經(jīng)濟政策不確定性、企業(yè)風險承擔與企業(yè)價值

余海鳳 吳林南

摘 要：根據(jù)不同學者對經(jīng)濟政策不確定性、企業(yè)風險承擔與企業(yè)價值的研究，分別梳理經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)風險承擔、經(jīng)濟政策不確定和企業(yè)價值以及經(jīng)濟政策不確定性、企業(yè)風險承擔與企業(yè)價值之間的關系。結論表明：一是經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)風險承擔存在促進和抑制兩種作用，目前學術界還未達成統(tǒng)一意見；二是經(jīng)濟政策不確定性上升會導致企業(yè)價值下降，同時經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)價值之間的關系受到企業(yè)風險承擔的影響；三是企業(yè)風險承擔與企業(yè)價值之間存在正相關關系。

關鍵詞：經(jīng)濟政策不確定性；企業(yè)風險承擔；企業(yè)價值

中圖分類號：F270 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2022）33-0017-03

當今世界正處于新舊秩序交替的過渡期，國際環(huán)境不穩(wěn)定與不確定性大增，外部挑戰(zhàn)更趨復雜多變。自全球金融危機以來，為應對世界經(jīng)濟低迷，各國紛紛出臺了一系列應對危機的政策措施，導致經(jīng)濟政策不確定性明顯上升。黨的十九大報告指出，當前世界面臨的不穩(wěn)定性不確定性突出。經(jīng)濟政策不確定性水平日益成為影響國內(nèi)外微觀經(jīng)濟體經(jīng)濟行為的重要因素。企業(yè)的風險承擔水平關系著企業(yè)投資項目決策，影響潛在收益和企業(yè)價值。經(jīng)濟政策不確定性水平能否以及如何影響企業(yè)風險承擔，又對企業(yè)價值產(chǎn)生何種影響，有待我們進一步研究和討論。

一、經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)風險承擔

經(jīng)濟政策不確定性指經(jīng)濟主體無法確切預知政府是否、何時以及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟政策[1]。企業(yè)風險承擔反映了企業(yè)在經(jīng)營決策過程中對收益波動性的選擇，代表了企業(yè)為獲取市場較高利潤愿意為之付出的代價。較高的風險承擔水平意味著企業(yè)傾向于較少放棄高風險、高收益的投資機會，而較低的風險承擔水平意味著企業(yè)更傾向于做出低風險低收益的投資決策。經(jīng)濟政策不確定性的高低水平關乎企業(yè)經(jīng)營面臨的風險水平，也直接影響企業(yè)風險的承擔。

經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)風險承擔具體存在促進與抑制兩種作用。一方面，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)風險承擔具有促進作用。主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，根據(jù)委托代理理論，由于企業(yè)經(jīng)營者與所有者并不一定為同一人，企業(yè)的經(jīng)營者并不一定為企業(yè)所有者，因此，企業(yè)經(jīng)營者與所有者的利益目標并不一致，企業(yè)所有者的利益目標為企業(yè)利潤最大化，而管理層的利益目標為個人利益最大化，這導致企業(yè)投資水平超過最優(yōu)標準，造成企業(yè)過度投資[2]。經(jīng)濟政策不確定性上升導致企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境更加復雜，信息不對稱程度增加，加大了股東監(jiān)督難度，管理者傾向過度投資的可能性提高[3]，企業(yè)管理者為追求自身利益最大化會選擇多投資，當經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)管理者更看重不確定性中蘊含的潛在投資和收益的機會。因此，經(jīng)濟政策不確定性水平上升會增加管理者的投資動機，管理者擁有更高的風險承擔水平。第二，根據(jù)增長期權理論，積極的不確定性與企業(yè)投資正相關，消極的不確定性與投資負相關。資本定價模型指出，高風險對應著高回報，為獲取較高收益，企業(yè)往往會鼓勵較高的事前風險承擔行為。根據(jù)成本效益原則，當經(jīng)濟政策不確定性水平上升時，企業(yè)可以通過識別經(jīng)濟政策不確定性中蘊含的潛在發(fā)展機遇以抓住機遇擴大企業(yè)規(guī)模，促進進一步發(fā)展，企業(yè)經(jīng)營者也更傾向于加大投資力度抓住機遇。第三，基于資源依賴理論進行分析，不確定性意味著企業(yè)對于環(huán)境要素的控制能力下降，為維護競爭優(yōu)勢，企業(yè)勢必要不斷增強再造資源的能力。因此，在經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)保持著比平時更高的機遇意識，不斷識別風險中蘊含的新機會，并將潛在的不確定性轉化為潛在收益，增加風險承擔水平。

另一方面，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)風險承擔具有抑制作用。主要體現(xiàn)在以下三個方面：首先，經(jīng)濟政策不確定性水平較高的情況下，投資項目運行面臨的外部環(huán)境不確定因素增加，為促進項目成功，企業(yè)管理者需要投入更多資金、人力資源，承擔更高成本，這在一定程度上會抑制企業(yè)的風險承擔水平。其次，是預防性動機角度。經(jīng)濟政策不確定性上升導致企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境變得更加復雜，企業(yè)將調(diào)整投融資策略以期降低企業(yè)內(nèi)部的風險水平。最后，是融資約束角度。經(jīng)濟政策不確定性可能提升金融體系的系統(tǒng)性風險，為了控制違約風險，金融機構將會降低信貸額度，增加信貸獲取成本，進而導致融資成本上升。

二、經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)價值

企業(yè)價值主要受到企業(yè)主體投資決策、債務融資決策、治理結構及外部風險等因素的影響，而經(jīng)濟政策不確定性水平上升所引發(fā)的一系列不確定性會改變企業(yè)的外部經(jīng)營環(huán)境和風險狀況，從而進一步影響企業(yè)的投資決策、債務融資決策等影響企業(yè)價值的關鍵性決策。

首先，從投資決策的角度，經(jīng)濟政策不確定性上升，企業(yè)價值往往有下降的趨勢。經(jīng)濟政策不確定上升，企業(yè)面臨的外部融資約束增加，企業(yè)的融資約束會導致企業(yè)投資成本增加，降低了投資項目的預期收益，從而導致企業(yè)投資不足的情況出現(xiàn)。也就是說，企業(yè)可能會因為外部融資不足或者融資成本過高而選擇放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目，從而降低企業(yè)價值。其次，從債務融資決策的角度，權衡理論提出企業(yè)可以利用債務稅收擋板的作用來提高企業(yè)價值，企業(yè)需要選擇一個合適的負債率以使公司價值最大化。經(jīng)濟政策不確定上升會增加市場潛在的風險水平，導致市場不穩(wěn)定性提高，市場中的金融機構為降低經(jīng)營風險，會提高融資和借貸門檻，造成金融摩擦。因此，企業(yè)可能無法達到使公司價值最大化的負債率，從而降低了企業(yè)價值。最后，從企業(yè)面臨的外部風險的角度來說，經(jīng)濟政策不確定性上升影響企業(yè)的外部經(jīng)營環(huán)境，導致企業(yè)面臨的外部風險增加，而企業(yè)面臨的風險大小水平能夠影響計算企業(yè)價值所用到的折現(xiàn)率的標準，當經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)面臨的市場風險上升，折現(xiàn)率隨之增加，因此，企業(yè)價值會相應下降。同時，整體的經(jīng)濟狀況與金融環(huán)境也會影響到企業(yè)價值。企業(yè)價值與總體經(jīng)濟情況成正比，經(jīng)濟情況較好時，企業(yè)會進行更多投資，獲取融資較容易，企業(yè)抓住良好的投資機會，企業(yè)的價值會隨市場看漲的影響而上升。

三、經(jīng)濟政策不確定性、企業(yè)風險承擔與企業(yè)價值

經(jīng)濟政策不確定性沖擊對GDP、投資、消費、出口和價格變動帶來負向影響，影響經(jīng)濟增長[4]。而近年來，我國經(jīng)濟政策頻繁變動，針對微觀企業(yè)行為的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性會顯著影響企業(yè)經(jīng)營決策行為。隨著企業(yè)風險承擔水平的提高，企業(yè)資本回報、資本積累與企業(yè)價值顯著提高（John et al．，2008）。李文貴等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風險承擔水平與企業(yè)價值密切相關，具體表現(xiàn)為，企業(yè)風險承擔水平與企業(yè)價值呈正相關[5]。另外，由于企業(yè)創(chuàng)新投入存在較高風險，產(chǎn)出具有較高不確定性，創(chuàng)新投入需要企業(yè)擁有較高的風險承擔水平，因此，隨著企業(yè)風險承擔水平的不斷提高，企業(yè)的創(chuàng)新投入的動機增加，對創(chuàng)新項目的投資更多，這將有助于促進企業(yè)的技術進步和生產(chǎn)效率提升[6]。而如果企業(yè)風險承擔水平較低，則企業(yè)無法承擔存在較高不確定性的創(chuàng)新投入項目，創(chuàng)新水平低，這導致企業(yè)維持較低的生產(chǎn)率[7]。因此，企業(yè)風險承擔與企業(yè)價值之間往往呈正相關。

那么，經(jīng)濟政策不確定性是否能通過影響企業(yè)風險承擔進一步影響企業(yè)價值呢？一方面，經(jīng)濟政策不確定性上升產(chǎn)生的促進作用能夠提升企業(yè)風險承擔水平，促進了企業(yè)投資、資本積累及技術進步，從而增加了企業(yè)價值；另一方面，經(jīng)濟政策不確定上升會對企業(yè)風險承擔水平產(chǎn)生抑制作用，導致企業(yè)在投資或撤資時更加謹慎，減少了企業(yè)投資，從而降低了企業(yè)價值?？梢姡?jīng)濟政策不確定性、企業(yè)風險承擔與企業(yè)價值三者之間存在密切聯(lián)系，至于企業(yè)風險承擔如何影響經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)價值之間的關系有待于我們進一步研究。

四、總結和評述

本文通過梳理現(xiàn)有文獻，對經(jīng)濟政策不確定性、企業(yè)風險承擔和企業(yè)價值三者之間的聯(lián)系做出了基本的歸納總結。結果發(fā)現(xiàn)：首先，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)風險承擔存在不同影響，但總體可以歸納為“促進”和“抑制”兩種作用，但由于不同企業(yè)在產(chǎn)權性質(zhì)、行業(yè)性質(zhì)等方面存在較大差異，其應對經(jīng)濟政策不確定性時的風險承擔能力存在較大差別，而目前針對經(jīng)濟政策不確定性對異質(zhì)性企業(yè)的風險承擔的影響研究依然較少，因此有待進一步深入。其次，目前國內(nèi)外較少有學者針對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)價值進行深入研究，經(jīng)濟政策不確定性如何影響企業(yè)價值以及經(jīng)濟政策不確定性水平通過何種渠道對企業(yè)價值水平產(chǎn)生影響，依然有待我們從理論和實證兩個方面進一步挖掘。最后，現(xiàn)有文獻在研究企業(yè)風險承擔如何影響企業(yè)價值時，通常假定企業(yè)面臨的外部風險是確定的，但當前經(jīng)濟政策不確定性頻繁上升，已經(jīng)成為影響企業(yè)經(jīng)濟決策的重要因素，在研究企業(yè)經(jīng)濟行為時已然不容忽視，因此，研究經(jīng)濟政策不確定性上升時，采取何種風險承擔決策能提高企業(yè)價值是企業(yè)面臨的重要問題之一。因此未來在研究企業(yè)風險承擔水平和企業(yè)價值時，需要進一步討論經(jīng)濟政策不確定性的上升，如何影響企業(yè)的風險承擔決策以及如何通過風險承擔的決策達到提供企業(yè)價值的目的。

未來針對經(jīng)濟政策不確定性、企業(yè)風險承擔與企業(yè)價值這三者之間的研究，可從以下幾方面進行拓展。第一，進一步從理論和實證兩層面討論經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)風險承擔的關系，研究經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)風險承擔水平產(chǎn)生影響的具體原理，并深入探討經(jīng)濟政策不確定上升對異質(zhì)性企業(yè)的風險承擔水平的不同影響。第二，深入探究經(jīng)濟政策不確定性通過何種路徑和渠道對企業(yè)價值產(chǎn)生影響以及要進一步說明該路徑和渠道發(fā)揮作用的具體的理論機理，進一步豐富經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)價值的理論研究。第三，在研究風險承擔水平與企業(yè)價值時考慮經(jīng)濟政策不確定性的影響。

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Economic Policy Uncertainty，Enterprise Risk-Taking and Enterprise Value

YU Hai-feng1，WU Lin-nan2

（1.School of Economics and Management，Zhejiang Sci-Tech University，Hangzhou 310018，China；

2.Boston University，Boston 02215，USA）

Abstract：Based on the research of different scholars on economic policy uncertainty，corporate risk-taking and corporate value，this paper sorts out economic policy uncertainty and corporate risk-taking，economic policy uncertainty and corporate value，and economic policy uncertainty and corporate risk-taking.The following conclusions are drawn on the relationship between economic policy and corporate value：（1）Economic policy uncertainty promotes and inhibits corporate risk-taking.At present，the academic community has not yet reached a unified opinion；（2）Economic policy uncertainty An increase will lead to a decline in corporate value，and at the same time，the relationship between economic policy uncertainty and corporate value is affected by corporate risk-taking；（3）There is a positive correlation between corporate risk-taking and corporate value.

Key words：economic policy uncertainty；enterprise risk-taking；enterprise value