張桂玲 方宛清 郭飛 黨春樂

【摘要】本文采用文本搜索的方法， 通過逐份查閱、搜索上海證券交易所、證監(jiān)會(huì)對(duì)科創(chuàng)板發(fā)行人上市申請(qǐng)文件的審核意見及問詢、企業(yè)及券商問詢回復(fù)， 統(tǒng)計(jì)分析了2019 ～ 2021年科創(chuàng)板上市失敗的原因， 發(fā)現(xiàn)發(fā)行人業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)與關(guān)聯(lián)方等信息披露不充分、科創(chuàng)屬性不足、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力較弱是導(dǎo)致上市失敗的主要原因。 進(jìn)一步結(jié)合科創(chuàng)板定位與制度的獨(dú)特性， 構(gòu)建了包括科創(chuàng)屬性、可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力與信息披露的SGI模型。 在此基礎(chǔ)上， 建議發(fā)行人審慎評(píng)估科創(chuàng)屬性、確保持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、提高信息披露質(zhì)量， 以提高登陸科創(chuàng)板的成功率。

【關(guān)鍵詞】科創(chuàng)板；上市失??；科創(chuàng)屬性；持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；信息披露

【中圖分類號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）21-0138-7

一、引言

自2019年6月科創(chuàng)板開板以來， 科創(chuàng)企業(yè)為突破融資瓶頸， 提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力， 紛紛申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市， 或從創(chuàng)業(yè)板、新三板轉(zhuǎn)板至科創(chuàng)板， 也掀起了中概股回歸科創(chuàng)板的熱潮。 各地方政府陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)政策， 鼓勵(lì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)在科創(chuàng)板上市。 截至2021年12月31日， 上交所共受理709家發(fā)行人的上市申請(qǐng)， 然而有160家企業(yè)未能成功上市， 占申請(qǐng)總數(shù)的22.57%， 上市失敗率較高。 科創(chuàng)板上市失敗不僅給申請(qǐng)發(fā)行企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)帶來直接損失和沉沒成本， 而且沉重打擊了發(fā)行人原始股東、管理層及員工的信心， 損害了公司聲譽(yù)， 甚至導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)生不利變化、核心員工離職、貸款機(jī)構(gòu)改變貸款意向或貸款條件等問題， 給企業(yè)經(jīng)營(yíng)與發(fā)展帶來巨大的不利影響， 阻礙社會(huì)資源的優(yōu)化配置， 因而迫切需要研究科創(chuàng)板上市失敗的原因。

已有研究以主板上市公司為樣本， 從盈余管理、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、信息披露、治理結(jié)構(gòu)、政治關(guān)系、中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)等方面分析了上市失敗的原因， 發(fā)現(xiàn)： 運(yùn)用政策操縱盈利[1] 、治理成本較高[2] 、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量及信息披露質(zhì)量較差[3，4] 的公司上市失敗率更高； 擁有的政治關(guān)系越多， 聘請(qǐng)的承銷商聲譽(yù)越高， 越容易通過審核成功上市[5] 。 郭亦駿和洪佩璐[6] 根據(jù)證監(jiān)會(huì)“不予核準(zhǔn)決定”規(guī)定的條件， 發(fā)現(xiàn)IPO發(fā)行公司審核未通過的主要原因在于， 持續(xù)盈利能力較弱、會(huì)計(jì)基礎(chǔ)工作不規(guī)范、關(guān)聯(lián)方交易顯失公允、業(yè)務(wù)獨(dú)立性不強(qiáng)、募集資金投資項(xiàng)目的可行性存在問題、內(nèi)部控制制度及其執(zhí)行存在缺陷等。 由于科創(chuàng)板開板時(shí)間較短， 關(guān)于科創(chuàng)板上市失敗的研究較少， 僅張鈴瑋和宋鑫[7] 采用案例分析法， 分析了首次注冊(cè)失敗企業(yè)恒安嘉新涉及的會(huì)計(jì)問題， 但尚未見大樣本研究。

由于科創(chuàng)板的定位及其上市制度、審核制度的獨(dú)特性， 關(guān)于主板上市失敗的研究及結(jié)論對(duì)科創(chuàng)板的適用性不強(qiáng)。 為進(jìn)一步探尋企業(yè)在科創(chuàng)板上市失敗的共性原因， 提高科創(chuàng)板發(fā)行人上市成功率， 為交易所審核提供經(jīng)驗(yàn)借鑒， 本文基于科創(chuàng)板定位與其制度的獨(dú)特性， 采用文本搜索的方法， 通過逐份查閱、搜索上交所、證監(jiān)會(huì)對(duì)科創(chuàng)板發(fā)行人上市申請(qǐng)文件的審核意見及問詢、企業(yè)及券商的問詢回復(fù)， 分析科創(chuàng)板上市失敗的主要原因， 并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建SGI模型， 進(jìn)而為促進(jìn)企業(yè)在科創(chuàng)板成功上市提出相關(guān)對(duì)策。

二、科創(chuàng)板的獨(dú)特性

科創(chuàng)板是我國(guó)資本市場(chǎng)變革的試驗(yàn)田， 對(duì)我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新能力的提高具有積極作用。 其獨(dú)特性主要體現(xiàn)在獨(dú)有的注冊(cè)制審核、嚴(yán)格的信息披露制度與歸責(zé)要求、精準(zhǔn)的市場(chǎng)定位、上市條件對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)的包容性等方面。

（一）注冊(cè)制及嚴(yán)格的信息披露制度

注冊(cè)制是科創(chuàng)板最為關(guān)鍵的基礎(chǔ)性制度創(chuàng)新， 是我國(guó)資本市場(chǎng)制度性改革的重要里程碑[8] 。 注冊(cè)制下的公司上市申請(qǐng)與審核流程如圖1所示。

在注冊(cè)制下， 發(fā)行人將與上市相關(guān)的資料提交給上交所審查， 上交所審核后以問詢的形式對(duì)資料中表述不清的部分進(jìn)行提問， 通過發(fā)行人回復(fù)來判定發(fā)行人是否依法履行了信息披露義務(wù)[9] 。 《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》（簡(jiǎn)稱《注冊(cè)管理辦法》）規(guī)定， 科創(chuàng)板發(fā)行人是信息披露第一責(zé)任人， 對(duì)信息披露內(nèi)容負(fù)責(zé)， 所披露信息必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整， 發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人不得要求或協(xié)助發(fā)行人隱瞞重要信息。

在監(jiān)管上， 科創(chuàng)板及注冊(cè)制的主要理念是“以信息披露為中心”“強(qiáng)化信息披露監(jiān)管”[10] 。 證券交易所和中介機(jī)構(gòu)對(duì)申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核。 證監(jiān)會(huì)仍為發(fā)行上市的審核主體， 但工作重心轉(zhuǎn)向?qū)ι陥?bào)文件的合規(guī)性進(jìn)行形式審核， 一般不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷， 中介機(jī)構(gòu)成為企業(yè)上市的“守門人”。 整體上， 注冊(cè)制下的發(fā)行審核過程透明度、審核效率較高。

（二）精準(zhǔn)的市場(chǎng)定位

科創(chuàng)板明確定位于面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國(guó)家重大需求（“三個(gè)面向”）， 重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)領(lǐng)域、高端裝備領(lǐng)域、生物醫(yī)藥領(lǐng)域等六大領(lǐng)域， 主要服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新型企業(yè)。 可以看出， 科創(chuàng)板致力于未來發(fā)展， 以期為國(guó)家贏得戰(zhàn)略主動(dòng)。 探索企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展模式是加強(qiáng)國(guó)家戰(zhàn)略科技力量和提升企業(yè)創(chuàng)新能力的新領(lǐng)域[11] 。 加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略， 能夠推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)， 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展[12] 。 科創(chuàng)板能夠?yàn)槿嗣駝?chuàng)造更多財(cái)富， 體現(xiàn)了國(guó)家科技創(chuàng)新的總體戰(zhàn)略要求， 既“頂天”“立地”又“惠民”。

基于此理念， 《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》（簡(jiǎn)稱《上市審核規(guī)則》）要求發(fā)行人申請(qǐng)股票首次發(fā)行上市， 應(yīng)當(dāng)符合科創(chuàng)板定位。 科創(chuàng)板上市企業(yè)的核心產(chǎn)品、核心技術(shù)需要具備科創(chuàng)屬性， 只有具備科創(chuàng)屬性的關(guān)鍵核心技術(shù)， 才能促進(jìn)我國(guó)科技進(jìn)步， 使我國(guó)擺脫在技術(shù)上受制于人的局面， 這使得上交所在審核企業(yè)上市審請(qǐng)時(shí)非常關(guān)注企業(yè)的核心技術(shù)是否具有穩(wěn)定性、獨(dú)立性與先進(jìn)性等。

（三）上市條件更具包容性

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市規(guī)則》（簡(jiǎn)稱《上市規(guī)則》）對(duì)科創(chuàng)板發(fā)行條件進(jìn)行了規(guī)范， 以預(yù)計(jì)市值為基礎(chǔ)， 結(jié)合財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)立了五套不同的上市條件。 這些上市條件不以持續(xù)盈利為唯一指標(biāo)， 而是更加多元化、更具包容性。 表1列示了發(fā)行人申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市時(shí)， 市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)應(yīng)符合的標(biāo)準(zhǔn)。

從表1可以看出， 與主板相比， 科創(chuàng)板的上市條件有了一定的放寬， 除了標(biāo)準(zhǔn)一， 其他標(biāo)準(zhǔn)均不涉及企業(yè)利潤(rùn)， 而是在營(yíng)業(yè)收入的基礎(chǔ)上， 結(jié)合研發(fā)投入占比、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~、階段性成果或二期臨床試驗(yàn)進(jìn)行了差異化安排， 增強(qiáng)了對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性， 可以滿足在關(guān)鍵領(lǐng)域通過持續(xù)研發(fā)投入突破了核心技術(shù)或取得了階段性成果、擁有良好發(fā)展前景， 但財(cái)務(wù)表現(xiàn)不一的各類科創(chuàng)企業(yè)的上市需求。

三、科創(chuàng)板上市失敗原因分析

截至2021年12月31日， 共計(jì)160家公司未能成功在科創(chuàng)板上市， 其中146家在上市之前主動(dòng)撤回上市申請(qǐng)文件或注冊(cè)申請(qǐng)文件， 僅有14家公司因不符合《注冊(cè)管理辦法》等的規(guī)定， 證監(jiān)會(huì)不予注冊(cè)。 在主動(dòng)撤回上市或注冊(cè)申請(qǐng)文件的公司中， 有29家未回復(fù)上交所的問詢， 2家未被問詢。 本文剔除了這31家公司， 對(duì)剩余129家公司的上交所問詢函， 發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師對(duì)問詢函的回復(fù)， 上交所與證監(jiān)會(huì)審核文件等進(jìn)行分析。 通過匯總這129家科創(chuàng)板公司上市失敗的原因（如表2所示）， 發(fā)現(xiàn)主要包括信息披露存在問題、科創(chuàng)屬性不足、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力較弱與內(nèi)部控制存在缺陷。

（一）信息披露存在問題

科創(chuàng)板試行注冊(cè)制決定了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市企業(yè)的信息披露質(zhì)量極為關(guān)注， 也對(duì)信息披露質(zhì)量有著更高的要求。 由表2可知， 76.74%的上市失敗與信息披露有關(guān)。 信息披露中的問題項(xiàng)目包括業(yè)務(wù)模式披露不充分、財(cái)務(wù)信息披露不一致、關(guān)聯(lián)方披露不充分等， 具體如表3所示。

由表3可知， 上市失敗企業(yè)的信息披露問題集中在業(yè)務(wù)模式披露不充分、財(cái)務(wù)信息披露不一致以及關(guān)聯(lián)方披露不充分上， 這些問題也預(yù)示著企業(yè)內(nèi)部控制存在缺陷的可能性較大， 而股權(quán)結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)披露不充分占比較小。 因此， 本文僅對(duì)前三大信息披露問題進(jìn)行分析。

1. 業(yè)務(wù)模式披露不充分。 公司的業(yè)務(wù)模式主要包含業(yè)務(wù)要素、業(yè)務(wù)功能以及業(yè)務(wù)形成的收益和支出， 大多數(shù)公司上市失敗是因?yàn)槠錁I(yè)務(wù)的真實(shí)性與合理性無法證實(shí)。 例如： 和艦芯片是首家未盈利的申報(bào)公司， 上交所重點(diǎn)關(guān)注了其與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者聯(lián)華電子簽署的承諾函、客戶重合情況、是否有利益輸送等， 和艦芯片在兩輪上交所問詢回復(fù)中都未對(duì)涉及的業(yè)務(wù)模式和聯(lián)華電子等問題進(jìn)行充分披露。 海天瑞聲以重要客戶都是高科技公司， 需要對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行保密為由， 未對(duì)其銷售價(jià)格和過程進(jìn)行充分披露。 業(yè)務(wù)模式的真實(shí)性與合理性會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)相關(guān)收入的確認(rèn)， 艾索信息2019年與廣東軍豐的業(yè)務(wù)往來確認(rèn)了828萬元的收入， 但是廣東軍豐逾期并未付款， 這筆收入影響著艾索信息的上市標(biāo)準(zhǔn)， 但艾索信息并未充分披露與廣東軍豐的業(yè)務(wù)內(nèi)容。 精英數(shù)智2017～2019年向項(xiàng)目服務(wù)商支付的項(xiàng)目服務(wù)費(fèi)分別為1411.94萬元、2769.52萬元、5743.10萬元， 存在較大的波動(dòng)， 且對(duì)項(xiàng)目服務(wù)商所提供服務(wù)的內(nèi)容、項(xiàng)目服務(wù)費(fèi)的計(jì)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)及確定方式均未進(jìn)行充分披露。

2. 財(cái)務(wù)信息披露不一致。 科創(chuàng)板上市公司披露的各項(xiàng)信息要具備內(nèi)在一致性， 而上市失敗公司因前期業(yè)務(wù)模式披露不充分， 時(shí)常會(huì)造成相關(guān)收入的確認(rèn)前后不一致， 甚至相差較大， 如恒安嘉新四個(gè)重大合同的收入和凈利潤(rùn)的前后披露不一致， 差異率達(dá)到了89.63%。 此外， 也有企業(yè)在其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上存在前后不一致的問題， 如興嘉生物在上會(huì)稿中披露擁有發(fā)明專利53項(xiàng)， 但其中2項(xiàng)在2020年8月15日就已到期、16項(xiàng)已質(zhì)押給長(zhǎng)沙銀行， 后修改專利數(shù)量為51項(xiàng)； 興嘉生物先將董事長(zhǎng)薪酬的70%和總經(jīng)理薪酬的40%計(jì)入研發(fā)費(fèi)用， 后對(duì)研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行修訂， 將上述薪酬統(tǒng)一在管理費(fèi)用中列報(bào)。 視聯(lián)動(dòng)力的實(shí)際采購金額與報(bào)表公布的金額相差近1億元， 披露的銷售數(shù)量也與實(shí)際不符， 被問詢時(shí)無法合理解釋。

3. 關(guān)聯(lián)方披露不充分。 部分公司上市失敗的原因在于關(guān)聯(lián)交易的公允性存在問題或是隱瞞關(guān)聯(lián)方信息， 導(dǎo)致相關(guān)關(guān)聯(lián)方的披露不充分， 存在內(nèi)部控制失效的可能。 例如： 天地環(huán)保的脫硫特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)全部為關(guān)聯(lián)電廠服務(wù)， 相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率高于同類非關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)或其他可比公司相應(yīng)毛利率， 其關(guān)聯(lián)交易的公允性存在問題； 國(guó)科環(huán)宇的大客戶之一為A公司， 但是在首輪的招股說明書中其并未就自身與A公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系予以披露， 在詢問后以保密為由仍不進(jìn)行合理披露； 創(chuàng)鑫激光以關(guān)聯(lián)方深圳艾可在申報(bào)招股說明書之前就已停止經(jīng)營(yíng)為由并未對(duì)其進(jìn)行披露， 但深圳艾可是創(chuàng)鑫激光的實(shí)際控制人， 通過第三人控制的公司， 理應(yīng)予以充分披露。

由于業(yè)務(wù)模式披露不充分、財(cái)務(wù)信息披露不一致以及關(guān)聯(lián)方披露不充分， 業(yè)務(wù)的真實(shí)性與合理性無法得到證實(shí)， 使得申請(qǐng)科創(chuàng)板上市的公司無法回復(fù)上交所的問詢， 或回復(fù)不充分、不合理， 導(dǎo)致上交所再次問詢， 最終主動(dòng)撤回上市申請(qǐng)或被上交所終止審核。

（二）科創(chuàng)屬性不足

在科創(chuàng)板上市的企業(yè)首先應(yīng)符合科創(chuàng)板“三個(gè)面向”的定位， 屬于科創(chuàng)板重點(diǎn)支持的六大領(lǐng)域， 擁有“關(guān)鍵核心技術(shù)”， 即具有科創(chuàng)屬性， 而61.24%的上市失敗與科創(chuàng)屬性不足有關(guān)。

1. 上市申請(qǐng)材料存在對(duì)核心技術(shù)披露不充分、表述不清晰等問題， 導(dǎo)致企業(yè)科創(chuàng)屬性不足。 如珈創(chuàng)生物對(duì)于外購儀器與核心技術(shù)的關(guān)系、外購發(fā)明專利在自身核心技術(shù)中的應(yīng)用以及核心技術(shù)在主營(yíng)業(yè)務(wù)中的應(yīng)用均未充分披露。 博拉網(wǎng)絡(luò)作為一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)， 聲稱其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)均是依靠核心技術(shù)而開展， 核心技術(shù)產(chǎn)品服務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例均為100%， 卻未充分披露其核心技術(shù)是如何具體應(yīng)用在各項(xiàng)業(yè)務(wù)中的， 也未能準(zhǔn)確區(qū)分各項(xiàng)核心技術(shù)產(chǎn)品在應(yīng)用服務(wù)中的具體使用情況。

2. 科創(chuàng)屬性不清晰、核心技術(shù)的獨(dú)立性不足，導(dǎo)致企業(yè)科創(chuàng)屬性不足。 如匯川物聯(lián)申報(bào)為物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)， 但其物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的認(rèn)定缺少依據(jù)， 即自身科創(chuàng)屬性不清晰， 同時(shí)核心技術(shù)與主營(yíng)業(yè)務(wù)的相關(guān)性與先進(jìn)性的依據(jù)不審慎、不客觀。 海和藥物作為生物醫(yī)藥企業(yè)， 其臨床試驗(yàn)的核心產(chǎn)品均是源于授權(quán)引進(jìn)或者合作研發(fā)， 企業(yè)自身的核心技術(shù)對(duì)合作企業(yè)有較大的依賴， 在經(jīng)過兩次問詢后， 海和藥物依然無法充分證明其核心技術(shù)的獨(dú)立性。

（三）持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力較弱

在科創(chuàng)板上市條件中， 除標(biāo)準(zhǔn)一對(duì)企業(yè)利潤(rùn)有明確要求外， 其余四項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)均不涉及企業(yè)利潤(rùn)， 但注重企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入， 以確保企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。 由表2可知， 24.03%的上市失敗與企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力較弱有關(guān)， 具體表現(xiàn)為： 因無法提供合理完整的業(yè)務(wù)流程而不能充分說明收入的真實(shí)性； 報(bào)表期間營(yíng)業(yè)收入波動(dòng)較大但未給出合理解釋； 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來自同一客戶， 對(duì)客戶依賴性高， 但未能合理說明與主要客戶的長(zhǎng)期合作關(guān)系； 存在重大償債風(fēng)險(xiǎn)、擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)或重大糾紛、訴訟等。 如國(guó)科環(huán)宇的銷售業(yè)務(wù)中關(guān)聯(lián)方A公司、關(guān)聯(lián)方D公司的占比較大， 說明其對(duì)這兩個(gè)公司有較高的業(yè)務(wù)依賴性， 且與A公司、D公司的重大專項(xiàng)承研業(yè)務(wù)并非通過市場(chǎng)化的方式取得， 而是通過國(guó)家重大專項(xiàng)的途徑取得的， 因此其直接面向市場(chǎng)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力較弱。 賽赫智能的主要資產(chǎn)均已被質(zhì)押和抵押， 償債能力較弱， 存在重大償債風(fēng)險(xiǎn)和重大擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)， 這對(duì)賽赫智能的持續(xù)經(jīng)營(yíng)構(gòu)成重大不利影響。 安翰科技存在未決專利侵權(quán)訴訟， 安翰科技僅對(duì)敗訴后可能承擔(dān)的賠償金額進(jìn)行了估計(jì)， 但專利被責(zé)令停止使用后可能會(huì)在一定程度上影響公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)， 對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)造成不利影響。

四、SGI模型構(gòu)建

科創(chuàng)板試行注冊(cè)制， 秉持“以信息披露為中心的監(jiān)管理念”， 明確定位于為符合 “三個(gè)面向”、六大領(lǐng)域、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)服務(wù)。 結(jié)合科創(chuàng)板上市失敗的三大主要原因（信息披露存在問題、科創(chuàng)屬性不足以及持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力較弱）可以看出， 科創(chuàng)屬性（Science & Technology）、信息披露質(zhì)量（Information Disclosure）以及持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力（Going Concern）是成功登陸科創(chuàng)板的關(guān)鍵因素。 其中， 符合科創(chuàng)板定位、擁有硬核創(chuàng)新是進(jìn)入科創(chuàng)板的前提和關(guān)鍵， 可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力是企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的支撐， 信息披露質(zhì)量則是保障。 基于此， 本文構(gòu)建了以創(chuàng)新性為核心、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力為支撐、信息披露質(zhì)量為保障的SGI模型， 如圖2所示。

（一）科創(chuàng)屬性（Science & Technology）

落實(shí)國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、支持科創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展是科創(chuàng)板設(shè)立的初衷。 然而在科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)中， 出現(xiàn)了試圖改頭換面“蹭科創(chuàng)概念”“偽裝科創(chuàng)概念”的傳統(tǒng)企業(yè)， 其普遍存在核心技術(shù)缺乏、科技創(chuàng)新能力不足、市場(chǎng)認(rèn)可度不高等焦點(diǎn)問題， 科創(chuàng)屬性不足是其上市失敗的主要原因之一。

為落實(shí)科創(chuàng)板定位， 支持和鼓勵(lì)硬科技企業(yè)在科創(chuàng)板上市， 2021年4月證監(jiān)會(huì)修訂了《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《指引》）， 從頂層制度層面修訂了科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)體系， 上交所也同步修訂了《科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《暫行規(guī)定》）， 以明確科創(chuàng)板定位標(biāo)準(zhǔn)， 從源頭上甄別與提高科創(chuàng)板上市公司質(zhì)量。

本文基于《指引》《暫行規(guī)定》以及證監(jiān)會(huì)、上交所審核文件與問詢函， 按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則， 總結(jié)出如下科創(chuàng)屬性的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)：

1. 所屬行業(yè)領(lǐng)域是否為科創(chuàng)板重點(diǎn)支持的六大領(lǐng)域。 根據(jù)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的行業(yè)領(lǐng)域劃分， 以及公司擁有和應(yīng)用的核心技術(shù)、提供的相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)、技術(shù)應(yīng)用的具體領(lǐng)域等， 判斷發(fā)行人的行業(yè)領(lǐng)域是否符合科創(chuàng)板規(guī)定的六大行業(yè)領(lǐng)域以及歸類依據(jù)是否客觀、準(zhǔn)確、充分。

2. 是否符合科創(chuàng)板的支持方向。 科創(chuàng)板定位于面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國(guó)家重大需求， 主要服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新型企業(yè)。 在符合科創(chuàng)板行業(yè)領(lǐng)域歸屬的前提下， 結(jié)合國(guó)家科技創(chuàng)新戰(zhàn)略， 根據(jù)發(fā)行人先進(jìn)技術(shù)應(yīng)用形成的產(chǎn)品（服務(wù)）以及產(chǎn)業(yè)化情況、核心技術(shù)人員的科研能力和研發(fā)投入情況、在境內(nèi)與境外發(fā)展水平中所處的位置和在所屬細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域的排名情況、保持技術(shù)不斷創(chuàng)新的機(jī)制和安排以及技術(shù)儲(chǔ)備等情況， 判斷企業(yè)是否符合科創(chuàng)板支持方向。

3. 技術(shù)的硬核性與先進(jìn)性。 技術(shù)是否足夠硬核、先進(jìn)， 是判斷公司科創(chuàng)屬性的重要內(nèi)容。 結(jié)合企業(yè)和行業(yè)科技創(chuàng)新實(shí)際情況， 根據(jù)發(fā)行人研發(fā)的技術(shù)及其功能性能、取得的研發(fā)進(jìn)展及其成果、核心技術(shù)人員的科研能力、科研資金的投入情況、獲得的專業(yè)資質(zhì)和重要獎(jiǎng)項(xiàng)等， 判斷企業(yè)擁有和應(yīng)用的技術(shù)的硬核性與先進(jìn)性。

4. 是否符合科創(chuàng)屬性相關(guān)指標(biāo)要求。 公司根據(jù)所選擇的科創(chuàng)屬性相關(guān)具體指標(biāo)， 說明符合該項(xiàng)指標(biāo)要求的具體情況、計(jì)算基礎(chǔ)和計(jì)算方法。 《指引》《暫行規(guī)定》明確列出了科創(chuàng)屬性的判斷指標(biāo)， 要求同時(shí)滿足如下四項(xiàng)條件： ①最近三年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入比例不低于5%， 或最近三年累計(jì)研發(fā)投入金額不少于6000萬元； ②研發(fā)人員占當(dāng)年員工總數(shù)的比例不低于10%； ③形成主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的發(fā)明專利（含國(guó)防專利）不少于5項(xiàng)； ④最近三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率不低于20%， 或最近一年?duì)I業(yè)收入金額不少于3億元。 需注意的是， 軟件企業(yè)最近三年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的比例在10%以上， 采用《上市審核規(guī)則》第二十二條第（五）款規(guī)定的上市標(biāo)準(zhǔn)五申報(bào)科創(chuàng)板的企業(yè)， 可不適用第④項(xiàng)條件。

5. 是否具有科技創(chuàng)新能力突出情形。 如發(fā)行人的科創(chuàng)屬性未達(dá)到科創(chuàng)屬性相關(guān)指標(biāo)要求， 科創(chuàng)板也鼓勵(lì)和支持具有科技創(chuàng)新能力突出情形的公司發(fā)行上市。 科技創(chuàng)新能力突出情形主要表現(xiàn)為： 擁有國(guó)際領(lǐng)先、引領(lǐng)作用或者對(duì)于國(guó)家戰(zhàn)略具有重大意義的核心技術(shù)， 獲得國(guó)家自然科學(xué)獎(jiǎng)等重要獎(jiǎng)項(xiàng)， 持有國(guó)家重大科技專項(xiàng)項(xiàng)目等。 需要特別注意上述核心技術(shù)、獎(jiǎng)項(xiàng)、項(xiàng)目等與主營(yíng)業(yè)務(wù)的相關(guān)性。

6. 是否在科創(chuàng)板服務(wù)負(fù)面清單中。 《指引》《暫行規(guī)定》明確了科創(chuàng)板限制類和禁止類的行業(yè)領(lǐng)域： 限制金融科技、模式創(chuàng)新企業(yè)在科創(chuàng)板上市； 禁止房地產(chǎn)和主要從事金融、投資類業(yè)務(wù)的企業(yè)在科創(chuàng)板上市。

（二）持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力（Going Concern）

作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一， 科創(chuàng)板支持的公司多數(shù)處于發(fā)展前期， 研發(fā)投入大， 技術(shù)更迭速度快， 產(chǎn)品更新?lián)Q代頻繁， 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高， 為保障投資者利益， 科創(chuàng)板對(duì)發(fā)行人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力提出了較高要求。 持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力在財(cái)務(wù)上主要表現(xiàn)為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。 在上市條件中， 標(biāo)準(zhǔn)一至標(biāo)準(zhǔn)四均提到營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)， 一定程度上反映出可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的重要性。 從表2也可以看出， 有31家公司（占比24.03%）是因?yàn)槌掷m(xù)經(jīng)營(yíng)能力較弱而導(dǎo)致科創(chuàng)板上市失敗。

本文基于《指引》《暫行規(guī)定》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答》等的相關(guān)規(guī)定， 認(rèn)為要結(jié)合如下因素綜合判斷持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的強(qiáng)弱： ①發(fā)行人所處行業(yè)狀況， 如： 國(guó)家政策與國(guó)際貿(mào)易條件， 行業(yè)周期、產(chǎn)能與市場(chǎng)容量， 行業(yè)準(zhǔn)入門檻， 與競(jìng)爭(zhēng)者相比發(fā)行人在技術(shù)、資金、規(guī)模等方面的優(yōu)勢(shì)， 上下游供求關(guān)系及其變化對(duì)原材料采購價(jià)格或產(chǎn)品售價(jià)的影響等。 ②發(fā)行人的業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)情況及其重大變化， 如： 市場(chǎng)占用率、重要資產(chǎn)或重大資產(chǎn)減值、營(yíng)業(yè)收入、毛利率、成本費(fèi)用率等。 ③發(fā)行人的客戶構(gòu)成及其變動(dòng)對(duì)業(yè)務(wù)穩(wěn)定性和持續(xù)性的影響。 ④對(duì)發(fā)行人業(yè)務(wù)或收入實(shí)現(xiàn)有重大影響的專有技術(shù)、專利、商標(biāo)等是否存在重大糾紛或訴訟。

持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的判斷要重點(diǎn)關(guān)注收入來源與結(jié)構(gòu)， 如： 收入中是否有較大規(guī)模的關(guān)聯(lián)方交易、是否通過市場(chǎng)化方式取得； 收入是否主要來源于依托核心技術(shù)的產(chǎn)品（服務(wù)）， 是否存在較多與核心技術(shù)不具有相關(guān)性的貿(mào)易等收入； 是否存在影響公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的未決訴訟、是否存在重大償債風(fēng)險(xiǎn)和擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)； 關(guān)鍵核心技術(shù)和持續(xù)創(chuàng)新能力能否支持公司的持續(xù)成長(zhǎng)等。

（三）信息披露（Information Disclosure）

信息披露作為注冊(cè)制的核心和靈魂[13] ， 信息披露質(zhì)量是上交所上市審核的關(guān)鍵內(nèi)容之一。 在表2的上市失敗原因中， “信息披露存在問題”占比76.74%， 這也是導(dǎo)致科創(chuàng)板企業(yè)上市失敗的首要原因。 《上市規(guī)則》（2020年12月修訂）明確規(guī)定： 相關(guān)信息披露義務(wù)人包括發(fā)行人以及上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員等。 要求上市公司和相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)披露所有可能對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響或者對(duì)投資決策有較大影響的事項(xiàng)， 信息披露應(yīng)當(dāng)及時(shí)、公平， 并保證所披露信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。 上交所對(duì)信息披露文件實(shí)施形式審核， 對(duì)其內(nèi)容的真實(shí)性不承擔(dān)責(zé)任， 但經(jīng)審核認(rèn)為信息披露文件存在重大問題的， 上交所可以提出問詢， 上市公司和相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)在規(guī)定期限內(nèi)如實(shí)答復(fù)， 并披露補(bǔ)充或者更正公告。

2022年1月上交所發(fā)布了科創(chuàng)板上市公司自律監(jiān)管指南第1～11號(hào)， 對(duì)科創(chuàng)板上市公司日常信息披露、股權(quán)激勵(lì)信息披露、退市信息披露、年度報(bào)告相關(guān)事項(xiàng)、融資融券與轉(zhuǎn)融通相關(guān)信息披露等予以規(guī)范。 其中， 日常信息披露包括上市公司收購與出售資產(chǎn)、對(duì)外投資、特別重大合同、關(guān)聯(lián)交易、開展新業(yè)務(wù)、行業(yè)及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的提示等28項(xiàng)。 科創(chuàng)板信息披露范圍非常廣泛， 其實(shí)施將面臨提高上市企業(yè)融資效率和強(qiáng)化投資者保護(hù)之間的平衡問題， 構(gòu)成兩難困境[14] 。 鑒于科創(chuàng)板上市公司的特殊性， 實(shí)施以風(fēng)險(xiǎn)控制為原則的差異化信息披露制度尤為重要[15] 。 科創(chuàng)板發(fā)行人要根據(jù)自身特點(diǎn)， 強(qiáng)化行業(yè)信息披露， 突出經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)信息披露， 對(duì)業(yè)績(jī)波動(dòng)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、公司治理、重大交易與關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)與業(yè)務(wù)的相互印證、同行業(yè)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的比較分析、重要性水平、收入及其變動(dòng)、成本分析等進(jìn)行針對(duì)性信息披露， 并持續(xù)披露科研水平、科研人員、科研資金投入、募集資金重點(diǎn)投向領(lǐng)域等重大信息。

五、促進(jìn)企業(yè)在科創(chuàng)板成功上市的對(duì)策

（一）審慎評(píng)估科創(chuàng)屬性

符合科創(chuàng)板“三個(gè)面向”的定位、具備科創(chuàng)屬性， 是企業(yè)登陸科創(chuàng)板的前提。 因而企業(yè)在考慮是否登陸科創(chuàng)板時(shí)， 要審慎研判自身是否具備科創(chuàng)屬性。 首先， 對(duì)于科創(chuàng)屬性不足的傳統(tǒng)企業(yè)， 尤其是列入科創(chuàng)板服務(wù)負(fù)面清單的企業(yè)， 可以考慮在創(chuàng)業(yè)板等其他適合的板塊上市。 其次， 對(duì)于符合科創(chuàng)板重點(diǎn)支持的六大領(lǐng)域企業(yè)， 對(duì)標(biāo)科創(chuàng)屬性相關(guān)指標(biāo)和科技創(chuàng)新能力突出情形， 以判斷科創(chuàng)屬性的充分性。 再次， 對(duì)于具有科創(chuàng)屬性的企業(yè)而言， 尤其要注意提升技術(shù)的硬核性、先進(jìn)性、獨(dú)立性與持續(xù)性； 加大對(duì)關(guān)鍵核心技術(shù)的研發(fā)資金與人員投入， 關(guān)注在研項(xiàng)目、技術(shù)儲(chǔ)備以及行業(yè)內(nèi)新技術(shù)、重大技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)， 以保持核心技術(shù)在國(guó)內(nèi)外的先進(jìn)性， 并防范技術(shù)泄露風(fēng)險(xiǎn)。 關(guān)鍵核心技術(shù)一般應(yīng)由企業(yè)自主研發(fā)形成， 若是由其他企業(yè)授權(quán)或與其他企業(yè)合作研發(fā)而成， 則需證明核心技術(shù)的控制權(quán)與使用權(quán)歸企業(yè)自身所有且具有獨(dú)立性。 最后， 對(duì)于適合科創(chuàng)板的企業(yè)， 要充分披露科創(chuàng)屬性的相關(guān)信息， 以提升企業(yè)登陸科創(chuàng)板的成功率。

（二）確保持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力

由SGI模型可知， 企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力受行業(yè)狀況、發(fā)行人業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)狀況等因素的影響。 為保障持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力， 對(duì)于行業(yè)因素， 企業(yè)應(yīng)結(jié)合行業(yè)周期， 預(yù)判國(guó)家政策與國(guó)際貿(mào)易條件的變化， 預(yù)測(cè)產(chǎn)能與市場(chǎng)容量， 提前做好應(yīng)對(duì)措施。 對(duì)于發(fā)行人而言， 要確保營(yíng)業(yè)收入的真實(shí)性， 提高收入的穩(wěn)定性與償債能力。 在收入真實(shí)性方面， 企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格遵守會(huì)計(jì)準(zhǔn)則， 確認(rèn)營(yíng)業(yè)收入， 詳細(xì)說明業(yè)務(wù)模式與相關(guān)大額收入的交易流程， 證明收入的真實(shí)性。 在收入穩(wěn)定性方面， 當(dāng)企業(yè)各季度或者各年度之間的營(yíng)業(yè)收入存在較大波動(dòng)時(shí)， 先自查原因， 并在申報(bào)時(shí)主動(dòng)說明收入波動(dòng)的合理性， 這可以有效避免上交所對(duì)于收入波動(dòng)的問詢； 如果企業(yè)的主要客戶較為集中或者主要收入均來自于一位或兩位客戶， 則可以先降低客戶集中度， 降低企業(yè)對(duì)大客戶的依賴性， 或提供資料保證主要客戶的穩(wěn)定性， 如提供材料證明主要客戶的真實(shí)性與可靠性并說明企業(yè)與該主要客戶已經(jīng)達(dá)成長(zhǎng)期合作， 以保證收入具有穩(wěn)定性。 在償債能力方面， 申報(bào)前企業(yè)應(yīng)盡可能降低自身的負(fù)債， 避免重大擔(dān)保、重大糾紛與訴訟等， 以免影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。 綜上， 可通過充分披露、行業(yè)預(yù)測(cè)、拓寬銷售渠道、降低客戶集中度、降低負(fù)債與或有負(fù)債， 加強(qiáng)企業(yè)自身持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力， 來提升企業(yè)登陸科創(chuàng)板的成功率。

（三）提高信息披露質(zhì)量

基于SGI模型， 結(jié)合上市失敗企業(yè)信息披露出現(xiàn)的問題， 可從三個(gè)方面加強(qiáng)信息披露質(zhì)量， 以提高企業(yè)登陸科創(chuàng)板的成功率： 第一， 充分披露企業(yè)業(yè)務(wù)模式。 在招股說明書中， 在保證企業(yè)的業(yè)務(wù)模式真實(shí)性的基礎(chǔ)上， 清晰、明確地描述自身業(yè)務(wù)模式及其合理性， 做到充分披露但不晦澀難懂， 避免由于業(yè)務(wù)模式界定不清而導(dǎo)致相關(guān)的收入與實(shí)際出現(xiàn)巨額偏差。 第二， 保持財(cái)務(wù)信息的一致性。 嚴(yán)格遵守會(huì)計(jì)準(zhǔn)則， 尤其要關(guān)注收入、利潤(rùn)、研發(fā)費(fèi)用等的確認(rèn)與計(jì)量， 確保相關(guān)財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性與準(zhǔn)確性， 避免出現(xiàn)前后不一致的現(xiàn)象。 第三， 據(jù)實(shí)披露關(guān)聯(lián)方與關(guān)聯(lián)交易。 關(guān)聯(lián)方與關(guān)聯(lián)交易應(yīng)據(jù)實(shí)披露， 即使有保密等問題， 也應(yīng)配合上交所的問詢， 合理披露相關(guān)信息， 不要刻意隱瞞部分關(guān)聯(lián)方信息以及關(guān)聯(lián)交易相關(guān)信息， 以免出現(xiàn)內(nèi)部控制失效的情況。

2019年科創(chuàng)板試行注冊(cè)制改革， 拉開了資本市場(chǎng)改革的大幕。 2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和證監(jiān)會(huì)2022年系統(tǒng)工作會(huì)議提出“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制”， 資本市場(chǎng)改革全面向縱深推進(jìn)。 在注冊(cè)制下， 發(fā)行人信息披露、中介機(jī)構(gòu)職責(zé)、監(jiān)管部門審核均與審核制不同。 為探尋注冊(cè)制下科創(chuàng)板企業(yè)上市失敗的具體原因， 本文在分析科創(chuàng)板的獨(dú)特性的基礎(chǔ)上， 采用文本搜索的方法對(duì)129家科創(chuàng)板上市失敗的企業(yè)的上市失敗原因進(jìn)行匯總分析， 發(fā)現(xiàn)信息披露存在問題、科創(chuàng)屬性不足以及持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力較弱是科創(chuàng)板企業(yè)上市失敗的主要原因； 然后圍繞這三個(gè)因素構(gòu)建了SGI模型， 并為促進(jìn)企業(yè)在科創(chuàng)板成功上市提出了相關(guān)對(duì)策， 為解決科技型企業(yè)融資問題、加快技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與高質(zhì)量發(fā)展提供支持。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 喻晨? 陳晶）