分析師實(shí)地調(diào)研與企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理

翟淑萍，甦 葉，袁克麗

（1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，天津 300222；2.天津中醫(yī)藥大學(xué)管理學(xué)院，天津 300222）

一、引言

核心盈余與企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、潛在發(fā)展能力密切相關(guān)，既是股東考核高管工作績(jī)效的主要指標(biāo)、利益相關(guān)者評(píng)估企業(yè)價(jià)值的最佳依據(jù)，也是監(jiān)管者考察企業(yè)業(yè)績(jī)的重要參數(shù)。尤其在中國(guó)證監(jiān)會(huì)逐步出臺(tái)一系列規(guī)定后，隨著扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)成為上市公司IPO、增發(fā)新股、特別處理以及恢復(fù)上市的主要監(jiān)管指標(biāo)，企業(yè)的核心盈余也隨之成為監(jiān)管部門持續(xù)關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。已有研究表明，公司管理層具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)為迎合利益相關(guān)者預(yù)期、滿足監(jiān)管部門要求或?yàn)閷?shí)現(xiàn)薪酬利益最大化而通過(guò)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的手段操控核心盈余（McVay，2006；Fan 等，2010；張子余和張?zhí)煳鳎?012；徐沛勣，2020）。然而，管理層對(duì)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的獨(dú)特偏好，不僅會(huì)導(dǎo)致核心盈余異象（李曉溪等，2015），還會(huì)扭曲市場(chǎng)資源配置。因此，研究企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的治理機(jī)制具有較強(qiáng)現(xiàn)實(shí)意義。

已有研究指出，董事會(huì)獨(dú)立性（程富和王福勝，2015）、機(jī)構(gòu)投資者持股（賈巧玉和周嘉南，2016）以及審計(jì)質(zhì)量（張友棠等，2019）等均會(huì)對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理產(chǎn)生影響。近期，也有學(xué)者開始關(guān)注分析師與企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理之間的關(guān)系。Behn 等 （2013）研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤能夠有效發(fā)揮監(jiān)督作用，抑制企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理；相反，Zhao（2018）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)分析師跟蹤人數(shù)增加時(shí)，更為嚴(yán)格的外界監(jiān)管會(huì)對(duì)企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理產(chǎn)生顯著抑制效應(yīng)，極大程度上壓縮了操縱空間，因此，分類轉(zhuǎn)移盈余管理作為一種成本低、風(fēng)險(xiǎn)小、隱蔽性更強(qiáng)的盈余管理方式得到了更多管理者的青睞。不難發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們關(guān)于分析師對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的影響存在較大爭(zhēng)議，而問(wèn)題的焦點(diǎn)在于，分析師能否深入了解企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，以及能否深刻辨析企業(yè)的核心盈余及其操控動(dòng)機(jī)。遺憾的是，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從跟蹤人數(shù)角度考察分析師對(duì)分類轉(zhuǎn)移盈余管理存在性的影響，而對(duì)于分析師能否通過(guò)深入調(diào)研獲取更為真實(shí)、可靠的信息進(jìn)而影響企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理，以及如何影響企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理程度，知之甚少。實(shí)地調(diào)研為分析師提供了親自前往上市公司總部進(jìn)行參觀考察并與管理層展開有效溝通的機(jī)會(huì)，是分析師深度挖掘上市公司信息的重要途徑（曹新偉等，2015；翟淑萍和袁克麗，2020）。分析師能夠通過(guò)實(shí)地調(diào)研獲得大量詳細(xì)、可靠的一手信息，并借此信息優(yōu)勢(shì)更為清晰地了解企業(yè)真實(shí)狀況，以發(fā)布更為準(zhǔn)確的盈余預(yù)測(cè)（賈琬嬌等，2015）。那么，分析師實(shí)地調(diào)研能否對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理產(chǎn)生治理效應(yīng)？其調(diào)研信息質(zhì)量是否影響分析師實(shí)地調(diào)研治理效應(yīng)的發(fā)揮？

基于此，本文以深市上市公司2013?2018 年數(shù)據(jù)為樣本，探討分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的影響及其內(nèi)在機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，隨著分析師實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度的提高和對(duì)業(yè)績(jī)信息挖掘程度的加深，企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理程度降低；高質(zhì)量的調(diào)研信息能夠有效增強(qiáng)分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的治理效應(yīng)。在采用2SLS 和Heckman 兩階段方法控制內(nèi)生性影響后，上述結(jié)論依然成立。作用機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，分析師實(shí)地調(diào)研通過(guò)緩解管理層迎合動(dòng)機(jī)以及發(fā)揮直接和間接監(jiān)督效應(yīng)抑制企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，分析師實(shí)地調(diào)研與企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系在董事會(huì)獨(dú)立性較低、審計(jì)質(zhì)量較差的企業(yè)樣本中，以及非關(guān)聯(lián)分析師和專業(yè)能力較強(qiáng)的分析師樣本中更為顯著。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，本文從分析師實(shí)地調(diào)研這一重要的非公開信息獲取渠道視角，利用文本分析方法，考察分析師實(shí)地調(diào)研內(nèi)容和調(diào)研信息質(zhì)量等深層次文本信息對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理程度的影響，深化了分類轉(zhuǎn)移盈余管理影響因素的現(xiàn)有研究。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)聚焦于分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)其預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性、資本市場(chǎng)信息效率及融資約束的影響，本文關(guān)注分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)管理層分類轉(zhuǎn)移盈余管理行為產(chǎn)生的抑制作用，拓展了對(duì)分析師實(shí)地調(diào)研經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)。第三，本文不僅剖析了分析師實(shí)地調(diào)研與企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理之間關(guān)系的內(nèi)在機(jī)理，還分別從董事會(huì)獨(dú)立性、外部審計(jì)質(zhì)量、利益沖突和專業(yè)能力角度深入考察了企業(yè)內(nèi)外部治理水平與分析師個(gè)體特征的異質(zhì)性對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的影響，有利于進(jìn)一步深化對(duì)研究結(jié)論的理解。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）分析師實(shí)地調(diào)研的經(jīng)濟(jì)后果

已有關(guān)于分析師實(shí)地調(diào)研經(jīng)濟(jì)后果的研究發(fā)現(xiàn)，在預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性方面，相比于其他分析師，實(shí)地調(diào)研分析師可以參觀上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)場(chǎng)所，了解企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況和研發(fā)活動(dòng)，因而具有絕對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)，會(huì)發(fā)布準(zhǔn)確性更高的預(yù)測(cè)信息（賈琬嬌等，2015；Cheng 等，2016；Han 等，2018）。在市場(chǎng)反應(yīng)方面，分析師實(shí)地調(diào)研越頻繁，越可以向市場(chǎng)傳遞更多公司特有信息，降低股價(jià)同步性（曹新偉等，2015）；此時(shí)，每一單位增量的未預(yù)期盈余均具有高度可信性，會(huì)引發(fā)更強(qiáng)烈的年報(bào)市場(chǎng)反應(yīng)（黎文靖和潘大巍，2018），這表明分析師實(shí)地調(diào)研提供的增量信息對(duì)資本市場(chǎng)的效率提升發(fā)揮了重要作用。此外，分析師增加實(shí)地調(diào)研次數(shù)、深入挖掘調(diào)研內(nèi)容，能夠有效緩解企業(yè)融資約束（翟淑萍和袁克麗，2020）。

（二）分類轉(zhuǎn)移盈余管理的相關(guān)研究

目前關(guān)于企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的研究主要集中在以下兩個(gè)方面：一方面是分類轉(zhuǎn)移盈余管理的動(dòng)機(jī)。動(dòng)機(jī)一是迎合市場(chǎng)預(yù)期。盈余項(xiàng)目之間存在質(zhì)量差異，相比于非經(jīng)常性損益項(xiàng)目，企業(yè)的核心盈余更具持續(xù)性，蘊(yùn)含更豐富的信息，成為分析師評(píng)估企業(yè)價(jià)值的主要依據(jù)（Bradshaw 和Sloan，2002）。因此，上市公司為迎合分析師的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，會(huì)傾向于進(jìn)行更多的分類轉(zhuǎn)移盈余管理（McVay，2006；Barua 等，2010；Fan 等，2010；Haw 等，2011）。同時(shí)，其他利益相關(guān)者對(duì)核心盈余的關(guān)注也對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理行為形成激勵(lì)，如張勇（2017）發(fā)現(xiàn)，為迎合主要供應(yīng)商、客戶的投資預(yù)期，高度依賴供應(yīng)鏈型交易模式的企業(yè)，對(duì)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的偏好也越強(qiáng)烈。動(dòng)機(jī)二是滿足監(jiān)管要求。高雨和閆緒奇（2014）發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)要求披露“扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)”這一政策會(huì)引發(fā)管理層的分類轉(zhuǎn)移盈余管理行為。此外，為達(dá)到公開增發(fā)業(yè)績(jī)門檻（李曉溪等，2015）、IPO 業(yè)績(jī)門檻（路軍偉等，2019），企業(yè)也會(huì)以分類轉(zhuǎn)移方式虛增核心盈余。動(dòng)機(jī)三是實(shí)現(xiàn)薪酬利益最大化。由于契約的不完備性和高管與股東之間的信息不對(duì)稱，管理層為最大化自身利益，傾向于選擇操縱風(fēng)險(xiǎn)和成本更低的分類轉(zhuǎn)移盈余管理方式以增加貨幣薪酬的絕對(duì)數(shù)額（徐沛勣，2020），達(dá)到股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)條件（劉寶華等，2016；李星辰和姜英兵，2018）。

另一方面是分類轉(zhuǎn)移盈余管理的治理機(jī)制。從公司內(nèi)部治理視角的相關(guān)研究看，大股東具有強(qiáng)烈意愿監(jiān)督管理層，以獲取控制權(quán)私人收益，最終抑制企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理；較高的獨(dú)立董事比例能夠達(dá)到增強(qiáng)董事會(huì)監(jiān)督效果的目的，顯著抑制分類轉(zhuǎn)移盈余管理（程富和王福勝，2015）。從公司外部治理視角的相關(guān)研究看，由于具備“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”和“信息優(yōu)勢(shì)”，機(jī)構(gòu)投資者更能看穿企業(yè)的分類轉(zhuǎn)移行為（賈巧玉和周嘉南，2016）；高質(zhì)量的外部審計(jì)可以有效遏制管理層從事分類轉(zhuǎn)移活動(dòng)（張友棠等，2019）。另外，Behn 等（2013）研究發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)程度的加強(qiáng)以及分析師跟蹤人數(shù)的增加有助于減少企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理行為的發(fā)生。

（三）述評(píng)

綜上所述，首先，分析師實(shí)地調(diào)研不僅會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的市場(chǎng)反應(yīng)，也能夠提高其預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，這均基于分析師通過(guò)實(shí)地調(diào)研獲取了大量私有信息，了解了企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，那么，對(duì)于分析師能否通過(guò)實(shí)地調(diào)研有效判斷企業(yè)的盈余結(jié)構(gòu)并準(zhǔn)確評(píng)價(jià)其盈余質(zhì)量，以及是否能夠抑制企業(yè)的分類轉(zhuǎn)移盈余管理程度，當(dāng)前文獻(xiàn)并未給予足夠關(guān)注。其次，分類轉(zhuǎn)移盈余管理的影響因素研究已經(jīng)取得一定進(jìn)展，學(xué)者們從機(jī)構(gòu)投資者持股、董事會(huì)獨(dú)立性以及外部審計(jì)等角度展開分析。但是，關(guān)于分析師與企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理之間關(guān)系的研究，一方面僅以分析師跟蹤人數(shù)作為唯一出發(fā)點(diǎn)，而分析師跟蹤人數(shù)既無(wú)法直接準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)分析師非公開信息收集活動(dòng)的效率（曹新偉等，015），也無(wú)法客觀、有效反映分析師對(duì)企業(yè)核心盈余的關(guān)注程度；另一方面，當(dāng)前文獻(xiàn)僅探討了分析師對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理行為存在性的影響，尚未關(guān)注分析師是否以及如何影響企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的程度，更未關(guān)注分析師實(shí)地調(diào)研信息質(zhì)量在該過(guò)程中發(fā)揮的作用。為此，本文深入挖掘分析師調(diào)研信息的內(nèi)容及質(zhì)量，研究分析師實(shí)地調(diào)研與分類轉(zhuǎn)移盈余管理之間的關(guān)系及影響路徑，以期豐富分析師實(shí)地調(diào)研的治理效應(yīng)及企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。

三、理論分析與研究假說(shuō)

（一）分析師實(shí)地調(diào)研與企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理

分類轉(zhuǎn)移是一項(xiàng)重要的盈余管理策略，企業(yè)為迎合市場(chǎng)預(yù)期和滿足監(jiān)管需求進(jìn)行分類轉(zhuǎn)移盈余管理，而分析師實(shí)地調(diào)研能夠通過(guò)以下兩條路徑抑制企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理。

首先，分析師實(shí)地調(diào)研可以有效緩解管理層迎合動(dòng)機(jī)，從而抑制企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理。根據(jù)展望理論，有限理性的投資者會(huì)將分析師盈余預(yù)測(cè)作為衡量自身得失的參照依賴，這時(shí)如果企業(yè)報(bào)告低于該參考點(diǎn)的盈余水平，投資者便會(huì)對(duì)企業(yè)盈余極度不滿并集中拋售股票，從而致使企業(yè)面臨股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。為避免資本市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)和可能給利益相關(guān)者帶來(lái)的心理落差，管理層會(huì)盡可能地使業(yè)績(jī)符合分析師之前的盈余預(yù)期（余明桂等，2017）。由此可見(jiàn)，如果分析師給出帶有樂(lè)觀性偏差的盈余預(yù)測(cè)信息，足以促使管理層產(chǎn)生強(qiáng)烈的迎合動(dòng)機(jī)。相比于其他分析師，調(diào)研分析師往往能夠在挖掘、判別被調(diào)研企業(yè)增量信息的同時(shí)，豐富行業(yè)知識(shí)并提高分析專長(zhǎng)，最終使其盈余預(yù)測(cè)更為精準(zhǔn)（賈琬嬌等，2015）。隨著盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的提高，管理層的迎合動(dòng)機(jī)逐漸減弱，不必再過(guò)分關(guān)注企業(yè)短期收益目標(biāo)，因此，企業(yè)的分類轉(zhuǎn)移盈余管理行為可能會(huì)減少。

其次，分析師實(shí)地調(diào)研可以通過(guò)發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，抑制企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理，主要體現(xiàn)在兩方面：其一，分析師實(shí)地調(diào)研具有直接監(jiān)督作用，即分析師實(shí)地調(diào)研能夠有效監(jiān)督管理層，緩解管理層與投資者之間的代理沖突，進(jìn)而抑制企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理。分析師對(duì)企業(yè)的日常監(jiān)督是緩解由于信息不對(duì)稱產(chǎn)生代理問(wèn)題的有效手段 （Healy 和Palepu，2001）。而實(shí)地調(diào)研促使分析師對(duì)企業(yè)的主動(dòng)監(jiān)督成為一項(xiàng)常態(tài)化工作，高頻次的檢查調(diào)查、深層次的對(duì)話溝通均能夠有效規(guī)范企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，約束管理層的盈余管理行為。當(dāng)企業(yè)的定期公告無(wú)法滿足投資者信息需求時(shí)，分析師實(shí)地調(diào)研可以獲取實(shí)時(shí)、動(dòng)態(tài)、前瞻的信息，在一定程度上減少市場(chǎng)中財(cái)務(wù)以及非財(cái)務(wù)信息的不確定性，進(jìn)一步抑制管理層的私利動(dòng)機(jī)（賈琬嬌等，2015）。此外，由于利潤(rùn)表項(xiàng)目類別的劃分具有主觀性、隱蔽性，普通投資者往往難以識(shí)別企業(yè)的分類轉(zhuǎn)移行為，其監(jiān)督管理者的動(dòng)力及能力十分有限（賈巧玉和周嘉南，2016）。相比之下，分析師作為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，可以通過(guò)實(shí)地調(diào)研的方式直接監(jiān)督管理層，敦促管理層致力于提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值（Healy 和Palepu，2001）。其二，分析師實(shí)地調(diào)研具有間接監(jiān)督作用，即分析師實(shí)地調(diào)研能夠有效改善被調(diào)研企業(yè)的信息環(huán)境，節(jié)約利益相關(guān)者獲取、評(píng)估和處理信息的成本，使企業(yè)面臨更廣泛、更深入的監(jiān)督，進(jìn)而降低企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的可能。Merton（1987）認(rèn)為，信息的完全性難以滿足，即便是資深市場(chǎng)投資人也無(wú)法知曉各項(xiàng)資產(chǎn)的完整信息。分析師通過(guò)實(shí)地調(diào)研可以獲取市場(chǎng)上未公開的、有價(jià)值的信息（賈琬嬌等，2015；Cheng 等，2016），充分利用自身行業(yè)專長(zhǎng)、發(fā)揮獨(dú)特信息優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)信息進(jìn)行篩選和剖析，在縮減信息傳遞時(shí)間的同時(shí)保證信息可信度，在擴(kuò)大信息受眾范圍的同時(shí)提高受眾參與度，使外部監(jiān)督力量更易接觸企業(yè)各項(xiàng)有效信息，從而合力構(gòu)建全方位、多維度的監(jiān)管模式，抑制企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理。

然而，分析師實(shí)地調(diào)研的效果取決于調(diào)研的強(qiáng)度、內(nèi)容等方面。因此，企業(yè)的分類轉(zhuǎn)移盈余管理行為既會(huì)受到分析師實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度的影響，也會(huì)受到分析師實(shí)地調(diào)研內(nèi)容的影響。從調(diào)研強(qiáng)度來(lái)看，分析師增加調(diào)研次數(shù)，為分析師和管理層的交流提供了更多的機(jī)會(huì)和場(chǎng)景。分析師與公司管理層的高頻互動(dòng)、主動(dòng)溝通，能夠極大限度地降低公司公開信息中的不確定性和私有信息中的不對(duì)稱性，有利于分析師精準(zhǔn)判斷公司真實(shí)盈余情況，有效識(shí)別管理層的核心盈余操縱行為。因此，分析師實(shí)地調(diào)研次數(shù)越多，其盈余信息優(yōu)勢(shì)越明顯，對(duì)管理層的監(jiān)督力度越大，越能有效抑制企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理。基于此，本文提出假說(shuō)H1a：

H1a：分析師實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度的增加可以抑制企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理。

從調(diào)研內(nèi)容來(lái)看，業(yè)績(jī)信息與企業(yè)核心盈余的核算最為相關(guān)，其既是管理層進(jìn)行分類轉(zhuǎn)移行為的主要對(duì)象，又對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的行為和結(jié)果具有重要影響。Fan 和Liu（2017）發(fā)現(xiàn)，管理層會(huì)通過(guò)將營(yíng)業(yè)成本或期間費(fèi)用轉(zhuǎn)移至特殊項(xiàng)目的方法增加企業(yè)核心盈余，從而粉飾業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)，這表明業(yè)績(jī)信息基本上反映了企業(yè)核心盈余的形成過(guò)程，與分類轉(zhuǎn)移盈余管理休戚相關(guān)，具有較高的信息含量；同時(shí)，在與上市公司相關(guān)的諸多信息中，業(yè)績(jī)信息因包含關(guān)于公司業(yè)績(jī)實(shí)時(shí)性、客觀性、甚至前瞻性的內(nèi)容，不僅成為了分析師撰寫研報(bào)的首要信息源，而且也高度契合了利益相關(guān)者的信息需求。李翔和馮崢（2006）在評(píng)估信息獲取途徑的重要性時(shí)發(fā)現(xiàn)，“公開披露信息”和“管理層溝通”占有核心地位。因此，對(duì)于實(shí)地調(diào)研分析師而言，當(dāng)企業(yè)公開披露的財(cái)務(wù)信息不能滿足其使用和評(píng)價(jià)時(shí)，分析師會(huì)主動(dòng)圍繞企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)內(nèi)容與管理層展開交流以獲得增量信息，并發(fā)揮自身專業(yè)特長(zhǎng)，分析和解讀有效信息，為市場(chǎng)提供更有價(jià)值和富有針對(duì)性的分析報(bào)告?？梢?jiàn)，業(yè)績(jī)主題調(diào)研信息的收集能夠幫助分析師及時(shí)掌握企業(yè)盈余結(jié)構(gòu)信息，有效改善企業(yè)信息環(huán)境，從而抑制企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理?；诖?，本文提出假說(shuō)H1b：

H1b：分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)業(yè)績(jī)信息挖掘程度的加深可以抑制企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理。

（二）調(diào)研信息質(zhì)量、分析師實(shí)地調(diào)研與企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理

調(diào)研信息質(zhì)量有可能對(duì)分析師實(shí)地調(diào)研與企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。一方面，分析師實(shí)地調(diào)研獲取的信息質(zhì)量越高，越能有效提高分析師的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，越能抑制管理層為符合預(yù)期水平而操縱核心盈余的動(dòng)機(jī)；另一方面，分析師實(shí)地調(diào)研獲取的信息質(zhì)量越高，越有利于投資者知悉企業(yè)真實(shí)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況，明晰企業(yè)核心盈余的客觀形成依據(jù)，加強(qiáng)對(duì)管理層核心盈余操縱行為的監(jiān)督。此外，分析師實(shí)地調(diào)研傳遞的信息質(zhì)量越高，投資者解讀信息的成本越低，越容易識(shí)別管理層可能隱藏的“壞消息”，從而更好地發(fā)揮監(jiān)督作用，抑制企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理?；诖?，本文提出假說(shuō)H2：

H2：當(dāng)調(diào)研信息質(zhì)量較高時(shí)，分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的抑制作用更為顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到只有深圳證券交易所強(qiáng)制要求上市公司披露投資者調(diào)研情況，且在其網(wǎng)站“互動(dòng)易”中的“投資者關(guān)系”平臺(tái)能夠查詢到的上市公司實(shí)地調(diào)研數(shù)據(jù)最早年份是2012 年，但該年披露的樣本量較少，故本文選取2013?2018 年深市A 股上市公司作為初始研究樣本，并按以下步驟對(duì)樣本進(jìn)行處理：（1）剔除ST、*ST 的公司樣本；（2）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的公司樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；（4）參考翟淑萍和袁克麗（2020）的做法，將分析師實(shí)地調(diào)研定義為分析師前往公司辦公樓和廠房等日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所，故剔除如電話溝通、書面詢問(wèn)、投資策略會(huì)、業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)、路演活動(dòng)和在線溝通等調(diào)研形式樣本。本文最終獲得6190 個(gè)樣本觀測(cè)值。本文使用Python 結(jié)巴分詞模塊對(duì)分析師實(shí)地調(diào)研文本的具體內(nèi)容進(jìn)行分詞，并進(jìn)行詞頻統(tǒng)計(jì)，其余數(shù)據(jù)處理均采用Stata15.0 完成。數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行了Winsorize 處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

分類轉(zhuǎn)移盈余管理程度。本文參照McVay（2006）、劉寶華等（2016）的核心盈余預(yù)測(cè)模型建立模型（1），使用非預(yù)期核心盈余（UE_CE）衡量分類轉(zhuǎn)移盈余管理程度。

其中，CE為核心盈余（等于扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)除以資產(chǎn)總額）；ATO為凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；Accrual為應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（等于核心盈余與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量的差值除以資產(chǎn)總額）；ΔSales為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；NEG為營(yíng)業(yè)收入減少虛擬變量。本文分年度、分行業(yè)對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，估計(jì)的殘差ε1代表企業(yè)的非預(yù)期核心盈余（UE_CE）。

2.解釋變量

分析師實(shí)地調(diào)研（VISIT）。本文解釋變量衡量分析師對(duì)上市公司的實(shí)地調(diào)研行為，具體包括如下指標(biāo)：其一，分析師實(shí)地調(diào)研?調(diào)研強(qiáng)度（VISIT_N）。借鑒曹新偉等（2015）的研究，采用分析師對(duì)上市公司實(shí)地調(diào)研次數(shù)的自然對(duì)數(shù)。其二，分析師實(shí)地調(diào)研?業(yè)績(jī)信息挖掘程度（VISIT_YJ）。采用分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)業(yè)績(jī)信息提及次數(shù)的自然對(duì)數(shù)。企業(yè)業(yè)績(jī)信息被提及的次數(shù)越多，表明分析師對(duì)業(yè)績(jī)信息的挖掘程度越深。

3.調(diào)節(jié)變量

分析師實(shí)地調(diào)研的信息質(zhì)量（QUALITY）。考慮到信息質(zhì)量會(huì)反映在文本信息的多個(gè)方面，本文從調(diào)研文本信息含量、邏輯復(fù)雜性和字詞估計(jì)性三個(gè)角度考察分析師實(shí)地調(diào)研的信息質(zhì)量。其一，調(diào)研文本信息含量（LENGTH）。借鑒岳思詩(shī)等（2019）的研究，采用文本信息含量作為調(diào)研信息質(zhì)量的代理變量，具體為調(diào)研文本篇幅的自然對(duì)數(shù)。LENGTH值越大，表示調(diào)研文本信息含量越高，調(diào)研信息質(zhì)量越高。其二，調(diào)研文本邏輯復(fù)雜性（ADVERSET）。根據(jù)廖秋忠（1986）的研究，文本中逆接成分（“然而”“但是”“即使”等）越多，句子、段落間描述事件的協(xié)調(diào)性越差或與本質(zhì)相去愈遠(yuǎn)。基于此，本文借鑒王克敏等（2018）的研究，采用調(diào)研文本邏輯復(fù)雜性表示逆接成分密度，具體為調(diào)研文本中包含逆接關(guān)系連接成分的個(gè)數(shù)。ADVERSET值越大，表示調(diào)研文本邏輯復(fù)雜性越高，調(diào)研信息質(zhì)量越低。其三，調(diào)研文本字詞估計(jì)性（ESTIMATE）。借鑒Chen 和Li（2017）對(duì)文本信息估計(jì)程度的度量，本文設(shè)計(jì)調(diào)研文本字詞估計(jì)性，具體為調(diào)研文本中估計(jì)成分（“大概”“可能”“也許”等）的個(gè)數(shù)，ESTIMATE值越大，表示調(diào)研文本字詞估計(jì)性越高，調(diào)研信息質(zhì)量越低。

4.控制變量

借鑒李星辰和姜英兵（2018）、路軍偉和卜小霞（2020）的研究，本文選取如下控制變量：公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、市賬比、公司年齡、兩職合一、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、前十大股東持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理層持股、審計(jì)質(zhì)量、預(yù)測(cè)期限、應(yīng)計(jì)盈余管理程度、真實(shí)盈余管理程度等。此外，本文還考慮了行業(yè)、年份對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的影響。變量定義如表1 所示：

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理程度的影響，本文構(gòu)建實(shí)證模型（2）。根據(jù)假說(shuō)H1a 和假說(shuō)H1b，若β1顯著為負(fù)，表明分析師實(shí)地調(diào)研可以抑制企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理。

為探究分析師實(shí)地調(diào)研信息質(zhì)量的作用，本文在模型（2）的基礎(chǔ)上加入調(diào)研信息質(zhì)量（具體分為調(diào)研文本信息含量LENGTH、調(diào)研文本邏輯復(fù)雜性ADVERSET與調(diào)研文本字詞估計(jì)性ESTIMATE），構(gòu)建模型（3）進(jìn)行回歸。根據(jù)假說(shuō)H2，若交乘項(xiàng)VISIT×LENGTH的系數(shù)β3顯著為負(fù)、VISIT×ESTIMATE和VISIT×ADVERSET的系數(shù)β3顯著為正，表明分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的治理作用隨調(diào)研信息質(zhì)量的提高而增強(qiáng)，分析師挖掘并傳遞的調(diào)研信息越豐富、越簡(jiǎn)明易懂，越可能抑制企業(yè)機(jī)會(huì)主義行為。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

表2 是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。非預(yù)期核心盈余（UE_CE）的均值為0.003，中位數(shù)為0.004，標(biāo)準(zhǔn)差為0.028，說(shuō)明樣本中各企業(yè)普遍存在分類轉(zhuǎn)移盈余管理行為。分析師實(shí)地調(diào)研?調(diào)研強(qiáng)度（VISIT_N）的最小值為0.693，最大值為3.135；分析師實(shí)地調(diào)研?業(yè)績(jī)信息挖掘程度（VISIT_YJ）的最小值為0，最大值為5.094，說(shuō)明不同企業(yè)的分析師實(shí)地調(diào)研情況存在較大差異。從調(diào)研信息質(zhì)量來(lái)看，文本邏輯復(fù)雜性 （ADVERSET）的均值為0.318，文本字詞估計(jì)性（ESTIMATE）的均值為2.863，說(shuō)明調(diào)研文本中存在較多邏輯復(fù)雜的句子與段落，且包含較多估計(jì)性內(nèi)容，增加了分析師的解讀成本和投資者的理解難度。自變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果（未報(bào)告，備索）顯示，解釋變量與控制變量之間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，表明不存在明顯的多重共線性問(wèn)題。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基本回歸分析

表3 報(bào)告了分析師實(shí)地調(diào)研與企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的OLS 回歸結(jié)果。其中，列（1）分析師實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度與企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的回歸結(jié)果顯示，VISIT_N的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明隨著實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度的增加，企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理程度逐漸降低，驗(yàn)證了假說(shuō)H1a；列（2）分析師實(shí)地調(diào)研業(yè)績(jī)信息的挖掘程度與企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的回歸結(jié)果顯示，VISIT_YJ的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明隨著實(shí)地調(diào)研業(yè)績(jī)信息挖掘程度的加深，企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理程度逐漸降低，驗(yàn)證了假說(shuō)H1b。

（三）調(diào)研信息質(zhì)量調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果分析

1.文本信息含量、分析師實(shí)地調(diào)研與企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理

表4 報(bào)告了文本信息含量對(duì)分析師實(shí)地調(diào)研與企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理關(guān)系調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。VISIT_N×LENGTH、VISIT_YJ×LENGTH的 回 歸 系 數(shù) 均 在1%的水平上顯著為負(fù)，表明豐富的文本信息在一定程度上增強(qiáng)了分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的抑制作用，支持了假說(shuō)H2。

2.文本邏輯復(fù)雜性、分析師實(shí)地調(diào)研與企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理

表5 報(bào)告了文本邏輯復(fù)雜性對(duì)分析師實(shí)地調(diào)研與企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理關(guān)系調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。VISIT_N×ADVERSET、VISIT_YJ×ADVERSET的回歸系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著為正，表明文本邏輯復(fù)雜性在一定程度上減弱了分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的抑制作用，支持了假說(shuō)H2。

3.文本字詞估計(jì)性、分析師實(shí)地調(diào)研與企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理

表6 報(bào)告了文本字詞估計(jì)性對(duì)分析師實(shí)地調(diào)研與企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理關(guān)系調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。VISIT_N×ESTIMATE、VISIT_YJ×ESTIMATE的 系 數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為正，表明文本字詞估計(jì)性削弱了分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的治理效應(yīng)，支持了假說(shuō)H2。

（四）作用機(jī)制檢驗(yàn)

1.迎合動(dòng)機(jī)機(jī)制

迎合分析師對(duì)核心盈余的過(guò)高預(yù)期，是企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的重要?jiǎng)右?。?dāng)分析師發(fā)布帶有樂(lè)觀性偏差的盈余預(yù)測(cè)信息時(shí)，管理層的機(jī)會(huì)主義行為較嚴(yán)重，因此，對(duì)這類企業(yè)而言，分析師實(shí)地調(diào)研能夠有效抑制管理層因迎合動(dòng)機(jī)較強(qiáng)而導(dǎo)致的分類轉(zhuǎn)移行為增多。而當(dāng)迎合動(dòng)機(jī)較弱時(shí)，管理層不必再過(guò)分關(guān)注企業(yè)短期收益目標(biāo)，分析師實(shí)地調(diào)研通過(guò)提高盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性抑制企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的治理作用較小。參考伊志宏等 （2018）、趙剛等（2019）的做法，本文采用分析師盈余預(yù)測(cè)誤差（FERR）衡量預(yù)測(cè)精確度，選取每家預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)發(fā)布的最后一次預(yù)測(cè)值并取平均數(shù)作為分析師的每股盈余預(yù)測(cè)值。FERR=（FEPS?AEPS）/|AEPS|。其中，AEPS為公司實(shí)際每股盈余，F(xiàn)EPS為分析師預(yù)測(cè)每股盈余。FERR大于0 表示分析師對(duì)公司的盈余預(yù)測(cè)整體上是樂(lè)觀的，數(shù)值越大表示樂(lè)觀程度越高，管理層迎合動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。本文以盈余預(yù)測(cè)誤差是否大于0 進(jìn)行分組，即當(dāng)FERR大于0 時(shí)，為管理層迎合動(dòng)機(jī)強(qiáng)組，反之為管理層迎合動(dòng)機(jī)弱組。

表3 分析師實(shí)地調(diào)研與企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理

表4 文本信息含量、分析師實(shí)地調(diào)研與企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理

表5 文本邏輯復(fù)雜性、分析師實(shí)地調(diào)研與企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理

表6 文本字詞估計(jì)性、分析師實(shí)地調(diào)研與企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理

表7 列（1）、列（2）的結(jié)果顯示，在管理層迎合動(dòng)機(jī)強(qiáng)的樣本組中，VISIT_N的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，而在管理層迎合動(dòng)機(jī)弱的樣本組中，其回歸系數(shù)并不顯著；表8 列（1）、列（2）的結(jié)果顯示，在管理層迎合動(dòng)機(jī)強(qiáng)的樣本組中，VISIT_YJ的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，而在管理層迎合動(dòng)機(jī)弱的樣本組中，其回歸系數(shù)并不顯著。以上結(jié)果表明，分析師實(shí)地調(diào)研能夠通過(guò)提高盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，削弱管理層迎合動(dòng)機(jī)，進(jìn)而抑制企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理。

表7 作用機(jī)理檢驗(yàn):分析師實(shí)地調(diào)研?調(diào)研強(qiáng)度

表8 作用機(jī)理檢驗(yàn):分析師實(shí)地調(diào)研?業(yè)績(jī)信息挖掘程度

2.監(jiān)督機(jī)制

（1）直接監(jiān)督效應(yīng)

嚴(yán)重的代理問(wèn)題是引發(fā)企業(yè)盈余管理行為的重要因素。對(duì)監(jiān)督不足的企業(yè)而言，分析師實(shí)地調(diào)研能夠有效抑制企業(yè)因代理成本較高而導(dǎo)致的分類轉(zhuǎn)移盈余管理。而當(dāng)企業(yè)代理成本較低時(shí)，分析師實(shí)地調(diào)研通過(guò)直接監(jiān)督管理層抑制企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的治理作用較小。

參考戴亦一等（2016）的做法，本文采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TURNOVER（等于營(yíng)業(yè)收入除以平均總資產(chǎn)）衡量代理成本，并以代理成本的中位數(shù)將樣本分為代理成本低組和代理成本高組。表7 列（3）、列（4）的結(jié)果顯示，在代理成本高的樣本組中，VISIT_N的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，而在代理成本低的樣本組中，其回歸系數(shù)并不顯著；表8 列（3）、列（4）的結(jié)果顯示，在代理成本高的樣本組中，VISIT_YJ的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，而在代理成本低的樣本組中，其回歸系數(shù)并不顯著。以上結(jié)果表明，分析師實(shí)地調(diào)研通過(guò)直接監(jiān)督管理層，降低代理成本，進(jìn)而抑制企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理。

（2）間接監(jiān)督效應(yīng)

企業(yè)信息環(huán)境的差異會(huì)影響分析師實(shí)地調(diào)研提供增量信息的效率（黎文靖和潘大巍，2018），進(jìn)而影響分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的間接監(jiān)督力度。當(dāng)企業(yè)信息環(huán)境較差時(shí)，實(shí)地調(diào)研分析師憑借其信息優(yōu)勢(shì)，能夠使外部監(jiān)督力量及時(shí)獲得企業(yè)有效信息，提高信息獲取活動(dòng)的邊際效益。對(duì)這類企業(yè)而言，分析師實(shí)地調(diào)研能夠有效抑制企業(yè)因信息環(huán)境較差而引發(fā)的機(jī)會(huì)主義行為增多。而當(dāng)企業(yè)信息透明度較高時(shí)，分析師實(shí)地調(diào)研通過(guò)間接監(jiān)督管理層抑制企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的治理作用可能并不明顯。

參考曹新偉等（2015）的做法，本文采用信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)衡量企業(yè)信息透明度。如果信息披露質(zhì)量考核結(jié)果為“優(yōu)秀”，那么該企業(yè)屬于信息透明度高組樣本；如果信息披露質(zhì)量考核結(jié)果為“良好”“及格”“不及格”，那么該企業(yè)屬于信息透明度低組樣本。表7 列（5）、列（6）的結(jié)果顯示，在信息透明度低的樣本組中，VISIT_N的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，而在信息透明度高的樣本組中，其回歸系數(shù)并不顯著；表8列（5）、列（6）的結(jié)果顯示，在信息透明度低的樣本組中，VISIT_YJ的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，而在信息透明度高的樣本組中，其回歸系數(shù)并不顯著。以上結(jié)果表明，分析師實(shí)地調(diào)研通過(guò)發(fā)揮間接監(jiān)督效應(yīng)，改善信息環(huán)境，進(jìn)而抑制企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.改變核心盈余的衡量方式

參考程富和王福勝（2015）、賈巧玉和周嘉南（2016）的研究，本文將核心盈余定義為“營(yíng)業(yè)收入?營(yíng)業(yè)成本?期間費(fèi)用”，利用模型（1）重新計(jì)算非預(yù)期核心盈余UE_CE1，并作為企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理程度的代理變量，重新對(duì)模型（2）進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表9 列（1）、列 （2）所示，VISIT_N和VISIT_YJ的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明替換核心盈余的衡量方式后，結(jié)論基本保持不變。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.剔除特殊的樣本數(shù)據(jù)

當(dāng)企業(yè)有市場(chǎng)再融資需求時(shí)，其盈余管理策略與業(yè)績(jī)門檻的變化高度相關(guān)（李曉溪等，2015；路軍偉等，2019），管理層操縱核心盈余的動(dòng)機(jī)也顯著異于其他企業(yè)（高雨和閆緒奇，2014）。這些樣本可能會(huì)對(duì)前文結(jié)論產(chǎn)生影響。因此，本文將當(dāng)年有再融資行為（增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債）的樣本數(shù)據(jù)剔除，對(duì)剩余樣本重新進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表9 列（3）、列（4）所示，VISIT_N和VISIT_YJ的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明有再融資需求的這一類特殊樣本并未對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

3.內(nèi)生性問(wèn)題

（1）反向因果問(wèn)題

企業(yè)信息披露質(zhì)量與分析師實(shí)地調(diào)研的決策行為可能存在正相關(guān)關(guān)系（徐媛媛等，2015），即分析師為了提高研究報(bào)告的信息含量，在選擇走訪調(diào)研對(duì)象時(shí)可能傾向于信息透明度高的上市公司。而信息透明度高的企業(yè)存在較少的盈余管理問(wèn)題（潘越等，2011）。為更好解決因果互逆可能帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，參考翟淑萍和袁克麗（2020）的做法，本文使用上市公司所在地是否開通高鐵（GT）作為工具變量，進(jìn)行兩階段最小二乘（2SLS）回歸分析。表10 列示了2SLS 的相關(guān)檢驗(yàn)與回歸結(jié)果。首先，本文進(jìn)行異方差穩(wěn)健的DWH 檢驗(yàn)，P 值分別為0.078 和0.056，均在10%的水平上拒絕了分析師實(shí)地調(diào)研變量外生的原假設(shè)。進(jìn)一步進(jìn)行弱工具變量檢驗(yàn)，F(xiàn) 值分別為110.918 和73.234，P 值均為0.000，拒絕了存在弱工具變量的原假設(shè)。2SLS 的回歸結(jié)果顯示，第一階段高鐵開通顯著促進(jìn)了分析師實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度和業(yè)績(jī)信息挖掘程度的增加，第二階段VISIT_N和VISIT_YJ的系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)，表明分析師實(shí)地調(diào)研確實(shí)抑制了企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理，研究結(jié)論保持不變。

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn):工具變量2SLS 方法

（2）樣本選擇問(wèn)題

資本市場(chǎng)中并非所有的上市公司均有分析師對(duì)其進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，對(duì)于沒(méi)有分析師參與實(shí)地調(diào)研的企業(yè)，無(wú)法觀測(cè)到分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的影響。因此，僅選擇有分析師實(shí)地調(diào)研的樣本檢驗(yàn)分析師實(shí)地調(diào)研與企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理之間的關(guān)系，可能存在樣本選擇問(wèn)題。為解決潛在的樣本選擇偏差，本文借鑒Cheng 等（2019）的做法，采用Heckman 兩階段回歸方法進(jìn)行實(shí)證分析。在第一階段回歸中，以是否有分析師實(shí)地調(diào)研的虛擬變量（DVISIT）作為因變量進(jìn)行Probit 回歸，并利用系數(shù)估計(jì)值計(jì)算逆米爾斯比（IMR），除現(xiàn)有控制變量外，本文參考Cheng 等 （2019）的做法，加入了可能影響分析師調(diào)研決策的多項(xiàng)指標(biāo)，包括是否為制造業(yè)企業(yè) （MANU）、是否盈利（PROFIT）、市場(chǎng)份額（MSHARE）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）、信息質(zhì)量（RATE）、地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境（GDP）和地區(qū)上市公司數(shù)量（NUMFIRM）等；在第二階段中，將估計(jì)的逆米爾斯比（IMR）引入主回歸模型作為控制變量，以檢驗(yàn)和控制樣本選擇偏差問(wèn)題。兩階段具體模型如下：

Heckman 兩階段的回歸結(jié)果如表11所示，IMR的回歸系數(shù)均顯著區(qū)別于0，VISIT_N和VISIT_YJ的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明在排除樣本選擇偏誤的干擾后，分析師實(shí)地調(diào)研仍然具有顯著抑制企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的治理作用。

表11 穩(wěn)健性檢驗(yàn):Heckman 兩階段回歸方法

六、進(jìn)一步分析

為更好地理解實(shí)證結(jié)論，本文進(jìn)一步考察在企業(yè)內(nèi)外部治理水平與分析師個(gè)體特征不同的情形下，實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理影響的差異。

（一）內(nèi)外部治理水平異質(zhì)性的影響

1.董事會(huì)獨(dú)立性

董事會(huì)獨(dú)立性較高的企業(yè)，其代理成本較低，內(nèi)部監(jiān)督也更加有效，管理層為一己私利而分類操縱核心盈余的難度加大。并且，董事會(huì)獨(dú)立性較高的企業(yè)，原有的公司治理體系相對(duì)完備，因而相比于董事會(huì)獨(dú)立性較低的企業(yè)，分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)董事會(huì)獨(dú)立性較高企業(yè)發(fā)揮監(jiān)督作用的邊際效果不會(huì)太明顯。為檢驗(yàn)分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的影響是否因董事會(huì)獨(dú)立性不同而存在差異，本文按年度企業(yè)獨(dú)立董事比例（IDRATIO）的中位數(shù)將樣本分為兩組，并重新對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表12 所示。在董事會(huì)獨(dú)立性低的樣本組中，VISIT_N和VISIT_YJ的回歸系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為負(fù)，而在董事會(huì)獨(dú)立性高的樣本組中，其回歸系數(shù)并不顯著。以上結(jié)果表明，分析師實(shí)地調(diào)研作為一種外部治理機(jī)制，將對(duì)董事會(huì)獨(dú)立性較低企業(yè)的分類轉(zhuǎn)移盈余管理產(chǎn)生更明顯的抑制作用。

2.外部審計(jì)質(zhì)量

由于分類操縱核心盈余的隱蔽性，專業(yè)勝任能力較弱或獨(dú)立性較低的審計(jì)師可能無(wú)法發(fā)現(xiàn)并糾正公司非經(jīng)常性損失科目中的“貓膩”，進(jìn)而難以對(duì)管理層的核心盈余違規(guī)操縱行為形成約束（謝德仁等，2019）。同時(shí)，外部審計(jì)質(zhì)量較差的企業(yè)，一般缺少有效的監(jiān)督機(jī)制，但此時(shí)分析師通過(guò)實(shí)地調(diào)研，不僅能獲得真實(shí)、準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)信息以制衡管理層在盈余結(jié)構(gòu)上的話語(yǔ)權(quán)，還能夠憑借收集到的大量非財(cái)務(wù)信息彌補(bǔ)由審計(jì)質(zhì)量較低帶來(lái)的外部監(jiān)督不足。為檢驗(yàn)分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的影響是否因外部審計(jì)質(zhì)量不同而存在差異，本文根據(jù)是否為四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)將樣本分為兩組，并重新對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表13 所示。在審計(jì)質(zhì)量低的樣本組中，VISIT_N和VISIT_YJ的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，而在審計(jì)質(zhì)量高的樣本組中，其回歸系數(shù)并不顯著。以上結(jié)果表明，分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的治理作用主要體現(xiàn)在外部審計(jì)質(zhì)量較低的企業(yè)中。

表12 董事會(huì)獨(dú)立性的影響

表13 外部審計(jì)質(zhì)量的影響

（二）分析師特征異質(zhì)性的影響

1.分析師利益沖突

已有文獻(xiàn)認(rèn)為，出于職業(yè)生涯、關(guān)系維護(hù)、傭金分倉(cāng)等各方面因素考慮，承銷商分析師會(huì)傾向于推薦自身所屬券商承銷的股票，甚至在調(diào)研過(guò)程中回避對(duì)敏感信息的提問(wèn)與挖掘（周冬華和趙玉潔，2016）；基金股權(quán)關(guān)聯(lián)分析師會(huì)傾向于減少研報(bào)中基金重倉(cāng)股的負(fù)面信息，以促成所屬券商和基金公司捆綁利益的雙贏（Gu 等，2013；姜波和周銘山，2015）。這表明，利益沖突會(huì)損害分析師的獨(dú)立性與客觀性，進(jìn)而降低調(diào)研信息的完整性與真實(shí)性，從而不僅無(wú)法抑制管理層迎合動(dòng)機(jī)，更無(wú)法對(duì)管理層的核心盈余操縱行為進(jìn)行實(shí)質(zhì)性監(jiān)督。

為檢驗(yàn)實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的影響是否因分析師利益關(guān)系的不同而存在差異，首先，本文借鑒原紅旗和黃倩茹（2007）的研究，根據(jù)實(shí)地調(diào)研分析師所屬券商是否為上市公司承銷商將樣本分為兩組，并重新對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表14 所示。在非承銷商分析師樣本組中，VISIT_N和VISIT_YJ的回歸系數(shù)分別在5%和10%的水平上顯著為負(fù)，而在承銷商分析師樣本組中，其回歸系數(shù)并不顯著。其次，本文借鑒伊志宏等（2018）的做法，如果實(shí)地調(diào)研分析師所屬券商是基金公司股東，基金公司旗下基金在t?1 年重倉(cāng)持股上市公司股票，則定義該分析師為基金股權(quán)關(guān)聯(lián)分析師，否則為非基金股權(quán)關(guān)聯(lián)分析師，并重新對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表15所示。在非基金股權(quán)關(guān)聯(lián)分析師樣本組中，VISIT_N和VISIT_YJ的回歸系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為負(fù)，而在基金股權(quán)關(guān)聯(lián)分析師樣本組中，其回歸系數(shù)并不顯著。綜上，當(dāng)分析師不存在利益沖突時(shí)，實(shí)地調(diào)研抑制企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的效果更顯著。

表14 分析師利益沖突的影響：承銷關(guān)系

2.分析師專業(yè)能力

相比于初入職場(chǎng)的新人，經(jīng)驗(yàn)豐富的分析師往往對(duì)企業(yè)及其所處行業(yè)的發(fā)展階段、運(yùn)行態(tài)勢(shì)有著更深刻的了解（胡奕明和林文雄，2005），在實(shí)地調(diào)研中能夠根據(jù)企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況、重要項(xiàng)目的實(shí)施進(jìn)度與管理層進(jìn)行溝通。這意味著資深分析師對(duì)企業(yè)的私有信息具有及時(shí)跟進(jìn)分析的能力，有助于提高盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，并對(duì)管理層機(jī)會(huì)主義行為形成約束。因此，本文參考Xu 等（2013）的研究，以分析師第一次發(fā)布研報(bào)的年份到第t年的時(shí)間間隔作為分析師從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的代理變量，再按照從業(yè)經(jīng)驗(yàn)將分析師分為兩組，并重新對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表16 所示，在經(jīng)驗(yàn)豐富的分析師樣本組中，VISIT_N和VISIT_YJ的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)，而在經(jīng)驗(yàn)不足的分析師樣本組中，其回歸系數(shù)并不顯著。

表15 分析師利益沖突的影響：基金股權(quán)關(guān)系

表16 分析師專業(yè)能力的影響：從業(yè)經(jīng)驗(yàn)

此外，Clement（1999）認(rèn)為衡量分析師是否擁有良好的專業(yè)能力，不僅要關(guān)注其個(gè)人特質(zhì)，還要看其所在券商是否具備一定的實(shí)力，這一實(shí)力可根據(jù)券商規(guī)模來(lái)決定。不同規(guī)模的券商在激勵(lì)機(jī)制、資金支持及信息渠道等方面不盡相同，而這些因素均會(huì)影響分析師的信息敏感度及信息解讀分析能力，進(jìn)而影響其實(shí)地調(diào)研的效果。因此，本文參考伊志宏等（2019）的研究，按照分析師所在券商的活躍分析師數(shù)量將券商按規(guī)模分為兩組，并重新對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表17 所示，在券商規(guī)模大的分析師樣本組中，VISIT_N和VISIT_YJ的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，而在券商規(guī)模小的分析師樣本組中，其回歸系數(shù)并不顯著。以上結(jié)果表明，當(dāng)分析師的專業(yè)能力更強(qiáng)時(shí)，實(shí)地調(diào)研抑制企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的效果會(huì)更加顯著。

表17 分析師專業(yè)能力的影響：券商規(guī)模

七、結(jié)論與啟示

本文利用2013?2018 年深市A 股上市公司作為研究樣本，探討了分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)，分析師實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度和對(duì)業(yè)績(jī)信息挖掘程度的提高均能夠提高對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的治理效應(yīng)，尤其是當(dāng)調(diào)研信息質(zhì)量越高，即當(dāng)文本信息含量越豐富，文本邏輯復(fù)雜性和文本字詞估計(jì)性越低時(shí)，分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理的治理效應(yīng)越顯著。作用機(jī)理檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，分析師實(shí)地調(diào)研通過(guò)削弱管理層迎合動(dòng)機(jī)以及發(fā)揮直接和間接監(jiān)督效應(yīng)對(duì)企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理產(chǎn)生抑制作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，分析師實(shí)地調(diào)研與企業(yè)分類轉(zhuǎn)移盈余管理程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系在董事會(huì)獨(dú)立性較低、審計(jì)質(zhì)量較差的企業(yè)，以及非關(guān)聯(lián)分析師和專業(yè)能力較強(qiáng)的分析師樣本中更為顯著。

基于以上研究結(jié)論，本文得到如下啟示：

第一，本文結(jié)論表明分析師實(shí)地調(diào)研在資本市場(chǎng)中發(fā)揮了積極的治理作用，為鼓勵(lì)更多證券分析師參與實(shí)地調(diào)研活動(dòng)提供了理論與經(jīng)驗(yàn)依據(jù)，也為監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展投資者關(guān)系管理活動(dòng)提供了證據(jù)支持。

第二，分析師實(shí)地調(diào)研是一項(xiàng)重要的外部監(jiān)督機(jī)制，能夠有效彌補(bǔ)上市公司內(nèi)外部治理機(jī)制的不足。因此，鼓勵(lì)分析師對(duì)上市公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，這為完善公司治理體系以及約束管理層的核心盈余操縱行為提供了實(shí)踐參考。

第三，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有必要在引導(dǎo)分析師提升專業(yè)能力的同時(shí)加強(qiáng)對(duì)券商的監(jiān)管，并督促券商健全內(nèi)部治理與激勵(lì)機(jī)制，以規(guī)范證券分析師隊(duì)伍的建設(shè)，助力實(shí)地調(diào)研發(fā)揮更大價(jià)值。