張治鋒

(中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院 國(guó)資管理與資本運(yùn)營(yíng)研究中心，北京 100142)

一、引言

近年來(lái)，企業(yè)債務(wù)違約的現(xiàn)象頻繁發(fā)生。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2020-2021年12月初，我國(guó)債券違約規(guī)模高達(dá)4 914億元，已超過(guò)2014-2019年的4 367億元。上市公司發(fā)生債券違約的規(guī)模也呈加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，2019-2021年12月初共計(jì)219只債券發(fā)生違約，違約金額為2 090億元。短期內(nèi)市場(chǎng)出現(xiàn)大量的債務(wù)違約現(xiàn)象不僅給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響，向市場(chǎng)渲染悲觀情緒，還有可能進(jìn)一步演化成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)推動(dòng)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成阻力。因此，分析債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響因素是管控其消極影響的重要路徑。

并購(gòu)整合的成功與否將對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重要影響。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年第三季度末，A股商譽(yù)資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)1.27萬(wàn)億元。在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，商譽(yù)的確認(rèn)可能受到來(lái)自非理性因素的影響，使得商譽(yù)資產(chǎn)存在被高估的成分[1]，而這一部分被稱為超額商譽(yù)[2]。部分學(xué)者認(rèn)為，超額商譽(yù)的確認(rèn)將會(huì)影響企業(yè)的盈余管理行為以及產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力，進(jìn)而使企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生波動(dòng)現(xiàn)象[2-4]。一旦企業(yè)出現(xiàn)大幅度的業(yè)績(jī)波動(dòng)，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，業(yè)績(jī)波動(dòng)的負(fù)面信號(hào)效應(yīng)可能對(duì)企業(yè)融資以及項(xiàng)目投資產(chǎn)生影響，而二者是影響企業(yè)債務(wù)違約的重要因素[5-6]?？梢钥吹剑~商譽(yù)與債務(wù)違約之間存在著一定的內(nèi)在聯(lián)系，但現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未就超額商譽(yù)與債務(wù)違約的關(guān)系做進(jìn)一步探究。鑒于此，本文將在已有研究基礎(chǔ)之上，引入業(yè)績(jī)波動(dòng)作為中介變量，深入探討超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大，由超額商譽(yù)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題將進(jìn)一步凸顯。因此，探究超額商譽(yù)與債務(wù)違約之間的關(guān)系具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

綜上所述，本文重點(diǎn)關(guān)注如下問(wèn)題：超額商譽(yù)是否會(huì)影響企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的提升？進(jìn)一步，業(yè)績(jī)波動(dòng)在超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約的影響作用中發(fā)揮了怎樣的作用機(jī)制？相較于已有文獻(xiàn)，本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，以往研究較多關(guān)注到超額商譽(yù)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[2]以及代理沖突[7]的影響，尚未關(guān)注到超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約的影響作用。本文的理論探索則豐富了超額商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究。第二，引入業(yè)績(jī)波動(dòng)作為中介變量，深入探討超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響路徑，同時(shí)從所有權(quán)性質(zhì)、行業(yè)性質(zhì)以及審計(jì)質(zhì)量的角度進(jìn)行了異質(zhì)性檢驗(yàn)并探索其他的中介作用機(jī)制。第三，進(jìn)一步細(xì)化研究，揭示業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的作用路徑。在異質(zhì)性、作用機(jī)制方面的深入探索，有助于深刻理解超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

1.超額商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究

早期研究表明，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)確認(rèn)的商譽(yù)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)市場(chǎng)價(jià)值、股價(jià)以及短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升[8-10]。但近年來(lái)由超額商譽(yù)引發(fā)的負(fù)面經(jīng)濟(jì)效應(yīng)逐漸受到諸多學(xué)者的關(guān)注。已有研究表明，商譽(yù)的確認(rèn)會(huì)受到非理性因素的影響[7,11-12]，從而對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面作用。目前，學(xué)術(shù)界主要從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、代理沖突、創(chuàng)新效率以及審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)這四個(gè)角度對(duì)超額商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了理論探索：(1)基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的角度，超額商譽(yù)的產(chǎn)生過(guò)度消耗了企業(yè)寶貴的資源，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)份額和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)下降，從而削弱企業(yè)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力[2]，進(jìn)而降低企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。(2)基于代理沖突的角度，超額商譽(yù)的確認(rèn)通過(guò)增加企業(yè)的正向可操縱性應(yīng)計(jì)盈余，提高企業(yè)的當(dāng)期績(jī)效[4]。但超額商譽(yù)的后續(xù)處理為企業(yè)提供了更多的盈余管理空間，企業(yè)可能利用商譽(yù)減值進(jìn)行“洗大澡”行為，造成企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅度下滑[3]。此外，超額商譽(yù)的確認(rèn)在短時(shí)間內(nèi)推高了公司股價(jià)，管理層可能出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)進(jìn)行高位減持[7]。(3)基于創(chuàng)新效率的角度，董竹和張欣(2021)[13]研究發(fā)現(xiàn)，超額商譽(yù)通過(guò)提高債務(wù)融資成本和分析師樂(lè)觀偏差的程度進(jìn)而降低企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出與創(chuàng)新效率。而李健等(2021)[14]則基于信號(hào)傳遞的理論認(rèn)為，家族企業(yè)通過(guò)確認(rèn)并購(gòu)商譽(yù)向外界釋放有利信息，提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而對(duì)創(chuàng)新投入產(chǎn)生正向影響。(4)基于審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的角度，鄭春美和李曉(2018)[15]基于代理理論研究發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)的不可辨認(rèn)性為管理層提供了盈余管理空間，從而提高了企業(yè)的審計(jì)收費(fèi)。

2.債務(wù)違約的影響因素相關(guān)研究

目前，學(xué)術(shù)界對(duì)影響債務(wù)違約的因素進(jìn)行了諸多理論探索，大致可以分為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)流動(dòng)性、財(cái)務(wù)表現(xiàn)、代理沖突以及公司治理這五類因素：(1)基于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的角度，GDP、稅收、經(jīng)濟(jì)周期能夠?qū)ζ髽I(yè)債務(wù)違約產(chǎn)生影響[16-17]。(2)基于市場(chǎng)流動(dòng)性的角度，Baker等(2003)[18]認(rèn)為，股票流動(dòng)性加劇了噪音交易，降低了股價(jià)的信息含量，提高了股價(jià)波動(dòng)性，從而對(duì)債務(wù)違約產(chǎn)生影響。(3)基于財(cái)務(wù)表現(xiàn)的角度，Lennox(1999)[16]通過(guò)分析英國(guó)不同行業(yè)上市公司的破產(chǎn)原因，研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模以及盈利能力是影響公司破產(chǎn)的重要因素。(4)基于代理沖突的角度，根據(jù)代理成本理論，研究表明，債務(wù)違約現(xiàn)象的發(fā)生受到來(lái)自企業(yè)代理沖突因素的影響。葉志鋒和胡玉明(2009)[19]研究發(fā)現(xiàn)，盈余管理企業(yè)的債務(wù)違約率相對(duì)更高。Furfine和Rosen(2011)[20]認(rèn)為，在采用股份支付、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差以及高市凈率的收購(gòu)方公司中，代理沖突會(huì)使得管理層進(jìn)行盲目并購(gòu)，從而提高了公司在未來(lái)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。(5)基于公司治理的角度，Switzer等(2018)[21]研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股以及董事會(huì)的獨(dú)立性能夠抑制企業(yè)代理沖突現(xiàn)象的發(fā)生，進(jìn)而緩解債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。Lundqvist和Vilhelmsson(2018)[22]認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理(ERM)將會(huì)降低現(xiàn)金流的波動(dòng)性、代理風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)，從而避免企業(yè)債務(wù)違約。此外，也有學(xué)者從企業(yè)創(chuàng)新行為的角度對(duì)債務(wù)違約的影響因素進(jìn)行了探究，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新投入與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間呈U型關(guān)系，在達(dá)到閾值前，適當(dāng)?shù)膭?chuàng)新投入將降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)超過(guò)閾值時(shí)，則會(huì)加劇企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)[23]。

3.文獻(xiàn)述評(píng)

通過(guò)文獻(xiàn)整理發(fā)現(xiàn)，超額商譽(yù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生諸多負(fù)面效應(yīng)，如降低企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力、加劇代理沖突等。這些負(fù)面效應(yīng)是影響企業(yè)債務(wù)違約的重要因素，理論分析表明二者存在一定的內(nèi)在聯(lián)系。但現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮有關(guān)于超額商譽(yù)與企業(yè)債務(wù)違約的相關(guān)研究，更缺乏超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制研究，完整的分析框架還有待建立?；诖?，本文除了探討超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響作用外，還將引入業(yè)績(jī)波動(dòng)這一中介變量，深入探討超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制。同時(shí)結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)性質(zhì)以及審計(jì)質(zhì)量的異質(zhì)性進(jìn)行差異化檢驗(yàn)，從而拓展和豐富超額商譽(yù)與債務(wù)違約等領(lǐng)域的相關(guān)成果。

(二)研究假設(shè)

1.超額商譽(yù)與債務(wù)違約

并購(gòu)重組是企業(yè)構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額以及開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)的重要手段。但并購(gòu)過(guò)程往往存在非理性因素，使得并購(gòu)方確認(rèn)過(guò)高的商譽(yù)資產(chǎn)。李丹蒙等(2018)[12]研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理層更容易確認(rèn)高額商譽(yù)。楊威等(2018)[7]認(rèn)為，管理層可能會(huì)出于并購(gòu)套利動(dòng)機(jī)，通過(guò)炒概念、炒熱點(diǎn)等方式助推標(biāo)的資產(chǎn)估值，使得企業(yè)的商譽(yù)資產(chǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大。

部分學(xué)者認(rèn)為，商譽(yù)資產(chǎn)中被高估的部分稱為超額商譽(yù)[1-2]。由于超額商譽(yù)包含了諸多非理性因素，將會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)以及代理沖突產(chǎn)生重要影響。首先，基于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的角度：魏志華和朱彩云(2019)[2]研究發(fā)現(xiàn)，超額商譽(yù)的產(chǎn)生過(guò)度消耗了企業(yè)的稀缺資源，對(duì)企業(yè)人力、物力、財(cái)力的投入形成擠占效應(yīng)從而削弱企業(yè)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力，導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑成為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)。當(dāng)企業(yè)自身盈利能力的下降幅度偏離了市場(chǎng)預(yù)期，不僅會(huì)加劇企業(yè)現(xiàn)金流壓力，還會(huì)引起資本市場(chǎng)的負(fù)面評(píng)價(jià)，進(jìn)而降低企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值[24]。根據(jù)公司債務(wù)理論，當(dāng)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值低于企業(yè)債務(wù)賬面價(jià)值時(shí)，企業(yè)觸發(fā)違約[25]。其次，基于代理沖突的角度：研究表明，代理沖突是影響企業(yè)價(jià)值的重要因素[26]。由于超額商譽(yù)并不能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)超額的預(yù)期收益反而成為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)，由此引發(fā)的過(guò)度盈余管理、高位減持等代理沖突現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重。盧煜和曲曉輝(2016)[3]研究發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)減值存在盈余管理動(dòng)機(jī)，具體可以表現(xiàn)為盈余平滑以及“洗大澡”行為。在高商譽(yù)資產(chǎn)的公司中，管理層更傾向于進(jìn)行高位減持來(lái)實(shí)現(xiàn)自身的財(cái)富轉(zhuǎn)移[7]。嚴(yán)重的代理沖突現(xiàn)象將惡化企業(yè)的生存環(huán)境[27]，削弱企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的提升，從而加劇企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，本文認(rèn)為，超額商譽(yù)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響并加劇企業(yè)的代理沖突現(xiàn)象，從而提高債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僭O(shè)。

H1超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的提升具有顯著正向影響。

2.超額商譽(yù)與債務(wù)違約：業(yè)績(jī)波動(dòng)的信號(hào)效應(yīng)

已有研究發(fā)現(xiàn)，超額商譽(yù)的確認(rèn)會(huì)提高企業(yè)的盈余管理程度，通過(guò)增加正向的可操縱性應(yīng)計(jì)盈余，使得企業(yè)當(dāng)期業(yè)績(jī)得到大幅度提高[4]。但超額商譽(yù)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效并沒(méi)有促進(jìn)作用，反而產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。一方面，超額商譽(yù)通過(guò)削弱企業(yè)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[2]；另一方面，由于管理層對(duì)商譽(yù)減值擁有較高的自由裁量權(quán)，超額商譽(yù)的后續(xù)處理問(wèn)題為管理層提供了更多的盈余管理空間。當(dāng)預(yù)期凈利潤(rùn)出現(xiàn)下降，管理層可能會(huì)通過(guò)一次性計(jì)提高額的商譽(yù)減值進(jìn)行“洗大澡”盈余管理行為，以此來(lái)擺脫沉重的財(cái)務(wù)困境[3]。而高額的商譽(yù)減值將使企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅度下滑?？梢钥吹?，超額商譽(yù)的確認(rèn)在短期內(nèi)刺激了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升，但對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)將會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。因此，本文認(rèn)為，超額商譽(yù)規(guī)模的提高能夠加劇企業(yè)的業(yè)績(jī)波動(dòng)。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，業(yè)績(jī)波動(dòng)反映出企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況存在信息風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[28]，向企業(yè)內(nèi)部以及外部傳遞出消極信號(hào)。從融資的角度來(lái)看，業(yè)績(jī)波動(dòng)使企業(yè)面臨融資困境，從而對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。企業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)離不開(kāi)外源性資金的支持。銀行作為債權(quán)人，當(dāng)捕捉到企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)可能存在負(fù)面信息，會(huì)通過(guò)逆向選擇降低企業(yè)的利率優(yōu)惠以及貸款規(guī)模[6,29]。這種外界資金來(lái)源的減少，不僅對(duì)企業(yè)維持日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響，還導(dǎo)致企業(yè)陷入融資困境，最終加劇企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于企業(yè)的供應(yīng)商和客戶而言，業(yè)績(jī)波動(dòng)可能預(yù)示著企業(yè)自身盈利能力存在不確定性，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)上下游企業(yè)的議價(jià)能力下降。為了降低壞賬發(fā)生的可能性，供應(yīng)商和客戶可能會(huì)降低向目標(biāo)企業(yè)提供的商業(yè)信用[30]。商業(yè)信用的下降意味著企業(yè)要對(duì)內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金資源配置進(jìn)行重新調(diào)整，提高了企業(yè)的融資壓力，從而對(duì)企業(yè)債務(wù)違約產(chǎn)生影響[31]。從投資決策的角度來(lái)看，業(yè)績(jī)波動(dòng)降低了企業(yè)的項(xiàng)目投資規(guī)模，損害了企業(yè)長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值的提升，從而加劇債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。由于業(yè)績(jī)波動(dòng)會(huì)對(duì)企業(yè)帶來(lái)諸多負(fù)面效應(yīng)，管理層會(huì)將業(yè)績(jī)波動(dòng)信息視為阻礙實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益以及價(jià)值的不利信號(hào)，會(huì)通過(guò)采取一定措施撫平業(yè)績(jī)波動(dòng)以消除這種負(fù)面影響。由于長(zhǎng)期的項(xiàng)目投資回報(bào)周期較長(zhǎng)，短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)投資收益，那么管理層傾向于將企業(yè)資源注入到短平快的套利項(xiàng)目[32]。但企業(yè)內(nèi)部資源在短時(shí)間內(nèi)是有限的，由業(yè)績(jī)波動(dòng)導(dǎo)致的企業(yè)資源重新分配以及管理層短視行為可能會(huì)降低企業(yè)的長(zhǎng)期投資規(guī)模[33-34]，從而損害企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的提升[5]，引發(fā)資本市場(chǎng)負(fù)面評(píng)價(jià)，對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。

綜上，本文認(rèn)為，確認(rèn)超額商譽(yù)將會(huì)增加企業(yè)的正向可操縱性應(yīng)計(jì)盈余，從而在短期內(nèi)刺激了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升。但從長(zhǎng)期的角度來(lái)看，超額商譽(yù)削弱了企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力并加劇商譽(yù)減值壓力，使得未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)。而業(yè)績(jī)波動(dòng)的負(fù)面信號(hào)效應(yīng)使企業(yè)陷入融資困境并降低長(zhǎng)期投資規(guī)模，最終對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生負(fù)面影響?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僭O(shè)。

H2超額商譽(yù)通過(guò)提高企業(yè)的業(yè)績(jī)波動(dòng)，進(jìn)而加劇企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，即業(yè)績(jī)波動(dòng)在超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響作用中起到了中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007—2020年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)為初始研究樣本，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)研究需要，對(duì)樣本數(shù)據(jù)作如下篩選：剔除金融類上市公司樣本；剔除ST公司樣本；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司樣本；剔除關(guān)鍵變量缺失的公司樣本，最終得到18 393個(gè)有效公司——年度觀測(cè)值。在回歸過(guò)程中對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理，并對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行公司層面的聚類調(diào)整。為了緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文對(duì)關(guān)鍵解釋變量進(jìn)行了滯后一期處理。

(二)變量定義

1.債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)(EDF)

參考Merton(1974)[25]的研究，本文采用KMV模型計(jì)算企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)(EDF)。KMV模型的核心思想認(rèn)為公司股權(quán)價(jià)值與看漲期權(quán)同構(gòu)，當(dāng)公司資產(chǎn)的未來(lái)市場(chǎng)價(jià)值低于公司債務(wù)價(jià)值時(shí)，企業(yè)觸發(fā)違約。以下是KMV模型方程組

E=VA*N(d1)-e-rT*D*N(d2)

(1)

(2)

(3)

(4)

DD=(VA-DP)/(VA*σA)

(5)

EDF=N(-DD)

(6)

在上面的方程組中，E為股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值，股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值=流通市值+每股凈資產(chǎn)*未流通股份；D為公司債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值；r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，采用一年期定期存款利率來(lái)計(jì)算；T為債務(wù)到期期限，令T=1；σE為公司股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率，使用年度股價(jià)的波動(dòng)率來(lái)衡量；N為正態(tài)分布累積概率函數(shù)。根據(jù)式(1)-(4)可以計(jì)算公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值VA以及公司資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率σA。令公司債務(wù)違約點(diǎn)DP=流動(dòng)負(fù)債+0.5*非流動(dòng)負(fù)債。根據(jù)式(5)、(6)計(jì)算出違約距離DD，并將違約距離轉(zhuǎn)換為累積標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，從而計(jì)算出公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)EDF。

2.超額商譽(yù)(GW_excess)

參考傅超等(2015)[11]的研究，采用模型預(yù)測(cè)的方法度量超額商譽(yù)規(guī)模。其中，被解釋變量為標(biāo)準(zhǔn)化商譽(yù)(GW)，解釋變量包含經(jīng)行業(yè)年度調(diào)整后的標(biāo)準(zhǔn)化商譽(yù)(GW_indyear)、公司規(guī)模(Size)、公司年齡(Age)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(CFO)、兩職兼任(Dual)、公司成長(zhǎng)性(Growth)以及資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)，并加入行業(yè)與年度虛擬變量。其中，標(biāo)準(zhǔn)化商譽(yù)(GW)=商譽(yù)賬面價(jià)值/總資產(chǎn)。以下是超額商譽(yù)測(cè)算模型

GWit=α0+α1GW_indyearit+α2Sizeit+α3Ageit+α4CFOit+α5Dualit+α6Growthit+α7LEVit+∑Indcd+∑Year+εit

(7)

對(duì)式(7)進(jìn)行最小二乘法回歸，取殘差ε作為超額商譽(yù)(GW_excess)的代理變量。

3.業(yè)績(jī)波動(dòng)(ROA_sd)

參考Adams等(2005)[35]、張瑞君和李小榮(2012)[6]的研究，以每三年(t-1至t+1)作為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段，滾動(dòng)計(jì)算公司業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)差。其中，公司業(yè)績(jī)=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)。

4.其他變量

參考傅超等(2015)[11]的研究，在回歸過(guò)程中加入如下控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、公司規(guī)模(Size)、公司年齡(Age)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(CFO)、股票回報(bào)率(Return)、股權(quán)集中度(Top1)、兩職兼任(Dual)、債務(wù)擔(dān)保能力(Tangible)、賬面市值比(MB)、代理成本(Agency)，并在回歸過(guò)程中加入行業(yè)、年度以及地區(qū)虛擬變量。

具體變量定義如表1。

(三)模型設(shè)計(jì)

參考溫忠麟和葉寶娟(2014)[36]的研究，構(gòu)建如下中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

EDFit=α0+α1GW_excessit+ΣControlsit+εit

(8)

ROA_sdit=β0+β1GW_excessit+ΣControlsit+εit

(9)

EDFit=γ0+γ1GW_excessit+γ2ROA_sdit+ΣControlsit+εit

(10)

第一步對(duì)式(8)回歸，如果系數(shù)α1顯著為正，則假設(shè)1成立；第二步對(duì)式(9)回歸，如果系數(shù)β1顯著為正，則表明超額商譽(yù)能夠提高業(yè)績(jī)波動(dòng)的形成；第三步對(duì)式(10)進(jìn)行回歸，如果系數(shù)γ1與γ2顯著為正且γ1系數(shù)大小較α1有所下降，則認(rèn)為業(yè)績(jī)波動(dòng)在超額商譽(yù)與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間起到了部分中介作用，假設(shè)2成立。如果式(10)系數(shù)γ1不顯著，則認(rèn)為業(yè)績(jī)波動(dòng)在超額商譽(yù)與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間起到了完全中介作用。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。從表2可以看到，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)(EDF)平均值為0.022，最小值為0，最大值為0.119，說(shuō)明樣本整體債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)水平較低，但不同觀測(cè)值之間的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)出較大差異。超額商譽(yù)(GW_excess)平均值為0.002，最小值為-0.125，最大值為0.296，說(shuō)明部分觀測(cè)值具有較高的超額商譽(yù)。業(yè)績(jī)波動(dòng)(ROA_sd)平均值大于中位數(shù)，且標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明不同觀測(cè)值之間業(yè)績(jī)波動(dòng)水平差異較大。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致,不再贅述。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)基準(zhǔn)回歸分析

表3陳列的是對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)回歸結(jié)果顯示，超額商譽(yù)(GW_excess)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)(EDF)的回歸系數(shù)為0.017并在1%水平下顯著，支持了假設(shè)1的成立，表明超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的正向影響，超額商譽(yù)規(guī)模每提高1%將使債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的概率平均提升1.7%。列(2)回歸結(jié)果顯示，超額商譽(yù)(GW_excess)對(duì)業(yè)績(jī)波動(dòng)(ROA_sd)的回歸系數(shù)為0.083并在1%水平下顯著，表明超額商譽(yù)對(duì)業(yè)績(jī)波動(dòng)具有顯著的正向影響，超額商譽(yù)規(guī)模每提高1%將使業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度平均提升8.3%。列(3)回歸結(jié)果顯示，業(yè)績(jī)波動(dòng)(ROA_sd)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)(EDF)的回歸系數(shù)為0.040并在1%水平下顯著；超額商譽(yù)(GW_excess)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)(EDF)的回歸系數(shù)為0.014并在1%水平下顯著，并且系數(shù)小于列(1)的回歸結(jié)果。以上回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2的成立，即業(yè)績(jī)波動(dòng)在超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響作用中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

表3 基準(zhǔn)回歸分析

(三)異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，本文將樣本分為國(guó)有企業(yè)樣本組與非國(guó)有企業(yè)樣本組，以考察超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響是否會(huì)因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而表現(xiàn)出差異化。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，超額商譽(yù)的存在對(duì)企業(yè)的負(fù)面影響是長(zhǎng)期的[2]。那么超額商譽(yù)對(duì)企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)影響是否具有長(zhǎng)期性？這種長(zhǎng)期負(fù)面影響是否會(huì)因產(chǎn)權(quán)的異質(zhì)性而表現(xiàn)出差異化？據(jù)此，本文將就以上問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證分析。

表4展示了基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)-(3)的回歸結(jié)果顯示，在國(guó)有企業(yè)樣本中，超額商譽(yù)(GW_excess)對(duì)債務(wù)違約(EDF)的回歸系數(shù)在t期和t+1期分別在1%、5%水平下顯著為正，在t+2期雖為正但不顯著；列(4)-(6)的回歸結(jié)果顯示，在非國(guó)有企業(yè)樣本中，超額商譽(yù)(GW_excess)對(duì)債務(wù)違約(EDF)的回歸系數(shù)在t期、t+1期和t+2期都在1%水平下顯著為正。以上回歸結(jié)果表明，超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響具有長(zhǎng)期性，并且會(huì)因產(chǎn)權(quán)的異質(zhì)性而表現(xiàn)出差異化，具體表現(xiàn)為超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期負(fù)面影響主要存在于非國(guó)有企業(yè)中。一種可能的解釋是，由于產(chǎn)權(quán)的特殊性，相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)更容易出現(xiàn)融資約束問(wèn)題，從而使得非國(guó)有企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)超額商譽(yù)的敏感程度大于國(guó)有企業(yè)。

表4 超額商譽(yù)與債務(wù)違約：基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組

2.行業(yè)性質(zhì)

前文研究發(fā)現(xiàn)，超額商譽(yù)能夠加劇企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，那么這種負(fù)面影響是否會(huì)因行業(yè)性質(zhì)的不同表現(xiàn)出差異化？張新民和祝繼高(2019)[37]研究發(fā)現(xiàn)，在輕資產(chǎn)行業(yè)中，商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)之間關(guān)系更強(qiáng)。因此，本文將嘗試探究基于行業(yè)異質(zhì)性的超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響作用。具體地，本文將樣本劃分為輕資產(chǎn)行業(yè)樣本組和重資產(chǎn)行業(yè)樣本組，劃分標(biāo)準(zhǔn)參考周澤將等(2021)[38]的研究，當(dāng)企業(yè)處于批發(fā)和零售業(yè)(F)、住宿和餐飲業(yè)(H)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)(I)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)(L)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)(M)、教育(P)、衛(wèi)生和社會(huì)工作(Q)、文化、體育和娛樂(lè)業(yè)(R)等行業(yè)時(shí)，判定企業(yè)處于輕資產(chǎn)行業(yè)，否則為重資產(chǎn)行業(yè)。進(jìn)一步地，本文通過(guò)設(shè)置輕資產(chǎn)行業(yè)虛擬變量(LD)與超額商譽(yù)(GW_excess)的交互項(xiàng)(LD_GW)來(lái)檢驗(yàn)超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約的影響是否具有顯著差異性。對(duì)輕資產(chǎn)行業(yè)虛擬變量的取值方法為當(dāng)企業(yè)處于輕資產(chǎn)行業(yè)時(shí)取值為1，否則為0。

表5列(1)-(3)展示了基于行業(yè)性質(zhì)分組的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)-(2)回歸結(jié)果表明，不論是在輕資產(chǎn)行業(yè)還是重資產(chǎn)行業(yè)，超額商譽(yù)(GW_excess)對(duì)債務(wù)違約(EDF)的回歸系數(shù)都在1%水平下顯著為正，表明在兩類行業(yè)中，超額商譽(yù)都能夠?qū)鶆?wù)違約產(chǎn)生顯著影響。列(3)的回歸結(jié)果顯示，超額商譽(yù)與債務(wù)違約的交互項(xiàng)(LD_GW)在5%的水平下顯著為正，表明相較于重資產(chǎn)行業(yè)，輕資產(chǎn)行業(yè)中的超額商譽(yù)更能夠?qū)鶆?wù)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著影響。本文認(rèn)為，在重資產(chǎn)行業(yè)中，大量的固定資產(chǎn)能夠幫助企業(yè)進(jìn)行抵押融資，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[39]，同時(shí)幫助企業(yè)對(duì)商譽(yù)帶來(lái)的資源進(jìn)行有效整合，從而提升企業(yè)價(jià)值[37]，降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，相較于處于重資產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)，處于輕資產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)超額商譽(yù)的敏感程度更高。

表5 超額商譽(yù)與債務(wù)違約：基于行業(yè)性質(zhì)、審計(jì)質(zhì)量分組

3.審計(jì)質(zhì)量

高質(zhì)量的外部審計(jì)將對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重要影響。本文將基于審計(jì)質(zhì)量的異質(zhì)性來(lái)考察超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約的差異化影響。具體地，若企業(yè)聘請(qǐng)“四大”會(huì)計(jì)事務(wù)所則歸入到高質(zhì)量審計(jì)分組，否則為低質(zhì)量審計(jì)分組。

回歸結(jié)果如表5列(4)-(5)所示。列(4)陳列的是高質(zhì)量審計(jì)樣本的回歸結(jié)果，回歸檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，超額商譽(yù)(GW_excess)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)(EDF)的回歸系數(shù)為正但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明在高質(zhì)量審計(jì)樣本中，超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)不構(gòu)成顯著影響。列(5)陳列的是低質(zhì)量審計(jì)樣本，回歸檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)超額商譽(yù)(GW_excess)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)(EDF)的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明在低質(zhì)量審計(jì)樣本中，超額商譽(yù)能夠顯著影響企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。本文認(rèn)為，外部有效的公司治理機(jī)制如高質(zhì)量外部審計(jì)能夠避免非理性商譽(yù)的確認(rèn)[40]，制約企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為，降低代理成本[41]，從而抑制超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響。因此，相較于采用高質(zhì)量審計(jì)的企業(yè)，采用低質(zhì)量審計(jì)的企業(yè)更可能面對(duì)超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。

(四)其他中介機(jī)制檢驗(yàn)：創(chuàng)新投入

前文的研究表明，業(yè)績(jī)波動(dòng)在超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響作用中起到了中介效應(yīng)。那么在超額商譽(yù)與債務(wù)違約之間是否還存在其他的中介機(jī)制？研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新能力的提升有利于向市場(chǎng)釋放正面信息，提升市場(chǎng)價(jià)值，緩解企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)[23]。但超額商譽(yù)的存在將削弱企業(yè)的創(chuàng)新能力，董竹和張欣(2021)[13]研究發(fā)現(xiàn)，超額商譽(yù)通過(guò)提高企業(yè)債務(wù)融資成本進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面影響?；诖耍疚膶L試探究企業(yè)創(chuàng)新行為在超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響作用中是否發(fā)揮了中介效應(yīng)。企業(yè)創(chuàng)新行為用創(chuàng)新投入來(lái)衡量，創(chuàng)新投入(INN)=研發(fā)支出/總資產(chǎn)。檢驗(yàn)方法采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)三步法以及Sobel檢驗(yàn)法，回歸模型的控制變量與前文保持一致。

表6 超額商譽(yù)與債務(wù)違約：創(chuàng)新投入的中介機(jī)制檢驗(yàn)

表6陳列了關(guān)于創(chuàng)新投入的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列(2)回歸結(jié)果顯示，超額商譽(yù)(GW_excess)對(duì)創(chuàng)新投入(INN)的回歸系數(shù)為-0.015并在1%水平下顯著，表明超額商譽(yù)對(duì)創(chuàng)新投入具有顯著的抑制作用。列(3)回歸結(jié)果顯示，創(chuàng)新投入(INN)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)(EDF)回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明創(chuàng)新投入的增加有利于降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；超額商譽(yù)(GW_excess)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)(EDF)的回歸系數(shù)為0.015并在1%水平下顯著，并且系數(shù)大小小于列(1)的回歸結(jié)果。以上回歸結(jié)果表明創(chuàng)新投入在超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約的影響作用中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。此外，Sobel檢驗(yàn)法進(jìn)一步證實(shí)本文選取的中介變量是有效的。綜合以上研究發(fā)現(xiàn)，本文認(rèn)為，超額商譽(yù)通過(guò)提高企業(yè)的債務(wù)融資成本，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生負(fù)面影響，降低了企業(yè)創(chuàng)新投入力度，而企業(yè)創(chuàng)新投入的下降將會(huì)引發(fā)資本市場(chǎng)負(fù)面評(píng)價(jià)，削弱企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，最終加劇債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，創(chuàng)新投入在超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響作用中具有部分中介效應(yīng)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了提供更多可靠的經(jīng)驗(yàn)支持，本文將使用變量替換、Tobit回歸以及更換中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(一)變量替換

1.超額商譽(yù)

參考Ramanna(2008)[42]、張新民等(2018)[43]的研究，采用經(jīng)行業(yè)年度中位數(shù)調(diào)整后的商譽(yù)來(lái)計(jì)算超額商譽(yù)，回歸結(jié)果如表7列(1)-(3)所示；采用經(jīng)行業(yè)年度均值調(diào)整后的商譽(yù)來(lái)計(jì)算超額商譽(yù)，回歸結(jié)果如表7列(4)-(6)所示。

表7 超額商譽(yù)變量替換

2.債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

參考Merton(1974)[25]、丁志國(guó)等(2021)[44]的研究，使用流通市值作為公司股權(quán)價(jià)值的代理變量，對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)變量進(jìn)行重新測(cè)算?；貧w結(jié)果如表8列(1)-(2)所示。

3.業(yè)績(jī)波動(dòng)

參考Adams等(2005)[35]、謝珺和翟佳麗(2017)[45]的研究，采用經(jīng)行業(yè)年度平均值調(diào)整后的公司業(yè)績(jī)來(lái)計(jì)算業(yè)績(jī)波動(dòng)指標(biāo)?；貧w結(jié)果如表8列(3)-(4)所示。

(二)Tobit模型

考慮到被解釋變量債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的取值范圍為0到1之間，采用Tobit模型進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表8列(5)-(6)所示。

(三)更換中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法

采用Sobel檢驗(yàn)法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表9列(1)所示，中介效應(yīng)占比為18.90%。此外，采用Bootstrap檢驗(yàn)法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，抽樣次數(shù)設(shè)置為2 000次。檢驗(yàn)結(jié)果如表9列(2)所示，Bootstrap間接效應(yīng)顯著為正且95%的置信區(qū)間不包含零。

表9 Sobel檢驗(yàn)法與Bootstrap檢驗(yàn)法

通過(guò)以上3種方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，各檢驗(yàn)結(jié)果均支持前文研究假設(shè)的成立。

六、內(nèi)生性問(wèn)題處理

樣本選擇性偏差將可能導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題，對(duì)于超額商譽(yù)與債務(wù)違約之間的內(nèi)生性問(wèn)題，本文將采用Heckman兩步法、工具變量法(2SLS)以及傾向得分匹配(PSM)來(lái)進(jìn)行控制；對(duì)于業(yè)績(jī)波動(dòng)與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間的內(nèi)生性影響，本文將采用三階段最小二乘法(3SLS)來(lái)進(jìn)行緩解。

(一)Heckman兩步法

企業(yè)是否并購(gòu)、是否形成商譽(yù)可能是樣本自選擇的結(jié)果。本文將基于Heckman兩步法來(lái)緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。第一步，采用probit模型，被解釋變量是否存在商譽(yù)(GWyn)，如果樣本當(dāng)年存在商譽(yù)則記1，否則為0；解釋變量除了包含式(8)的控制變量外，還將考慮以下變量：行業(yè)年度其他存在商譽(yù)資產(chǎn)的公司個(gè)數(shù)(n)、公司成長(zhǎng)性(Growth)。第二步，在第一步回歸的基礎(chǔ)上構(gòu)建逆米爾斯比率變量(imr2)，將其作為控制變量加入到式(8)-(10)中，以此來(lái)矯正潛在的選擇性偏差所造成的干擾。表10列(1)展示的是Heckman第一階段回歸結(jié)果，列(2)-(4)展示的是第二階段回歸結(jié)果。從第二階段回歸列(2)和列(4)可以看出，逆米爾斯比率(imr2)在10%水平下顯著，表明樣本的商譽(yù)數(shù)據(jù)存在分布偏差。在列(2)中，超額商譽(yù)(GW_excess)回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，支持了假設(shè)1的成立。在列(3)中，超額商譽(yù)(GW_excess)回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正；在列(4)中，業(yè)績(jī)波動(dòng)(ROA_sd)回歸系數(shù)顯著為正，超額商譽(yù)(GW_excess)回歸系數(shù)顯著為正且系數(shù)大小小于列(2)的回歸結(jié)果。以上回歸結(jié)果表明，業(yè)績(jī)波動(dòng)在超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響作用中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，進(jìn)一步支持了前文的研究假設(shè)。

表10 Heckman兩步法

(二)工具變量法(2SLS)

考慮到超額商譽(yù)和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間可能存在雙向因果效應(yīng)，即超額商譽(yù)能夠加劇企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，而債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的增加又會(huì)影響企業(yè)超額商譽(yù)的形成。因此，本文采用工具變量法(2SLS)來(lái)緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。參考董竹和張欣(2021)[13]的研究，將同年度其他公司的超額商譽(yù)均值(GWex_mean)作為工具變量?；貧w結(jié)果如表11所示，綜合第二階段的回歸結(jié)果，表明業(yè)績(jī)波動(dòng)在超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響作用中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，再次支持了前文的回歸結(jié)果。此外，Anderson檢驗(yàn)(p值)顯著拒絕原假設(shè)，Cragg-Donald Wald檢驗(yàn)(F值)大于Stock-Yogo弱工具變量檢驗(yàn)的臨界值，以上表明本文選取的工具變量是有效的。

表11 工具變量法(2SLS)

(三)傾向得分匹配(PSM)

樣本數(shù)據(jù)在是否具有商譽(yù)之間可能存在系統(tǒng)性差異，因此利用PSM方法對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配。設(shè)置虛擬變量是否存在超額商譽(yù)(Treat)作為被解釋變量，當(dāng)樣本個(gè)體超額商譽(yù)數(shù)值為正記1，否則為0。選擇公司規(guī)模(Size)、公司年齡(Age)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、股權(quán)集中度(Top1)、兩職兼任(Dual)以及公司成長(zhǎng)性(Growth)作為匹配協(xié)變量，使用Logit回歸并采用最近鄰原則對(duì)標(biāo)的樣本進(jìn)行匹配，卡尺范圍為0.001。重新對(duì)匹配后的樣本進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表12所示。綜合表12列(1)-(3)的回歸結(jié)果，驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2的成立。

表12 傾向得分匹配(PSM)

(四)三階段最小二乘法(3SLS)

業(yè)績(jī)波動(dòng)與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間可能存在雙向因果效應(yīng)，業(yè)績(jī)波動(dòng)的負(fù)面信號(hào)效應(yīng)導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加，而企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的增加可能引發(fā)資本市場(chǎng)的負(fù)面評(píng)價(jià)從而進(jìn)一步加劇企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)的形成。為了控制可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文將采用三階段最小二乘法進(jìn)行回歸。聯(lián)立方程組如下

ROA_sdit=α0+α1EDFit+∑Controls1+∑Indcd+∑Year+∑Province+εit

(11)

EDFit=β0+β1ROA_sdit+∑Controls2+∑Indcd+∑Year+∑Province+εit

(12)

其中，控制變量集合Controls1和Controls2分別為Controls1=α2GW_excessit+α3LEVit+α4Dualit+α5Agencyit+α6Ageit+α7CFOit+α8Returnit+α9Top1it+α10MBit+α11Tangibleit

(13)

Controls2=β2GW_excessit+β3Sizeit+β4Ageit+β5CFOit+β6Agencyit+β7TOP1it+β8Dualit+β9Growthit+β10INNit+β11SOEit

(14)

本文在式(11)中控制了影響業(yè)績(jī)波動(dòng)的變量，在式(12)中控制了影響債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的變量。其中變量SOE為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量，當(dāng)樣本個(gè)體屬于國(guó)有企業(yè)取值為1，非國(guó)有企業(yè)取值為0?；貧w結(jié)果如表13所示，綜合列(1)和列(3)的回歸結(jié)果，表明債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的提升能夠加劇企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)，證明業(yè)績(jī)波動(dòng)與債務(wù)違約之間存在反向作用，驗(yàn)證了上述機(jī)理的存在；綜合列(2)和列(4)的回歸結(jié)果，表明在控制了變量之間存在的內(nèi)生性問(wèn)題后，業(yè)績(jī)波動(dòng)依然能夠加劇企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。以上研究結(jié)果進(jìn)一步支持了假設(shè)2的成立。

表13 三階段最小二乘法(3SLS)

七、進(jìn)一步研究

(一)作用機(jī)制檢驗(yàn)

前文的理論分析認(rèn)為，超額商譽(yù)通過(guò)增加企業(yè)的正向可操縱性應(yīng)計(jì)盈余刺激了短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升，但其削弱了企業(yè)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力，加劇了商譽(yù)減值壓力，進(jìn)而對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響，造成經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生波動(dòng)。而業(yè)績(jī)波動(dòng)所傳遞出的負(fù)面信息將會(huì)被利益相關(guān)方捕獲，從而使企業(yè)陷入融資困境，并降低企業(yè)的項(xiàng)目投資規(guī)模。這兩個(gè)不利因素將影響企業(yè)的融資壓力以及企業(yè)價(jià)值，最終加劇債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

在本部分中，本文將重點(diǎn)考察業(yè)績(jī)波動(dòng)加劇債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的兩種作用機(jī)制能否成立：從企業(yè)融資的角度來(lái)看，業(yè)績(jī)波動(dòng)的負(fù)面信號(hào)效應(yīng)是否使企業(yè)陷入融資困境；從企業(yè)長(zhǎng)期投資的角度來(lái)看，業(yè)績(jī)波動(dòng)的負(fù)面信號(hào)效應(yīng)是否使企業(yè)降低了長(zhǎng)期投資規(guī)模？以下是具體的檢驗(yàn)過(guò)程。

1.業(yè)績(jī)波動(dòng)的信號(hào)效應(yīng)：陷入融資困境

企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的不穩(wěn)定性向外界傳遞出負(fù)面消息，為了降低這種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的不利影響，銀行可能會(huì)向目標(biāo)企業(yè)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償以及提供較低的信貸規(guī)模，而供應(yīng)商和客戶則會(huì)降低向目標(biāo)企業(yè)提供的商業(yè)信用額度，從而加劇企業(yè)的融資困境。具體可以表現(xiàn)為業(yè)績(jī)波動(dòng)提高了企業(yè)貸款利息成本、降低了企業(yè)銀行貸款規(guī)模以及商業(yè)信用規(guī)模。下面是各變量的具體衡量方法：利息成本采用兩種方法進(jìn)行度量，Cost1=利息支出/總負(fù)債，Cost2=財(cái)務(wù)費(fèi)用/總負(fù)債；貸款規(guī)模(FIN)=(短期借款+長(zhǎng)期借款)/總負(fù)債；商業(yè)信用(TCS)=(應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)收款項(xiàng))/資產(chǎn)總計(jì)。

表14列(1)-(4)陳列了關(guān)于業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)企業(yè)融資的信號(hào)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)-(2)陳列的是業(yè)績(jī)波動(dòng)(ROA_sd)對(duì)利息成本(Cost1)、(Cost2)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示業(yè)績(jī)波動(dòng)能夠顯著提升企業(yè)的貸款利息成本；列(3)陳列的是業(yè)績(jī)波動(dòng)(ROA_sd)對(duì)貸款規(guī)模(FIN)的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果表明，業(yè)績(jī)波動(dòng)的提高顯著降低了企業(yè)所獲得的銀行貸款規(guī)模；列(4)陳列的是業(yè)績(jī)波動(dòng)(ROA_sd)對(duì)商業(yè)信用(TCS)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，業(yè)績(jī)波動(dòng)的提高顯著降低了企業(yè)的商業(yè)信用。以上研究表明，業(yè)績(jī)波動(dòng)的負(fù)面信號(hào)效應(yīng)提高了企業(yè)貸款利息成本，降低了企業(yè)信貸規(guī)模與商業(yè)信用，導(dǎo)致企業(yè)陷入融資困境。

2.業(yè)績(jī)波動(dòng)的信號(hào)效應(yīng)：降低長(zhǎng)期項(xiàng)目投資規(guī)模

業(yè)績(jī)波動(dòng)將向管理層傳遞出負(fù)面信號(hào)，為了消除業(yè)績(jī)波動(dòng)所帶來(lái)的不利影響。管理層會(huì)將企業(yè)現(xiàn)有資源進(jìn)行重新分配，以促使業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)回歸到一個(gè)合理區(qū)間。但企業(yè)資源在短時(shí)間內(nèi)是有限的，資源的重新分配行為以及管理層的短視行為將降低企業(yè)長(zhǎng)期項(xiàng)目投資規(guī)模，從而損害企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值提升。具體可以表現(xiàn)為業(yè)績(jī)波動(dòng)降低了企業(yè)的長(zhǎng)期項(xiàng)目投資規(guī)模。以下是長(zhǎng)期項(xiàng)目投資變量的衡量方法：長(zhǎng)期項(xiàng)目投資(INV)=(取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額+購(gòu)建固定資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額)/期初總資產(chǎn)。

表14列(5)陳列了關(guān)于業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)長(zhǎng)期投資的信號(hào)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列(5)陳列的是業(yè)績(jī)波動(dòng)(ROA_sd)對(duì)長(zhǎng)期投資(INV)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，業(yè)績(jī)波動(dòng)的提高顯著降低了企業(yè)的長(zhǎng)期投資規(guī)模。上述的研究發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了本文的觀點(diǎn)，即業(yè)績(jī)波動(dòng)的負(fù)面信號(hào)效應(yīng)促使管理層變更經(jīng)營(yíng)決策，降低了長(zhǎng)期投資規(guī)模。

(二)調(diào)節(jié)機(jī)制檢驗(yàn)：商譽(yù)減值

前文的理論的分析認(rèn)為，超額商譽(yù)的形成提高了企業(yè)的商譽(yù)減值壓力。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步認(rèn)為，企業(yè)發(fā)生商譽(yù)減值將加劇業(yè)績(jī)波動(dòng)所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。由于企業(yè)對(duì)商譽(yù)減值的處理問(wèn)題擁有較高的自由裁量權(quán)，使得商譽(yù)減值不僅預(yù)示著企業(yè)盈利能力下降，還包含盈余管理動(dòng)機(jī)、商譽(yù)資產(chǎn)存在泡沫等諸多負(fù)面信息[3,7]，使得業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響進(jìn)一步擴(kuò)大，從而加劇債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文認(rèn)為，商譽(yù)減值現(xiàn)象的出現(xiàn)將加劇業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)債務(wù)違約的負(fù)面影響。本文通過(guò)構(gòu)造商譽(yù)減值與業(yè)績(jī)波動(dòng)的交互項(xiàng)(GWimp_ROAsd)來(lái)檢驗(yàn)商譽(yù)減值是否對(duì)業(yè)績(jī)波動(dòng)的信號(hào)效應(yīng)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。在回歸過(guò)程中，設(shè)置商譽(yù)減值虛擬變量(GW_imp)，當(dāng)企業(yè)發(fā)生商譽(yù)減值取1，否則為0。

表14列(6)陳列了商譽(yù)減值調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。商譽(yù)減值與業(yè)績(jī)波動(dòng)的交互項(xiàng)(GWimp_ROAsd)回歸系數(shù)為0.044并在1%水平下顯著為正，表明商譽(yù)減值能夠正向調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)債務(wù)違約的影響作用，即商譽(yù)減值行為的發(fā)生加劇了業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響，該回歸結(jié)果支持了前文的理論分析。

表14 業(yè)績(jī)波動(dòng)的作用機(jī)制檢驗(yàn)與商譽(yù)減值的調(diào)節(jié)機(jī)制檢驗(yàn)

八、研究結(jié)論與啟示

近年來(lái)，資本市場(chǎng)發(fā)生債務(wù)違約的現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重，債務(wù)違約問(wèn)題逐漸受到諸多學(xué)者的關(guān)注。本文以2007-2020年A股上市公司為研究樣本，實(shí)證考察了超額商譽(yù)、業(yè)績(jī)波動(dòng)與債務(wù)違約三者之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：(1)超額商譽(yù)將加劇企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；(2)超額商譽(yù)通過(guò)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)，進(jìn)而對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，即業(yè)績(jī)波動(dòng)在超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響作用中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)；(3)異質(zhì)性檢驗(yàn)表明，在非國(guó)有企業(yè)、輕資產(chǎn)行業(yè)以及采用低質(zhì)量審計(jì)的企業(yè)中，超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響更為顯著；(4)其他中介機(jī)制檢驗(yàn)表明，創(chuàng)新投入在超額商譽(yù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響作用中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)；(5)業(yè)績(jī)波動(dòng)作用機(jī)制檢驗(yàn)表明，業(yè)績(jī)波動(dòng)通過(guò)發(fā)揮信號(hào)效應(yīng)對(duì)債務(wù)違約產(chǎn)生影響，具體表現(xiàn)為，業(yè)績(jī)波動(dòng)加劇了企業(yè)融資困境和降低了企業(yè)長(zhǎng)期投資規(guī)模，從而提高債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；(6)調(diào)節(jié)機(jī)制檢驗(yàn)表明，企業(yè)發(fā)生商譽(yù)減值將擴(kuò)大業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響。

本文的研究結(jié)論應(yīng)該有如下啟示：第一，市場(chǎng)監(jiān)管單位要加強(qiáng)對(duì)超額商譽(yù)的事前與事后監(jiān)管。具體地，強(qiáng)化對(duì)高溢價(jià)并購(gòu)重組的問(wèn)詢監(jiān)管，加強(qiáng)并購(gòu)過(guò)程中的信息披露，避免企業(yè)確認(rèn)超額商譽(yù)；重點(diǎn)關(guān)注具有超額商譽(yù)資產(chǎn)的上市公司，及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示并采取監(jiān)管措施，壓縮上市公司的盈余管理空間，降低超額商譽(yù)對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的不利影響。第二，上市公司應(yīng)當(dāng)警惕超額商譽(yù)對(duì)企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)影響。雖然超額商譽(yù)的確認(rèn)在短期內(nèi)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)收益，但從長(zhǎng)期的角度來(lái)看，超額商譽(yù)將會(huì)加劇企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，在并購(gòu)過(guò)程中，要制定合理的并購(gòu)決策，避免盲目行為，從源頭上降低商譽(yù)泡沫的產(chǎn)生。此外，對(duì)于具有超額商譽(yù)資產(chǎn)的上市公司，應(yīng)當(dāng)警惕公司出現(xiàn)大幅度的業(yè)績(jī)波動(dòng)，通過(guò)采取防范措施降低業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的不利影響。第三，投資者應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎地對(duì)存在超額商譽(yù)資產(chǎn)的上市公司做出投資判斷，特別是對(duì)處于輕資產(chǎn)行業(yè)的公司。投資者應(yīng)當(dāng)理性看待企業(yè)的并購(gòu)行為，合理評(píng)估超額商譽(yù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響，避免盲目跟投，謹(jǐn)慎地做出投資決策。