朱文莉 程佳 闞立娜

【摘 要】 公司的金融資產(chǎn)配置狀況對其可持續(xù)發(fā)展有重要影響。將我國A股上市公司作為研究對象，選取2012—2020年的有關數(shù)據(jù)，結合資源配置理論與有效監(jiān)督假說，運用面板回歸模型，探究金融化水平、機構投資者持股與企業(yè)績效的關系。研究發(fā)現(xiàn)：金融化水平與企業(yè)績效負相關，金融化水平越高，企業(yè)績效越差;機構投資者持股可以對金融化水平與企業(yè)績效的關系起到正向調節(jié)作用。進一步研究發(fā)現(xiàn)，非國有上市公司金融化水平與企業(yè)績效的負向關系更為顯著，獨立型機構投資者對金融化水平與企業(yè)績效關系的正向調節(jié)作用更為顯著?；谏鲜鼋Y論，提出了相關建議。

【關鍵詞】 金融化水平; 企業(yè)績效; 機構投資者持股; 產(chǎn)權性質

【中圖分類號】 F230;F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）14-0084-08

我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段，實體企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展對國民經(jīng)濟有著重要影響。然而在2008年金融危機后，實體經(jīng)濟出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的問題，對經(jīng)濟貢獻能力疲軟，與此同時，金融業(yè)的高收益吸引了大量資本，所以有些實體企業(yè)將大量的資金投資金融資產(chǎn)，導致實體經(jīng)濟出現(xiàn)“脫實向虛”。在經(jīng)濟全球化與國內實體企業(yè)“脫實向虛”趨勢[ 1 ]加劇的背景下，實體企業(yè)是否會忽視主營業(yè)務的發(fā)展轉而大量投資金融資產(chǎn)？企業(yè)的金融化程度又會對企業(yè)績效產(chǎn)生怎樣的影響？機構投資者作為公司治理的重要組成部分，其持股比例是否會對兩者的關系產(chǎn)生調節(jié)作用？本文以2012—2020年A股上市公司為研究對象，針對這些問題展開研究，以期為實體企業(yè)投資戰(zhàn)略的選擇與可持續(xù)發(fā)展提供實證支持和路徑。

一、文獻綜述

20世紀70年代，國外開始關注實體企業(yè)金融投資問題。Arrighi[ 2 ]從利潤表的角度出發(fā)提出“金融化”的概念，認為“企業(yè)金融化即企業(yè)利潤更多產(chǎn)生于金融途徑而非實際的商貿活動”;而Phillips[ 3 ]等從資產(chǎn)角度出發(fā)，提出企業(yè)金融化即金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比重。受全球金融化的影響，我國實體經(jīng)濟產(chǎn)能過剩，虛擬經(jīng)濟膨脹，企業(yè)金融化現(xiàn)象日益凸顯，在此背景下，國內研究逐漸關注實體企業(yè)金融化問題，2008年金融危機之后，實體企業(yè)“脫實向虛”傾向逐步加劇，國內研究進入加快階段。

無論國內還是國外，企業(yè)金融化研究多采用實證方法，研究內容聚焦于企業(yè)金融化的影響因素及經(jīng)濟后果。在其影響因素方面，研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟、政府補貼、企業(yè)社會責任、社會資本、融資約束、員工持股計劃等都會對企業(yè)金融化水平產(chǎn)生影響。在其經(jīng)濟后果方面，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化程度將對宏觀經(jīng)濟、資本結構、城鄉(xiāng)收入差距、企業(yè)創(chuàng)新、股價崩盤風險、全要素生產(chǎn)率、企業(yè)經(jīng)營績效等產(chǎn)生影響。

在企業(yè)金融化經(jīng)濟后果的研究中，對企業(yè)績效的影響是一項重要內容，但研究結論各不相同。郭麗麗和徐珊[ 4 ]發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)金融化與經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)“U”型關系。徐珊、李麗麗等認為金融資產(chǎn)的持有對經(jīng)營績效有促進作用。鄭玉嬋[ 5 ]等研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化將對經(jīng)營績效產(chǎn)生抑制作用。周錦培[ 6 ]研究發(fā)現(xiàn)，有金融背景的CEO更可能提升企業(yè)的金融資產(chǎn)比重，從而增大經(jīng)營風險，抑制企業(yè)的經(jīng)營績效。

企業(yè)績效關乎企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，幾十年來一直是資本市場研究的一個熱點。但根據(jù)對文獻的搜索，發(fā)現(xiàn)以下研究局限：一是國內外有關金融化水平對企業(yè)績效的影響研究較少且結論尚未統(tǒng)一;二是研究大多著眼于企業(yè)微觀主體內部，往往忽視社會經(jīng)濟、政策、監(jiān)管環(huán)境等外部要素產(chǎn)生的調節(jié)效應;三是機構投資者具有異質性，已有文獻很少對機構投資者進行分類研究。企業(yè)并非封閉主體，任何經(jīng)濟行為及其后果都無法脫離外部環(huán)境因素的影響，基于此，本文以2012—2020年A股上市公司為樣本，從機構投資者持股的角度研究金融化水平對企業(yè)績效的影響，力求對研究局限有所突破。

二、理論分析與研究假設

根據(jù)資源優(yōu)化配置理論，市場通過自由競爭，按照競爭性、開放性等價值規(guī)律，實現(xiàn)資源的配置，金融資產(chǎn)相比固定資產(chǎn)，其流動性和收益性高，市場資源會自動流向金融資產(chǎn)，而實體企業(yè)在一定時間內可周轉資金有限，如果企業(yè)內部過多持有金融資產(chǎn)，會抑制主業(yè)的投資。企業(yè)以盈利為目的，根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，當企業(yè)內部資金充足時，短期內為了獲得更大利益，會投資一些與主營業(yè)務不相關的金融類項目，當這些項目獲得收益時，企業(yè)投資會形成一種慣性，長此以往不僅會壓迫企業(yè)的主營業(yè)務經(jīng)營，還會降低其可持續(xù)發(fā)展能力。

Aglietta和Breton[ 7 ]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融資產(chǎn)投資的增加會使其供實業(yè)投資的資金變少，不利于企業(yè)利潤的提高。宋建波和高翔[ 8 ]研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟金融化擠出了企業(yè)實體投資，金融化程度越高，對企業(yè)實體投資的抑制作用越顯著。杜勇等[ 9 ]、倪志良等[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)，金融化制約了實體企業(yè)主營業(yè)務的發(fā)展，金融化的“擠出”效應大于“蓄水池”效應，金融化通過擠出實物資本投資損害了實體企業(yè)的主業(yè)業(yè)績。周劍南和王志濤研究發(fā)現(xiàn)，金融化能顯著惡化企業(yè)未來財務狀況，加劇其陷入財務困境的可能性。楊瑞平等[ 11 ]研究發(fā)現(xiàn)，金融資產(chǎn)配置總額越大，實體企業(yè)盈余持續(xù)性越差。綜上，提出如下假設：

H1：金融化水平與企業(yè)績效負相關。

根據(jù)有效監(jiān)督假說，機構投資者相較于個人投資者，持有企業(yè)較高的股份，其專業(yè)能力和資金優(yōu)勢更強，擁有更高的話語權，更愿意參與公司長期治理，能夠對企業(yè)績效起到有效的監(jiān)督作用。證監(jiān)會2018年9月發(fā)布的《上市公司治理準則》，鼓勵機構投資者參與公司治理。

已有研究采用實證分析的方式，得出機構投資者持股與企業(yè)績效正相關的一致結論。劉嬌嬈等認為機構投資者整體持股能夠提高公司的綜合績效;李英英將機構投資者進行分類，得出穩(wěn)定型機構投資者可發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，促進企業(yè)長期財務績效的提升;王曉艷和溫東子[ 12 ]認為機構投資者持股能夠有效提升企業(yè)績效;李峰和傅國華[ 13 ]發(fā)現(xiàn)單類別考慮股東權益時，機構投資者持股期限同企業(yè)績效呈顯著正相關。綜上，提出假設：

H2：機構投資者持股與企業(yè)績效正相關。

當今網(wǎng)絡技術不斷發(fā)展，在互聯(lián)網(wǎng)背景下，公司披露的信息傳播速度極快，機構投資者可以對企業(yè)進行實時監(jiān)控，較低的監(jiān)督成本促進機構投資者參與到公司治理中。企業(yè)業(yè)績欠佳時，機構投資者憑借自身的人才優(yōu)勢和專業(yè)能力等，會采取與管理者溝通、提交股東臨時提案等方式，積極發(fā)揮監(jiān)督作用。機構投資者的這些監(jiān)督方式，可以抑制金融項目占用過多資金擠壓主營業(yè)務的狀況。機構投資者除了對管理層的機會主義行為進行監(jiān)督外，已有研究還得出機構投資者通過提高自身的持股比例來提升企業(yè)績效。綜上，提出如下假設：

H3：機構投資者持股對金融化水平與企業(yè)績效的關系存在正向調節(jié)作用，會抑制金融化水平對企業(yè)績效的不利影響。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文以2012—2020年A股上市公司為研究樣本，因企業(yè)績效存在滯后性，所以被解釋變量滯后一期，其數(shù)據(jù)來源于2013—2020年，其他變量數(shù)據(jù)來源于2012—2019年。對初始數(shù)據(jù)做了以下處理：（1）剔除ST類上市公司;（2）剔除金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)樣本;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過篩選共有2 092個樣本，最終得到16 736個觀測值。

數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫，部分數(shù)據(jù)來自手工整理。為了減少極端值的影響，對連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。運用Excel和Stata13對數(shù)據(jù)進行處理。

（二）主要變量

1.被解釋變量

企業(yè)績效（ROA）。用資產(chǎn)收益率（ROA=凈利潤/平均總資產(chǎn)）表示，另外選用凈資產(chǎn)收益率（ROE=凈利潤/平均股東權益）作為替換變量，表示股東權益水平，以此衡量公司運用自有資本的效率。

2.解釋變量

金融化水平（TOTAL）。以往衡量企業(yè)金融化程度的指標并不統(tǒng)一，有根據(jù)金融資產(chǎn)的流動性差異和期限長短對金融資產(chǎn)進行劃分[ 14 ]，也有用金融資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比重表示企業(yè)金融化程度[ 15-16 ]。本文參考Demir[ 17 ]的做法，用非貨幣性金融資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比重表示企業(yè)的金融化程度。比重越大，說明公司持有的金融資產(chǎn)越多。非貨幣性金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、長期股權投資、衍生金融工具、可供出售金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款。

3.調節(jié)變量

機構投資者持股比例（INST），即所有機構投資者持股比例之和。機構投資者可以分為獨立型和非獨立型，其中獨立型機構投資者持股比例（INST-IN）=基金、社保與合格的境外投資者（QFII）持股比例之和，非獨立型機構投資者持股比例（INST-NO）=券商、保險、信托、財務公司、銀行與非金融類上市公司持股比例之和[ 18 ]。

4.控制變量

選取資產(chǎn)負債率（LEV）、固定資產(chǎn)比率（GDBL）、無形資產(chǎn)比率（INTAN）、公司規(guī)模（SIZE）、第一大股東持股比例（TOP）、企業(yè)年齡（LNAGE）、管理層持股比例（HOLD）、審計質量（AUD）、股權性質（STATE）等，用∑ConVar表示所有控制變量，具體見表1。

（三）模型設計

為檢驗金融化水平對企業(yè)績效的影響，建立模型（1）：

ROAi，t+1=？琢0+？琢1ROAi，t+？琢2TOTALi，t×ROAi，t+？琢3TOTALi，t+

？琢4∑ConVari，t+？著i，t? ?（1）

為檢驗機構投資者持股比例對企業(yè)績效的影響，構建模型（2）：

ROAi，t+1=？琢0 + ？琢1ROAi，t + ？琢2INSTi，t×ROAi，t + ？琢3INSTi，t+

？琢4∑ConVari，t+？著i，t? ? ? （2）

為檢驗機構投資者持股比例對金融化水平與企業(yè)績效關系的影響，構建模型（3）：

ROAi，t+1=？琢0+？琢1ROAi，t+？琢2TOTALi，t×ROAi，t+？琢3TOTALi，t+

？琢4INSTi，t+？琢5INSTi，t×TOTALi，t+？琢6INSTi，t×TOTALi，t×ROAi，t+

？琢7∑ConVari，t+？著i，t? （3）

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從ROAt+1來看，樣本公司總資產(chǎn)凈利率的均值為0.032，最大值為0.21，最小值為-0.291，說明不同樣本公司之間的企業(yè)績效相差較大。從TOTAL來看，樣本公司金融化水平的均值保持在0.069，最大值為0.541，最小值為0，說明樣本公司對金融資產(chǎn)的配置情況不同，還有樣本公司未對金融資產(chǎn)進行投資。從INST來看，機構投資者持股比例的均值為6.171，最大值為30.4，最小值為0，說明不同公司的機構投資者持股比例各不相同且差異較大。INST-IN和INST-NO的均值分別為4.113和1.997，表明獨立型機構投資者持股比例高于非獨立型機構投資者。觀察控制變量可知，LEV的均值為0.432，表明樣本公司的資產(chǎn)負債率平均為43.2%，較為合理。GDBL、SIZE和TOP的標準差分別為0.167、1.271和14.705，表明不同公司的固定資產(chǎn)配置情況、企業(yè)規(guī)模和第一大股東持股比例差異較大。

（二）相關性分析

由表3可知，ROAt與ROAt+1的相關系數(shù)為0.469，表明當期的企業(yè)績效對下一期的企業(yè)績效有著重要影響。TOTAL與ROAt+1的相關系數(shù)為-0.005，兩者是負相關的關系。INST與ROAt+1的相關系數(shù)為0.154，在1%的水平顯著為正，表明機構投資者持股能促進企業(yè)績效的提升，初步驗證了H2。各變量之間相關系數(shù)的絕對值均小于0.5，可以認為變量之間不存在共線性問題，回歸結果具有可靠性。

（三）回歸結果分析

表4列（1）為模型（1）的回歸結果。ROAt與ROAt+1的回歸系數(shù)為0.181，在1%的水平顯著為正，表明當期企業(yè)績效會促進下一期企業(yè)績效的提升。TOTAL與ROAt交乘項的回歸系數(shù)為-0.109，在1%的水平顯著為負，說明企業(yè)金融化水平與企業(yè)績效負相關，驗證了H1。企業(yè)的金融化水平越高，管理者將更多的資金投入到金融資產(chǎn)中，會擠占主營業(yè)務的經(jīng)營，從而降低企業(yè)績效，影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。列（2）為模型（2）的回歸結果?？梢钥吹?，INST與ROAt交乘項的回歸系數(shù)為0.007，在1%的水平顯著為正，表明機構投資者持股與企業(yè)績效正相關，驗證了H2。從列（3）觀察到INST與TOTAL和ROAt交乘項的回歸系數(shù)為0.021，在1%的水平顯著為正，表明機構投資者持股對企業(yè)金融化水平與企業(yè)績效的關系有正向調節(jié)作用，即機構投資者持股可以削弱金融化水平對企業(yè)績效的抑制作用，驗證了H3。機構投資者的持股比例越高，越能更好地發(fā)揮外部監(jiān)督作用。機構投資者通過與管理層溝通，可以抑制管理層的機會主義行為，有效監(jiān)督企業(yè)內部金融資產(chǎn)的配置情況，減少金融資產(chǎn)擠壓主營業(yè)務投資的現(xiàn)象發(fā)生，提高企業(yè)的經(jīng)營績效。

（四）進一步分析

為了揭示不同產(chǎn)權性質下金融化水平對企業(yè)績效的影響以及不同機構投資者的調節(jié)作用是否存在差距，本文按產(chǎn)權性質將樣本企業(yè)分為國企和非國企，將機構投資者分為獨立型與非獨立型兩類，開展進一步檢驗。

1.區(qū)分產(chǎn)權性質

表5是不同產(chǎn)權性質下，金融化水平對企業(yè)績效的回歸結果。觀察TOTAL與ROAt交乘項的回歸系數(shù)，從國企來看，回歸系數(shù)為-0.114并不顯著;從非國企來看，回歸系數(shù)為-0.137，在10%的水平顯著為負，說明金融化水平對企業(yè)績效的抑制作用在非國企中更為顯著。綜上，國有企業(yè)的管理水平更高，專業(yè)能力更強，而且受到政府更多的監(jiān)管，所以對金融資產(chǎn)的配置會有所限制，這也是金融化水平對企業(yè)績效的抑制作用在國企中不顯著的原因。

2.機構投資者持股異質性

表6將機構投資者持股分為獨立型和非獨立型，按照模型（3）進行檢驗。列（1）為獨立型機構投資者的回歸結果，INST-IN、TOTAL與ROAt三者交乘項的回歸系數(shù)為0.034，在1%的水平顯著為正;列（2）為非獨立型機構投資者的回歸結果，INST-NO、TOTAL與ROAt三者交乘項的回歸系數(shù)為0.023，在1%的水平顯著為正。表明無論獨立型機構投資者持股或是非獨立型機構投資者持股，均對金融化水平與企業(yè)績效的關系起到正向調節(jié)作用，但獨立型機構投資者的回歸系數(shù)大于非獨立型機構投資者，所以獨立型機構投資者的正向調節(jié)作用更為顯著。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為了保證結論的可靠性，本文進行穩(wěn)健性檢驗：更換企業(yè)績效的衡量方式。凈資產(chǎn)收益率（ROE=凈利潤/股東權益平均總額）表示股東權益水平即公司運用自有資本的效率，也是衡量企業(yè)績效的重要指標。從表7的回歸結果來看，列（1）中TOTAL與ROEt交乘項的回歸系數(shù)為-2.881，在1%的水平顯著為負，與H1的結論一致。列（2）中INST與ROEt交乘項的回歸系數(shù)為0.163，在1%的水平顯著為正，與H2的結論一致。列（3）中INST、TOTAL與ROEt交乘項的回歸系數(shù)為0.007，在5%的水平顯著為正，說明機構投資者持股對金融化水平與企業(yè)績效的關系有正向調節(jié)作用。

五、研究結論與啟示

本文以2012—2020年A股上市公司為研究樣本，探究金融化水平、機構投資者持股與企業(yè)績效三者的關系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）金融化水平與企業(yè)績效負相關，金融化水平越高，企業(yè)績效越差。（2）機構投資者持股與企業(yè)績效正相關，機構投資者持股比例越高，企業(yè)績效越好。（3）機構投資者持股在金融化水平與企業(yè)績效的關系中起到正向調節(jié)作用。（4）區(qū)分產(chǎn)權性質后，發(fā)現(xiàn)金融化水平與企業(yè)績效的負相關關系在非國有企業(yè)中較為顯著，在國有企業(yè)中不顯著。（5）不同類型的機構投資者對金融化水平與企業(yè)績效關系的調節(jié)作用有差異，其中獨立型機構投資者的調節(jié)作用更為顯著。

據(jù)此，提出以下建議：（1）實體公司主營業(yè)務的發(fā)展關系國家經(jīng)濟命脈，在公司投資戰(zhàn)略的選擇上，應該堅持優(yōu)先發(fā)展主業(yè)，合理開展金融投資，可以建立相應的金融投資風險管理體制，預防過度金融化帶來的風險，以此推動企業(yè)經(jīng)營績效的提升，實現(xiàn)自身的可持續(xù)發(fā)展。（2）改進股權結構，更新大股東理念。一方面，股權結構能反映公司內部權力的配置，但我國大多數(shù)公司的股權結構不合理，這限制了機構投資者在公司治理中發(fā)揮監(jiān)督作用;另一方面，一些民營家族企業(yè)的大股東排斥機構投資者并在公司治理中保持傳統(tǒng)的治理理念，所以有必要更新大股東理念，讓其讓渡部分股權給機構投資者。（3）加快立法，加強執(zhí)法。政府應該建立保護機構投資者的相關制度，金融監(jiān)管部門也應該加強對企業(yè)資產(chǎn)配置情況的檢查力度，為企業(yè)創(chuàng)造更有利的營商環(huán)境，激發(fā)企業(yè)投資主業(yè)的熱情，降低投資主業(yè)的成本，提高投資主業(yè)的收益，以此抑制企業(yè)過度金融化的動機和行為。

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