徐青松　梁敏

摘要：文章對順豐控股收購DHL在華供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的估值方法進(jìn)行回顧，從PE倍數(shù)來看，此次收購的EV/EBIT為18倍;考慮到品牌授權(quán)等費(fèi)用的影響，則通過估算此次收購的實際PE在30倍左右。研究表明，順豐收購DHL的內(nèi)在動因主要是行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致利潤空間下降、成本超預(yù)期增長、現(xiàn)金流存在一定的緊張，以及新業(yè)務(wù)仍處于發(fā)展期等原因。完成收購后，雙方將在品牌、客戶、技術(shù)、服務(wù)等層面展開密切合作，將對中國物流行業(yè)競爭格局產(chǎn)生重要變化。

關(guān)鍵詞：順豐;DHL;收購;估值

一、收購背景

2018年10月，順豐控股（002352.SZ）宣布，將以55億現(xiàn)金收購DHL中國大陸、香港及澳門的供應(yīng)鏈管理相關(guān)業(yè)務(wù)。作為交易的一項重要內(nèi)容，雙方約定，順豐每年將向DHL支付營業(yè)費(fèi)用的2.5%作為品牌授權(quán)及服務(wù)費(fèi)用。

此次被并購企業(yè)“DHL香港”及“DHL北京”兩家公司主要是DHL旗下專門從事中國大陸、香港、澳門的供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)的運(yùn)作主體。公司的主要客戶包括世界500強(qiáng)在內(nèi)的若干大型境內(nèi)外客戶，涉及行業(yè)包括醫(yī)藥、消費(fèi)、汽配等細(xì)分領(lǐng)域，具有多個行業(yè)的境內(nèi)外供應(yīng)鏈管理能力及水平。

兩家企業(yè)匯總財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)的公司資產(chǎn)25.67億，符合供應(yīng)鏈公司輕資產(chǎn)經(jīng)營的特征;標(biāo)的公司2018年上半年實現(xiàn)收入18.12億，凈利潤2191萬，供應(yīng)鏈企業(yè)業(yè)務(wù)特點為季節(jié)性強(qiáng)，下半年收入利潤體量較大，因此本次收購中，被收購方做出承諾，即2018年息稅前利潤必須達(dá)到2.99億元。

二、收購估值及對賭機(jī)制

（一）估值方法

從此次披露的信息來看，對于標(biāo)的公司的估值主要采取了DCF法，同時結(jié)合可比公司的PE指標(biāo)，以及業(yè)務(wù)質(zhì)量、品牌效應(yīng)、現(xiàn)金與負(fù)債水平等其他因素進(jìn)行綜合衡量與估值。

1.主要方法——DCF法。以標(biāo)的公司業(yè)務(wù)財務(wù)預(yù)測現(xiàn)金流折現(xiàn)估值，初步推測主要根據(jù)歷年及預(yù)測的后續(xù)若干年內(nèi)，每年的訂單數(shù)量和收入、利潤指標(biāo)，進(jìn)行現(xiàn)金流折現(xiàn)估值（實際上，DHL供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)、順豐經(jīng)過多年的運(yùn)營，經(jīng)營業(yè)績相對穩(wěn)定，尤其是票均收入指標(biāo)維持在穩(wěn)定的水平，如：順豐近年來票均收入始終維持在23～25元的水平，用現(xiàn)金流折現(xiàn)進(jìn)行估值是可取的）。

2.次要方法——可比公司法。主要參考了國內(nèi)外可比公司估值水平及可比交易定價水平。從目前披露的信息來看，主要參考了可比公司的市盈率指標(biāo)。

從被收購的兩個標(biāo)的合并來看，近年來業(yè)務(wù)維持10%以上的穩(wěn)定增長，2017年實現(xiàn)35億元收入，調(diào)整后凈利潤1.9億元。標(biāo)的公司基本經(jīng)營情況好，并承諾18年調(diào)整后息稅前利潤不低于2.99億元，順豐以55億現(xiàn)金收購兩標(biāo)的100%股權(quán)，2018年EV/EBIT為18倍，該數(shù)據(jù)相較于中國香港、歐美上市公司的整體水平較高，但相較于大陸主板市場的估值水平較低。通過該方法只能確定估值的區(qū)間，主要對采取現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法進(jìn)行驗證，具體估值數(shù)據(jù)還要參考其他相關(guān)因素。

3.其他參考因素：第一，是考慮目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)體量、市場地位、品牌溢價、雙方潛在業(yè)務(wù)協(xié)同及標(biāo)的公司本身的體量和稀缺性等因素，對估值調(diào)整進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整;第二，按照市場慣例，基于交易基準(zhǔn)日的公司資產(chǎn)、負(fù)債及先進(jìn)水平等情況綜合衡量，對估值水平進(jìn)行綜合調(diào)整。

（二）品牌授權(quán)對估值的影響

雙方約定，此次合作有2.5%的品牌授權(quán)及服務(wù)費(fèi)率，約定期為十年，如果需要可再延長十年。除品牌授權(quán)外，DHL還會提供包括全球客戶獲取、日常商業(yè)服務(wù)、員工培訓(xùn)等方面的服務(wù)。

目前DHL的凈利潤率約5.3%，剔除品牌授權(quán)費(fèi)用為每年收入的2.5%，則實際上在順豐完成該項收購后的10年內(nèi)，該業(yè)務(wù)對于順豐來講僅能實現(xiàn)年凈利潤為2.5%～3.5%，取中位值約3%。10年或20年協(xié)議期滿后，DHL則可以將該部分服務(wù)或者品牌授權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他公司或者新設(shè)供應(yīng)鏈管理公司（該業(yè)務(wù)為典型的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，凈資產(chǎn)僅有8.6億元）。也就是說，相當(dāng)于以55億元的對價收購10年凈利潤為3%左右的業(yè)務(wù)，以及相關(guān)的商業(yè)服務(wù)、員工培訓(xùn)等服務(wù)。考慮到品牌授權(quán)等費(fèi)用的影響，則此次收購的實際PE約在30倍。

（三）對賭機(jī)制

一是針對利潤指標(biāo)的對賭機(jī)制。目標(biāo)公司在對2018年實際EBITDA的完成情況進(jìn)行審計，若實際完成情況低于目標(biāo)值（2.99億元）超過10%，則針對低于10%的該部分目標(biāo)，賣方將進(jìn)行等額的現(xiàn)金補(bǔ)償。

二是針對凈資產(chǎn)指標(biāo)的對賭機(jī)制。交易雙方將基于基準(zhǔn)日的目標(biāo)公司凈資產(chǎn)值進(jìn)行審閱，若審閱后的值與盡調(diào)中的備考管理賬中的凈資產(chǎn)數(shù)值相差正負(fù)10%，則雙方應(yīng)該就超過正負(fù)10%的部分進(jìn)行等額補(bǔ)償。

三是針對價值漏損的調(diào)整機(jī)制。賣方同時承諾基準(zhǔn)日到交割日不會出現(xiàn)任何價值漏損，并將對一定金額之上的漏損金額進(jìn)行等額補(bǔ)償。

三、該項收購的內(nèi)在動因

核心業(yè)務(wù)時效件毛利高，保證時效能力強(qiáng)，市場優(yōu)勢非常明顯，但還不足以徹底甩開競爭對手。因此，順豐重點布局快運(yùn)、同城配送、跨境物流、冷鏈運(yùn)輸?shù)人膫€市場，培育新業(yè)務(wù)是順豐成為綜合物流巨頭的必由之路。因此，通過收購DHL在華供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，是其成為綜合性物流巨頭的必由之路。從現(xiàn)實因素來看，推動順豐收購DHL在華供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的主要因素包括以下四個方面。

（一）時效件市場競爭加劇，擠壓時效件產(chǎn)品利潤空間

順豐控股ROE和ROA較為穩(wěn)定，分別處于14%，8%左右。ROE和ROA水平較低是因為處于擴(kuò)張期，投入巨大，但是盈利還沒有完全釋放出來。預(yù)計順豐控股凈利潤率中期保持在5%～6%。一方面參考美國直營快遞公司歷史經(jīng)驗，另一方面考慮到2016、2017年超10億的非經(jīng)常性損益不可持續(xù)。2018年以后，凈利率水平肯定亦有所下降。

在以2C端為主的線上流量日益枯竭的背景下，以合同物流切入2B端業(yè)務(wù)是行業(yè)演變的重要趨勢（以供應(yīng)鏈和2B行業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動或許會成為下一波互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)回暖的重要推動因素），也是順豐進(jìn)一步提升利潤空間的重要方向（依托成本優(yōu)勢、品牌效應(yīng)等）。

（二）資本開支過大，對現(xiàn)金流造成一定壓力

采用重資產(chǎn)模式，資本開支遠(yuǎn)超同行。無論是在建工程，還是固定資產(chǎn)，順豐的數(shù)額都遠(yuǎn)超過了同行業(yè)水平。這種模式意味著，只要順豐擴(kuò)張，必須得前期投入大量的資本。不斷的資本投入將會給公司現(xiàn)金流持續(xù)帶來壓力。通過收購輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)或許勢在必行。

（三）成本超預(yù)期上漲，拖累短期業(yè)績增長

順豐控股的主要成本支出項為人工成本，其中職工薪酬、外包成本兩項的加總將占到總成本支出的60%～70%。公司屬于人力資本密集型的產(chǎn)業(yè)，將持續(xù)面臨較高的人力成本上漲壓力。

（四）新業(yè)務(wù)增速較快，但占比仍然較小

根據(jù)順豐控股2017年財年的年度報告，當(dāng)年度公司實現(xiàn)營收約710億元，同比增長23.7%;歸屬上市公司的凈利潤達(dá)47.1億元，增幅僅為14.1%。

以上數(shù)據(jù)表明，公司業(yè)務(wù)增速面臨一定壓力。雖然公司的新業(yè)務(wù)板塊占收入比快速上升（其中重貨、冷鏈、同城、國際等新業(yè)務(wù)的收入占比從2016年的9.9%增長至2017年的13.5%），但從整體來看，新業(yè)務(wù)占整體業(yè)務(wù)的比重仍然較小。

四、完成收購后的戰(zhàn)略意義

順豐現(xiàn)在處于從傳統(tǒng)快遞商向綜合物流商的轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，收購DHL在華供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)對順豐轉(zhuǎn)型有很大的幫助，DHL供應(yīng)鏈品牌和客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，在多個行業(yè)內(nèi)擁有專業(yè)的供應(yīng)鏈能力，順豐通過收購可以在短時間內(nèi)學(xué)習(xí)供應(yīng)鏈能力（順豐將會在十年合作期間，向德郵控股或DHL SCM支付服務(wù)費(fèi)用，按每年實際收入的2.5%，但有封底和封頂）;在擁有多領(lǐng)域?qū)I(yè)供應(yīng)鏈能力后，順豐進(jìn)一步實現(xiàn)物流產(chǎn)品的豐富，將加速拓展更多的供應(yīng)鏈客戶和業(yè)務(wù)。從雙方的角度來看，未來順豐可以依托敦豪的專業(yè)能力來拓展供應(yīng)鏈業(yè)務(wù);而敦豪可以依托國內(nèi)快遞龍頭順豐引入更多國內(nèi)優(yōu)質(zhì)客戶，同時可實現(xiàn)幫助國外客戶處理在中國的問題，此外，敦豪還可以借用順豐的物流資源，降低倉儲及運(yùn)輸成本。整體來看，順豐收購DHL在華供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)顯著，是雙贏的戰(zhàn)略。

（一）順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢，獲取未來發(fā)展主動權(quán)

此次收購DHL在華供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)是順豐順應(yīng)行業(yè)趨勢（2C到2B的轉(zhuǎn)變的趨勢、通過投資并購進(jìn)行行業(yè)整合的趨勢，以及快遞公司由單一業(yè)務(wù)向綜合物流業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變的趨勢）、客戶需求（從單一物流服務(wù)需求向綜合物流、全鏈條物流服務(wù)需求轉(zhuǎn)變）等訴求，打通整個供應(yīng)鏈、繼續(xù)為行業(yè)、客戶提供一站式的綜合物流解決方案。

（二）進(jìn)一步提升中高端市場的競爭力

UPS、FedEx、DHL等國際巨頭憑借完善的國際網(wǎng)絡(luò)以及優(yōu)質(zhì)的品牌形象占據(jù)了高端快遞市場，這一市場以國際時效業(yè)務(wù)為主。由于國際網(wǎng)絡(luò)不完善，順豐雖然進(jìn)入了這一市場但目前競爭力不足。同時受制于準(zhǔn)入限制，國際巨頭也難以染指國內(nèi)時效件市場。

順豐快遞產(chǎn)品定位于中高端快遞市場，憑借卓越的國內(nèi)時效能力和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，在國內(nèi)時效件市場優(yōu)勢非常明顯并且暫無對手。由于順豐采用全直營模式，在低端市場與通達(dá)系相比成本沒有競爭力，因此戰(zhàn)略放棄了單票利潤較低的低端市場。

此次通過收購DHL在華供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，將進(jìn)一步提升其中高端市場的競爭實力，解決其當(dāng)前業(yè)務(wù)發(fā)展的核心痛點（通過收購DHL供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，實現(xiàn)由快遞業(yè)務(wù)向合同物流業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)變，提升行業(yè)影響力和利潤空間）。

（三）有效借鑒DHL的相關(guān)資源和經(jīng)營優(yōu)勢，實現(xiàn)降本增效

DHL作為全球最大的國際快遞和供應(yīng)鏈公司借鑒和學(xué)習(xí)的地方眾多，而他的供應(yīng)業(yè)務(wù)更是。根據(jù)主營業(yè)務(wù)特點將其整體劃分為三類主營業(yè)務(wù)：快遞業(yè)務(wù)、全球貨運(yùn)和供應(yīng)鏈。其中，在供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)中，DHL作為全球最大的合同物流服務(wù)商，向全球50多個國家和地區(qū)的大企業(yè)客戶提供全價值鏈的定制外包物流解決方案。通過收購，順豐將主要借助DHL以下幾個方面的優(yōu)勢資源：

一是有效借鑒DHL優(yōu)秀管理經(jīng)驗。DHL在全球積累了豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗、管理經(jīng)驗。此次收購，順豐將得到DPDHL集團(tuán)在供應(yīng)鏈管理、高水平運(yùn)輸、倉庫管理等方面先進(jìn)的水平和經(jīng)驗借鑒。通過借鑒DHL在供應(yīng)鏈管理積累的有效經(jīng)驗，依托其技術(shù)、管理人才等優(yōu)勢，可進(jìn)一步降低順豐的運(yùn)營成本。

二是有效利用DHL優(yōu)質(zhì)企業(yè)客戶資源。DHL在境內(nèi)外多年的運(yùn)作，積累了覆蓋若干行業(yè)的優(yōu)質(zhì)客戶，這些客戶資源是公司最寶貴的資源之一。通過此次并購，使得順豐能夠在其現(xiàn)有客戶的基礎(chǔ)上，得到進(jìn)一步的補(bǔ)充，豐富和完善其用戶基礎(chǔ)。同時，可基于兩類客戶，開發(fā)更具有針對性的、高附加值的解決方案和服務(wù)，無疑將進(jìn)一步增強(qiáng)順豐在跨境供應(yīng)鏈管理方面的整體實力。

三是借助DHL 品牌效應(yīng)和優(yōu)勢。DHL在全球積累了豐富的品牌效應(yīng)。通過與DHL在華供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的合作，依托其品牌優(yōu)勢，進(jìn)一步提升順豐的品牌價值，有助于進(jìn)一步拓展供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的廣度和深度。

（四）實現(xiàn)輕重資產(chǎn)的有效結(jié)合，體現(xiàn)價格優(yōu)勢

前期DHL在中國的經(jīng)營遵從了一條輕資產(chǎn)的運(yùn)作路徑，對于重資產(chǎn)的投入相當(dāng)保守，在中國境內(nèi)的主要資產(chǎn)軍事通過租賃的方式獲得。而順豐則在倉儲資源、航空貨站、物流設(shè)施設(shè)備等方面均采取大量重資產(chǎn)投入的方式。雙方合作，無疑會促使DHL有效借助順豐的物流基礎(chǔ)資源優(yōu)勢，降低租金上漲等帶來的成本開支，這也將體現(xiàn)在更強(qiáng)的價格競爭優(yōu)勢等方面。

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（作者單位：徐青松，上海財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院;梁敏，帝國理工學(xué)院商學(xué)院）