羅瑋婷 白俊 董穎穎

【摘要】近年來(lái)， 如何提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率、推動(dòng)資本市場(chǎng)健康發(fā)展成為社會(huì)各界較為關(guān)注的問(wèn)題。 以委托貸款為核心的非正規(guī)金融的快速發(fā)展， 會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)帶來(lái)哪些影響， 值得深究。 本文根據(jù)2007 ～ 2020年委托貸款與資本市場(chǎng)定價(jià)效率數(shù)據(jù)， 實(shí)證研究委托貸款的發(fā)放對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。 研究結(jié)果表明， 企業(yè)發(fā)放委托貸款降低了資本市場(chǎng)定價(jià)效率。 機(jī)制檢驗(yàn)表明， 委托貸款的發(fā)放通過(guò)降低企業(yè)信息透明度來(lái)降低資本市場(chǎng)定價(jià)效率。 當(dāng)企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款以及投資者情緒高漲時(shí)， 委托貸款的發(fā)放對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的負(fù)向影響更顯著， 而隨著企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境的改善以及外部信息中介參與度的提升， 委托貸款的發(fā)放對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的負(fù)面影響趨于弱化。

【關(guān)鍵詞】委托貸款;資本市場(chǎng)定價(jià)效率;信息透明度;股權(quán)關(guān)聯(lián)性

【中圖分類號(hào)】F832.5? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）19-0144-10

一、引言

我國(guó)金融發(fā)展集中表現(xiàn)出兩個(gè)相互關(guān)聯(lián)的特征： 一是由于長(zhǎng)期推行金融壓抑政策， 導(dǎo)致金融發(fā)展被抑制， 金融配置與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)失衡; 二是作為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要力量的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)， 受到正規(guī)金融信貸排斥并面臨融資約束[1] 。 在金融壓抑和所有制歧視政策下，? 國(guó)企和大型企業(yè)可以較為容易地從以國(guó)有商業(yè)銀行為主導(dǎo)的正規(guī)金融體系中獲得貸款， 而民企和中小企業(yè)則處于融資劣勢(shì)， 資金嚴(yán)重短缺。 在此情況下， 企業(yè)之間就存在私下調(diào)劑資金余缺的需求， 委托貸款便適時(shí)而生， 即具有融資優(yōu)勢(shì)的國(guó)企和大型企業(yè)將其富余的資金通過(guò)委托貸款的形式出借給具有融資約束的民企和中小企業(yè)。 通過(guò)委托貸款方式， 既有助于經(jīng)營(yíng)舉步維艱的企業(yè)解決經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金短缺困難， 又有利于資金供給方增加收入， 提高其閑置資金的經(jīng)濟(jì)效益， 最終實(shí)現(xiàn)借貸雙方互利共贏。 根據(jù)中國(guó)人民銀行官網(wǎng)數(shù)據(jù)， 截至2020年12月， 我國(guó)委托貸款規(guī)模增長(zhǎng)至11.06萬(wàn)億元， 在社會(huì)融資規(guī)模中的占比達(dá)到3.9%， 是第三大重要社會(huì)融資渠道， 已然成為我國(guó)資本市場(chǎng)中的重要組成部分。

資本市場(chǎng)作為現(xiàn)代金融的重要組成部分， 在促進(jìn)社會(huì)資源優(yōu)化配置等方面起著較大作用， 特別是在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)的大背景下， 更需要促進(jìn)資源的有效配置以化解經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾。 尤其是近年來(lái)在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的過(guò)程中， 完善資本市場(chǎng)和提高資本市場(chǎng)資源配置效率更具有現(xiàn)實(shí)意義。 而資本市場(chǎng)定價(jià)效率是資本市場(chǎng)的核心內(nèi)容， 是反映資本市場(chǎng)資源是否得到有效配置的關(guān)鍵[2] 。 因此， 探尋資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響因素， 對(duì)優(yōu)化我國(guó)資本市場(chǎng)的資源配置以及推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展具有重要意義。

作為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分， 具有中國(guó)特色的金融創(chuàng)新工具——委托貸款是否會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率產(chǎn)生影響， 亟待予以進(jìn)行系統(tǒng)探討。 我國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定上市公司應(yīng)披露委托貸款事項(xiàng)， 該信息屬于典型的公司層面特質(zhì)信息， 直接提高了資本市場(chǎng)定價(jià)效率。 此外， 委托貸款是基于“軟信息”優(yōu)勢(shì)產(chǎn)生的非正規(guī)金融， 一定程度上解決了商業(yè)銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)引起的市場(chǎng)資源錯(cuò)配問(wèn)題， 有助于資金流入經(jīng)濟(jì)效率更高的企業(yè)， 提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。 進(jìn)一步， 企業(yè)發(fā)放委托貸款具有信號(hào)傳遞效應(yīng)， 可以向市場(chǎng)傳遞出企業(yè)資金實(shí)力較好、資金流充裕的信號(hào)， 有利于投資者充分了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況， 提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。 但企業(yè)發(fā)放委托貸款客觀上增加了企業(yè)業(yè)務(wù)的復(fù)雜程度， 且委托貸款自身存在的弱監(jiān)管問(wèn)題和發(fā)放委托貸款帶來(lái)的財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)增強(qiáng)管理層操縱信息的動(dòng)機(jī)， 這些均會(huì)降低企業(yè)信息透明度， 最終導(dǎo)致資本市場(chǎng)定價(jià)效率降低。 因此， 從理論上來(lái)說(shuō)， 上市公司發(fā)放委托貸款既可能提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率， 也可能降低資本市場(chǎng)定價(jià)效率， 這是一個(gè)有待檢驗(yàn)的實(shí)證問(wèn)題。

基于此， 本文以資本市場(chǎng)定價(jià)效率為切入點(diǎn)， 運(yùn)用2007 ～ 2020年我國(guó)A股市場(chǎng)非金融類上市公司數(shù)據(jù)， 考察了企業(yè)發(fā)放委托貸款對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響及其作用機(jī)制。 研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)發(fā)放委托貸款顯著降低了資本市場(chǎng)定價(jià)效率， 且該影響在企業(yè)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款、投資者情緒高漲時(shí)更顯著。 而隨著企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境的改善以及外部信息中介參與度的提升， 委托貸款的發(fā)放對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的負(fù)面效應(yīng)也趨于弱化。 此外， 作用機(jī)制檢驗(yàn)顯示， 企業(yè)發(fā)放委托貸款正是降低了企業(yè)信息透明度從而降低了資本市場(chǎng)定價(jià)效率。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）委托貸款

鑒于金融資源的稀缺性和重要性， 我國(guó)在經(jīng)濟(jì)趕超過(guò)程中推行金融壓抑政策， 通過(guò)價(jià)格管制和數(shù)量管制為趕超發(fā)展戰(zhàn)略配置資金。 此外， 基于成本效益方面的權(quán)衡， 具有資產(chǎn)、制度等優(yōu)勢(shì)以及“硬信息”充分的國(guó)有企業(yè)和大型企業(yè)更容易獲得銀行貸款， 而民營(yíng)和中小企業(yè)卻因經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高、缺少足夠的抵押品等銀行認(rèn)可的“硬信息”， 難以從銀行等正規(guī)金融獲取貸款[3] 。 因此， 我國(guó)企業(yè)間存在著較大的不對(duì)稱融資能力， 中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)往往只能通過(guò)民間借貸的方式獲取資金[4] 。 在此背景下， 以委托貸款為核心的非正規(guī)金融迅速發(fā)展， 已然成為我國(guó)資金再配置的重要渠道[5] 。

對(duì)于委托貸款發(fā)放的經(jīng)濟(jì)后果， 現(xiàn)有文獻(xiàn)存在兩種不同觀點(diǎn)。 從積極影響看： 宏觀上， 委托貸款實(shí)現(xiàn)了資金從低效率的大型企業(yè)向高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)資金再分配， 能夠有效修正正規(guī)金融信貸配置效率; 微觀上， 作為一種投資理財(cái)方式， 委托貸款的發(fā)放擴(kuò)大了企業(yè)對(duì)富余資金的處置選擇， 緩解了企業(yè)投資不足， 有助于實(shí)現(xiàn)資金的靈活流動(dòng)， 提高資金使用效率和企業(yè)投資效率[6] 。 具體而言， 企業(yè)運(yùn)用內(nèi)部閑置資金或外部融資籌集的資金發(fā)放委托貸款， 不僅可以獲得超額利息收益， 形成企業(yè)新的收入來(lái)源， 在一定程度上改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)， 起到反哺主業(yè)的作用[6] ， 并且向企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部其他企業(yè)發(fā)放委托貸款還能夠降低企業(yè)集團(tuán)整體財(cái)務(wù)費(fèi)用， 代替昂貴的外部融資， 有助于培育子公司新興業(yè)務(wù)， 提高企業(yè)集團(tuán)的整體盈利能力[6] 。 但企業(yè)發(fā)放委托貸款也存在一定的負(fù)面影響。 第一， 委托貸款游離于正規(guī)金融監(jiān)管之外， 具有弱監(jiān)管特點(diǎn)， 易增加管理層尋租動(dòng)機(jī)， 加劇管理層短視， 管理層為了提高企業(yè)短期業(yè)績(jī)， 傾向于向中小企業(yè)發(fā)放高息委托貸款以獲得較大的利差收益來(lái)平滑利潤(rùn)， 導(dǎo)致企業(yè)整體的杠桿率處于較高水平[7] 。 第二， 在資金有限的情況下， 企業(yè)發(fā)放委托貸款勢(shì)必會(huì)擠占其他項(xiàng)目投資， 易引發(fā)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)空心化[6] ， 降低企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)積極性[8] ， 同時(shí)也會(huì)降低企業(yè)盈余持續(xù)性與盈余質(zhì)量[9] 。 第三， 委托貸款借款方通常是經(jīng)營(yíng)前景不確定或高風(fēng)險(xiǎn)的中小企業(yè)， 一旦借款方出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)不善情況， 貸出企業(yè)則可能面臨資金無(wú)法收回的風(fēng)險(xiǎn)[10] 。 總之， 委托貸款是一把“雙刃劍”， 應(yīng)辯證地看待發(fā)放委托貸款帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果。

（二）資本市場(chǎng)定價(jià)效率

長(zhǎng)久以來(lái)， 資本市場(chǎng)的核心問(wèn)題便是資本市場(chǎng)的定價(jià)效率。 與西方成熟的資本市場(chǎng)相比， 作為典型的新興資本市場(chǎng)， 我國(guó)資本市場(chǎng)股價(jià)中充斥著各種噪音和雜聲， 較少包含與企業(yè)基本面密切相關(guān)的特質(zhì)信息， 資本市場(chǎng)定價(jià)效率較低， 嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展， 故探尋資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響因素便成為我國(guó)當(dāng)今研究的重中之重[11] 。 現(xiàn)有研究主要基于股價(jià)同步性指標(biāo)[12] ， 以此代表資本市場(chǎng)定價(jià)效率。 股價(jià)同步性越高， 則資本市場(chǎng)定價(jià)效率越低。 關(guān)于資本市場(chǎng)定價(jià)效率影響因素的研究， 現(xiàn)有研究基于股價(jià)同步性指標(biāo)從宏觀與微觀兩個(gè)方面展開。

在宏觀層面， 由于新興資本市場(chǎng)的發(fā)展尚未成熟， 較多企業(yè)特質(zhì)信息被隱藏， 投資者難以獲得企業(yè)真實(shí)有用的信息， 導(dǎo)致其主要依賴市場(chǎng)和行業(yè)層面的信息進(jìn)行交易， 使得這些國(guó)家的資本市場(chǎng)定價(jià)效率較低[12] 。 結(jié)合我國(guó)制度背景， 滬港通政策的實(shí)施等資本市場(chǎng)開放舉措引入了信息處理能力更強(qiáng)大的境外投資者， 改善了資本市場(chǎng)整體的信息環(huán)境， 提高了資本市場(chǎng)定價(jià)效率[13] 。 在微觀層面， 隨著企業(yè)對(duì)外金融資產(chǎn)投資行為的增加， 企業(yè)金融化程度提升， 降低了企業(yè)信息質(zhì)量， 從而顯著降低了資本市場(chǎng)定價(jià)效率[14] 。 而完善的公司治理機(jī)制有助于提高企業(yè)信息質(zhì)量， 降低內(nèi)部管理層侵占外部投資者利益的可能性， 使公司更多的特質(zhì)信息融入股價(jià)， 最終提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率[15] 。 此外， 作為外部人和內(nèi)部人之間的信息紐帶， 分析師、機(jī)構(gòu)投資者、新聞媒體等外部信息中介也會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率帶來(lái)一定的影響， 他們一方面能發(fā)揮信息傳遞作用， 在資本市場(chǎng)中傳播企業(yè)私有信息， 幫助外部投資者獲取更多真實(shí)有效的企業(yè)私有信息， 另一方面能夠起到外部監(jiān)督作用， 約束管理層盈余管理行為， 提高企業(yè)信息質(zhì)量， 最終提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率[16] 。

綜上所述， 現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響因素進(jìn)行了豐富探討， 但忽略了企業(yè)從事非正規(guī)金融業(yè)務(wù)對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。 作為非正規(guī)金融的重要組成部分， 近年來(lái)委托貸款迅猛發(fā)展， 且證監(jiān)會(huì)要求我國(guó)上市公司披露其涉及的委托貸款交易， 為這一部分?jǐn)?shù)據(jù)的獲得提供了可能， 從而為本文提供了很好的研究素材。 基于此， 本文從企業(yè)發(fā)放委托貸款視角出發(fā)， 研究非正規(guī)金融快速發(fā)展對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響， 試圖豐富企業(yè)從事非正規(guī)金融業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)后果和資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響因素等方面的研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)發(fā)放委托貸款可能會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率產(chǎn)生正面影響。 第一， 根據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》， 上市公司若有委托貸款業(yè)務(wù)， 應(yīng)當(dāng)披露委托貸款的期限、交易金額、利率、有無(wú)擔(dān)保、逾期展期、借款方公司名稱、所屬行業(yè)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等[6] 。 這類信息不具有市場(chǎng)和行業(yè)共性， 具有不可模仿性， 屬于典型的公司層面的特質(zhì)信息， 故委托貸款信息的披露本身就是提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率的一個(gè)直接因素。 第二， 資本市場(chǎng)中存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱， 以銀行為核心的正規(guī)金融更倚重可量化、可驗(yàn)證的“硬信息”配置資源， 導(dǎo)致資源向“硬信息”充分的大企業(yè)轉(zhuǎn)移， 忽視了成長(zhǎng)迅速的中小企業(yè)。 而委托貸款是基于“軟信息”優(yōu)勢(shì)產(chǎn)生的非正規(guī)金融， 其基于企業(yè)間業(yè)務(wù)往來(lái)， 具有便利性和市場(chǎng)化特點(diǎn)， 在一定程度上解決了銀行等正規(guī)金融導(dǎo)致的資源錯(cuò)配問(wèn)題， 有助于投資者的資金流入優(yōu)質(zhì)高效的企業(yè)， 提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。 第三， 委托貸款具有信號(hào)傳遞效應(yīng)， 有助于提高企業(yè)信息透明度， 緩解投資者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱程度， 提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。 當(dāng)企業(yè)內(nèi)部閑置資金較少時(shí)， 為了避免資金鏈斷裂等風(fēng)險(xiǎn)， 企業(yè)會(huì)減少與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的委托貸款等金融投資的意愿， 以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的流動(dòng)性沖擊， 減少對(duì)企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響[17] ， 此時(shí)， 企業(yè)發(fā)放委托貸款的可能性較低。 即企業(yè)發(fā)放委托貸款能夠向投資者傳遞出公司資金實(shí)力強(qiáng)、自身資金流充裕的信號(hào)， 有助于緩解投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱， 提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。

企業(yè)發(fā)放委托貸款也可能會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率產(chǎn)生負(fù)面影響。 第一， 在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)中， 管理層出于在職消費(fèi)、超額薪酬等方面的考慮， 在信息披露過(guò)程中有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)操縱信息， 此時(shí)會(huì)降低企業(yè)信息透明度， 加劇外部投資者與企業(yè)內(nèi)部的信息不對(duì)稱程度， 降低資本市場(chǎng)定價(jià)效率。 而委托貸款存在的弱監(jiān)管問(wèn)題以及發(fā)放委托貸款帶來(lái)的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)了管理層操縱信息的動(dòng)機(jī)。 一方面， 從委托貸款自身特征來(lái)看， 作為非正規(guī)金融的重要組成部分， 委托貸款長(zhǎng)期游離于正規(guī)金融監(jiān)管之外， 具有弱監(jiān)管特征， 資金的用途、利率、規(guī)模、期限等相關(guān)條款沒(méi)有限制性規(guī)定， 是由借貸雙方共同商議的， 且受托的金融機(jī)構(gòu)在獲取收益的同時(shí)不必承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。 出于自利動(dòng)機(jī)， 管理層有較強(qiáng)的意愿通過(guò)發(fā)放委托貸款與貸款企業(yè)以及受托的金融機(jī)構(gòu)合謀以追求自身利益最大化 ， 此時(shí)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)信息透明度降低， 資本市場(chǎng)定價(jià)效率降低。 另一方面， 從企業(yè)發(fā)放委托貸款的經(jīng)濟(jì)后果來(lái)看， 委托貸款借款企業(yè)多是資金缺乏流動(dòng)性的中小企業(yè)， 本身具有較高風(fēng)險(xiǎn)， 一旦借款企業(yè)破產(chǎn)或者違約， 貸出企業(yè)收回資金的可能性較小， 不僅會(huì)影響貸出企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)， 甚至?xí)官J出企業(yè)陷入一定的財(cái)務(wù)困境， 最終對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生不利影響。 此外， 在資金有限的情況下， 企業(yè)發(fā)放委托貸款勢(shì)必會(huì)擠占企業(yè)其他項(xiàng)目投資， 從而損害企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)， 增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 在此背景下， 管理層為了隱藏企業(yè)將資金投入委托貸款業(yè)務(wù)的負(fù)面信息， 有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行信息操縱， 此時(shí)會(huì)降低企業(yè)信息透明度和資本市場(chǎng)定價(jià)效率。 第二， 企業(yè)從事委托貸款等影子銀行業(yè)務(wù)不僅會(huì)增加公司未來(lái)收益的不確定性， 還會(huì)提高公司收益結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性[18] ， 這對(duì)外部投資者的專業(yè)素養(yǎng)提出了更高要求。 但現(xiàn)階段我國(guó)外部投資者主要以個(gè)體投資者為主， 缺乏專業(yè)的投資知識(shí)和投資能力， 尤其是缺乏專業(yè)的金融知識(shí)， 難以準(zhǔn)確地識(shí)別和理解企業(yè)委托貸款業(yè)務(wù)。 因此， 企業(yè)發(fā)放委托貸款客觀上增加了外部投資者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱程度， 降低了企業(yè)信息透明度， 使外部投資者難以掌握企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況， 從而導(dǎo)致資本市場(chǎng)定價(jià)效率降低。

基于上述分析， 本文提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)： H1a： 委托貸款的發(fā)放提高了資本市場(chǎng)定價(jià)效率。 H1b： 委托貸款的發(fā)放降低了資本市場(chǎng)定價(jià)效率。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

鑒于2007年之前的企業(yè)委托貸款數(shù)據(jù)較少， 本文將樣本數(shù)據(jù)的開始時(shí)間定為2007年， 包括2007 ～ 2020年所有A股上市公司的數(shù)據(jù)， 并按照如下方式進(jìn)行篩選： ①剔除ST、金融類、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司; ②為保證結(jié)果不受極端值的影響， 對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize處理。 經(jīng)上述處理， 最終得到23280個(gè)樣本觀測(cè)值。 由于相關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)沒(méi)有委托貸款的詳細(xì)信息， 本文根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)發(fā)布的委托貸款公告， 手工收集整理委托貸款數(shù)據(jù)， 其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1. 解釋變量。 對(duì)于委托貸款， 本文借鑒Allen等[19] 的方法， 按照企業(yè)是否發(fā)放委托貸款（En_Dum）這一虛擬變量進(jìn)行衡量。 若企業(yè)發(fā)放了委托貸款， 則En_Dum取值為1， 否則取值為0。

2. 被解釋變量。 對(duì)于資本市場(chǎng)定價(jià)效率（Syn）， 本文擬采用股價(jià)同步性進(jìn)行衡量。 借鑒朱紅軍等[20] 的方法， 首先運(yùn)用式（1）估計(jì)個(gè)股的R2， 隨后運(yùn)用式（2）對(duì)R2進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理， 最后得到股價(jià)同步性指標(biāo)Syn， 該值越大， 則資本市場(chǎng)定價(jià)效率越低。

ri，t=β0+β1rm，t+εi，t （1）

（2）

其中： ri，t為股票i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率; rm，t為A股所有股票在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率;? ? 為式（1）的擬合度。

3. 控制變量。 參考現(xiàn)有文獻(xiàn)[14] ， 本文控制了財(cái)務(wù)特征、公司治理特征等因素的影響， 具體包括： 公司規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、賬面市值比（BM）、托賓Q值（Tobin Q）、是否為國(guó)有企業(yè)（Soe）、公司成立年限（FirmAge）、大股東資金占用（Occupy）以及公司固定效應(yīng)（Firm）和時(shí)間固定效應(yīng)（Year）， 具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)企業(yè)發(fā)放委托貸款對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響， 本文建立如下固定效應(yīng)模型：

Syni，t=α0+α1En_Dumi，t+α2Controli，t+∑Firm+∑Year+εi，t （3）

其中： 下標(biāo)i表示企業(yè)， t表示年度; 本文還納入時(shí)間固定效應(yīng)（Year）和公司固定效應(yīng)（Firm）， 以分別控制影響資本市場(chǎng)定價(jià)效率變化的年度特征和時(shí)間趨勢(shì)以及不隨時(shí)間變化且未觀察到的企業(yè)異質(zhì)性特征， εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。 結(jié)果顯示， 企業(yè)發(fā)放委托貸款（En_Dum）的均值為7%， 表明發(fā)放委托貸款的企業(yè)占總樣本的7%。 資本市場(chǎng)定價(jià)效率（Syn）的均值為-1.04， 最小值和最大值分別為-6.01和1.05， 說(shuō)明樣本數(shù)據(jù)中不同公司之間資本市場(chǎng)定價(jià)效率差異較大。 其余控制變量與現(xiàn)有研究基本一致， 此處不再贅述。

（二）基本回歸分析

表3為企業(yè)發(fā)放委托貸款與資本市場(chǎng)定價(jià)效率的基本回歸結(jié)果。 為了檢驗(yàn)企業(yè)發(fā)放委托貸款對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的直接影響， 列（1）僅控制了公司—年份固定效應(yīng)， 未加入其他控制變量， 結(jié)果顯示委托貸款的回歸系數(shù)為0.155， 在1%的水平上顯著為正。 列（2）加入了各控制變量， 結(jié)果顯示委托貸款的回歸系數(shù)為0.12， 依舊在1%的水平上顯著。 以上結(jié)果表明， 企業(yè)發(fā)放委托貸款降低了資本市場(chǎng)定價(jià)效率， H1b得到驗(yàn)證。

（三）作用機(jī)制檢驗(yàn)

為進(jìn)一步解釋委托貸款與資本市場(chǎng)定價(jià)效率兩者之間的作用機(jī)制， 本文借鑒溫忠麟等[21] 的研究設(shè)計(jì)， 構(gòu)建式（4）和式（5）以進(jìn)行作用機(jī)制檢驗(yàn)。 其中， 對(duì)于企業(yè)信息透明度， 借鑒白俊等[22] 的研究采用真實(shí)盈余管理（REM）度量， 數(shù)值越大表明企業(yè)真實(shí)盈余管理越多， 企業(yè)信息透明度越低。

REMi，t=β0+β1En_Dumi，t+β2Controli，t+μt+γi+εi，t （4）

Syni，t+1=γ0+γ1En_Dumi，t+γ2REMi，t+

γ3Controli，t+μt+γi+εi，t （5）

表4為企業(yè)發(fā)放委托貸款對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率作用機(jī)制的回歸結(jié)果。 由列（1）可知， En_Dum的系數(shù)在10%的水平上顯著為正， 意味著企業(yè)發(fā)放委托貸款會(huì)降低信息透明度。 由列（2）可知， En_Dum與REM和Syn均顯著正相關(guān)。 在加入REM后， En_Dum的回歸系數(shù)在1% 的水平上顯著為正， 但與表3中未加入REM相比回歸系數(shù)有所下降， 說(shuō)明信息透明度發(fā)揮了部分中介作用。 綜合上述檢驗(yàn)結(jié)果可知， 信息透明度是企業(yè)發(fā)放委托貸款降低資本市場(chǎng)定價(jià)效率的作用機(jī)制之一。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

1. 改變解釋變量衡量方法。 本文借鑒Allen等[19] 的方法， 利用委托貸款發(fā)放金額加1后取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量上市公司發(fā)放委托貸款的規(guī)模。 結(jié)果顯示， En_Dum的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著， 說(shuō)明企業(yè)發(fā)放委托貸款規(guī)模越大， 越易降低資本市場(chǎng)的定價(jià)效率。

2. 改變被解釋變量衡量方法。 本文根據(jù)伊志宏等[23] 的方法， 利用式（6）估計(jì)擬合優(yōu)度R2， 其中： rm，t和rm，t-1是指股票在第t周和第t-1周的市場(chǎng)平均收益率; rl，t和rl，t-1是指股票l在第t周和第t-1周的行業(yè)平均收益率。 然后運(yùn)用式（2）對(duì)R2進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理， 最后得到資本市場(chǎng)定價(jià)效率衡量指標(biāo)Syn， 并將其代入式（3）重新進(jìn)行回歸。 結(jié)果顯示， En_Dum與Syn在5%的水平上顯著正相關(guān)， 結(jié)論保持不變。

ri，t=β0+β1rm，t+β2rm，t-1+β3rl，t+β4rl，t-1+εi，t

（6）

3. 合并委托貸款。 在基本回歸中， 本文采用“公司—年度”層面的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。 為了增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性， 本文進(jìn)一步將一家公司發(fā)放多筆委托貸款的數(shù)據(jù)進(jìn)行合并， 按照“公司—年度”樣本重新進(jìn)行回歸。 結(jié)果顯示， En_Dum與Syn在1%的水平上顯著正相關(guān)， 結(jié)論保持不變。

4. 改變樣本時(shí)間。 考慮到2008年爆發(fā)金融危機(jī)和2020年爆發(fā)疫情， 可能會(huì)使財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在較大偏差并對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率產(chǎn)生一定的影響， 本文進(jìn)一步剔除2008年、2009年以及2020年的樣本數(shù)據(jù)， 重新進(jìn)行回歸。 結(jié)果顯示， En_Dum與Syn在1%的水平上顯著正相關(guān)， 結(jié)論依舊保持不變。

5. 采用傾向得分匹配法（PSM法）。 由于企業(yè)是否發(fā)放委托貸款可能并不是隨機(jī)的， 因此發(fā)放委托貸款與未發(fā)放委托貸款可能在本質(zhì)上存在差異。 此外， 相較于未發(fā)放委托貸款的樣本數(shù)， 發(fā)放委托貸款的樣本較少。 因此， 為防止樣本選擇偏差以及數(shù)據(jù)過(guò)少問(wèn)題而影響本文結(jié)論， 本文利用PSM法對(duì)本文基本結(jié)論再次進(jìn)行驗(yàn)證。 具體而言， 根據(jù)式（3）中的控制變量進(jìn)行是否發(fā)放委托貸款的1∶2的近鄰匹配， 為每一個(gè)發(fā)放委托貸款的企業(yè)尋找得分最接近但沒(méi)有發(fā)放委托貸款的企業(yè)， 并將其作為參考樣本。 結(jié)果顯示， En_Dum與Syn在5%的水平上仍顯著正相關(guān)， 本文結(jié)論具有可靠性。

6. Heckman兩階段檢驗(yàn)。 鑒于本文在研究委托貸款的發(fā)放對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率影響時(shí)可能存在樣本自選擇偏差問(wèn)題， 因此本文采用Heckman兩階段回歸來(lái)解決這一潛在的內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)本文研究結(jié)論產(chǎn)生的影響。 首先， 第一階段中， 將企業(yè)是否發(fā)放委托貸款（En_Dum）作為被解釋變量; 其次， 以公司規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、是否為國(guó)有企業(yè)（Soe）作為解釋變量進(jìn)行Probit回歸， 并將第一階段估計(jì)出來(lái)的IMR系數(shù)放入第二階段的模型中進(jìn)行回歸。 結(jié)果顯示， 在控制了IMR系數(shù)后， En_Dum與Syn在1%的水平上仍顯著正相關(guān)， 說(shuō)明在考慮了內(nèi)生性問(wèn)題后， 本文結(jié)論具有可靠性。

7. 自抽樣法（Bootstrap法）。 為了減少樣本自選擇引起的統(tǒng)計(jì)結(jié)果偏誤， 本文采用Bootstrap法對(duì)所有樣本進(jìn)行重復(fù)隨機(jī)抽樣。 首先選取一個(gè)總體樣本抽取量10000個(gè)， 其次進(jìn)行重復(fù)隨機(jī)抽取500次， 最后回歸。 結(jié)果顯示， En_Dum與Syn在1%的水平上仍顯著正相關(guān)， 結(jié)論具有穩(wěn)健性。

六、進(jìn)一步分析

（一）股權(quán)關(guān)聯(lián)性

本文研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)發(fā)放委托貸款會(huì)降低資本市場(chǎng)定價(jià)效率， 但不同類型的委托貸款可能會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率產(chǎn)生不同程度的影響。 具體地， 非股權(quán)關(guān)聯(lián)委托貸款具有高利率特征， 增大了管理層進(jìn)行信息操縱的空間。 管理層通過(guò)發(fā)放非關(guān)聯(lián)委托貸款可以獲得高額的利息收益， 能有效提高企業(yè)業(yè)績(jī)， 實(shí)現(xiàn)扭虧、平滑業(yè)績(jī)等。 尤其是當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑時(shí)， 為了減小業(yè)績(jī)波動(dòng)帶來(lái)的內(nèi)外部壓力， 管理層利用發(fā)放非股權(quán)關(guān)聯(lián)委托貸款獲取的“合情合理”利息收入能夠掩蓋主業(yè)業(yè)績(jī)低迷的表現(xiàn)， 平滑企業(yè)收益曲線， 此時(shí)會(huì)降低企業(yè)信息透明度和資本市場(chǎng)定價(jià)效率。 但對(duì)于股權(quán)關(guān)聯(lián)委托貸款而言， 其大多是集團(tuán)公司之間通過(guò)低利息調(diào)劑資金余缺， 用以滿足集團(tuán)內(nèi)部多元化融資需求， 被管理層利用進(jìn)行信息操縱的空間較小。 因此， 本文推測(cè)， 相較于發(fā)放股權(quán)關(guān)聯(lián)委托貸款， 企業(yè)發(fā)放非股權(quán)關(guān)聯(lián)委托貸款更易顯著地降低資本市場(chǎng)定價(jià)效率。 本文借鑒杜立和錢雪松[24] 的研究， 將發(fā)放對(duì)象細(xì)分為股權(quán)關(guān)聯(lián)和非股權(quán)關(guān)聯(lián)兩類， 如果借貸雙方中的一方直接持有另一方股權(quán)， 取值為1， 否則取值為0。 實(shí)證結(jié)果如表6所示： 在非股權(quán)關(guān)聯(lián)委托貸款組中， En_Dum的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正; 在股權(quán)關(guān)聯(lián)委托貸款組中， En_Dum的回歸系數(shù)為正， 但不顯著。 這一結(jié)果表明， 不同的委托貸款類型會(huì)影響資本市場(chǎng)定價(jià)效率， 當(dāng)企業(yè)發(fā)放非股權(quán)關(guān)聯(lián)委托貸款時(shí)， 其更易顯著地降低資本市場(chǎng)定價(jià)效率。

（二）公司內(nèi)部治理環(huán)境

盡管本文通過(guò)基本回歸發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)發(fā)放委托貸款可能會(huì)降低資本市場(chǎng)定價(jià)效率， 但委托貸款具備的“軟信息”優(yōu)勢(shì)以及信號(hào)傳遞效應(yīng)使其具有一定的正面作用。 因此， 本文嘗試探尋可能的治理機(jī)制， 充分發(fā)揮委托貸款的積極作用， 減少其對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的消極影響。 既然委托貸款的發(fā)放降低了企業(yè)信息透明度， 使得投資者與企業(yè)間信息不對(duì)稱程度上升， 導(dǎo)致資本市場(chǎng)定價(jià)效率降低， 那么， 透明的企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境能否緩解委托貸款的發(fā)放對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的負(fù)向影響呢？ 具體而言， 公司內(nèi)部治理環(huán)境較為完善的企業(yè)， 其內(nèi)部控制制度更加健全， 溝通更加順暢， 能對(duì)管理層行為進(jìn)行有效監(jiān)督和規(guī)范， 管理層機(jī)會(huì)主義行為相對(duì)更少， 此時(shí)， 管理層從事風(fēng)險(xiǎn)較高的委托貸款業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)也更小。 反之， 當(dāng)公司內(nèi)部治理環(huán)境較薄弱時(shí)， 管理層更傾向于將追求個(gè)人私利放在首位， 從事具有高風(fēng)險(xiǎn)的委托貸款業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)， 從而會(huì)降低企業(yè)信息質(zhì)量， 使企業(yè)特質(zhì)信息無(wú)法及時(shí)、準(zhǔn)確地傳遞到市場(chǎng)， 導(dǎo)致投資者無(wú)法識(shí)別、判斷企業(yè)的真實(shí)運(yùn)營(yíng)狀況， 最終降低資本市場(chǎng)定價(jià)效率。 本文借鑒馬勇等[18] 的研究， 將第一大股東持股作為判別公司內(nèi)部治理環(huán)境的潛在依據(jù)。 本文定義， 若高于第一大股東持股比例中位數(shù)為內(nèi)部治理環(huán)境完善組， 否則為內(nèi)部治理環(huán)境薄弱組。 實(shí)證結(jié)果如表7所示， 企業(yè)發(fā)放委托貸款對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響在公司內(nèi)部治理環(huán)境完善組不顯著， 而在內(nèi)部治理環(huán)境薄弱組顯著為正， 這表明良好的公司內(nèi)部治理環(huán)境能夠削弱企業(yè)發(fā)放委托貸款對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的負(fù)向影響。

（三）公司外部信息中介參與

公司外部信息中介參與也會(huì)顯著影響公司發(fā)放委托貸款與資本市場(chǎng)定價(jià)效率之間的關(guān)系。 相對(duì)于普通投資者， 分析師和機(jī)構(gòu)投資者通常更具有信息優(yōu)勢(shì)， 是外部普通投資者與企業(yè)之間的信息紐帶， 他們憑借著更專業(yè)的投資知識(shí)以及管理經(jīng)驗(yàn)， 通過(guò)公司年報(bào)、實(shí)地調(diào)研和電話訪談等方式深入挖掘、解讀從上市公司獲取的信息并深入了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況， 從而將有用的信息傳遞給信息貧乏的外部普通投資者， 提高企業(yè)信息透明度， 使外部普通投資者能夠基于更多公司特質(zhì)信息進(jìn)行交易。 此外， 分析師和機(jī)構(gòu)投資者也具有外部監(jiān)督作用， 扮演著公司“監(jiān)督者”的角色， 客觀上加強(qiáng)了對(duì)上市公司的外部監(jiān)督， 降低了管理層從事風(fēng)險(xiǎn)較高的委托貸款業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)， 促使公司提高其信息披露質(zhì)量。 故本文認(rèn)為， 當(dāng)外部信息中介參與度較高時(shí)， 能夠緩解企業(yè)發(fā)放委托貸款對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的負(fù)面影響。 本文定義， 若高于分析師跟蹤人數(shù)中位數(shù)和高于機(jī)構(gòu)投資者持股比例中位數(shù)為公司外部信息中介參與度較高， 否則為公司外部信息中介參與度較低， 共分成四組。 實(shí)證結(jié)果如表8所示， 企業(yè)發(fā)放委托貸款對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響在外部信息中介參與度較低的樣本公司中更加顯著， 而在外部信中介參與度較高的樣本公司中不顯著， 表明外部信息中介參與度的提升有助于減弱企業(yè)發(fā)放委托貸款對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的負(fù)向影響， 與預(yù)期相符。

（四）外部投資者情緒

外部投資者情緒是影響資本市場(chǎng)定價(jià)效率的重要因素之一。 當(dāng)前， 我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟， 資本市場(chǎng)仍以個(gè)體投資者為主， 相對(duì)于專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者， 個(gè)人投資者受有限的投資知識(shí)、投資能力等影響， 在投資決策時(shí)更多地依賴于主觀判斷， 易受情緒影響， 進(jìn)而可能會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率產(chǎn)生影響。 當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)， 其具有強(qiáng)烈的買入意愿， 會(huì)不斷地參與市場(chǎng)交易， 推高資產(chǎn)價(jià)格。 伴隨著社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、社交媒體的作用， 個(gè)人投資者情緒最終會(huì)演變?yōu)槿后w投資者情緒， 使股票價(jià)格偏離公司內(nèi)在價(jià)值。 而為了迎合投資者， 避免股價(jià)下跌帶來(lái)的薪酬損失， 管理層會(huì)過(guò)度關(guān)注公司股價(jià)而采取機(jī)會(huì)主義行為， 加強(qiáng)管理層從事風(fēng)險(xiǎn)較高的委托貸款業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)以實(shí)現(xiàn)個(gè)人收益最大化， 從而降低企業(yè)信息質(zhì)量并最終降低資本市場(chǎng)定價(jià)效率。 故本文認(rèn)為， 當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)， 企業(yè)發(fā)放委托貸款對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的負(fù)面影響更加顯著。 借鑒陳鵬程和周孝華[25] 的衡量方法， 本文以公司換手率衡量投資者情緒。 實(shí)證結(jié)果如表9所示， 在投資者情緒高漲組中， En_Dum的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 而在投資者情緒非高漲組中， En_Dum的回歸系數(shù)不顯著。 說(shuō)明投資者情緒高漲時(shí)， 企業(yè)發(fā)放委托貸款對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的負(fù)面影響更加顯著， 與預(yù)期相符。

七、結(jié)論與政策建議

作為具有中國(guó)特色的金融創(chuàng)新工具， 委托貸款在過(guò)去十多年來(lái)快速發(fā)展， 但是由于其具有法規(guī)不健全、游離于正規(guī)金融監(jiān)管之外、蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)較大等特征， 現(xiàn)有文獻(xiàn)并未對(duì)此進(jìn)行充分探討。 本文利用手工收集的委托貸款公告數(shù)據(jù)， 實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)發(fā)放委托貸款對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。 結(jié)果表明： 委托貸款的發(fā)放降低了資本市場(chǎng)定價(jià)效率， 在經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性測(cè)試后， 基本回歸結(jié)果仍然成立。 作用機(jī)制檢驗(yàn)表明， 委托貸款的發(fā)放通過(guò)降低企業(yè)信息透明度降低了資本市場(chǎng)定價(jià)效率。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)企業(yè)發(fā)放非股權(quán)關(guān)聯(lián)委托貸款和投資者情緒較高時(shí)， 易降低資本市場(chǎng)定價(jià)效率。 此外， 完善的公司內(nèi)部治理環(huán)境和公司外部信息中介參與度的提升有助于改善公司信息透明度， 使外部投資者了解公司更多的特質(zhì)信息， 從而減小企業(yè)發(fā)放委托貸款對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的負(fù)面影響。

本文不僅拓展了微觀企業(yè)層面發(fā)放委托貸款的經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究， 同時(shí)具有一定的政策啟示意義。 第一， 作為非正規(guī)金融的重要組成部分， 委托貸款能夠靈活地調(diào)節(jié)借貸雙方資金余缺， 同時(shí)對(duì)提高資本配置效率也具有積極作用， 但委托貸款自身具有弱監(jiān)管、高風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)， 可能會(huì)增大管理者操縱信息的動(dòng)機(jī)， 降低資本市場(chǎng)定價(jià)效率。 因此， 委托貸款作為一種輔助性的資本配置方式， 本質(zhì)上并無(wú)危害， 但企業(yè)應(yīng)合理發(fā)放委托貸款， 以實(shí)現(xiàn)借貸雙方等各方主體互利共贏。 第二， 政府監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)委托貸款業(yè)務(wù)的監(jiān)管， 防止委托貸款被管理層濫用。 一方面， 監(jiān)管部門應(yīng)制定明確的委托貸款細(xì)則， 規(guī)范委托貸款的資金來(lái)源、資金流向以及明確各方當(dāng)事主體權(quán)責(zé); 另一方面， 監(jiān)管部門應(yīng)及時(shí)制定更加完善的信息披露機(jī)制， 加強(qiáng)對(duì)上市公司委托貸款業(yè)務(wù)的信息披露監(jiān)管， 以便投資者等相關(guān)利益者了解和監(jiān)督。 此外， 稅務(wù)部門應(yīng)建立委托貸款業(yè)務(wù)信息傳遞工作機(jī)制， 加強(qiáng)對(duì)委托貸款業(yè)務(wù)增值稅稅收征管， 防止稅款流失。 第三， 應(yīng)積極完善公司治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)督等體系， 完善公司內(nèi)部控制制度， 加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管， 提高企業(yè)信息透明度， 增強(qiáng)財(cái)務(wù)報(bào)表的決策有用性， 降低投資者進(jìn)行知情交易的難度和成本。 此外， 還應(yīng)加強(qiáng)資本市場(chǎng)信息中介建設(shè)， 充分發(fā)揮分析師、機(jī)構(gòu)投資者等信息中介的信息挖掘和外部監(jiān)督作用， 從而提升企業(yè)信息透明度， 提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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【基金項(xiàng)目】國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：72162030;71762026）

【作者單位】石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 新疆石河子 832003。白俊為通訊作者