胡秋陽 張敏敏

(南開大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300071)

一、引言

在現(xiàn)代企業(yè)制度及企業(yè)治理體系下，基于資金時間價值和風(fēng)險提出合理的報酬率要求，是債權(quán)和股權(quán)投資者作為資金供給方最基本的利益訴求，同時又構(gòu)成了資金需求方的資本成本[1]。所以滿足股權(quán)和債權(quán)投資者所要求的資本報酬成為企業(yè)首要任務(wù)，而企業(yè)則始終面臨著資本成本壓力。金融市場的高收益與企業(yè)的高資本成本是同一枚硬幣的兩面，金融業(yè)利潤越高，實(shí)體企業(yè)資本成本越高[2]；資金到達(dá)實(shí)體企業(yè)經(jīng)過的中間環(huán)節(jié)越多，分享利潤的主體越多，實(shí)體企業(yè)資本成本越高。因此，分析金融市場對于實(shí)體企業(yè)金融化的影響時需要考慮其雙重性，即不僅要看到因其高收益而成為實(shí)體企業(yè)金融化的逐利誘因，還要看到因其推高企業(yè)資本成本而成為實(shí)體企業(yè)金融化的壓力因素。從資本成本壓力的角度來看，高水平的資本報酬進(jìn)而高水平的資本成本將減少實(shí)體企業(yè)滿足其成本要求的實(shí)業(yè)投資機(jī)會，促使其投資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向金融市場獲取高收益以減緩其資本成本壓力，從而成為促使實(shí)體企業(yè)金融化的壓力因素。

關(guān)于中國實(shí)體企業(yè)金融化的既有研究中對金融市場方面的關(guān)注集中于收益誘惑、融資約束以及企業(yè)治理等角度，而對由其導(dǎo)致的資本成本壓力的影響則鮮有專門討論，造成既有研究中對企業(yè)內(nèi)部投融資之間關(guān)聯(lián)互動關(guān)系的考慮不盡完善，對企業(yè)外部的金融市場與企業(yè)金融化的關(guān)系的考慮不盡完善，同時也不可避免地遺漏了高資本成本壓力作用于實(shí)體企業(yè)金融化的相關(guān)機(jī)制及其中蘊(yùn)含的政策啟示。

鑒于此，本文基于2007-2020年非金融上市公司樣本，實(shí)證考察資本成本壓力對中國實(shí)體企業(yè)金融化的影響，并試圖驗(yàn)證及回答以下幾個問題：資本成本能否影響實(shí)體企業(yè)金融化程度，以及債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的影響是否不同？資本成本影響實(shí)體企業(yè)金融化的渠道機(jī)制是什么？進(jìn)而與之相關(guān)的企業(yè)異質(zhì)性因素何在？以及從中具有間接調(diào)節(jié)作用的市場因素有哪些？最終，由對上述問題的分析可得到怎樣的政策啟示？研究發(fā)現(xiàn)：第一，高資本成本壓力加劇了實(shí)體企業(yè)金融化，減少企業(yè)的實(shí)業(yè)投資機(jī)會是其主要作用機(jī)制；權(quán)益資本表現(xiàn)出比債務(wù)資本更高的逐利性，給企業(yè)施加更強(qiáng)的資本成本壓力，進(jìn)而加劇企業(yè)金融化程度；第二，所有權(quán)性質(zhì)、盈利能力和資產(chǎn)專用性等企業(yè)性質(zhì)關(guān)系到資本成本影響企業(yè)金融化的作用機(jī)制，因而雙方關(guān)系在上述層面上表現(xiàn)出企業(yè)異質(zhì)性；所處行業(yè)的市場競爭情況、行業(yè)外市場套利空間等市場因素也由于關(guān)系到其作用機(jī)制的發(fā)揮而在雙方關(guān)系中表現(xiàn)出一定的調(diào)節(jié)作用。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，將企業(yè)投資與融資結(jié)合起來，并從資本成本壓力的角度分析實(shí)體企業(yè)的金融化問題，補(bǔ)充了既有研究的視角缺失。第二，對資本成本壓力影響實(shí)體企業(yè)金融化的機(jī)制分析和相關(guān)的資本性質(zhì)差異性、企業(yè)異質(zhì)性、市場因素調(diào)節(jié)性的分析結(jié)果豐富和深化了對實(shí)體企業(yè)金融化的既有認(rèn)識。第三，研究結(jié)論為通過“金融讓利”和“節(jié)制資本”以促進(jìn)實(shí)體企業(yè)“脫虛返實(shí)”的政策思路提供了學(xué)理支持和有益啟示。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

(一)關(guān)于企業(yè)資本與企業(yè)金融化關(guān)系的研究

關(guān)于中國實(shí)體企業(yè)金融化的既有研究集中于對企業(yè)金融化的“逐利”動機(jī)、“蓄水池”動機(jī)、“風(fēng)險規(guī)避”動機(jī)及“實(shí)體中介”動機(jī)[3-9]，以及聯(lián)系于這些動機(jī)的內(nèi)外部影響因素的討論[10-15]。其中，對于企業(yè)資本方面的關(guān)注亦結(jié)合于這些討論，并可按研究角度分為三類：第一，外部收益誘惑角度，尤其關(guān)注于金融領(lǐng)域的高利潤對基于投機(jī)或套利動機(jī)的企業(yè)金融化的影響[16]。第二，外部融資約束角度，尤其關(guān)注于債務(wù)資本方面的融資約束對基于流動性儲備動機(jī)的企業(yè)金融化，抑或反之的過度融資對基于實(shí)體中介動機(jī)的企業(yè)金融化的影響[17-21]。第三，企業(yè)治理模式角度，尤其關(guān)注于權(quán)益資本方面的企業(yè)內(nèi)部治理以及機(jī)構(gòu)持股等外部治理對基于投機(jī)或套利動機(jī)的企業(yè)金融化的影響[22-24]。

此外，也有研究從盈利壓力的角度分析了權(quán)益資本方面，如柳永明和羅云峰(2019)[25]發(fā)現(xiàn)，由資本市場的盈利預(yù)測和股價形成的外部盈利壓力會加強(qiáng)企業(yè)金融資產(chǎn)投資對實(shí)業(yè)投資的擠出效應(yīng)。還有研究從雙重影響的角度分析了權(quán)益資本，如李小林等(2021)[26]發(fā)現(xiàn)，資本市場開放一方面降低了企業(yè)的權(quán)益資本成本，另一方面縮小了實(shí)業(yè)投資與金融投資收益率的差距，從而有益于調(diào)整實(shí)體企業(yè)的金融化。

可以看出，關(guān)于中國實(shí)體企業(yè)金融化的既有研究對于本文所關(guān)注的資本成本壓力因素鮮有專門討論，而少數(shù)予以一定關(guān)注的文獻(xiàn)也只考察了其中的權(quán)益資本方面[25-26]，不夠系統(tǒng)和深入。忽略高資本成本壓力使得現(xiàn)有對中國實(shí)體企業(yè)金融化的研究存在以下不足：第一，對企業(yè)內(nèi)部投融資之間關(guān)聯(lián)互動關(guān)系的考慮便因而不盡完善。企業(yè)資本不僅聯(lián)系于企業(yè)治理和融資約束，滿足企業(yè)資本所要求的報酬率是企業(yè)投資決策的核心錨定因素，因而高資本成本壓力是對包括金融投資在內(nèi)的企業(yè)投資決策具有決定性影響的因素。第二，對企業(yè)外部的金融市場與企業(yè)金融化關(guān)系的考慮便因而不盡完善。忽略高資本成本壓力，便不可避免的忽視了正是金融市場的高收益水平聯(lián)系于企業(yè)的高資本成本，因而其對實(shí)體企業(yè)的金融化不僅從收益誘惑方面還從成本壓力方面產(chǎn)生雙重影響。第三，忽略高資本成本壓力，自然也就不可避免地遺漏了高資本成本壓力作用于實(shí)體企業(yè)金融化的相關(guān)機(jī)制，以及與之相聯(lián)系的企業(yè)異質(zhì)性因素和從中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用的市場性因素，還不可避免的忽視了債權(quán)和股權(quán)投資者在向企業(yè)施加成本壓力進(jìn)而影響企業(yè)金融化這一關(guān)系中的差異性。

(二)資本成本對實(shí)體企業(yè)金融化的影響及作用機(jī)制

資本成本是投資者要求的與其風(fēng)險承擔(dān)相對應(yīng)的報酬率，無論是從企業(yè)追求利潤最大化還是投資者保護(hù)的角度來講，資本成本在企業(yè)投資決策中都起著“沉錨”的重要作用，是企業(yè)擇定投資項(xiàng)目的最低報酬率標(biāo)準(zhǔn)[1,27]。對于微觀企業(yè)來講，實(shí)業(yè)投資和金融投資的回報都能形成利潤，二者存在一定的替代性。尤其是金融資產(chǎn)投資具有低進(jìn)入門檻、低交易成本、高可逆性、高利潤率等優(yōu)勢，在實(shí)體企業(yè)資本成本高企，盈利空間下降的雙重壓力下，獲利渠道的重要性被弱化，企業(yè)會增加報酬率更高的金融資產(chǎn)投資。這既是企業(yè)逐利性驅(qū)使[7,28]，也是在高資本成本壓力下，企業(yè)管理者為滿足投資者的回報率要求進(jìn)行的理性投資行為。

綜合考慮凈現(xiàn)值投資決策原則和資本成本的“錨定”作用，企業(yè)首先要投向更高回報率的項(xiàng)目，且投資項(xiàng)目回報率要能夠覆蓋資本成本，所以資本成本的高低直接影響滿足企業(yè)回報率要求的可行投資機(jī)會的多少。一般來講，實(shí)業(yè)投資機(jī)會越多，企業(yè)越可能增加固定資產(chǎn)投資而減少金融資產(chǎn)投資[7]；反之，實(shí)業(yè)投資機(jī)會減少，會使企業(yè)的投資決策更傾向于金融市場，以獲取高收益滿足投資者的報酬率要求，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)金融化程度提高。因此，實(shí)業(yè)投資機(jī)會便成為資本成本壓力影響企業(yè)金融化的重要渠道。

進(jìn)一步地，考慮到債務(wù)資本成本的核心定價邏輯在于補(bǔ)償債權(quán)投資者面臨的利率風(fēng)險和違約風(fēng)險[28]，債務(wù)契約賦予債權(quán)人的收益是相對固定的，而且一般低于股權(quán)投資收益；而權(quán)益資本成本的核心定價邏輯在于企業(yè)的預(yù)期未來收益折現(xiàn)，股權(quán)契約賦予股東的收益是彈性的。因此債務(wù)資本傳達(dá)給企業(yè)的成本壓力會相對偏重于企業(yè)經(jīng)營的安全性和穩(wěn)定性，對實(shí)業(yè)投資機(jī)會的擠壓性會相應(yīng)地相對較弱；而權(quán)益資本傳達(dá)給企業(yè)的成本壓力則會相對偏重于企業(yè)經(jīng)營的收益性，加之權(quán)益資本的股東價值導(dǎo)向更加劇了企業(yè)經(jīng)營模式的金融化[24,29-31]，對實(shí)業(yè)投資機(jī)會的擠壓性會相對更強(qiáng)，進(jìn)而更顯著地加劇企業(yè)的金融化。據(jù)此提出以下假設(shè)。

H1實(shí)體企業(yè)資本成本對其金融化程度有正向影響。

H2資本成本通過作用于企業(yè)實(shí)業(yè)投資機(jī)會而影響其金融化程度。具體地，資本成本壓力減少了企業(yè)實(shí)業(yè)投資機(jī)會，而實(shí)業(yè)投資機(jī)會的減少促使企業(yè)以金融性投資收益來滿足資本成本要求。

H3相比債務(wù)資本，更具逐利性的權(quán)益資本成本壓力會相對更顯著地擠壓實(shí)業(yè)投資機(jī)會進(jìn)而更顯著地影響實(shí)體企業(yè)金融化。

(三)資本成本對企業(yè)金融化影響的異質(zhì)性分析

如果高資本成本會通過減少滿足實(shí)體企業(yè)成本要求的實(shí)業(yè)投資機(jī)會而促使其投資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域，那么這種關(guān)系會由于企業(yè)自身“體質(zhì)”對實(shí)業(yè)投資機(jī)會或資本成本的敏感性不同而表現(xiàn)出企業(yè)異質(zhì)性。對此，本文考慮三個方面：一是對企業(yè)決策有主導(dǎo)性影響的企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)層面，具體為企業(yè)的國有和民營所有制特征因素；二是對企業(yè)決策有基礎(chǔ)性影響的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營能力層面，具體為企業(yè)的盈利能力因素；三是對企業(yè)決策有客觀制約性影響的企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)的經(jīng)濟(jì)特性層面，具體為企業(yè)的資產(chǎn)專用性因素。

第一，企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)。一方面，鑒于日益要求國有企業(yè)提高效率和經(jīng)濟(jì)效益[32]，因此國有企業(yè)與民營企業(yè)在對實(shí)業(yè)投資機(jī)會的敏感性方面可能差異不大；另一方面，國有和民營企業(yè)的顯著差別在于，信貸市場對國有企業(yè)的“預(yù)算軟約束”[33]，令其對債務(wù)資本成本缺乏敏感性，所以主要由信貸資金造成的債務(wù)資本成本壓力可能不會顯著影響國有企業(yè)的金融化；而民營企業(yè)的信貸“硬約束”使其在債務(wù)資本壓力下更有動機(jī)進(jìn)行金融投資逐利。

第二，企業(yè)的盈利能力。如果企業(yè)具有較高的盈利水平，一方面意味著其擁有更大的盈利空間來承受資本成本壓力；另一方面也意味著企業(yè)具備較為充實(shí)的內(nèi)源資金籌措能力來應(yīng)對高資本成本壓力。因此，此類企業(yè)的金融化可能不會受到資本成本壓力的顯著影響，反之，低盈利企業(yè)有更高的盈利壓力[10,34]，其金融資產(chǎn)投資決策更可能是來自于高資本成本壓力。

第三，企業(yè)的資產(chǎn)專用性。企業(yè)專用性資產(chǎn)會降低投資可逆性。一方面，專用性資產(chǎn)給企業(yè)造成的沉沒成本會提高企業(yè)退出壁壘[35-36]；另一方面，專用性資產(chǎn)的雙邊性質(zhì)會對企業(yè)與行業(yè)上下游的合作方形成“鎖定效應(yīng)”，企業(yè)不能輕易退出。在投資不完全可逆的情況下，企業(yè)對投資機(jī)會將更加謹(jǐn)慎[37]。于是，在面臨資本成本壓力時，實(shí)體業(yè)務(wù)的資產(chǎn)專用性較高進(jìn)而對實(shí)業(yè)投資機(jī)會更為謹(jǐn)慎的企業(yè)，越可能通過持有投資可逆性高、周轉(zhuǎn)快的金融資產(chǎn)以緩解壓力，從而令此類企業(yè)的金融化更顯著地受資本成本壓力的影響，反之則不然。據(jù)此提出以下假設(shè)。

H4資本成本對實(shí)體企業(yè)金融化的影響因企業(yè)自身“體質(zhì)”不同而呈現(xiàn)異質(zhì)性。具體地，國有企業(yè)金融化更可能不受債務(wù)資本成本壓力的影響，民營企業(yè)金融化則承受債務(wù)和權(quán)益資本成本雙重壓力；低盈利能力、高資產(chǎn)專用性企業(yè)的金融化更顯著的受資本成本壓力影響。

(四)資本成本對企業(yè)金融化影響的市場調(diào)節(jié)性因素

影響企業(yè)對實(shí)業(yè)投資機(jī)會或資本成本敏感性的行業(yè)內(nèi)外的市場環(huán)境因素，會對資本成本通過減少實(shí)業(yè)投資機(jī)會加劇企業(yè)金融化這一關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。對此，本文考慮企業(yè)所處行業(yè)內(nèi)市場競爭環(huán)境和行業(yè)外市場套利空間兩方面因素。

第一，行業(yè)內(nèi)市場競爭。企業(yè)所處行業(yè)的市場壟斷性增強(qiáng)，意味著行業(yè)整體及其中眾多非壟斷地位企業(yè)的成長空間進(jìn)而投資機(jī)會越發(fā)受限[38-39]，越會在一定資本成本壓力下投資于行業(yè)外的金融領(lǐng)域以獲得收益增長。因此，市場壟斷性將強(qiáng)化資本成本壓力對實(shí)體企業(yè)金融化的影響。同時，考慮到債務(wù)資本會出于確保債務(wù)回收的考慮而強(qiáng)化對企業(yè)的債務(wù)硬約束，因此行業(yè)壟斷性尤其會強(qiáng)化債務(wù)資本成本壓力對企業(yè)金融化的影響。

第二，行業(yè)外套利空間。金融市場高收益與實(shí)體行業(yè)利潤走低擴(kuò)大了市場套利空間，更多金融投資項(xiàng)目的回報率高于實(shí)業(yè)投資項(xiàng)目[4,14,39]，且能夠覆蓋資本成本。企業(yè)在感受到資本成本壓力時，更加傾向于投資金融資產(chǎn)獲取收益以滿足資本成本要求的報酬率，因此行業(yè)外市場套利空間將強(qiáng)化資本成本壓力對實(shí)體企業(yè)金融化的影響。同時，考慮到權(quán)益資本具有更強(qiáng)的逐利性，行業(yè)外套利空間可能尤其會強(qiáng)化權(quán)益資本成本壓力對企業(yè)金融化的影響。據(jù)此提出以下假設(shè)。

H5行業(yè)內(nèi)市場壟斷性將強(qiáng)化債務(wù)資本成本壓力對實(shí)體企業(yè)金融化的正向影響；行業(yè)外市場套利空間將強(qiáng)化權(quán)益資本成本壓力對實(shí)體企業(yè)金融化的正向影響。

三、研究設(shè)計

(一)資本成本的估算

1.債務(wù)資本成本

債務(wù)資本成本通常是可直接觀測的，一般采用利息率衡量，借鑒鄒穎等(2017)[1]、徐明東和陳學(xué)彬(2019)[40]等，債務(wù)資本成本rd=利息支出/年末有息負(fù)債，其中有息負(fù)債包括短期借款、長期借款、應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款。

2.權(quán)益資本成本

采用Easton(2004)[41]基于市盈率及收益增長率的MPEG和PEG模型估算權(quán)益資本成本，相比GLS模型，它們能更好地捕捉各種風(fēng)險因素的影響[42]。具體模型如式(1)、(2)。

(1)

(2)

其中，P0為股價，eps、dps為預(yù)期每股收益和每股股利。此外，還采用OJ模型估計權(quán)益資本成本，以保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，如式(3)。

(3)

由于預(yù)測盈余數(shù)據(jù)存在較多缺失，借鑒由Li和Mohanram(2014)[43]提出，并經(jīng)鄒穎等(2017)[1]、汪平(2018)[27]適當(dāng)修正后的RI模型估算預(yù)測盈余數(shù)據(jù)。此外，借鑒既有研究[1,40]，計算三個模型估計值的平均值re_mean作為權(quán)益資本成本的又一個代理變量，以綜合考慮不同模型中包含的資本成本影響因素。

3.加權(quán)平均資本成本

(4)

其中，D和E為企業(yè)債務(wù)融資額和股權(quán)融資額。債務(wù)資本成本rd需要考慮“債務(wù)稅盾”的影響，T為實(shí)際所得稅率，采用上市公司披露的所得稅率。加權(quán)平均資本成本雖然在大量文獻(xiàn)中使用，但其傳遞的信息并不清晰，很難確定是否能作為投資項(xiàng)目的基準(zhǔn)利率[27]。本文在實(shí)證研究中，按照慣例也對加權(quán)平均資本成本進(jìn)行分析，但重點(diǎn)是對債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的單獨(dú)考察。

(二)構(gòu)建實(shí)證模型

1.資本成本影響企業(yè)金融化的基準(zhǔn)模型

為驗(yàn)證假設(shè)1資本成本能否影響企業(yè)金融化，構(gòu)建模型(5)。

Finassi,t=α0+βFCosti,t+ΣφkXk,i,t+λt+ηi+εi,t

(5)

其中，F(xiàn)inass為被解釋變量實(shí)體企業(yè)金融化程度，基于資產(chǎn)負(fù)債表的金融資產(chǎn)能較好的反映企業(yè)的主觀投資意愿[44]，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)中常用的金融資產(chǎn)科目構(gòu)建實(shí)體企業(yè)金融化指標(biāo)[7,10,14,39]，金融資產(chǎn)比率(Finass)=(交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+買入返售金融資產(chǎn)+其他應(yīng)收款+發(fā)放貸款及墊款+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+長期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)+一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)+其他流動資產(chǎn)+其他非流動資產(chǎn)+其他非流動金融資產(chǎn))/總資產(chǎn)。

Cost為解釋變量實(shí)體企業(yè)資本成本，在模型(5)-(7)中均需依次替換為不同模型估算的加權(quán)平均資本成本rwacc_mean、rwacc_mpeg、rwacc_peg、rwacc_oj，債務(wù)資本成本rd和權(quán)益資本成本re_mean、re_mpeg、re_peg、re_oj?？刂谱兞縓包括企業(yè)特征及宏觀經(jīng)濟(jì)變量，具體內(nèi)容見表1。模型中均控制企業(yè)個體效應(yīng)ηi和年度效應(yīng)λt。如果βF顯著為正，則驗(yàn)證假設(shè)1。

2.作用機(jī)制模型

基于假設(shè)2，構(gòu)建以企業(yè)實(shí)業(yè)投資機(jī)會(Opp)為中介變量的中介效應(yīng)模型(6)，以檢驗(yàn)資本成本能否通過減少企業(yè)的實(shí)業(yè)投資機(jī)會而加劇企業(yè)金融化程度。

(6-1)

(6-2)

3.企業(yè)異質(zhì)性因素及市場調(diào)節(jié)性因素模型

通過對模型(5)的分組回歸來考察資本成本對企業(yè)金融化影響的企業(yè)異質(zhì)性即假設(shè)4。其中，采用實(shí)際控制人類型(SOE)表示企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)，采用企業(yè)營業(yè)利潤率(Ope)衡量企業(yè)實(shí)業(yè)投資的盈利能力；采用資產(chǎn)退出價值(Spe)衡量企業(yè)資產(chǎn)專用性程度，借鑒Berger等(1996)[45]，Spe=(現(xiàn)金和有價證券+0.715×應(yīng)收賬款+0.547×存貨+0.535×固定資產(chǎn))/總資產(chǎn)，資產(chǎn)退出價值越大，資產(chǎn)專用性越低。

基于假設(shè)5，構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)模型(7)考察市場因素對資本成本與企業(yè)金融化關(guān)系的調(diào)節(jié)性影響。

Finassi,t=α0+β1Costi,t+βMModerator×Costi,t+β2Moderator+ΣφkXk,i,t+λt+ηi+εi,t

(7)

模型中調(diào)節(jié)變量Moderator依次替換為套利空間Gap、Gap1(變量含義見表1)和企業(yè)所屬行業(yè)壟斷程度CR5、HHI。其中，CR5=行業(yè)內(nèi)最大的前5家公司的主營業(yè)務(wù)收入占全行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的比例；HHI=行業(yè)內(nèi)每家公司的總資產(chǎn)占行業(yè)總資產(chǎn)比值的平方和。CR5、HHI越大，市場壟斷程度越高。

為降低變量間的多重共線性及提高系數(shù)的可解讀性，估計模型(7)前先對解釋變量和調(diào)節(jié)變量進(jìn)行中心化處理。如果βM顯著為正，說明相應(yīng)調(diào)節(jié)變量會加劇資本成本對企業(yè)金融化的正向影響，驗(yàn)證假設(shè)5。

(三)樣本數(shù)據(jù)及描述性統(tǒng)計

選取2007-2020年滬深A(yù)股上市公司作為初始樣本，在此基礎(chǔ)上刪除：(1)金融及房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)；(2)樣本期間ST、*ST、PT企業(yè)；(3)關(guān)鍵變量缺失企業(yè)。得到30 775個年度企業(yè)樣本觀測值，對連續(xù)變量在上下1%分位上縮尾處理。數(shù)據(jù)來自Wind和國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表1給出了各變量定義及描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。企業(yè)持有金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重平均值高達(dá)12.22%，金融化程度較高，但從中位數(shù)看，嚴(yán)重金融化情況集中在少數(shù)企業(yè)。權(quán)益資本成本的最小值均高于無風(fēng)險利率(十年期國債到期收益率)，滿足資本成本估計的合理下界。因權(quán)益資本成本的上界與企業(yè)異質(zhì)性風(fēng)險相關(guān)，所以較難確定。市場套利空間Gap、Gap1均值為正說明金融(房地產(chǎn))行業(yè)平均利潤率要普遍高于實(shí)體行業(yè)企業(yè)。從均值看，企業(yè)營業(yè)利潤率Ope明顯低于企業(yè)資本成本尤其是權(quán)益資本成本，說明企業(yè)實(shí)業(yè)投資收益難以滿足投資者要求的資本報酬率，企業(yè)普遍承受一定的資本成本壓力。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果

根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，本文實(shí)證分析均采用更有效的雙固定效應(yīng)模型。模型(5)回歸結(jié)果顯示資本成本rwacc、rd、re對企業(yè)金融化存在顯著的正向影響(見表2)，說明債務(wù)資本和權(quán)益資本對企業(yè)要求的報酬率越高，實(shí)體企業(yè)迫于高資本成本壓力會提高金融資產(chǎn)比重，假設(shè)1得驗(yàn)。

其中，re的系數(shù)明顯高于rd，說明更具逐利性的權(quán)益資本成本對企業(yè)的金融化行為產(chǎn)生更大的影響，初步驗(yàn)證了假設(shè)3(下文機(jī)制檢驗(yàn)中會進(jìn)一步考察)。

表2 實(shí)體企業(yè)資本成本對企業(yè)金融化的影響模型(5)回歸結(jié)果(Finass)

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)(1)因篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果未在文中匯報，備索。

1.內(nèi)生性問題

實(shí)體企業(yè)過度投資金融資產(chǎn)會加劇企業(yè)風(fēng)險，進(jìn)而導(dǎo)致投資者對企業(yè)的預(yù)期報酬率即資本成本提高，所以企業(yè)金融化與資本成本之間可能存在反向因果關(guān)系，以及可能存在的遺漏變量等問題均會導(dǎo)致模型內(nèi)生性問題，通過以下方式排除內(nèi)生性的影響并檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

(1)將解釋變量滯后一期回歸。實(shí)體企業(yè)過去的資本成本可能影響當(dāng)期的投資決策，但是當(dāng)期金融投資狀況不能影響上一期資本成本，把資本成本替換為滯后一期重新估計模型(5)，結(jié)果顯示資本成本系數(shù)均在5%水平下顯著為正，雖然系數(shù)值有所下降，但資本成本對企業(yè)金融化有正向影響的基本結(jié)論依然穩(wěn)健。

(2)工具變量。個體企業(yè)的資本成本會受到行業(yè)整體風(fēng)險的影響而呈現(xiàn)一定的行業(yè)特征，但是個體企業(yè)的金融投資行為很難影響行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的資本成本，所以企業(yè)所在行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)資本成本的年度均值可以作為資本成本的合適工具變量，模型(5)的Ⅳ估計結(jié)果顯示，資本成本系數(shù)在1%水平下顯著為正，基準(zhǔn)回歸結(jié)論穩(wěn)健。

(3)控制行業(yè)效應(yīng)。實(shí)體企業(yè)的金融化程度會受到企業(yè)所屬行業(yè)特征的影響，部分企業(yè)所屬行業(yè)會隨時間發(fā)生變化，而不隨時間變化的個體效應(yīng)是不能涵蓋此類行業(yè)效應(yīng)影響的。為避免行業(yè)效應(yīng)造成的內(nèi)生性，在模型(5)中加入行業(yè)虛擬變量再次回歸，結(jié)果顯示資本成本對企業(yè)金融化的影響在1%的水平下仍顯著為正，且系數(shù)變化微小，基本結(jié)論穩(wěn)健。

2.關(guān)鍵變量替換

企業(yè)金融化代理變量Finass僅表示企業(yè)年末持有金融資產(chǎn)情況，不能完全反映一年內(nèi)金融化程度，根據(jù)季度數(shù)據(jù)把金融資產(chǎn)年末值替換為年內(nèi)最大持有量Finmax，回歸結(jié)果顯示1%水平下資本成本rwacc、rd、re對Finmax具有顯著的正向影響，基本結(jié)論穩(wěn)健。

表3 實(shí)業(yè)投資機(jī)會(Saleg)中介機(jī)制模型(6)回歸結(jié)果

(三)實(shí)業(yè)投資機(jī)會作用機(jī)制分析

以Saleg為實(shí)業(yè)投資機(jī)會代理變量的中介機(jī)制模型(6-1)回歸結(jié)果顯示(見表3)，資本成本rwacc、rd、re系數(shù)均顯著為負(fù)，說明資本成本越高，企業(yè)實(shí)業(yè)投資機(jī)會越少。模型(6-2)回歸結(jié)果中Saleg的系數(shù)均顯著為負(fù)(見表3)，說明實(shí)業(yè)投資機(jī)會減少會加劇企業(yè)金融資產(chǎn)投資。實(shí)體企業(yè)的投資回報率只有超過資本成本才能滿足投資者的報酬率要求，進(jìn)而獲得持續(xù)資金注入，維持企業(yè)發(fā)展。而資本成本提高減少了企業(yè)的實(shí)業(yè)投資機(jī)會，進(jìn)而降低其固定資產(chǎn)投資傾向，增加金融資產(chǎn)投資。實(shí)業(yè)投資機(jī)會是資本成本影響企業(yè)金融化的重要渠道。假設(shè)2得以驗(yàn)證。

表3列(5)左顯示rd對Saleg的影響系數(shù)是-0.209 3，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于re對Saleg的影響程度，說明實(shí)業(yè)投資機(jī)會主要受到權(quán)益資本成本的影響，而受債務(wù)資本成本的影響較小。此外，結(jié)合模型(5)、(6-2)的回歸結(jié)果還發(fā)現(xiàn)，rd系數(shù)由0.050 4(見表2列(5))下降為0.047 3(見表3列(5)右)，但仍然顯著為正，實(shí)業(yè)投資機(jī)會在債務(wù)資本成本與企業(yè)金融化之間只發(fā)揮部分中介作用；對比權(quán)益資本成本，模型(6-2)中re的系數(shù)不再顯著(見表3列(6)-(9)右)，說明實(shí)業(yè)投資機(jī)會在權(quán)益資本成本與企業(yè)金融化之間發(fā)揮完全中介作用。以Tobinq為實(shí)業(yè)投資機(jī)會代理變量的中介機(jī)制模回歸結(jié)果與上述結(jié)論完全一致。這進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)3，即更具逐利性的權(quán)益資本成本壓力會相對更嚴(yán)重地擠壓實(shí)業(yè)投資機(jī)會進(jìn)而更顯著地加劇實(shí)體企業(yè)金融化。

(四)企業(yè)異質(zhì)性因素檢驗(yàn)

1.企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)

對比兩類企業(yè)金融化水平Finass及其均值T檢驗(yàn)結(jié)果，民營企業(yè)金融資產(chǎn)比率(12.59%)顯著高于國有企業(yè)(11.34%)。

按企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)分組回歸模型(5)，結(jié)果顯示國有企業(yè)和民營企業(yè)的金融化程度Finass均受資本成本rwacc、re的正向影響(見表4)。但是，國有企業(yè)組中rd的系數(shù)不顯著(表4 Panel A列(5))，而民營企業(yè)組中rd的系數(shù)顯著為正(表4 Panel B列(5))。說明國有企業(yè)金融化僅受到權(quán)益資本成本的顯著推動，而民營企業(yè)要面臨債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的雙重壓力。信貸歧視和預(yù)算硬約束帶給民營企業(yè)較大的債務(wù)資本成本壓力，而國有企業(yè)在信貸融資中的優(yōu)勢及信貸“預(yù)算軟約束”，使債務(wù)資本成本對其金融化程度沒有顯著影響。

表4 按所有權(quán)性質(zhì)分組模型(5)回歸結(jié)果(Finass)

2.企業(yè)盈利能力

按照年度行業(yè)企業(yè)營業(yè)利潤率Ope的三分位數(shù)把樣本分為高、中、低盈利能力三組，均值T檢驗(yàn)表明高盈利組(14.08%)和低盈利組(11.59%)比中等盈利能力組(11.03%)表現(xiàn)出更高的金融化程度。

分組回歸結(jié)果顯示，低盈利能力組資本成本系數(shù)顯著為正(見表5 Panel A)，因企業(yè)自身盈利能力無法滿足投資者要求的預(yù)期報酬率，高資本成本壓力下越可能會加大金融資產(chǎn)投資。但是，高盈利企業(yè)金融資產(chǎn)投資卻未受到資本成本的顯著影響(見表5 Panel B)。企業(yè)高盈利水平令其有空間和能力承受投資者的回報率要求，其金融化傾向更可能是因?yàn)楦哂麕淼默F(xiàn)金流無法在實(shí)體領(lǐng)域找到合適的實(shí)業(yè)投資機(jī)會時主動流向金融領(lǐng)域，即低盈利企業(yè)與高盈利企業(yè)金融投資逐利的動因存在本質(zhì)區(qū)別。

表5 按盈利能力分組模型(5)回歸結(jié)果(Finass)

3.企業(yè)資產(chǎn)專用性

按照企業(yè)年度資產(chǎn)退出價值Spe的三分位數(shù)，將樣本企業(yè)分為低、中、高資產(chǎn)專用性三組。均值T檢驗(yàn)表明高資產(chǎn)專用性組的金融化程度(19.62%)遠(yuǎn)高于低資產(chǎn)專用性組(6.56%)，二者差異非常顯著。

分組回歸結(jié)果顯示，低資產(chǎn)專用性組中資本成本的系數(shù)不顯著(見表6 Panel A)，而高資產(chǎn)專用性組中資本成本的系數(shù)顯著為正(見表6 Panel B)。說明企業(yè)退出價值Spe越高，資產(chǎn)專用性越低，企業(yè)本源業(yè)務(wù)的投資可逆性就越高，即使高資本成本給企業(yè)帶來盈利壓力，企業(yè)也可以靈活的投資其他實(shí)業(yè)項(xiàng)目獲取收益，所以資本成本對低資產(chǎn)專用性企業(yè)的金融化程度沒有顯著影響。反之，在企業(yè)資產(chǎn)專用性較高進(jìn)而導(dǎo)致投資可逆性較低的情況下，企業(yè)對實(shí)業(yè)投資機(jī)會將更加謹(jǐn)慎。于是在面臨資本成本壓力時，越可能通過持有投資可逆性高、周轉(zhuǎn)更快的金融資產(chǎn)以緩解壓力，從而令此類企業(yè)的金融化更為顯著地受到資本成本壓力的影響。至此，假設(shè)4得以驗(yàn)證。

表6 按資產(chǎn)專用性分組模型(5)回歸結(jié)果(Finass)

(五)市場調(diào)節(jié)性因素檢驗(yàn)

1.行業(yè)內(nèi)市場競爭

行業(yè)內(nèi)市場競爭調(diào)節(jié)效應(yīng)模型(7)回歸結(jié)果顯示，CR5×rd、HHI×rd的系數(shù)均顯著為正，而CR5×rwacc、HHI×rwacc、CR5×re、HHI×re的系數(shù)在5%水平下均不顯著(見表7)，說明行業(yè)壟斷加劇了債務(wù)資本成本對實(shí)體企業(yè)金融化的正向影響，但不能影響權(quán)益資本成本對企業(yè)金融化的正向影響。市場壟斷限制了行業(yè)內(nèi)非壟斷地位企業(yè)的成長空間和實(shí)業(yè)投資機(jī)會，債務(wù)資本為確保債務(wù)回收而硬化對企業(yè)的債務(wù)約束，企業(yè)會加大金融資產(chǎn)投資獲取高收益，以避免造成違約失信甚至企業(yè)破產(chǎn)。因而市場壟斷性尤其強(qiáng)化了債務(wù)資本成本對實(shí)體企業(yè)金融化的影響。

表7 行業(yè)內(nèi)市場競爭調(diào)節(jié)效應(yīng)模型(7)回歸結(jié)果(Finass)

2.行業(yè)外套利空間

市場套利空間調(diào)節(jié)效應(yīng)模型(7)回歸結(jié)果顯示，Gap×re、Gap1×re的系數(shù)顯著為正，而Gap×rwacc、Gap1×rd的系數(shù)在5%水平下普遍不顯著(見表8)。表明市場套利空間的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)只存在于權(quán)益資本成本對實(shí)體企業(yè)金融化的正向影響中，在債務(wù)資本成本與加權(quán)平均資本成本對企業(yè)金融化的影響中并不存在。債權(quán)投資者的報酬率在債務(wù)契約中已經(jīng)明確，債權(quán)人在獲得確定的報酬率后對企業(yè)并沒有剩余索取權(quán)，逐利動機(jī)較弱。股權(quán)投資者對企業(yè)有剩余索取權(quán)，對金融領(lǐng)域的高風(fēng)險高收益項(xiàng)目表現(xiàn)出更高的偏好，當(dāng)行業(yè)外市場套利空間增大，即金融(房地產(chǎn))行業(yè)與實(shí)體行業(yè)利潤率差距拉大時，尤其會強(qiáng)化權(quán)益資本成本壓力對企業(yè)金融化的影響。至此，假設(shè)5得以驗(yàn)證。

表8 行業(yè)外套利空間調(diào)節(jié)效應(yīng)模型(7)回歸結(jié)果(Finass)

五、研究結(jié)論與政策建議

金融投資的高收益與企業(yè)面臨的高資本成本是同一枚硬幣的兩面，不僅要看到金融市場的高收益是實(shí)體企業(yè)金融投資逐利的誘因，還要看到因其推高企業(yè)資本成本而成為實(shí)體企業(yè)金融化的壓力因素。

本文從企業(yè)面臨的資本成本壓力的角度分析了資本成本對實(shí)體企業(yè)金融化的影響，并基于2007—2020年中國非金融上市公司樣本進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明：(1)高資本成本會加劇實(shí)體企業(yè)金融化；實(shí)業(yè)投資機(jī)會是其發(fā)揮作用的重要渠道機(jī)制，即高資本成本減少了滿足實(shí)體企業(yè)資本成本要求的實(shí)業(yè)投資機(jī)會，進(jìn)而促使其轉(zhuǎn)向金融投資獲取更高風(fēng)險性收益以緩解資本成本壓力；權(quán)益資本比債務(wù)資本表現(xiàn)出更強(qiáng)的逐利性，對實(shí)業(yè)投資機(jī)會的擠壓性更強(qiáng)，進(jìn)而對實(shí)體企業(yè)金融化的正向影響也更強(qiáng)；(2)在企業(yè)異質(zhì)性因素方面，國有企業(yè)因債務(wù)資本的預(yù)算軟約束而主要受權(quán)益資本成本的影響而加劇金融化，民營企業(yè)的金融化則受到債務(wù)和權(quán)益資本成本的雙重壓力驅(qū)動；低盈利企業(yè)的金融化受資本成本的顯著影響，但高盈利企業(yè)因成本承受空間大故而其金融化與資本成本無顯著相關(guān)性；資產(chǎn)專用性越高的企業(yè)因?qū)崢I(yè)投資可逆性低，對實(shí)業(yè)投資機(jī)會越趨謹(jǐn)慎，故而越會在資本成本壓力下轉(zhuǎn)向可逆性高的金融投資。(3)在市場調(diào)節(jié)性因素方面，實(shí)體企業(yè)所在行業(yè)壟斷性的提高會惡化企業(yè)實(shí)業(yè)投資機(jī)會且硬化債務(wù)資本對企業(yè)的約束，從而強(qiáng)化債務(wù)資本成本對企業(yè)金融化的正向影響；金融及房地產(chǎn)等實(shí)體行業(yè)外市場套利空間會強(qiáng)化更具逐利性的權(quán)益資本成本對企業(yè)金融化的正向影響。

本文的研究結(jié)論為通過“金融讓利”和“節(jié)制資本”促進(jìn)實(shí)體企業(yè)“脫虛返實(shí)”的政策思路提供了如下啟示。

第一，“金融讓利”將有利于從債務(wù)資本成本的角度給實(shí)體企業(yè)“降成本”以增加其實(shí)業(yè)投資機(jī)會，促進(jìn)實(shí)體企業(yè)“脫虛返實(shí)”，尤其是對于金融化顯著受到債務(wù)成本壓力影響的民營企業(yè)而言效果將更加明顯。同時，降低金融領(lǐng)域的利潤率還會通過壓縮行業(yè)外市場套利空間，減小實(shí)體企業(yè)在資本成本壓力下的增收誘因，尤其有利于緩解具有較強(qiáng)逐利性的權(quán)益資本成本給實(shí)體企業(yè)金融化造成的影響。

第二，由于權(quán)益資本具有較強(qiáng)的逐利性，會尤為顯著地擠壓實(shí)體企業(yè)的實(shí)業(yè)投資機(jī)會以及尤為明顯地促使企業(yè)利用套利空間從而影響其金融化，應(yīng)在完善和發(fā)揮資本市場的資本供給及定價功能的同時，協(xié)同于防止“資本無序擴(kuò)張”，注重通過企業(yè)社會責(zé)任等制度建設(shè)，“節(jié)制”資本的逐利性，緩解權(quán)益資本成本對實(shí)體企業(yè)金融化的影響。

第三，提高企業(yè)自身的生產(chǎn)經(jīng)營效率和盈利水平，促進(jìn)市場競爭等著眼于企業(yè)內(nèi)外部因素的政策措施也將有利于緩解資本成本壓力對實(shí)體企業(yè)金融化的影響。