiàn)穩(wěn)健，沒(méi)有出現(xiàn)暴漲暴跌的行情。

4.美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化通過(guò)匯率對(duì)我國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口差額產(chǎn)生間接影響，寬松時(shí)期順差增大、緊縮時(shí)期順差下降。從圖6可以看出，我國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口順差與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策呈“同向”變化，寬松時(shí)期順差增大、緊縮時(shí)期則震蕩下行，其傳導(dǎo)路徑為：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化→美元匯率變動(dòng)（擴(kuò)張時(shí)貶值、收緊時(shí)升值）→我國(guó)貿(mào)易環(huán)境變化（擴(kuò)張時(shí)外需上升、收緊時(shí)外需下降）→我國(guó)進(jìn)出口順差變化。因傳導(dǎo)環(huán)節(jié)較多、路徑較長(zhǎng)，對(duì)外貿(mào)進(jìn)出口的影響較匯率、股市、PPI等指標(biāo)相對(duì)滯后。在2008年金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松時(shí)，我國(guó)貿(mào)易順差從2009年2月的48億美元增至2014年11月的547.7億美元；在2014年底美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表以后，我國(guó)貿(mào)易順差自2015年開(kāi)始震蕩走低，2016年至2018年出現(xiàn)“三連降”走勢(shì)，同比增速分別下降9.1%、14.2%和18.3%。

（二）對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的影響

1.模型簡(jiǎn)介。帶有時(shí)變參數(shù)隨機(jī)波動(dòng)的向量自回歸模型（TVP-SV-VAR）由普通VAR模型改進(jìn)演變而來(lái)，主要優(yōu)勢(shì)在于：增加模型參數(shù)的時(shí)變處理，彌補(bǔ)了普通VAR模型系數(shù)固定不變的缺陷，能夠有效模擬時(shí)間序列中“經(jīng)濟(jì)因素變化導(dǎo)致模型參數(shù)變化”的動(dòng)態(tài)趨勢(shì)；能夠在變量具有非線性特征時(shí)有效提高估計(jì)的精準(zhǔn)度，符合宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行中全球流動(dòng)性對(duì)跨境資本流動(dòng)沖擊“非線性”的基本特征，使實(shí)證結(jié)果更具說(shuō)服力。

2.數(shù)據(jù)選取與變量說(shuō)明（見(jiàn)表2）。短期跨境資本流動(dòng)：短期跨境資本流動(dòng)的測(cè)算主要有Cudding?ton（1985）提出的直接測(cè)算法和世界銀行提出的間接測(cè)算法。考慮數(shù)據(jù)可得性和測(cè)算簡(jiǎn)便性，本文采用世界銀行的間接測(cè)算法，并進(jìn)行了局部改進(jìn)。計(jì)算公式為：短期跨境資本流動(dòng)（SCCF）=外匯儲(chǔ)備增量-貿(mào)易順差-外商直接投資凈流入。

表2 實(shí)證變量釋義

全球流動(dòng)性指標(biāo)：將前文構(gòu)建的“全面流動(dòng)性數(shù)量指標(biāo)”（QGL）和“流動(dòng)性綜合價(jià)格指標(biāo)”（PGL）作為兩個(gè)影響跨境資本流動(dòng)的自變量納入模型。

對(duì)于統(tǒng)計(jì)頻率為季度的數(shù)據(jù)，均采用插值法轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)，并對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以消除量綱的影響。所有數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)家外匯管理局官網(wǎng)。

3.估計(jì)檢驗(yàn)。為避免“偽回歸”，采用ADF檢驗(yàn)對(duì)所有變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。結(jié)果如表3所示，原序列均為平穩(wěn)序列。根據(jù)滯后階數(shù)判定法的各類(lèi)信息準(zhǔn)則，最終確定滯后階數(shù)為3。為獲得參數(shù)的后驗(yàn)分布，運(yùn)用馬爾科夫鏈蒙特卡洛（MCMC）方法進(jìn)行10000次抽樣（舍去前1000次預(yù)燒抽樣），得到TVP-SV-VAR模型后驗(yàn)分布的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、Geweke值和無(wú)效因子的估計(jì)值（見(jiàn)表4）。由結(jié)果可知，參數(shù)的后驗(yàn)均值均處于95%置信區(qū)間內(nèi)，且Geweke值均低于1.96，在5%的顯著性水平下接受收斂于后驗(yàn)分布的原假設(shè)，表明預(yù)燒抽樣使得馬爾科夫鏈趨于集中，無(wú)效因子均低于100，MCMC對(duì)參數(shù)的后驗(yàn)分布抽樣和TVPSV-VAR模型的參數(shù)估計(jì)均是有效的。

4.時(shí)變脈沖響應(yīng)分析。

（1）等時(shí)間間隔的脈沖響應(yīng)函數(shù)。選取滯后階數(shù)3期、6期、12期，分別用于研究短期、中期、長(zhǎng)期的脈沖響應(yīng)。如圖7所示，全球流動(dòng)性沖擊對(duì)短期跨境資本流動(dòng)影響呈現(xiàn)顯著的時(shí)變性特征。

全球流動(dòng)性數(shù)量指標(biāo)（QGL）對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)（SCCF）的沖擊影響以正向?yàn)橹?，且近年?lái)影響隨時(shí)滯逐漸加大。從沖擊方向看，QGL與SCCF的脈沖響應(yīng)函數(shù)總體處于零軸上方，表明兩者具有顯著的正向沖擊關(guān)系。全球流動(dòng)性數(shù)量指標(biāo)主要通過(guò)匯率渠道影響短期跨境資本流動(dòng)，即：當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增加貨幣供應(yīng)量造成流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)，本幣貶值壓力增大，人民幣相對(duì)升值，推動(dòng)短期資金由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流入我國(guó)；同理，當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體收緊流動(dòng)性時(shí)，將推動(dòng)短期跨境資本從我國(guó)流出。從時(shí)變效應(yīng)看，QGL對(duì)SCCF的影響隨時(shí)滯逐漸加大，2010年以來(lái)滯后6期及滯后12期的脈沖響應(yīng)始終在滯后3期的上方運(yùn)行。如，2020年以后滯后3期時(shí)QGL對(duì)SCCF具有0.02個(gè)單位的沖擊，而滯后6期時(shí)影響大小達(dá)到0.05，是3期強(qiáng)度的2倍以上，表明疫情以來(lái)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣增發(fā)對(duì)我國(guó)的溢出效應(yīng)隨時(shí)間推移影響持續(xù)增強(qiáng)（見(jiàn)圖7左）。

全球流動(dòng)性價(jià)格指標(biāo)（PGL）對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)（SCCF）的沖擊影響以負(fù)向?yàn)橹?，且短期效?yīng)顯著。從沖擊方向看，PGL與SCCF的脈沖響應(yīng)函數(shù)總體處于零軸下方，表明兩者具有顯著的負(fù)向沖擊關(guān)系。全球流動(dòng)性價(jià)格指標(biāo)主要通過(guò)利率渠道影響短期跨境資本流動(dòng)，即：當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施低利率擴(kuò)張政策時(shí)，美元等貨幣與人民幣利差擴(kuò)大，“逐利”特性將吸引短期資金由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流入我國(guó)；同理，當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息收緊流動(dòng)性時(shí)，將推動(dòng)短期跨境資本從我國(guó)流出。從時(shí)變效應(yīng)看，PGL對(duì)SCCF的短期影響較大，且呈現(xiàn)“隨時(shí)滯影響逐漸減小”的特征，2017年以來(lái)滯后3期、滯后6期、滯后12期的脈沖響應(yīng)始終在零軸下方運(yùn)行且絕對(duì)值“由大到小”依次排列。如，2020年疫情后滯后3期時(shí)，PGL對(duì)SCCF具有-0.04個(gè)單位的沖擊，滯后6期、滯后12期時(shí)沖擊衰減至-0.02、-0.01，表明疫情以來(lái)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體降息對(duì)我國(guó)的溢出效應(yīng)隨時(shí)間推移影響持續(xù)減弱（見(jiàn)圖7右）。

（2）特定時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)函數(shù)。選取2008年7月、2020年3月兩次危機(jī)美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)寬松貨幣政策，2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息三個(gè)特定時(shí)點(diǎn)，脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖8所示。

2020年3月與2008年7月兩個(gè)貨幣政策擴(kuò)張（量化寬松+降息）時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)趨勢(shì)相同，但2020年3月溢出影響更大。在兩次美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)寬松貨幣政策期間，全球流動(dòng)性數(shù)量指標(biāo)（QGL）和價(jià)格指標(biāo)（PGL）對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)（SCCF）的影響均在前4期迅速波動(dòng)上升，在第3、4期左右達(dá)到峰值，隨后逐漸下降趨近于0。上述指標(biāo)變化表明：美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策的外溢效應(yīng)具有“先升后降”趨勢(shì)特征，我國(guó)跨境資本流入在前4期逐漸加大，此后隨著擴(kuò)張貨幣政策的外溢邊際效應(yīng)減弱呈逐漸回落態(tài)勢(shì)。不同之處在于：QGL指標(biāo)脈沖響應(yīng)在2008年之后10期進(jìn)入負(fù)值區(qū)間（流出狀態(tài)），而在2020年始終保持在正值區(qū)間（流入狀態(tài)），反映出兩個(gè)時(shí)期我國(guó)宏觀政策和經(jīng)濟(jì)基本面的差異。2008年受金融危機(jī)影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，外部熱錢(qián)沖擊風(fēng)險(xiǎn)逐步增大，金融部門(mén)采取了“控流入、擴(kuò)流出”的政策導(dǎo)向促進(jìn)國(guó)際收支平衡，我國(guó)短期跨境資本由大幅流入逐漸轉(zhuǎn)為流出；2020年我國(guó)率先走出疫情、經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)，形成較大的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)短期跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生了持續(xù)吸引力，同時(shí)人民幣匯率彈性和外匯市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著增強(qiáng)，也提升了對(duì)短期跨境資本的吸納能力和容忍度。

與政策擴(kuò)張相比，2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息時(shí)脈沖響應(yīng)呈“快增慢減”變化，政策退出的溢出沖擊更加強(qiáng)烈。從對(duì)比趨勢(shì)看，加息時(shí)點(diǎn)的QGL對(duì)SCCF的脈沖趨勢(shì)線始終在寬松時(shí)點(diǎn)上方運(yùn)行，PGL對(duì)SCCF的脈沖趨勢(shì)線始終在寬松時(shí)點(diǎn)下方運(yùn)行，表明美聯(lián)儲(chǔ)政策收縮時(shí)的溢出沖擊更大。加息時(shí)QGL和PGL對(duì)SCCF的脈沖影響均呈“快增慢減”特點(diǎn)，在第5期左右達(dá)到峰值，隨后緩慢平滑收斂，表明短期跨境資本流動(dòng)對(duì)中美利差變化非常敏感。尤其是2016—2018年，受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響，我國(guó)外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了幾輪較嚴(yán)重的“資本流出—外匯儲(chǔ)備下降—人民幣貶值”負(fù)向螺旋，外匯管理部門(mén)及時(shí)實(shí)施增強(qiáng)人民幣匯率彈性、啟動(dòng)宏觀審慎管理工具、加強(qiáng)市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)等一攬子應(yīng)對(duì)措施，成功應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)國(guó)際收支平衡的高強(qiáng)度沖擊，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)金融體系總體保持穩(wěn)定。

六、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

1.發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策變化對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)有顯著溢出影響，主要通過(guò)貨幣供應(yīng)量、利率、匯率渠道的“潮汐效應(yīng)”傳導(dǎo)。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施擴(kuò)張貨幣政策時(shí)，我國(guó)短期跨境資本傾向流入；當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策時(shí)，我國(guó)短期跨境資本傾向流出。在主要央行貨幣政策變化期間，我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)波動(dòng)率顯著上升。

2.國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面是抵御外部沖擊的基礎(chǔ)，適當(dāng)?shù)耐鈪R管理措施可以有效降低跨境資本波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在2008年和2020年兩次危機(jī)中，后者的全球流動(dòng)性擴(kuò)張規(guī)模更大、速度更快，但短期跨境資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)現(xiàn)實(shí)沖擊較小，主要得益于我國(guó)穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)基本面以及構(gòu)筑的外匯管理風(fēng)險(xiǎn)防火墻。

3.發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊階段比擴(kuò)張階段對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的沖擊影響更大，需警惕流動(dòng)性潮水退去時(shí)，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的“抽血效應(yīng)”和“薅羊毛”風(fēng)險(xiǎn)。

4.全球流動(dòng)性變化對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)具有一定的時(shí)滯效應(yīng)。如，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策付諸實(shí)施后，一般要經(jīng)過(guò)美國(guó)貨幣供應(yīng)量、短期利率等多個(gè)中間變量傳導(dǎo)，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，再通過(guò)外貿(mào)進(jìn)出口、跨境投融資、資本市場(chǎng)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生外溢效應(yīng)，從而對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)造成擾動(dòng)。

（二）政策建議

當(dāng)前，世界百年未有之大變局與新冠肺炎疫情全球大流行相互交織，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定、不穩(wěn)定、不均衡問(wèn)題仍較突出，各國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、政策走向出現(xiàn)分化，我國(guó)面臨的外部環(huán)境更加復(fù)雜嚴(yán)峻。美聯(lián)儲(chǔ)已轉(zhuǎn)向收緊貨幣政策，加快“縮減購(gòu)債”（Taper）并預(yù)計(jì)提前加息縮表，歐央行大概率也會(huì)跟進(jìn)退出QE政策。在新冠疫情危機(jī)遠(yuǎn)未結(jié)束的背景下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策由“放水”轉(zhuǎn)向“抽水”模式，引發(fā)的流動(dòng)性“潮汐效應(yīng)”預(yù)期會(huì)造成國(guó)際金融市場(chǎng)新一輪動(dòng)蕩，對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生沖擊，甚至影響我國(guó)國(guó)際收支平衡和經(jīng)濟(jì)金融安全。

1.夯實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面，做好跨周期調(diào)節(jié)和逆周期管理，增強(qiáng)“免疫力”。應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的不穩(wěn)定不確定風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵是夯實(shí)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)韌性和抗沖擊能力。一是深化改革開(kāi)放“穩(wěn)增長(zhǎng)”。抓住當(dāng)前重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，加快推動(dòng)以高質(zhì)量發(fā)展為導(dǎo)向的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)、以擴(kuò)大內(nèi)需為目標(biāo)的高水平對(duì)外開(kāi)放，充分釋放內(nèi)需潛力，促進(jìn)消費(fèi)市場(chǎng)擴(kuò)容提質(zhì)。二是完善產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈“補(bǔ)短板”。新冠肺炎疫情沖擊促使國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈深刻調(diào)整，提升我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)力穩(wěn)定性，是應(yīng)對(duì)外部沖擊的關(guān)鍵。針對(duì)斷點(diǎn)“補(bǔ)鏈”，形成重要產(chǎn)業(yè)備份系統(tǒng)和供應(yīng)渠道替代方案；針對(duì)卡點(diǎn)“固鏈”，聚焦“卡脖子”領(lǐng)域進(jìn)行重點(diǎn)突破，確保產(chǎn)業(yè)鏈自主可控、安全可靠；針對(duì)痛點(diǎn)“強(qiáng)鏈”，加快自主創(chuàng)新和科技研發(fā)，推動(dòng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)、提質(zhì)增效。通過(guò)完善產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈促進(jìn)國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)暢通穩(wěn)定，維護(hù)我國(guó)國(guó)際收支平衡。三是做好逆周期管理和跨周期調(diào)節(jié)“防波動(dòng)”。此次全球疫情引發(fā)的經(jīng)濟(jì)金融周期性波動(dòng)不同以往，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策變化對(duì)我國(guó)國(guó)際收支的影響更加復(fù)雜，跨境資本階段性“大進(jìn)大出”、人民幣匯率“波動(dòng)加劇”將會(huì)成為今后一個(gè)時(shí)期的新常態(tài)。因此，要根據(jù)形勢(shì)變化把握好逆周期管理的調(diào)控力度、節(jié)奏和重點(diǎn)，提高管理的針對(duì)性、靈活性和前瞻性，避免短期沖擊轉(zhuǎn)變?yōu)橼厔?shì)性變化；在跨周期調(diào)節(jié)中，平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，保障政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，避免短期逆周期調(diào)節(jié)不合意（如對(duì)沖政策退出過(guò)遲或退出過(guò)快）引發(fā)的中長(zhǎng)期“后遺癥”問(wèn)題。

2.穩(wěn)慎推進(jìn)外匯重點(diǎn)領(lǐng)域改革開(kāi)放，增強(qiáng)“抵抗力”。一是穩(wěn)步深化人民幣匯率市場(chǎng)化改革。完善以市場(chǎng)化為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，提高人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的規(guī)則性、透明度，通過(guò)增強(qiáng)匯率彈性逐步實(shí)現(xiàn)自由清潔浮動(dòng)，更好地發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)跨境資本流動(dòng)的“穩(wěn)定器”作用；加強(qiáng)預(yù)期管理，引導(dǎo)市場(chǎng)主體堅(jiān)持“風(fēng)險(xiǎn)中性”理念，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。二是緊抓契機(jī)推進(jìn)人民幣國(guó)際化。目前我國(guó)已躍升為世界第二大經(jīng)濟(jì)體和第一大貿(mào)易國(guó)，應(yīng)乘勢(shì)而上、抓住機(jī)遇，提升人民幣在國(guó)際貨幣體系中的地位，牢牢掌握貨幣主動(dòng)權(quán)。積極拓展人民幣在跨境貿(mào)易投融資、金融市場(chǎng)交易和儲(chǔ)備資產(chǎn)中的使用，減小因美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化對(duì)我國(guó)國(guó)際收支的擾動(dòng)；協(xié)調(diào)推動(dòng)利率和匯率市場(chǎng)化改革，引導(dǎo)離岸人民幣市場(chǎng)健康發(fā)展，夯實(shí)人民幣國(guó)際化基礎(chǔ)。三是打通資本項(xiàng)目可兌換的最后“一公里”。立足當(dāng)前我國(guó)跨境資本流動(dòng)管理現(xiàn)狀，統(tǒng)籌交易環(huán)節(jié)和匯兌環(huán)節(jié)，提高已可兌換項(xiàng)目的便利化水平；同時(shí)，統(tǒng)籌考慮外部環(huán)境變化及我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融市場(chǎng)狀況、金融穩(wěn)定性要求，相機(jī)抉擇、加快推動(dòng)資本項(xiàng)目可兌換與金融市場(chǎng)雙向開(kāi)放。

3.完善“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架，構(gòu)建“防火墻”。一是完善宏觀審慎管理，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出QE可能產(chǎn)生的溢出影響，一方面保持開(kāi)放政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性，暢通跨境資本雙向流動(dòng)渠道；另一方面加強(qiáng)宏觀形勢(shì)分析研判，豐富宏觀審慎工具箱，合理運(yùn)用中間價(jià)逆周期因子、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、全口徑跨境融資宏觀審慎管理等各類(lèi)價(jià)格型、數(shù)量型政策工具，防范大規(guī)模不穩(wěn)定跨境資本流動(dòng)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。二是健全外匯市場(chǎng)微觀監(jiān)管體系，預(yù)留微觀監(jiān)管政策空間。逆周期、市場(chǎng)化調(diào)控外匯市場(chǎng)主體的順周期交易，確保外匯管理政策法規(guī)有效執(zhí)行；通過(guò)真實(shí)性審核、行為監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管三支柱維護(hù)外匯市場(chǎng)秩序，嚴(yán)厲打擊跨境套利、地下錢(qián)莊等違法違規(guī)行為。同時(shí)，參照負(fù)面清單管理理念，梳理現(xiàn)行外匯管理限制性措施，保留涉及國(guó)家安全等必要的監(jiān)管手段（IMF、OECD均認(rèn)可資本項(xiàng)目可兌換保留涉及國(guó)家安全的限制措施），配合宏觀審慎政策完成監(jiān)管目標(biāo)。三是統(tǒng)籌加強(qiáng)離、在岸市場(chǎng)的管理，保持政策實(shí)施的力度和政策的一致性，有效發(fā)揮跨境監(jiān)管效用，減小跨市場(chǎng)跨幣種投機(jī)套利空間，在充分利用兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源的同時(shí)保持跨境資本平穩(wěn)有序流動(dòng)。

4.完善風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判預(yù)警和快速響應(yīng)機(jī)制，增強(qiáng)“應(yīng)對(duì)力”。做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和快速響應(yīng)，是應(yīng)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)高波動(dòng)性和溢出風(fēng)險(xiǎn)的必要舉措。一是加強(qiáng)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)邊際變化的監(jiān)測(cè)分析，提升宏觀政策響應(yīng)及時(shí)性。一方面，持續(xù)關(guān)注發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向進(jìn)程和全球流動(dòng)性演變，加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)、重點(diǎn)國(guó)別的跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)分析和形勢(shì)預(yù)判，及時(shí)研判苗頭性趨勢(shì)性變化；另一方面，加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)相關(guān)政策變化的跟進(jìn)和評(píng)估，預(yù)判國(guó)內(nèi)外政策和環(huán)境形勢(shì)變化對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響渠道、強(qiáng)度、時(shí)效等。二是完善應(yīng)急預(yù)案。針對(duì)跨境資本流動(dòng)的異常波動(dòng)和沖擊風(fēng)險(xiǎn)，建立風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急預(yù)案。在當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)退出QE疊加全球疫情、中美博弈、供應(yīng)鏈不暢等復(fù)雜情況下，我國(guó)國(guó)際收支平衡的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，疫情受益型的“訂單轉(zhuǎn)移”效應(yīng)正在減弱，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用下降，投資和消費(fèi)明顯放緩，宏觀經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)有所增加。在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，可運(yùn)用沖擊壓力測(cè)試等方式，預(yù)判美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息等事件對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的影響路徑和沖擊效應(yīng)，做好相應(yīng)管控預(yù)案和政策儲(chǔ)備。