程敏英 李恒 劉駿

內(nèi)容提要：現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)支持型產(chǎn)業(yè)政策會提高企業(yè)負(fù)債水平，但并未充分探討這是否引致了企業(yè)的過度負(fù)債。本文以國家五年計(jì)劃綱要為背景，采用2006-2018年A股上市公司樣本分析支持型產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)負(fù)債水平的關(guān)系。結(jié)果顯示：與未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)相比，支持型產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)致企業(yè)長期及動態(tài)視角下更容易過度負(fù)債;但是，受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)利息覆蓋率不足的可能性更低，說明支持型產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)短期及靜態(tài)視角下的過度負(fù)債具有緩解作用。進(jìn)一步研究表明，產(chǎn)業(yè)政策與長期視角下企業(yè)過度負(fù)債的正向關(guān)系在國有企業(yè)和銀根緊縮期間更為顯著，而產(chǎn)業(yè)政策與短期視角下企業(yè)過度負(fù)債的負(fù)向關(guān)系在國有企業(yè)和銀根寬松期間更為明顯。

關(guān)鍵詞：合理負(fù)債率;利息覆蓋率;產(chǎn)業(yè)政策;過度負(fù)債

中圖分類號：F8325;F2751??文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A??文章編號：1001-148X（2022）04-0001-08

收稿日期：2021-08-09

作者簡介：程敏英（1984-），女，廣東佛山人，中山大學(xué)國際金融學(xué)院副教授，研究方向：公司治理、公司財務(wù)、會計(jì)信息質(zhì)量;李恒（1999-），男，廣東揭陽人，中山大學(xué)國際金融學(xué)院研究生，研究方向：產(chǎn)業(yè)政策、公司財務(wù);劉駿（1982-），本文通訊作者，男，合肥人，廣東財經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院、粵港澳大灣區(qū)資本市場與審計(jì)治理研究院副研究員，研究方向：企業(yè)稅負(fù)、會計(jì)信息質(zhì)量。

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目，項(xiàng)目編號：71702199;國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目，項(xiàng)目編號：71872192;廣東省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目，項(xiàng)目編號：GD19YYJ13。

一、引言

產(chǎn)業(yè)政策是國家促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要宏觀經(jīng)濟(jì)管理手段，通過引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)資源的配置，推動相關(guān)產(chǎn)業(yè)的升級和發(fā)展。其中，企業(yè)發(fā)展所需的信貸資金流向很大程度受到產(chǎn)業(yè)政策的影響。產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)可獲得更多的債務(wù)融資、尤其是長期負(fù)債和金融負(fù)債，能提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的速度[1-3]。但相關(guān)債務(wù)的增加是緩解企業(yè)的融資約束還是構(gòu)成企業(yè)的過度負(fù)債，現(xiàn)有研究仍存在爭議。研究表明，產(chǎn)業(yè)政策降低企業(yè)的融資約束，緩解了公司的投資不足，提高了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)率[4-5];但相反的觀點(diǎn)認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)政策支持所帶來的高負(fù)債率使公司有更高的過度投資水平[1]。已有文獻(xiàn)從產(chǎn)業(yè)政策的經(jīng)濟(jì)后果來探討其對信貸資源配置的有效性，并沒有結(jié)合企業(yè)長短期的負(fù)擔(dān)和需求進(jìn)行深入分析，難以澄清產(chǎn)業(yè)政策是否引致企業(yè)過度負(fù)債的問題。

本文以企業(yè)的實(shí)際負(fù)債率減去合理負(fù)債率來衡量企業(yè)長期和動態(tài)視角下的過度負(fù)債水平，采用年度利息覆蓋率判斷企業(yè)在短期和靜態(tài)視角下是否存在過度負(fù)債。邊際貢獻(xiàn)如下：（1）從長期和動態(tài)、短期和靜態(tài)兩個視角刻畫企業(yè)負(fù)債和企業(yè)資金需求-負(fù)擔(dān)的匹配程度，對產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行重新檢驗(yàn)，回答產(chǎn)業(yè)政策對信貸資源配置的引導(dǎo)是否引致企業(yè)過度負(fù)債的問題;（2）從產(chǎn)業(yè)政策的視角分析企業(yè)過度負(fù)債的原因，為探究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)問題提供了新的角度。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）產(chǎn)業(yè)政策的微觀效應(yīng)

產(chǎn)業(yè)政策的出臺對微觀企業(yè)會產(chǎn)生各種效應(yīng)。在積極作用方面，主要體現(xiàn)在其信貸效應(yīng)、財政補(bǔ)貼效應(yīng)、創(chuàng)新激勵效應(yīng)和稅收優(yōu)惠效應(yīng)上。受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)往往更容易獲得銀行貸款，信貸融資水平得到了提高，從而提高了企業(yè)的投資效率，且這一效應(yīng)在市場競爭程度越高的地方越強(qiáng)[5]。產(chǎn)業(yè)政策帶來的政府補(bǔ)貼和貸款支持，增強(qiáng)了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力[6]。在產(chǎn)業(yè)政策的支持下，企業(yè)發(fā)明專利的數(shù)量顯著增加，產(chǎn)業(yè)政策有效推動了企業(yè)的研發(fā)投資行為[7]。此外，郭杰等發(fā)現(xiàn)，政策鼓勵能夠顯著降低相應(yīng)行業(yè)的實(shí)際稅率水平，體現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)政策的稅收優(yōu)惠機(jī)制[8]。理性的產(chǎn)業(yè)政策指引，配之高效的稅收、信貸、補(bǔ)貼措施，對受支持企業(yè)的投資效率、風(fēng)險承受力、實(shí)際稅率、研發(fā)創(chuàng)新等方面都具有正向的作用。

但是，產(chǎn)業(yè)政策存在的負(fù)面效應(yīng)也不容忽視，具體體現(xiàn)在其對流動性風(fēng)險、投資效率、全要素生產(chǎn)率、實(shí)質(zhì)創(chuàng)新等方面的影響。支持型的產(chǎn)業(yè)政策會傳遞出過度激進(jìn)的政策傾向信號，導(dǎo)致管理者過度自信，進(jìn)而加劇其對資源配置的認(rèn)知偏差，最終造成企業(yè)流動性風(fēng)險不斷提高并失去控制[9]。產(chǎn)業(yè)政策帶來的信貸支持雖然會降低企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的難度，但是同時也會導(dǎo)致企業(yè)面臨更多的投資機(jī)會，甚至可能出現(xiàn)投資的“潮涌現(xiàn)象”和“羊群效應(yīng)”，這種投資需求的急速膨脹再次加劇了企業(yè)的融資約束程度，這一效應(yīng)最終也導(dǎo)致了企業(yè)的低投資效率[10]。重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策會導(dǎo)致企業(yè)過度投資、投資效率降低，最終會抑制相應(yīng)行業(yè)內(nèi)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升[11]。此外，有研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策只激勵企業(yè)進(jìn)行策略性創(chuàng)新，即為獲取政策的扶持和激勵進(jìn)行創(chuàng)新“數(shù)量”的提升，但創(chuàng)新“質(zhì)量”并沒有得到顯著提高[12]。

（二）產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)過度負(fù)債的影響

基于產(chǎn)業(yè)政策對微觀企業(yè)產(chǎn)生的各種積極和消極效應(yīng)，其可能通過以下渠道對企業(yè)是否發(fā)生過度負(fù)債產(chǎn)生影響：

1.信貸優(yōu)勢效應(yīng)

受到產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)其銀行借款顯著高于未受到支持的行業(yè)[5]。產(chǎn)業(yè)政策既給受支持行業(yè)內(nèi)的企業(yè)提供了信貸支持，同時還增強(qiáng)了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力[6]，這使受支持行業(yè)的企業(yè)更受到銀行的青睞，因此存在一種政府信貸隱性擔(dān)保的功能。然而，政府隱性擔(dān)保程度會抑制企業(yè)對過度負(fù)債情況的緩解，因此它阻礙了企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)合理化的調(diào)整[13]。因此，產(chǎn)業(yè)政策的支持給企業(yè)帶來的信貸優(yōu)勢可能阻礙企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，最終導(dǎo)致企業(yè)過度負(fù)債。

2.非理性擴(kuò)張效應(yīng)

支持型的產(chǎn)業(yè)政策可能會傳遞出過度激進(jìn)甚至錯誤的政策傾向信號，會導(dǎo)致管理者過度自信，并加劇其對資源配置的認(rèn)知偏差。過度自信可能會導(dǎo)致管理者盲目進(jìn)行擴(kuò)張，造成過度投資[14]，引發(fā)外源融資的需求。余明桂等發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信與負(fù)債率尤其是短期負(fù)債率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系[15]。因此，產(chǎn)業(yè)政策的支持可能會導(dǎo)致企業(yè)管理者過度自信，從而刺激其進(jìn)行非理性投資，最終造成企業(yè)過度負(fù)債。

3.股權(quán)融資優(yōu)勢效應(yīng)

產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，其長期銀行借款、IPO融資額、股權(quán)再融資均顯著高于未受到支持的行業(yè)[16]。但是，我國的上市公司對股權(quán)融資這種融資方式有比較強(qiáng)的偏好。我國上市公司在進(jìn)行融資行為時，股權(quán)融資是首選的方式，其次是債務(wù)融資，最后才會選擇進(jìn)行內(nèi)部融資來填補(bǔ)資金缺口[17]。股權(quán)融資與債務(wù)融資之間存在的這種替代效應(yīng)，可能導(dǎo)致在產(chǎn)業(yè)政策支持下，企業(yè)優(yōu)先選擇股權(quán)融資，從而降低債務(wù)融資需求，緩解企業(yè)的過度負(fù)債程度。

4.稅收優(yōu)惠效應(yīng)

郭杰等發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策的稅收優(yōu)惠效應(yīng)顯著降低了受支持企業(yè)的實(shí)際稅率[7]。基于“差別稅收假說”，企業(yè)的債務(wù)具有“稅盾價值”，可以幫助企業(yè)避稅，因此企業(yè)所得稅率的降低可能會減小其進(jìn)行債務(wù)融資的動機(jī)[18]。王躍堂等通過對我國的企業(yè)所得稅改革這一事件進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在所得稅改革后，稅率降低的企業(yè)確實(shí)顯著地降低了債務(wù)水平，而稅率提高了的企業(yè)則明顯地增加了債務(wù)，與差別稅收假說的觀點(diǎn)相符[19]。因此，產(chǎn)業(yè)政策帶來的稅收優(yōu)惠效應(yīng)，可能給企業(yè)的過度負(fù)債帶來抑制效果。

綜上而言，產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)過度負(fù)債水平可能產(chǎn)生兩種方向的作用。在信貸優(yōu)勢效應(yīng)和非理性擴(kuò)張效應(yīng)之下，產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)可能產(chǎn)生過度負(fù)債;而在股權(quán)融資效應(yīng)和稅收優(yōu)惠效應(yīng)之下，產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)可能會減少負(fù)債。因此，本文提出如下競爭性假設(shè)：

H1a：與未受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)相比，受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)更可能過度負(fù)債。

H1b：與未受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)相比，受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)更不可能過度負(fù)債。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)

本文以我國滬深兩市2007-2018年間的全部A股上市公司作為初始研究樣本。?“十一五”計(jì)劃的開始實(shí)施年份是2006年。本文計(jì)算目標(biāo)負(fù)債率時需要滯后一期的數(shù)據(jù)，因此以2007-2018年間的A股上市公司為初始樣本，共29222個公司年度觀測值，實(shí)證分析中使用2006-2018年的數(shù)據(jù)。剔除掉ST公司、金融相關(guān)行業(yè)公司、負(fù)債率大于1的異常值以及數(shù)據(jù)缺失樣本，最終樣本包括3224家上市公司，24295個公司年度觀測值。為了降低極端值的影響，對所有連續(xù)型變量進(jìn)行上下各1%的winsorize處理。本文使用的產(chǎn)業(yè)政策數(shù)據(jù)為手工整理收集，其他公司及行業(yè)數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選擇與度量

1.支持型產(chǎn)業(yè)政策

對于衡量某一行業(yè)是否受到產(chǎn)業(yè)政策的支持，本文借鑒陳冬華等的做法，將?“十一五”“十二五”“十三五”規(guī)劃綱要中所提到的要進(jìn)行發(fā)展和優(yōu)先/重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)劃分為政府支持產(chǎn)業(yè)[16]。產(chǎn)業(yè)政策支持虛擬變量Ind_policy取值為1，否則取0。

2.過度負(fù)債程度

要對企業(yè)的過度負(fù)債程度進(jìn)行衡量，關(guān)鍵在于確定企業(yè)的合理負(fù)債水平。通過將負(fù)債率對其主要影響因子進(jìn)行回歸，就可以計(jì)算出企業(yè)的合理負(fù)債率，再用企業(yè)的實(shí)際負(fù)債率減去合理負(fù)債水平，即可得到過度負(fù)債水平[20]。但是，陸正飛等認(rèn)為，這種采用總負(fù)債占總資產(chǎn)比例來對企業(yè)負(fù)債水平進(jìn)行衡量的方法，是從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的角度進(jìn)行衡量的，其出發(fā)點(diǎn)是債務(wù)給企業(yè)帶來的破產(chǎn)風(fēng)險，無法反映出企業(yè)在短期視角下是否具有債務(wù)違約風(fēng)險。負(fù)債率可視為企業(yè)在發(fā)生財務(wù)危機(jī)時，企業(yè)的控制權(quán)從所有者向債權(quán)人轉(zhuǎn)移的一種可能性，在這種情況下，對于企業(yè)而言，其關(guān)鍵在于短期內(nèi)企業(yè)所創(chuàng)造的收益能否對負(fù)債的利息進(jìn)行償還，相應(yīng)的指標(biāo)是利息覆蓋率[21]。因此，本文借鑒陸正飛等的衡量方法，從長期及動態(tài)視角、短期及靜態(tài)視角兩種方式對過度負(fù)債程度進(jìn)行度量[21]。

（1）長期和動態(tài)視角。構(gòu)建模型（1）對樣本進(jìn)行回歸，得到企業(yè)的合理負(fù)債率?；貧w模型如下：

LEVt=α0+α1SOEt-1+α2ROAt-1+α3IND_LEVt-1+α4GROWTHt-1+α5FATAt-1+α6SIZEt-1+α7SHRCR1t-1+ε（1）

通過回歸模型（1），我們可以得到企業(yè)的合理負(fù)債率，再將企業(yè)的實(shí)際負(fù)債率減去合理負(fù)債率，即可得到過度負(fù)債的程度EXLEV，該指標(biāo)越大，則表明在長期和動態(tài)視角下企業(yè)過度負(fù)債的程度越深。本文設(shè)定虛擬變量EXLEV_dum來衡量企業(yè)在長期和動態(tài)視角下是否過度負(fù)債，?EXLEV大于0時，EXLEV_dum取1，否則為0。模型（1）中控制變量有：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、資產(chǎn)收益率（ROA）、行業(yè)負(fù)債率中位數(shù)（IND_LEV）、總資產(chǎn)增長率（GROWTH）、固定資產(chǎn)占比（FATA）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、第一大股東持股比例（SHRCR1）。各變量具體定義參見表1。

（2）短期和靜態(tài)視角。以利息覆蓋率衡量企業(yè)短期和靜態(tài)視角下是否存在過度負(fù)債的問題[21]。利息覆蓋率等于息稅和折舊攤銷前利潤（EBITDA）除以利息支出。當(dāng)EBITDA小于0且利息支出大于0，或EBITDA和利息支出均大于0且利息覆蓋率小于1時，表明企業(yè)當(dāng)期的盈利不足以用來支付企業(yè)所承擔(dān)的債務(wù)的利息，企業(yè)具有債務(wù)違約風(fēng)險，因此判定企業(yè)過度負(fù)債。本文設(shè)置虛擬變量EXINT_dum，當(dāng)利息支出大于0且利息覆蓋率小于1時取1，表明短期視角下企業(yè)存在過度負(fù)債情況，否則取0。

3.其他控制變量

控制其他可能對企業(yè)過度負(fù)債存在影響的特征變量[21]，包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、第一大股東持股比例（SHRCR1）、資產(chǎn)收益率（ROA）、行業(yè)負(fù)債率的中位數(shù)（IND_LEV）、總資產(chǎn)增長率（GROWTH）、固定資產(chǎn)占比（FATA）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、賬面市值比（MB）、管理費(fèi)用率（EXP）、非債務(wù)稅盾（NDTS）、實(shí)際稅率（ETR）、現(xiàn)金流比率（NCFTA），同時還控制了行業(yè)和年度虛擬變量。各變量具體定義參見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)長期與動態(tài)視角下支持型產(chǎn)業(yè)政策是否引致了企業(yè)過度負(fù)債，本文構(gòu)建如下模型：

LogitEXLEV_dum=β0+β1Ind_policy+∑Controls+Year+Industry+ε?（2）

為檢驗(yàn)短期和靜態(tài)視角下支持型產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)過度負(fù)債的影響，本文構(gòu)建如下模型：

LogitEXINTR_dum=β0+β1Ind_policy+∑Controls+Year+Industry+ε（3）

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示，樣本的平均資產(chǎn)負(fù)債率為441%，其中492%的企業(yè)實(shí)際負(fù)債率超過合理負(fù)債水平，61%的企業(yè)當(dāng)年EBITDA不足以支付利息支出。受到產(chǎn)業(yè)政策支持的公司年度樣本占總樣本的507%，與巫岑等[3]針對十一五和十二五規(guī)劃所錄得的比例519%相似?？刂谱兞糠矫?，樣本中有435%為國有企業(yè)，平均ROA為43%，平均資產(chǎn)年增長率為155%，第一大股東持股比例均值353%。平均管理費(fèi)用率和非折舊費(fèi)用率分別為46%和24%，實(shí)際稅率174%。息稅折舊攤銷前利潤率均值為45%，平均自由現(xiàn)金流僅占總資產(chǎn)的03%。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基本檢驗(yàn)結(jié)果

1.長期和動態(tài)視角

表3列示了支持型產(chǎn)業(yè)政策與長期和動態(tài)視角下企業(yè)過度負(fù)債之間關(guān)系的回歸結(jié)果。被解釋變量為表示企業(yè)是否處于過度負(fù)債的虛擬變量EXLEV_dum。第（1）列采用Logit回歸和穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)，結(jié)果顯示，解釋變量Ind_policy系數(shù)值為0100，在1%的水平上顯著，說明從長期和動態(tài)的角度來看，受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)發(fā)生過度負(fù)債的可能性比未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)高10%。第（2）列采用隨機(jī)效應(yīng)模型，Ind_policy系數(shù)為0291并在1%的水平上顯著;第（3）列采用公司層面的固定效應(yīng)模型，Ind_policy系數(shù)為0373且在1%的水平上顯著;這說明回歸結(jié)果基本上不受模型設(shè)置的影響。綜合上述回歸結(jié)果來看，長期和動態(tài)視角下，支持型產(chǎn)業(yè)政策會導(dǎo)致企業(yè)過度負(fù)債的可能性更高，信貸優(yōu)勢效應(yīng)和非理性擴(kuò)張效應(yīng)占主導(dǎo)。

2.短期和靜態(tài)視角

表4列示了支持型產(chǎn)業(yè)政策與短期和靜態(tài)視角下企業(yè)過度負(fù)債之間關(guān)系的回歸結(jié)果。被解釋變量為反映企業(yè)在短期和靜態(tài)視角下是否存在過度負(fù)債的虛擬變量EXINT_dum。第（1）列采用logit回歸和穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)，結(jié)果顯示，解釋變量Ind_policy系數(shù)值為-0289，且在1%的水平上顯著，表明相對于未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)利息覆蓋率小于1的可能性顯著更低。第（2）列采用隨機(jī)效應(yīng)模型，第（3）列采用公司層面的固定效應(yīng)模型，回歸結(jié)果一致且分別在5%和10%的水平上顯著。因此，短期和靜態(tài)視角下，支持型產(chǎn)業(yè)政策會導(dǎo)致企業(yè)過度負(fù)債可能性更低，即產(chǎn)業(yè)政策緩解了企業(yè)過度負(fù)債的狀況。這說明在短期條件下，稅收優(yōu)惠效應(yīng)占主導(dǎo)。

綜合上述主回歸的結(jié)果來看，長期和短期視角下支持型產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)的過度負(fù)債具有不同效應(yīng)。長期和動態(tài)視角下，支持型產(chǎn)業(yè)政策會導(dǎo)致企業(yè)過度負(fù)債的可能性更高;而在短期與靜態(tài)視角下，受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)有更高的利息覆蓋率。這與已有的研究發(fā)現(xiàn)相一致。已有的研究發(fā)現(xiàn)，受產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)的債務(wù)資本成本較低，并有更加便利的長期融資渠道[21]，這就可能導(dǎo)致受產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)在短期視角下有更高的利息覆蓋率、更低的過度負(fù)債指標(biāo)的同時，在長期視角下承擔(dān)了過度的債務(wù)。

（二）異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組

國有企業(yè)與民營企業(yè)在政治聯(lián)系、企業(yè)目標(biāo)、政治資源獲取和社會功能承擔(dān)等方面有很大差異，因此不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)之間在戰(zhàn)略規(guī)劃、投融資決策等方面也存在著不同。陸正飛等發(fā)現(xiàn)，在長期與動態(tài)視角下，非國有企業(yè)更容易過度負(fù)債，但從短期及靜態(tài)角度看，則是國有企業(yè)更可能存在過度負(fù)債[21]。因此，將企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)納入分析框架中，探究產(chǎn)業(yè)政策在國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間的影響效應(yīng)差異是十分必要的。本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對樣本企業(yè)進(jìn)行分組，分析產(chǎn)業(yè)政策支持對企業(yè)過度負(fù)債的影響在國有和非國有企業(yè)這兩個子樣本之間是否存在差異。

表5的分組回歸結(jié)果顯示，產(chǎn)業(yè)政策虛擬變量的系數(shù)在第（1）列顯著為正，而在第（3）列顯著為負(fù)，說明在國有企業(yè)中，受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)在長期上更容易過度負(fù)債，但短期上有更高的利息覆蓋率、從而過度負(fù)債的概率更低，這與總樣本的回歸結(jié)果相一致。而第（2）和第（4）列中，產(chǎn)業(yè)政策虛擬變量的系數(shù)都不顯著，說明該效應(yīng)對非國有企業(yè)無效。換言之，產(chǎn)業(yè)政策的支持會使國有企業(yè)長期和動態(tài)上更容易過度負(fù)債，同時卻會降低其短期和靜態(tài)上過度負(fù)債的可能性，但是對非國有企業(yè)長期和短期的過度負(fù)債均無顯著正負(fù)面作用，這可能是因?yàn)閲衅髽I(yè)對政府制定的產(chǎn)業(yè)政策更有執(zhí)行力，也有可能是因?yàn)閲衅髽I(yè)天然的政治紐帶更容易為其帶來債務(wù)融資成本和融資渠道上的便利，因此能更容易顯現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)在不同的期限上所帶來的正負(fù)面效應(yīng)。

2.銀根松緊分組

央行的貨幣政策的松緊影響著企業(yè)的貸款環(huán)境，從而也可能對產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行產(chǎn)生影響。為了進(jìn)一步考察貨幣政策對產(chǎn)業(yè)政策的長短期過度負(fù)債效應(yīng)是否產(chǎn)生影響，我們將樣本期間分為銀根緊縮組和寬松組分別進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)政策對過度負(fù)債的效應(yīng)在兩個組之間的結(jié)果是否存在差異。具體而言，參照陸正飛和楊德明的做法，我們采用MP（MP=M2增長率-GDP增長率-CPI增長率）來衡量貨幣政策的寬松程度，MP越大，則貨幣政策越寬松[22]。通過計(jì)算，2007-2018年的MP值分別為05、29、197、61、-1、34、33、28、496、26、-03、-06。按照從大到小排列后，我們將MP值最大的8個年份（即2008、2009、2010、2012、2013、2014、2015）歸入銀根寬松組，其余4個年份歸入銀根緊縮組，分別進(jìn)行回歸。

表6報告了銀根松緊的分組回歸結(jié)果。可以看到，在銀根緊縮的年份中，產(chǎn)業(yè)政策支持類企業(yè)比未受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)有更高的長期視角下的過度負(fù)債水平。可能是由于在緊縮的貨幣政策背景下，企業(yè)融資環(huán)境較差，只有產(chǎn)業(yè)政策支持類企業(yè)得到較多的債務(wù)融資，因而產(chǎn)生相對較高的過度負(fù)債;而在銀根寬松的年份中，企業(yè)普遍的融資環(huán)境較好，產(chǎn)業(yè)政策的信貸優(yōu)勢效應(yīng)不甚明顯。而在短期視角下，產(chǎn)業(yè)政策支持類企業(yè)比未受產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)的過度負(fù)債水平在銀根寬松年份更低。可能的原因是，銀根寬松年份，產(chǎn)業(yè)政策支持類企業(yè)的融資成本更低，因而有更高的利息覆蓋率，從而產(chǎn)生更低的短期過度負(fù)債的可能。而在銀根緊縮年份，融資成本的優(yōu)勢在產(chǎn)業(yè)政策支持類企業(yè)中也難以得到體現(xiàn)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.雙重差分法

產(chǎn)業(yè)政策在選定支持產(chǎn)業(yè)時可能有一定的偏向性，比如這類企業(yè)本身有較好的融資渠道和較低的融資成本，將導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)政策與長短期視角下的過度負(fù)債水平有一定的內(nèi)生性。為了緩解潛在的內(nèi)生性問題，此處我們運(yùn)用雙重差分法探究產(chǎn)業(yè)政策的支持是否改變了企業(yè)的過度負(fù)債狀況。我們篩選出了在“十二五”期間不受到產(chǎn)業(yè)政策支持，但是在“十三五”期間受到支持的企業(yè)，共626家企業(yè)作為處理組。以“十二五”和“十三五”期間均未受到支持的企業(yè)778家作為對照組。設(shè)置虛擬變量TREAT，當(dāng)樣本為處理組時取1，否則取0。設(shè)置虛擬變量TIME，當(dāng)樣本期間處于2016-2018年時取1，位于2011-2015年時取0。然后設(shè)置交乘項(xiàng)TREAT*TIME，以比較處理組和對照組在十三五期間過度負(fù)債水平的變化。

進(jìn)一步地，我們運(yùn)用PSM匹配過濾我們的樣本，再運(yùn)用雙重差分法。選擇SOE、ROA、SIZE、GROWTH和SHRCR1對TREAT虛擬變量進(jìn)行l(wèi)ogit回歸，計(jì)算其傾向得分，并進(jìn)行一對一近鄰匹配，得到371家公司作為處理組和371家公司作為對照組，然后將匹配好的數(shù)據(jù)進(jìn)行DID回歸。

表7報告了相關(guān)回歸結(jié)果。我們可以看到，長期與動態(tài)視角下的DID回歸結(jié)果與前文的結(jié)論相一致，支持型產(chǎn)業(yè)政策降低了企業(yè)短期視角下的過度負(fù)債，但提高了長期視角下的過度負(fù)債水平。PSM-DID的回歸結(jié)果也相似。

2.替換因變量

在產(chǎn)業(yè)政策與長期視角下的過度負(fù)債的關(guān)系檢驗(yàn)中，本文以是否發(fā)生過度負(fù)債的虛擬變量為因變量。此處，我們以模型（1）計(jì)算得出的長期過度負(fù)債程度EXLEV這一連續(xù)變量作為因變量，用普通最小二乘法重新檢驗(yàn)，以考察前文結(jié)果是否穩(wěn)健。此外前文設(shè)定，當(dāng)企業(yè)的利息覆蓋率小于1時，即當(dāng)企業(yè)當(dāng)期盈利不足以用來支付債務(wù)利息時，企業(yè)從短期視角上看就是過度負(fù)債的。此處對企業(yè)短期視角下的過度負(fù)債進(jìn)行更嚴(yán)格的約束，設(shè)定當(dāng)企業(yè)的當(dāng)期盈利小于債務(wù)利息的2倍時，才視為過度負(fù)債。替換原先的虛擬變量EXINT_dum，設(shè)定新的虛擬變量EXINT_dum2進(jìn)行重新回歸，回歸結(jié)果見表8。我們可以看到，基本回歸的結(jié)果是穩(wěn)健的。

3.替換關(guān)鍵自變量

在前文的檢驗(yàn)中，以五年規(guī)劃為基礎(chǔ)設(shè)定產(chǎn)業(yè)政策支持的虛擬變量，分析其是否對企業(yè)長短期視角下的過度負(fù)債水平產(chǎn)生影響。在五年規(guī)劃發(fā)布以后，各省市均會結(jié)合自己的區(qū)域優(yōu)勢，制定省級的五年規(guī)劃和相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)政策。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)前文結(jié)論的穩(wěn)健性，此處把中央的產(chǎn)業(yè)政策替換為省級的產(chǎn)業(yè)政策，重新檢驗(yàn)省級的產(chǎn)業(yè)政策支持是否會對長短期視角下的過度負(fù)債產(chǎn)生同樣的效應(yīng)。設(shè)定虛擬變量Pro_Ind_policy，當(dāng)企業(yè)所在行業(yè)是其所在省份（自治區(qū)、直轄市）發(fā)布的五年規(guī)劃中發(fā)展或重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)時，Pro_Ind_policy取1，否則取0?；貧w結(jié)果在表9報告。結(jié)果顯示，基本檢驗(yàn)的發(fā)現(xiàn)沒有實(shí)質(zhì)性改變。

五、結(jié)論與啟示

本文以國家出臺的五年規(guī)劃綱要為背景，采用2007-2018年我國滬深A(yù)股上市公司作為樣本，從長期動態(tài)視角和短期靜態(tài)視角，對支持型產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)過度負(fù)債之間的關(guān)系進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)：相較于未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)實(shí)際負(fù)債率超過合理負(fù)債率的可能性更高，說明受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)長期上更容易過度負(fù)債;同時，受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)利息覆蓋率過低的可能性更低，說明受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)短期上更不易于過度負(fù)債。換言之，產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)長期過度負(fù)債具有加劇作用，對企業(yè)短期過度負(fù)債具有抑制作用。進(jìn)一步研究表明：產(chǎn)業(yè)政策的支持會使國有企業(yè)長期和動態(tài)上更容易過度負(fù)債，同時卻會降低其短期和靜態(tài)上過度負(fù)債的可能性，但是對非國有企業(yè)長期和短期的過度負(fù)債均無顯著正負(fù)面作用。產(chǎn)業(yè)政策對長期視角下過度負(fù)債的加劇效應(yīng)在銀根緊縮時期更為明顯，而對短期視角下過度負(fù)債的抑制效應(yīng)在銀根寬松時更為明顯。

本文的發(fā)現(xiàn)具有以下啟示：一是要繼續(xù)發(fā)揮支持型產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)短期內(nèi)源資金不足、利息覆蓋率過低的緩解效應(yīng)。尤其是目前該效應(yīng)僅在國有企業(yè)和銀根寬松期間較為明顯的情況下，需加強(qiáng)對產(chǎn)業(yè)政策支持類民營企業(yè)的支持，同時增加貨幣政策的穩(wěn)定性，減少銀根緊縮時期對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響。二是要降低支持型產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)長期過度負(fù)債的效應(yīng)，在動態(tài)上觀測產(chǎn)業(yè)政策支持類企業(yè)是否已有過度負(fù)債跡象。尤其避免資金在產(chǎn)業(yè)政策支持類國有企業(yè)和銀根緊縮時期在產(chǎn)業(yè)政策支持類企業(yè)的過度配置。最后，產(chǎn)業(yè)政策支持類企業(yè)需在短期和長期監(jiān)控自身的資金需求和資本結(jié)構(gòu)，在利用好政策支持對企業(yè)短期資金不足的緩解效應(yīng)的同時，避免一味地利用政策傾斜獲取信貸，在長期內(nèi)陷入過度負(fù)債的境況。

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Does?Supportive?Industrial?Policy?Lead?to?Excessive?Corporate?Leverage？

A?Re-examination?Based?on?Long-term?and?Short-term?Perspective

CHENG?Min-ying1，LI?Heng1，?LIU?Jun2a，b

（1.International?School?of?Business?and?Finance，?Sun?Yat-sen?University，?Zhuhai?519082，?China;

2.a.Institute?of?Capital?Market?and?Audit?Governance?Studies?for?the?Great?Bay?Area;

b.School?of?Accounting，Guangdong?University?of?Finance?and?Economics，?Guangzhou?510320，?China）

Abstract：Existing?studies?have?found?that?supportive?industrial?policies?can?improve?the?leverage?of?enterprises，?but?whether?they?lead?to?excessive?leverage?has?not?been?fully?discussed.?Based?on?the?outline?of?the?“five-year?plan”?issued?by?the?state，?this?paper?uses?A-share?listed?companies?from?2006?to?2018?as?the?sample?and?finds?that?compared?with?enterprises?not?supported?by?industrial?policy，?enterprises?supported?by?industrial?policy?are?more?prone?to?excessive?debt?from?a?long-term?and?dynamic?perspective?as?a?result?of?supportive?industrial?policy.?However，?enterprises?without?supportive?industrial?policy?are?more?likely?to?have?a?low?interest?coverage?rate，?which?indicates?that?supportive?industrial?policies?have?an?inhibitory?effect?on?enterprises′?excessive?debt?from?a?short-term?and?static?perspective.?Further?research?shows?that?the?positive?relationship?between?industrial?policy?and?excessive?debt?of?enterprises?in?the?long-term?perspective?is?more?significant?in?state-owned?enterprises?and?the?period?of?monetary?tightening，?while?the?negative?relationship?between?industrial?policy?and?excessive?debt?of?enterprises?in?the?short-term?perspective?is?more?obvious?in?state-owned?enterprises?and?the?period?of?monetary?easing.

Key?words：rational?debt?ratio;?interest?coverage?rate;?industrial?policy;?excessive?debt

（責(zé)任編輯：趙春江）