傅立立 陳 震 吳風(fēng)云

(1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，四川 成都 611130；2.重慶工商大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶 400067；3.西南交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 成都 610031)

一、引言

隨著近年來上市公司中股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的逐漸暴露，股權(quán)質(zhì)押成為繼關(guān)聯(lián)交易、對(duì)外擔(dān)保之后，又一個(gè)大股東可能借以“掏空”上市公司的秘密武器。已有文獻(xiàn)表明股權(quán)質(zhì)押表面上反映出來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)問題實(shí)質(zhì)上是一個(gè)公司治理問題[1][2]。正如樂視股份和暴風(fēng)科技等市場(chǎng)案例所顯示，股權(quán)質(zhì)押是上市公司經(jīng)營管理可能出現(xiàn)變化的一種信號(hào)。當(dāng)前學(xué)界對(duì)股權(quán)質(zhì)押的研究集中在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和公司治理兩個(gè)方面，很少有人認(rèn)識(shí)到股權(quán)質(zhì)押也是一個(gè)生產(chǎn)經(jīng)營問題。本文擬從公司供應(yīng)鏈這一視角，對(duì)股權(quán)質(zhì)押是否會(huì)影響公司實(shí)體生產(chǎn)經(jīng)營進(jìn)行研究，從一個(gè)新的視角探究大股東股權(quán)質(zhì)押行為是否衍生供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于股東股權(quán)質(zhì)押行為的評(píng)價(jià)，學(xué)界兼有負(fù)面評(píng)價(jià)和中性評(píng)價(jià)兩種觀點(diǎn)。持負(fù)面評(píng)價(jià)者認(rèn)為，理論上而言，股權(quán)質(zhì)押帶來的股東出資義務(wù)與現(xiàn)金流權(quán)利不對(duì)等，會(huì)降低股東的激勵(lì)動(dòng)機(jī)，增加股東的侵占動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)增加[3]。特別是在公司陷入財(cái)務(wù)困境、控股股東面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，這種權(quán)利義務(wù)的不對(duì)等會(huì)顯著增加股東的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)[4]。而諸多的實(shí)證研究顯示，股權(quán)質(zhì)押可能是股東“掏空”公司的一種方式，這一行為可能帶來更多的股東占款[5]，擠占創(chuàng)新投入導(dǎo)致創(chuàng)新能力降低[6][7]。基于以上理論推演與實(shí)證證據(jù)，市場(chǎng)也往往把股權(quán)質(zhì)押當(dāng)作一個(gè)負(fù)面的信號(hào)，例如翟勝寶等人的研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，審計(jì)師會(huì)增加審計(jì)投入，收取更多的審計(jì)費(fèi)用且出具更多的非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見[8]。在2018年我國股票市場(chǎng)因股權(quán)質(zhì)押引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)后，股權(quán)質(zhì)押對(duì)于單個(gè)公司和整個(gè)市場(chǎng)的股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)開始受到學(xué)界的重視。夏常源和賈凡勝證實(shí)，股權(quán)質(zhì)押會(huì)顯著提高公司的股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)，大股東股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為我國股票市場(chǎng)一個(gè)新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素[9]。除此之外，最新的研究發(fā)現(xiàn)控股股東的股權(quán)質(zhì)押作為一種風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)被債權(quán)人所識(shí)別，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)利差顯著增加。

上述關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的公司治理和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)問題的研究，都缺乏對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營影響的分析。公司治理問題最終將體現(xiàn)在公司的經(jīng)營行為和業(yè)績(jī)上，而預(yù)期之外的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)則是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要來源。這意味著，將生產(chǎn)經(jīng)營納入現(xiàn)有的研究框架中，股權(quán)質(zhì)押的研究才較為全面。進(jìn)一步地，供應(yīng)商對(duì)于大股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的規(guī)避行為是否合理呢？本文嘗試探討大股東股權(quán)質(zhì)押比例與未來企業(yè)短期和長期償付能力之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)大股東質(zhì)押比例越高其未來短期和長期的償付能力越差，供應(yīng)商對(duì)于下游企業(yè)股權(quán)質(zhì)押行為的規(guī)避是對(duì)未來應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期與規(guī)避。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是相關(guān)文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證結(jié)果與分析；第五部分是進(jìn)一步研究；最后一部分為研究結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

供應(yīng)鏈中供應(yīng)商—客戶關(guān)系是公司的重要關(guān)系，現(xiàn)有研究較多關(guān)注供應(yīng)商對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為的影響，較少關(guān)注企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對(duì)于供應(yīng)鏈關(guān)系的影響。已有研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商企業(yè)在供貨決策中會(huì)關(guān)注所供企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大小，當(dāng)下游企業(yè)經(jīng)營呈現(xiàn)不確定性或者面臨破產(chǎn)等危機(jī)時(shí)，會(huì)對(duì)供應(yīng)商產(chǎn)生較為嚴(yán)重的負(fù)面影響[10]，這些風(fēng)險(xiǎn)包括CEO更替[11]、企業(yè)僵尸化以及客戶關(guān)系變化等[12][13]。Intintoli研究表明，客戶CEO離職會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)商財(cái)務(wù)損失的可能性增加且股價(jià)下跌[11]。許江波和卿小權(quán)發(fā)現(xiàn)僵尸企業(yè)在僵尸化過程中所發(fā)布的蘊(yùn)含困境信息的公告對(duì)供應(yīng)商股價(jià)具有顯著的負(fù)向影響[12]。王勇研究發(fā)現(xiàn)客戶股權(quán)集中度上升，會(huì)引發(fā)供應(yīng)商對(duì)“掏空”效應(yīng)的擔(dān)憂，從而減少對(duì)于關(guān)系專有資產(chǎn)的投入[13]。由此看來，上游供應(yīng)商的股價(jià)與經(jīng)營會(huì)受到所供企業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)的影響。具體而言，當(dāng)下游企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更高時(shí)，上游企業(yè)會(huì)相應(yīng)減少供貨份額以規(guī)避應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)，從而帶來供應(yīng)鏈的波動(dòng)。

而作為股東融資的重要方式，股東股權(quán)質(zhì)押的性質(zhì)在學(xué)界存在兩種不同的觀點(diǎn)。一方面，一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致更為嚴(yán)重的代理問題，可能帶來更強(qiáng)的利益侵占，是大股東“掏空”公司的手段。由于股權(quán)質(zhì)押會(huì)使公司大股東的現(xiàn)金流權(quán)利與出資義務(wù)出現(xiàn)割裂，導(dǎo)致權(quán)利義務(wù)的不對(duì)等加劇[14]，從而弱化大股東的激勵(lì)效應(yīng)，強(qiáng)化其侵占效應(yīng)[15]，增加大股東的投機(jī)性動(dòng)機(jī)[4]，最終成為侵占公司利益、實(shí)現(xiàn)“掏空”行為的重要方式[1][2]。上市公司大股東如果通過股權(quán)質(zhì)押的方式“掏空”，可能直接弱化公司支付貨款的能力。此外，已有文獻(xiàn)顯示，股權(quán)質(zhì)押可能帶來更多的股東占款[5]，擠占創(chuàng)新投入從而削弱企業(yè)創(chuàng)新力[6][7]，大股東“掏空”導(dǎo)致公司價(jià)值下降，甚至導(dǎo)致公司面臨財(cái)務(wù)和經(jīng)營困境，進(jìn)而對(duì)供應(yīng)商的應(yīng)收賬款產(chǎn)生支付風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，股權(quán)質(zhì)押可能導(dǎo)致公司控股股東出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，而下游公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移會(huì)導(dǎo)致下游公司內(nèi)部人事、財(cái)務(wù)、甚至公司經(jīng)營發(fā)展方向的劇烈變化。例如，已有研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押的控股股東可能通過盈余管理[16]、選擇性信息披露[17]、稅收籌劃[18]、慈善捐贈(zèng)[19]、大股東增持[20]、投資者關(guān)系管理[21]、選擇低質(zhì)量的審計(jì)師[22]、增加并購[23]等“反向操作”方式來試圖控制公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，這些操作都可能帶來公司內(nèi)部經(jīng)營的異常波動(dòng)，進(jìn)而增加供應(yīng)商收款的不確定性和收款的周期。因此，出于降低潛在風(fēng)險(xiǎn)的考慮，供應(yīng)商有動(dòng)力減少對(duì)該公司的供貨份額甚至退出為其供貨。

上述研究主要集中于討論公司內(nèi)部控股股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)、為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移的相關(guān)行為以及對(duì)于公司本身的股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的影響，國內(nèi)大量關(guān)于供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的研究大多采用定性研究[24][25]，進(jìn)行定量研究的文獻(xiàn)相對(duì)較少。而在少量的關(guān)于供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究中，主要研究了CEO更替、企業(yè)僵尸化以及客戶關(guān)系變化等因素，所涉因素也相對(duì)較少。本文可能的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)從供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)的角度，研究了公司大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)于公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的衍生性影響，從公司外部利益相關(guān)者的角度，證實(shí)了大股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)于利益相關(guān)者具有很強(qiáng)的“風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)效應(yīng)”，這一風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)效應(yīng)會(huì)衍生到公司的經(jīng)營中，帶來供應(yīng)鏈的波動(dòng)，豐富了股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制的現(xiàn)有研究視野，也為股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)影響提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。(2)為供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)的影響因素提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。從實(shí)證上證實(shí)了大股東股權(quán)質(zhì)押作為一種股東的融資安排，其帶來的公司風(fēng)險(xiǎn)增加會(huì)對(duì)公司的供應(yīng)鏈穩(wěn)定性產(chǎn)生影響，從而拓展了供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，也為供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的研究提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

(二)研究假設(shè)

股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)于公司而言，由于本身導(dǎo)致的大股東出資義務(wù)與現(xiàn)金流權(quán)利不對(duì)等，使其增強(qiáng)了大股東的侵占動(dòng)機(jī)，對(duì)于市場(chǎng)來說，大股東的這一行為首先是一種“風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)”。而對(duì)最接近公司經(jīng)營的利益相關(guān)者供應(yīng)商而言，無論是大股東侵占風(fēng)險(xiǎn)還是控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，都會(huì)增加其應(yīng)收賬款回收的風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)下游公司大股東股權(quán)質(zhì)押比例上升時(shí)，供應(yīng)商會(huì)減少其供貨的集中程度?；谝陨戏治觯疚奶岢鲅芯考僭O(shè)H1：

H1：公司大股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，供應(yīng)商集中度越低，供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)越高。

企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)決定了企業(yè)按時(shí)支付供應(yīng)商貨款的能力，是供應(yīng)商關(guān)注的重要指標(biāo)。對(duì)于財(cái)務(wù)狀況較好的企業(yè)而言，即使存在股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，由于整體風(fēng)險(xiǎn)較低，企業(yè)仍有可能按時(shí)支付供應(yīng)商的貨款，因此對(duì)供應(yīng)商的沖擊相對(duì)較小。而對(duì)于財(cái)務(wù)狀況較差、本身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的公司而言，當(dāng)出現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其可能難以履行采購協(xié)議和按時(shí)付款，最終給供應(yīng)商帶來損失。因此，大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)于供應(yīng)鏈沖擊的影響可能因?yàn)楣矩?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差異而存在不同，相對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低的公司而言，股權(quán)質(zhì)押對(duì)于供應(yīng)鏈的沖擊在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的公司中會(huì)更為明顯?；谝陨戏治觯疚奶岢鲅芯考僭O(shè)H2：

H2：公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商集中度的沖擊越大，供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)越高。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要方面，相對(duì)于大股東股權(quán)集中度較低的企業(yè)，大股東股權(quán)集中度較高的企業(yè)股東對(duì)于公司的控制能力更強(qiáng)，當(dāng)其存在“掏空”動(dòng)機(jī)并實(shí)施“掏空”行為的時(shí)候，會(huì)更加便捷有效。大股東股權(quán)質(zhì)押所帶來的股東的現(xiàn)金流權(quán)和出資義務(wù)的割裂，這一行為本身即會(huì)降低股東的激勵(lì)動(dòng)機(jī)，加大股東的侵占動(dòng)機(jī)。因此，相對(duì)于第一大股東股權(quán)集中度較低的企業(yè)而言，股權(quán)質(zhì)押對(duì)于供應(yīng)鏈的沖擊在第一大股東集中度較高的企業(yè)中會(huì)更為明顯。基于以上分析，本文提出研究假設(shè)H3：

H3：公司第一大股東股權(quán)集中度越高，股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商集中度的沖擊越大，供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)越大。

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，在影響人的行為決定、資源配置與經(jīng)濟(jì)績(jī)效的諸多因素中，市場(chǎng)機(jī)制的功能與制度的功能是同等重要的。與歐美等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)不同的是，我國正處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，各地區(qū)市場(chǎng)化發(fā)展程度不均衡[26]。在市場(chǎng)化程度較低地區(qū)，市場(chǎng)要素發(fā)育相對(duì)不全，信息傳導(dǎo)速度相對(duì)較慢，下游客戶的“風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)”無法直接傳導(dǎo)到上游供應(yīng)商。而對(duì)于市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，信息傳導(dǎo)速度更快，下游客戶的“風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)”能夠更為直接傳導(dǎo)到上游的供應(yīng)商，因此，供應(yīng)商對(duì)股權(quán)質(zhì)押這一“風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)”的識(shí)別在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)會(huì)更為顯著?；谝陨戏治?，本文提出研究假設(shè)H4：

H4：地區(qū)市場(chǎng)化程度越高，股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商集中度的沖擊越強(qiáng)，供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)越大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

1. 上市公司數(shù)據(jù)。本文選取我國2003～2019年上市公司作為研究樣本，其中股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來源于萬德(WIND)數(shù)據(jù)庫，供應(yīng)商數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)中的公司特色數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，包括上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)以及上市公司注冊(cè)地等信息。本文采用以下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：剔除金融、保險(xiǎn)類公司、數(shù)據(jù)缺失的公司以及ST和ST*的數(shù)據(jù)。為了盡可能保證數(shù)據(jù)質(zhì)量，本文隨機(jī)抽取樣本數(shù)據(jù)，并與CNRDS數(shù)據(jù)庫進(jìn)行交叉比對(duì)，對(duì)于兩者不一致的數(shù)據(jù)，從上交所、深交所網(wǎng)站中核對(duì)，最終得到11944個(gè)有效的樣本觀測(cè)值。

2. 市場(chǎng)化指數(shù)。本文選取王小魯?shù)染帉懙摹吨袊质》菔袌?chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2021)》中的市場(chǎng)化指數(shù)衡量地區(qū)市場(chǎng)化程度[27](223—224)。

(二)變量說明

1. 被解釋變量。本文選擇的利益相關(guān)者是公司的供應(yīng)商，在公司生產(chǎn)經(jīng)營和組織管理鏈條上，供應(yīng)商具有非常獨(dú)特的地位。相對(duì)于公司內(nèi)部人和大股東，他們是外部利益相關(guān)者。那些對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營最為敏感的利益相關(guān)者，能夠從大股東股權(quán)質(zhì)押的決策和行為中獲取公司有價(jià)值的隱含信息，并采取相應(yīng)的對(duì)策。相對(duì)于銀行、債券持有者和中小股東等外部利益相關(guān)者，他們又是與公司內(nèi)部管理最接近的人。由于存在應(yīng)收賬款，供應(yīng)商對(duì)于下游客戶的經(jīng)營情況非常敏銳，因此供應(yīng)商的集中程度能夠靈敏而及時(shí)地反映其對(duì)于下游公司生產(chǎn)經(jīng)營的判斷和信心。基于此，本文采用供應(yīng)商集中度作為供應(yīng)鏈變量，包括衡量供應(yīng)商集中度絕對(duì)水平指標(biāo)前五大供應(yīng)商占比和(CR5)以及衡量供應(yīng)商集中度離散性指標(biāo)前五大供應(yīng)商銷售占比的赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)，以此來研究大股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)的影響。

本文同時(shí)采用供應(yīng)商穩(wěn)定度(Stability)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。供應(yīng)商穩(wěn)定度(Stability)采用當(dāng)年前五大供應(yīng)商中同樣是上一年前五大供應(yīng)商的比例進(jìn)行衡量。如2018年A企業(yè)前5大供應(yīng)商中有3個(gè)供應(yīng)商是2017年A企業(yè)的供應(yīng)商，則2018年A企業(yè)供應(yīng)商穩(wěn)定度(Stability)為0.6(=3/5)，該指標(biāo)越大表示該企業(yè)的供應(yīng)商越穩(wěn)定。

2. 解釋變量。本文主要研究由于股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的股東出資義務(wù)與現(xiàn)金流權(quán)利的不對(duì)等所帶來的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)增大這一風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)的效用。大股東的質(zhì)押程度越高，權(quán)利義務(wù)越不對(duì)等，大股東機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)就越強(qiáng)。與此同時(shí)，由于控股股東本身也在前十大股東之中，因此這一樣本完全具備干預(yù)公司實(shí)現(xiàn)其機(jī)會(huì)主義目的的能力，所以本文選擇了滯后一期的公司前十大股東股權(quán)質(zhì)押比例(LPlg1)作為公司股權(quán)質(zhì)押的代理變量。

3. 控制變量。參考Shan、楊志強(qiáng)等關(guān)于影響供應(yīng)商供貨波動(dòng)的研究[28][29]，從影響供應(yīng)商供貨的可能因素包括公司規(guī)模、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、所有權(quán)性質(zhì)、應(yīng)付賬款和存貨周轉(zhuǎn)情況的等維度進(jìn)行控制。具體包括公司規(guī)模(Asset)、資產(chǎn)收益率(Roa)、杠桿率(Lev)、所有權(quán)性質(zhì)(SOE)、可持續(xù)增長率(Growth)、第一大股東持股比率(Top1)、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(InvDays)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(ApDays)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(ArDays)、審計(jì)機(jī)構(gòu)(Big4)等指標(biāo)進(jìn)行控制，具體的變量構(gòu)造詳見表1所示。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)定

參考Shan等[28]和楊志強(qiáng)等[29]的研究，為檢驗(yàn)本文提出的假設(shè)，本文構(gòu)建模型(1)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，為控制公司的個(gè)體因素，本文采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，同時(shí)對(duì)年份效應(yīng)予以控制：

(1)

式(1)中，CR5和HHI分別作為模型(1)的被解釋變量，衡量公司的供應(yīng)商集中度的兩個(gè)指標(biāo)。解釋變量LPlg1是上期末公司前十大股東股權(quán)質(zhì)押比例。Controls代表其他的控制變量，模型同時(shí)控制公司的個(gè)體固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)(Year)。為了控制由于異常值對(duì)于模型估計(jì)帶來的影響，本文對(duì)于所有進(jìn)入模型的連續(xù)變量在雙側(cè)1%分位進(jìn)行縮尾處理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文各變量的描述統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果?？梢钥吹?，被解釋變量方面，前五名供應(yīng)商合計(jì)比例(CR5)均值為34.7%，中位數(shù)為30.2%，最大值為92.4%，前五名供應(yīng)商合計(jì)采購占比的赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)均值為0.057，中位數(shù)為0.024，最大值為0.506。解釋變量方面，上市公司前十大股東滯后一期的股權(quán)質(zhì)押比例(LPlg1)均值為13.8%，最大值為63.7%，中位數(shù)為8%，說明部分公司的質(zhì)押率相對(duì)較高。

表2 描述統(tǒng)計(jì)分析

控制變量方面，公司總資產(chǎn)(Asset)平均規(guī)模為91.8億元，資產(chǎn)回報(bào)率(Roa)均值為3.7%，杠桿率(Lev)的均值為41.5%，國有企業(yè)占比約為28.2%，營業(yè)收入增長率(Growth)的均值為18.7%，第一大股東持股比率(Top1)的均值為33.1%，存貨周期時(shí)間(InvDays)均值約為半年，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)周期(ApDays)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)周期(ArDays)約為一個(gè)季度左右，四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)(Big4)占比為19.1%。整體來看，控制變量較好地反映了上市公司整體情況。

(二)股權(quán)質(zhì)押與供應(yīng)商集中度回歸結(jié)果分析

本文采用包含年份的固定效應(yīng)模型估計(jì)公司股權(quán)質(zhì)押程度對(duì)于供應(yīng)商集中度的影響，回歸結(jié)果以及在公司層面聚類的t值報(bào)告在表3中，列(1)和列(3)分別報(bào)告了滯后一期的大股東股權(quán)質(zhì)押 (LPlg1)對(duì)前五大供應(yīng)商集中度(CR5)的單變量回歸結(jié)果和主模型回歸結(jié)果。列(2)和列(4)列報(bào)告了LPlg1對(duì)前五大供應(yīng)商赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)的單變量回歸結(jié)果和主模型回歸結(jié)果。

表3 股權(quán)質(zhì)押與供應(yīng)商集中度

可以看到，在對(duì)CR5的回歸中，列(1)的單變量回歸顯示LPlg1的系數(shù)為在1%的水平上顯著為負(fù)。在控制了多種影響因素以及年份固定效應(yīng)以后，列(3)中LPlg1的系數(shù)為-0.038。從經(jīng)濟(jì)意義上來看，股權(quán)質(zhì)押比例上升1%，則前五大供應(yīng)商供貨占比下降3.8%；從相對(duì)比例上來看，股權(quán)質(zhì)押比例上升1%則前五大供應(yīng)商占比(CR5)下降10.9%(-0.038/0.347)。這一結(jié)果顯示公司股東的股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)前五大供應(yīng)商的供貨占比有顯著的負(fù)向影響，假設(shè)1得到證實(shí)。

在控制變量方面，可以看到上市公司絕大多數(shù)系數(shù)對(duì)于五大供應(yīng)商供貨占比總量(CR5)不顯著，其主要同資產(chǎn)規(guī)模和是否四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)高度負(fù)相關(guān)。這可能與模型只能控制上市公司的相關(guān)變量而無法直接控制供應(yīng)商本身的相關(guān)變量有關(guān)，可決系數(shù)較小也是由于類似的原因所導(dǎo)致的。進(jìn)一步地，在對(duì)HHI的回歸中，列(2)中LPlg1的系數(shù)同樣在1%的水平下顯著為負(fù)。在控制多種因素后，可以看到LPlg1系數(shù)為-0.015，該結(jié)果同樣顯示，公司的股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)于HHI呈現(xiàn)顯著的負(fù)向影響，本文假設(shè)1再次得到證實(shí)?？刂谱兞拷Y(jié)果與前文分析基本一致，在此不再贅述。

綜合以上結(jié)果可以看到，由于股權(quán)質(zhì)押本身帶來的出資義務(wù)和現(xiàn)金流收益的不對(duì)等，可能增加公司大股東的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，強(qiáng)化其“掏空”動(dòng)機(jī)；與此同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押可能帶來的控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)影響公司正常的運(yùn)營，進(jìn)而影響公司支付賬款的能力。因此對(duì)于上游供應(yīng)商而言，公司大股東股權(quán)質(zhì)押是一種風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，同時(shí)負(fù)向影響著供應(yīng)商集中度的絕對(duì)水平(CR5)和集中程度(HHI)。本文揭示了一個(gè)有趣而重要的結(jié)論：公司大股東的股權(quán)質(zhì)押行為不完全是一個(gè)聚集于公司內(nèi)部的事情，其可能作為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，被外部的利益相關(guān)者所識(shí)別，進(jìn)而帶來供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)的衍生，從而造成公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的增加。因此，公司大股東的股權(quán)質(zhì)押，并不僅是公司大股東融資的中性行為，其風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)也不僅僅是局限在公司財(cái)務(wù)內(nèi)部的一個(gè)靜態(tài)過程，其可能對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營帶來動(dòng)態(tài)的衍生性的影響。

(三)不同財(cái)務(wù)狀況下股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商集中度的影響

由于上游供應(yīng)商是企業(yè)重要的債務(wù)索取人，當(dāng)下游企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大的時(shí)候，供應(yīng)商對(duì)于其股東股權(quán)質(zhì)押所帶來的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更加敏感，以下采用Z-Score來衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，將Z-score小于均值的一組分為高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)組(High-Risk)，高于均值的分為低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)組(Low-Risk)進(jìn)行差異性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果報(bào)告在表4中，其中，列(1)和列(3)報(bào)告在高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)(High-Risk)樣本組中的回歸結(jié)果，列(2)和列(4)報(bào)告了在低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)(Low-Risk)樣本組中的回歸結(jié)果。

表4 不同財(cái)務(wù)狀況下股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商集中度影響的差異分析

從第(1)列和第(2)列可以看到，對(duì)于CR5而言，LPlg1在高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)樣本組中的系數(shù)為-0.055，在5%的水平下通過顯著性檢驗(yàn)，而在低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)樣本組中，股權(quán)質(zhì)押比例系數(shù)不顯著。該結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押對(duì)于供應(yīng)商集中絕對(duì)水平的影響，在高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中更顯著，假設(shè)2得到證實(shí)。而在對(duì)供應(yīng)商集中的離散度上，在高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)樣本組中，HHI的系數(shù)為-0.027，在5%的水平上顯著，而低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)樣本的HHI系數(shù)不顯著。這一結(jié)果，同樣證實(shí)了假設(shè)2。結(jié)果顯示，相較于低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而言，公司股權(quán)質(zhì)押對(duì)于供應(yīng)商集中度的負(fù)向影響，在高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。這是因?yàn)楣?yīng)商在財(cái)務(wù)更為脆弱的公司，其本身風(fēng)險(xiǎn)的敏感度就更高，因此，對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押這一“風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)”的識(shí)別也更為強(qiáng)烈。

(四)不同股權(quán)集中度下股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商集中度影響的差異分析

由于大股東股權(quán)集中度較高的企業(yè)股東對(duì)于公司的控制能力更強(qiáng)，當(dāng)其存在“掏空”動(dòng)機(jī)、實(shí)施“掏空”行為的時(shí)候，會(huì)更為便捷有效。根據(jù)第一大股東股權(quán)集中度占比是否高于均值，本文將樣本分為高股權(quán)集中度組(High-TOP1)和低股權(quán)集中度組(Low-TOP1)來檢驗(yàn)不同股權(quán)集中度下大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)鏈沖擊的差異性影響?；貧w結(jié)果匯報(bào)在表5中，其中，第(1)列和第(3)列報(bào)告了在高股權(quán)集中度樣本組中，股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)鏈的影響，第(2)列和第(4)列報(bào)告了在低股權(quán)集中度樣本組中，股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)鏈的影響。

表5 不同股權(quán)集中度下股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商集中度影響

從第(1)列和第(2)列可以看到，對(duì)于CR5而言，LPlg1在高股權(quán)集中度樣本組中的系數(shù)為-0.061，在1%的水平下通過顯著性檢驗(yàn)。而在低股權(quán)集中度樣本組中，LPlg1的系數(shù)不顯著，該結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押對(duì)于前五大供應(yīng)商集中度絕對(duì)水平的影響，在高股權(quán)集中度更顯著，假設(shè)3得到證實(shí)。從第(3)列和第(4)列的結(jié)果可以看到，在對(duì)HHI的回歸中，高股權(quán)集中度樣本組中LPlg1的系數(shù)為-0.024，在1%的水平下通過顯著性檢驗(yàn)，而在低股權(quán)集中度樣本組中系數(shù)不顯著。這一結(jié)果同樣顯示，大股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)于供應(yīng)商集中度集中水平的影響，同樣也在高股權(quán)集中度樣本組比較顯著，假設(shè)3同樣得到證實(shí)。

綜合以上結(jié)果，可以看到相較于低股權(quán)集中度而言，公司股權(quán)質(zhì)押對(duì)于企業(yè)供應(yīng)商集中度的負(fù)向影響，在高股權(quán)集中度中表現(xiàn)得更為顯著。這背后的原因是股權(quán)集中度越高，由于大股東股權(quán)集中度較高的企業(yè)股東對(duì)于公司的控制能力更強(qiáng)，當(dāng)其存在“掏空”動(dòng)機(jī)、實(shí)施“掏空”行為的時(shí)候，會(huì)更為便捷有效。因此，供應(yīng)商對(duì)于股權(quán)集中度更高的企業(yè)的大股東股權(quán)質(zhì)押信號(hào)更為敏感，大股東股權(quán)質(zhì)押在這類公司對(duì)供應(yīng)鏈的沖擊更強(qiáng)。

(五)不同市場(chǎng)化程度下股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商集中度的影響

本文將公司所在地區(qū)市場(chǎng)化程度按照是否高于均值分為市場(chǎng)化程度較高地區(qū)(High-Mkt)和市場(chǎng)化程度較低地區(qū)(Low-Mkt)來分析在不同的市場(chǎng)化程度下，供應(yīng)商對(duì)于大股東股權(quán)質(zhì)押行為的差異性反應(yīng)?；貧w結(jié)果匯報(bào)在表6中，其中第(1)列和第(3)列匯報(bào)了在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)鏈的影響，第(2)列和第(4)列匯報(bào)了在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，大股東股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)供應(yīng)鏈的影響。

表6 不同市場(chǎng)化程度下股權(quán)質(zhì)押對(duì)供應(yīng)商集中度的影響

從第(1)列和第(2)列的結(jié)果可以看到，在對(duì)CR5的回歸中，LPlg1在市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的系數(shù)值為-0.035，在5%的水平下通過顯著性檢驗(yàn)，而在市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的系數(shù)并不顯著。這一結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)于供應(yīng)商集中度絕對(duì)水平的影響，主要在市場(chǎng)化程度較高地區(qū)較為顯著，假設(shè)4得到證實(shí)。與此同時(shí)，從第(3)列和第(4)列的結(jié)果可以看到，在對(duì)HHI的回歸中，LPlg1在市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的系數(shù)值為-0.013，在10%的水平下通過顯著性檢驗(yàn)，而在市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的系數(shù)不顯著。這一結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)于供應(yīng)商集中度離散指標(biāo)的影響，同樣也在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)比較顯著，假設(shè)4再次得到證實(shí)。

(六)內(nèi)生性問題和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題?？紤]到本文可能的內(nèi)生性問題包括反向因果和非隨機(jī)選擇兩個(gè)方面，下文在主回歸中采用了滯后一期的質(zhì)押比例對(duì)反向因果問題進(jìn)行控制。本文參考謝德仁等的研究[16]，采用同年同行業(yè)的平均質(zhì)押比例(MeanPlg)作為工具變量，采用工具變量回歸對(duì)非隨機(jī)選擇問題進(jìn)行控制，工具變量回歸的結(jié)果匯報(bào)在表7中。從第一階段回歸顯示，工具變量對(duì)內(nèi)生變量股權(quán)質(zhì)押率具有較好的解釋力，P值均小于0.001；同時(shí)，過度識(shí)別檢驗(yàn)顯示P值均大于0.6，顯示工具變量為外生，與擾動(dòng)項(xiàng)不相關(guān)。從表7的結(jié)果可以看到，對(duì)于CR5采用工具變量進(jìn)行回歸的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)；對(duì)HHI采用工具變量進(jìn)行回歸的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)。因此，在控制了可能存在的內(nèi)生性問題之后，本文結(jié)論依然成立。

表7 采用同年度同區(qū)域平均質(zhì)押比例進(jìn)行工具變量回歸

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。(1)替換解釋變量。為了增強(qiáng)本文的穩(wěn)健性，我們對(duì)解釋變量進(jìn)行了進(jìn)一步的細(xì)化和精確，以得到更為穩(wěn)健可靠的結(jié)論。具體來說，除了采用了前十大股東質(zhì)押比例進(jìn)行衡量之外，本部分增加了滯后兩期的前十大股東質(zhì)押比例(LPlg2)以及前十大股東是否質(zhì)押(LPlgdum)作為解釋變量。采用LPlg2作為解釋變量的回歸結(jié)果報(bào)告在表8中。其中第(1)列和第(2)列報(bào)告了LPlg2和CR5和HHI的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，LPlg2的系數(shù)均在10%的水平下顯著為負(fù)。這些結(jié)果顯示，采用LPlg2對(duì)供應(yīng)商集中度進(jìn)行回歸所得到的結(jié)論與前文主回歸所得到的結(jié)論是穩(wěn)健一致的。采用LPlgdum作為解釋變量的回歸結(jié)果報(bào)告在表8的第(3)列和第(4)列中?？梢钥吹?，LPlgdum的系數(shù)均在5%的水平下顯著為負(fù)。這些結(jié)果顯示，相對(duì)于沒有股權(quán)質(zhì)押的公司而言，有質(zhì)押的公司供應(yīng)商的集中度會(huì)顯著更低，這與主回歸所得到的結(jié)論是穩(wěn)健一致的。

表8 股權(quán)質(zhì)押滯后兩期和股權(quán)質(zhì)押虛擬變量的回歸分析

(2)替換被解釋變量。采用供應(yīng)商穩(wěn)定度(Stability)作為被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。供應(yīng)商穩(wěn)定度(Stability)保持不變的前五大供應(yīng)商占比，例如，上一年供應(yīng)商為A、B、C、D、E五家，今年供應(yīng)商為A、B、E、F、G五家，則只有A和B兩家供應(yīng)商仍為其前五大供應(yīng)商，則Stability為0.4(=2/5)。Stability 越高，供應(yīng)商穩(wěn)定度越高，回歸結(jié)果報(bào)告在表9中。

從表9可見，第(1)列報(bào)告了LPlg1和LPlgdum對(duì)供應(yīng)商穩(wěn)定度(Stability)的回歸結(jié)果。從第(1)列的結(jié)果可以看到，滯后一期的前十大股東質(zhì)押比例(LPlg1)在1%的水平下顯著為負(fù)。從第(2)列的結(jié)果可以看到，前十大股東是否質(zhì)押(LPlgdum)在5%的水平上顯著為負(fù)。這些結(jié)果顯示，大股東質(zhì)押比例(LPlg1)會(huì)降低供應(yīng)商的穩(wěn)定度，這與本文主回歸所得到的結(jié)論是邏輯一致的。

表9 采用供應(yīng)商穩(wěn)定度(Stability)作為被解釋變量的回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步研究

上文我們證實(shí)了在下游企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押行為較多時(shí)，上游供應(yīng)商會(huì)視其為一種風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)進(jìn)行回避，從而導(dǎo)致供應(yīng)商集中度的降低。那么，下游企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)于上游企業(yè)的影響是真實(shí)存在的嗎？供應(yīng)商的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別是否合理？下游企業(yè)的大股東股權(quán)質(zhì)押從哪些方面影響上游企業(yè)的利益?下文嘗試分析大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)短期償付能力和長期償付能力的影響。

(一)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)短期償付風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)短期償付風(fēng)險(xiǎn)通常采用企業(yè)的現(xiàn)金持有比率、流動(dòng)性比率和速動(dòng)比率等財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量，因此本文嘗試分析股權(quán)質(zhì)押是否會(huì)導(dǎo)致企業(yè)未來短期償付風(fēng)險(xiǎn)增加，即是否導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金持有比率、流動(dòng)性比率和速動(dòng)比率等財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化。為了更好地分析，本文參考汪瓊等人的研究構(gòu)建模型(2)進(jìn)行回歸分析[30]。為控制公司的個(gè)體因素，本文采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，同時(shí)對(duì)年份效應(yīng)予以控制：

(2)

式(2)中，Cashi,t為模型(1)的被解釋變量即現(xiàn)金比率(貨幣資金/總資產(chǎn))；Currenti,t為流動(dòng)比率(流動(dòng)資產(chǎn)比流動(dòng)負(fù)債)；Quicki,t為速動(dòng)比率(速動(dòng)資產(chǎn)比流動(dòng)負(fù)債)。為了反映股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)償付能力的滯后影響，解釋變量Plgi,t-1是公司上一年前十大股東股權(quán)質(zhì)押比率(LPlg1)。Controls代表其他的控制變量包括權(quán)益乘數(shù)(EquityM)、資產(chǎn)收益率(ROA)、資產(chǎn)規(guī)模(Asset)、營業(yè)收入增長率(Growth)、第一大股東占比(TOP1)、所有制(SOE)以及是否為四大會(huì)計(jì)事物所審計(jì)(Big4)。模型同時(shí)控制公司的個(gè)體固定效應(yīng)(Firm)和年份固定效應(yīng)(Year)。為了控制由于異常值對(duì)于模型估計(jì)帶來的影響，本文對(duì)所有進(jìn)入模型的連續(xù)變量在雙側(cè)1%分位進(jìn)行縮尾處理?；貧w結(jié)果報(bào)告見表10，第(1)～(3)列分別報(bào)告了公司上一年前十大股東股權(quán)質(zhì)押比率(LPlg1)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有比率(Cash)、流動(dòng)比率(Current)、速動(dòng)比率(Quick)的回歸結(jié)果。

表10 股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)支付供應(yīng)貨款能力的回歸分析

從表10可以看到，在對(duì)現(xiàn)金持有比率(Cash)的回歸中顯示LPlg1系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)數(shù)。這意味著，大股東質(zhì)押比例上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)下一期現(xiàn)金持有水平下降，對(duì)于供應(yīng)商現(xiàn)金支付能力下降。同時(shí)，對(duì)流動(dòng)比率(Current)和速動(dòng)比率(Quick)的回歸中LPlg1系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)數(shù)，這意味著大股東質(zhì)押比例上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)下一期短期流動(dòng)性下降。整體來看，無論是從現(xiàn)金支付比率、流動(dòng)比率還是速動(dòng)比率來看，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)未來短期債務(wù)償付能力顯著下降，因此，供應(yīng)商將下游企業(yè)股權(quán)質(zhì)押作為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)是對(duì)其可能產(chǎn)生的短期償付能力風(fēng)險(xiǎn)的合理估計(jì)。

(二)股權(quán)質(zhì)押與公司長期支付風(fēng)險(xiǎn)

除了影響企業(yè)短期償付能力之外，大股東股權(quán)質(zhì)押是否會(huì)削弱企業(yè)長期償付能力，導(dǎo)致企業(yè)長期風(fēng)險(xiǎn)上升呢？參考Mackie-Mason以及劉柏和琚濤的研究，本文采用修正后的 Z-score 來衡量企業(yè)長期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)長期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行研究[31][32]。其中修正后 Z-score = (1.2×營運(yùn)資金+1.4×留存收益+3.3×息稅前利潤+1.0×銷售收入)/總資產(chǎn)，Z-score值越大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低；Z-score值越小，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。參考劉柏和琚濤的研究，本文構(gòu)建模型(3)進(jìn)行回歸分析[32]。為控制公司的個(gè)體因素，本文采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，同時(shí)對(duì)年份效應(yīng)予以控制：

(3)

式(3)中，Z-score為模型(3)的被解釋變量即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。為了反映股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)償付能力的滯后影響，解釋變量Plgi,t-1是公司上一年前十大股東股權(quán)質(zhì)押比率(LPlg1)。Controls代表其他的控制變量(同上文)，模型同時(shí)控制公司的個(gè)體固定效應(yīng)(Firm)和年份固定效應(yīng)(Year)。為了控制由于異常值對(duì)于模型估計(jì)帶來的影響，本文對(duì)所有進(jìn)入模型的連續(xù)變量在雙側(cè)1%分位進(jìn)行縮尾處理。從表10第(4)列可以看到，在對(duì)長期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(Z-score)的回歸中顯示大股東股權(quán)質(zhì)押比例(LPlg1)系數(shù)為-0.442，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致企業(yè)Z-score顯著下降，企業(yè)長期償付風(fēng)險(xiǎn)增大，因此，供應(yīng)商對(duì)下游企業(yè)股權(quán)質(zhì)押信號(hào)的反應(yīng)其實(shí)也是對(duì)公司長期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)合理預(yù)期。

六、簡(jiǎn)要結(jié)論及啟示

本文選取中國A股上市公司2003～2019年數(shù)據(jù)，研究了公司大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)于公司供應(yīng)鏈的影響，研究發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)對(duì)供應(yīng)商集中度帶來負(fù)向沖擊，大股東股權(quán)質(zhì)押程度越高，供應(yīng)商集中度越低。這一效應(yīng)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大、第一大股東占比較高以及市場(chǎng)化程度更高的企業(yè)中更為顯著。從這些結(jié)果可以看出，供應(yīng)商將大股東股權(quán)質(zhì)押行為視作一種“風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)”，采取了相應(yīng)的規(guī)避措施。進(jìn)一步地，本文嘗試?yán)迩骞?yīng)商之所以會(huì)把大股東股權(quán)質(zhì)押視作風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)的原因，研究發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司的短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和長期償付風(fēng)險(xiǎn)都更高，因此供應(yīng)商對(duì)于大股東股權(quán)質(zhì)押行為的規(guī)避效應(yīng)是對(duì)公司未來償付風(fēng)險(xiǎn)增大的合理預(yù)期。

本文的研究揭示了公司股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，公司大股東股權(quán)質(zhì)押行為，會(huì)被公司的利益相關(guān)者供應(yīng)商所識(shí)別，進(jìn)而進(jìn)行規(guī)避性的反應(yīng)，而這一反應(yīng)，會(huì)造成公司供應(yīng)鏈的波動(dòng)，衍生為公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。該結(jié)論意味著股東的股權(quán)質(zhì)押行為絕不僅僅是公司股東融資的中性選擇，其可能帶來的外部性會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)傳播鏈條的進(jìn)一步衍生并擴(kuò)散。因此，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該建立公司股權(quán)質(zhì)押監(jiān)控和監(jiān)管體系，對(duì)公司股東總體的股權(quán)質(zhì)押比例進(jìn)行監(jiān)控，設(shè)定相應(yīng)閾值，超過一定的節(jié)點(diǎn)的給予風(fēng)險(xiǎn)警示或禁止，從而防止股東股權(quán)質(zhì)押行為的風(fēng)險(xiǎn)從信貸市場(chǎng)層面?zhèn)鲗?dǎo)到實(shí)體經(jīng)營層面，造成風(fēng)險(xiǎn)的衍生與放大。