陳鳳霞 王培培

【摘 要】 文章以2009—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，同時引入分析師關(guān)注度變量，采用實證分析的方法檢驗審計意見對股價同步性的影響，從而為獨立審計外部治理功能的有效發(fā)揮和資本市場信息效率的提升提供理論支持和經(jīng)驗證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)：審計意見能夠有效降低股價同步性，并且當分析師的關(guān)注度更低時，審計意見對股價同步性的削弱作用更強;進一步研究發(fā)現(xiàn)，提高審計獨立性更有助于增強審計意見降低股價同步性的作用，按會計師事務(wù)所的類型進行分組回歸可知，國際“四大”會計師事務(wù)所出具的更高質(zhì)量的審計意見在削弱股價同步性方面的表現(xiàn)更為突出。

【關(guān)鍵詞】 審計意見; 分析師關(guān)注度; 股價同步性; 審計獨立性; 審計質(zhì)量

【中圖分類號】 F239.0? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）14-0099-08

一、引言

股價同步性是指單個股票價格變動和市場平均變動間的關(guān)聯(lián)性，也就是股票價格的“齊漲齊跌”現(xiàn)象。股票價格既體現(xiàn)了市場整體信息，也體現(xiàn)了企業(yè)層面的特色信息，若股價中能融入更多源自公司個體層面的特色信息，那么股價的變動將更能展示公司本身的經(jīng)營發(fā)展狀況，而不再只是反映市場整體層面的信息[ 1 ]。利用股價的信號機制來引領(lǐng)資源達成最佳分配是資本市場的一項重要功能，信息有效、充分傳遞是資源配置功能有效發(fā)揮的先決條件。股價同步性側(cè)面體現(xiàn)了股票的定價效率，股價變化過于同步會降低資本市場的信息效率，有損資源配置活動的有效進行。Morck等[ 2 ]進行跨國比較發(fā)現(xiàn)，我國的股價同步性在樣本國家中居于第二位，遠高于美、英等成熟的股票市場。黨的十九大報告提出要“增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力”，遵循這項指示，探索怎樣降低股價同步性，充分利用價格機制加快金融市場合理分配有限資源，有利于我國資本市場的健康積極發(fā)展。

當公司信息透明度較低時，股票價格中的特質(zhì)信息含量較低，股價同步性較高[ 3 ]，而獨立審計作為企業(yè)外部治理機制的重要組成部分，鑒證了上市企業(yè)的信息披露質(zhì)量，能夠有效監(jiān)督資本市場的信息透明度。審計意見作為專業(yè)審計工作的終端產(chǎn)品，是審計師與審計報告使用者之間的主要溝通方式，它表達了審計師對財務(wù)報告質(zhì)量的最終判斷。審計意見是否能有效降低股價同步性，尚未得到經(jīng)驗證據(jù)的支持。同時，擁有投資者與上市公司之間“信息紐帶”稱號的證券分析師可以借助實地調(diào)研及發(fā)布研究報告等行為將上市公司的相關(guān)信息向市場傳遞。張宗新和周嘉嘉[ 4 ]研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤可以抑制上市企業(yè)的盈余管理行為，提高公司信息質(zhì)量，有利于市場信息透明度的提升。那么，證券分析師的關(guān)注度在審計意見對股價同步性的影響方面起到怎樣的作用呢？

本文以2009—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，實證檢驗了審計意見對股價同步性的影響以及分析師關(guān)注度在其中的調(diào)節(jié)作用。研究可能的貢獻在于：（1）豐富了對審計意見經(jīng)濟后果的研究，檢驗了審計監(jiān)督對股價同步性的作用，在外部治理作用的有效發(fā)揮和提高資本市場信息效率等方面補充了證據(jù);（2）針對分析師關(guān)注度在審計監(jiān)督對股價同步性的影響方面進行檢驗，擴充了公司不同外部治理機制之間互相影響的研究成果，為此方向的探尋增加了新的經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

（一）審計意見與股價同步性

以信息經(jīng)濟學理論為基礎(chǔ)，Roll[ 1 ]把股票的信息源頭分為市場和公司兩個層面，而后依據(jù)源頭不同的信息對股票價格變動的影響差異提出了股價同步性這個概念。當前研究大多認同股價同步性的“信息效率觀”，認為股價的波動很大程度上可以用公司層面的特有信息來解釋，即股價同步性能夠體現(xiàn)公司特質(zhì)信息含量的高低[ 5-8 ]。審計是公司的外部治理機制之一，它對股價同步性的作用可以從以下角度分析。

首先，從監(jiān)督效應(yīng)來看，獨立審計在規(guī)范公司財務(wù)報告、約束企業(yè)盈余管理行為和減輕委托代理矛盾等方面都發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。審計活動通過出具審計報告來對上市公司自主披露的會計信息在合法、公允和一致性方面進行鑒證，能夠彌補企業(yè)內(nèi)部治理機制的不完善，及時發(fā)現(xiàn)和披露企業(yè)的財務(wù)報告舞弊行為以規(guī)范公司財務(wù)報告，提高會計信息質(zhì)量，從而使股價中吸收更多公司層面價值相關(guān)的特質(zhì)信息[ 9 ]。企業(yè)存在不同程度的盈余管理，審計師能夠分辨出不同性質(zhì)的盈余管理行為，識別出風險大的機會主義盈余管理應(yīng)計額并給出非標準審計意見[ 10 ]，上市公司為了獲取代表高會計信息質(zhì)量的標準無保留審計意見，維持自身的良好聲譽，其盈余管理行為將會有所收斂，因此外部審計能夠抑制盈余管理行為，提高企業(yè)的盈余質(zhì)量，從而促進企業(yè)披露更多公司層面的信息，降低股價同步性。Jensen和Meckling[ 11 ]認為，引入獨立審計這樣的外部監(jiān)督或約束機制能夠向投資者表明公司的代理沖突被約束，增加公司價值，緩解信息不對稱，有利于增加融入股票價格的企業(yè)特色信息，從而削弱股價同步性。

其次，從信息效應(yīng)角度來看，審計報告是注冊會計師在審計企業(yè)財務(wù)報表后發(fā)出的書面聲明，是在該會計師盡可能多地掌握企業(yè)財務(wù)情況和內(nèi)部條件后，對企業(yè)財報的真實性具備保險性質(zhì)的表達。審計意見具有信息含量，它可以傳遞出表示公司盈利質(zhì)量的重要信號[ 12 ]，影響公司負債的融資期限[ 13 ]。資本市場的信息主要由企業(yè)自身公布，再經(jīng)過各種媒介傳給外部投資人，因此，審計意見作為獨立審計的結(jié)果可以通過信息傳導機制讓外部投資者更加了解公司內(nèi)部信息，減輕投資者對公司自身所發(fā)布信息的依賴程度，拓寬投資者獲取信息的渠道，緩解公司管理層與外部投資者之間的信息不對稱，從而增加股票價格中吸收的企業(yè)層面特色信息，減輕股價同步性。

最后，從投資者關(guān)注角度來看，投資者是資本市場上信息的接收者，他們的密切關(guān)注和處理是信息融入股價的必要前提[ 14 ]。我國個體投資者在市場中占比最大，他們的時間和精力是有限的，很難做到完全、及時地吸收和消化海量信息。審計作為獨立的第三方，在資本市場上發(fā)揮著至關(guān)重要的信號傳遞作用，投資者在決策過程中依賴審計報告信息的程度逐年上升[ 15 ]。外部投資者密切關(guān)注審計師披露的審計意見，協(xié)助分析和解讀信息，以期做出更合理的判斷，提升投資信心。審計意見的存在令企業(yè)層面的特色信息得到了更完全的發(fā)掘和更有效的遞送，從而增加股價內(nèi)含信息量，減輕價格同步性，有助于投資者更有效率地辨別企業(yè)資質(zhì)，加快資本市場整體的信息傳遞效率。

基于以上分析，得出本研究的假設(shè)1。

假設(shè)1：審計意見能夠有效降低股價同步性。

（二）審計意見、分析師關(guān)注與股價同步性

證券分析師作為資本市場的信息紐帶，能夠提高組織可見性[ 16-17 ]，降低證券市場的信息不對稱程度[ 18-19 ]。出于行業(yè)便利，分析師更易搜尋到并且運用專業(yè)知識解讀信息，再通過研究報告將有價值的信息披露出去。個人投資者在我國市場投資者中數(shù)目最多，他們對企業(yè)相關(guān)信息或?qū)徲嬕庖姷呐袛嗄芰Σ蛔?，故選擇關(guān)注并參考更具專業(yè)性的分析師研報，分析師的意見能夠引領(lǐng)市場投資者的立場態(tài)度。因此，如果關(guān)注或跟蹤某家企業(yè)的分析師較多，投資者的決策一定程度上會被分析師的觀點所影響，他們會綜合考慮審計師出具的審計意見和分析師發(fā)布的研究報告，此時投資者對審計意見所提供信息的依賴性會相對減弱，那么從信息效應(yīng)和投資者關(guān)注度角度來看，審計意見對股價同步性的削弱作用將會降低，也就是說，同分析師關(guān)注度高的企業(yè)相比，審計意見對股價同步性的削弱作用將會在分析師關(guān)注度低的企業(yè)中更強烈。

另外，分析師的關(guān)注能引來眾多外部投資者，從而影響股票價格，由分析師關(guān)注帶來的投資者關(guān)注會放大企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績變化。當企業(yè)收到審計師出具的表示企業(yè)會計信息質(zhì)量不佳的非標準審計意見時，理性投資者會選擇拋售該企業(yè)的股票[ 20 ]。因此，如果企業(yè)被發(fā)現(xiàn)經(jīng)營管理不善或者收到審計師出具的非標準審計意見，分析師跟蹤的放大作用會帶給公司管理者更大的壓力，迫于此，管理者會更加在意企業(yè)的短期經(jīng)營業(yè)績和審計師出具的審計意見類型。翟勝寶等[ 21 ]發(fā)現(xiàn)分析師的關(guān)注度越高，企業(yè)越傾向于采取審計意見購買行為，以期獲得對自身更加有利的審計意見，避免非標準審計意見導致的消極經(jīng)濟后果，審計意見購買這一舉動降低了審計意見的信息含量，加劇了信息不對稱。當信息透明度較低時，處于信息劣勢的外部投資者會將整個市場的平均質(zhì)量納入對單個公司的價值判斷中，此時股價變化將不再由企業(yè)價值相關(guān)的特質(zhì)信息驅(qū)動，會呈現(xiàn)出較高的同步性[ 3 ]。從這個角度上看，分析師關(guān)注度越高，管理層越傾向于進行審計意見購買，使得審計意見對股價同步性的影響減弱。

基于以上分析，得出本研究的假設(shè)2。

假設(shè)2：分析師關(guān)注度越低，審計意見對股價同步性的削弱作用越顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取了2009—2020年滬深A(yù)股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)作為樣本，根據(jù)2012年證監(jiān)會的行業(yè)分類標準，從初始數(shù)據(jù)中剔除了金融保險行業(yè)、ST、*ST類以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到13 370個觀測值。為減小極端值影響，本研究對連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行了Winsorize縮尾處理。研究數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫，處理數(shù)據(jù)借助了Stata 16.0和Excel軟件。

（二）變量介紹

1.被解釋變量：股價同步性

參考其他學者的研究，本文衡量股價同步性的計算過程如下。

對股票i的周收益數(shù)據(jù)進行回歸：

在模型（1）中，Ri，？棕，t是股票i在t年第？棕周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率;RM，？棕，t是A股全部公司第t年第？棕周流通市值加權(quán)平均收益率;RI，？棕，t為股票i第t年第？棕周所在行業(yè)剔除股票i后的其他股票流通市值加權(quán)平均收益率，本研究參考了證監(jiān)會2012年的行業(yè)分類標準，經(jīng)計算得到R2。

因為R2的取值范圍是[0，1]，為了使被解釋變量呈正態(tài)分布，本文對R2采用對數(shù)化處理，計算出的SYNCHi，t是股票i在t年的股價同步性指標：

2.解釋變量：審計意見類型

本研究把反映企業(yè)當年是否被出具非標準審計意見的OP設(shè)為虛擬變量，若企業(yè)被出具了非標準審計意見（包括帶強調(diào)事項段的無保留意見、保留意見、否定意見和無法表示意見）則OP賦值為1，若企業(yè)收到標準無保留審計意見則OP賦值為0。

3.調(diào)節(jié)變量：分析師關(guān)注度

參考胡川等的研究，以當前年度對特定企業(yè)跟蹤分析的分析師數(shù)目（若是一個團隊在數(shù)目上仍看作1）加1后取自然對數(shù)作為分析師關(guān)注度（Analyst）的測量標準。

4.控制變量

參考前人關(guān)于股價同步性的影響因素研究，選取了幾個常用的控制變量：年度換手率（VOL）、股權(quán)集中度（Shrcr）、會計師事務(wù)所類型（Big4）、資產(chǎn)負債率（Lev）、賬面市值比（Mb）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、企業(yè)規(guī)模（lnsize）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、機構(gòu)投資者持股比例（Inshold），以及年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Industry）的固定效應(yīng)。詳細的變量介紹如表1所示。

（三）模型設(shè)計

為驗證假設(shè)1，本研究構(gòu)建了模型（3），主要關(guān)注？琢1的符號及其顯著性，如果？琢1的符號顯著為負，則驗證了審計意見能有效降低股價同步性的假設(shè)。

為驗證假設(shè)2，本研究在模型（3）的基礎(chǔ)上加入了分析師關(guān)注度（Analyst）以及審計意見與分析師關(guān)注度的交乘項（OPAN），構(gòu)建了模型（4）。應(yīng)該重點關(guān)注？茁1和？茁3的符號及其顯著性，如果？茁3的符號顯著為正，則驗證了分析師關(guān)注度越低，審計意見對股價同步性的削弱作用越顯著的假設(shè)。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。股價同步性指標R2的均值為0.465，SYNCH的均值為-0.171，標準差為0.806，這體現(xiàn)了各公司之間股價同步性分布的差異性;審計意見（OP）的均值為0.015，說明約1.5%的樣本企業(yè)收到了審計師出具的非標準審計意見。另外，按企業(yè)有無被出具非標準審計意見對各變量采用分組描述性統(tǒng)計并展開平均數(shù)差異顯著性檢驗，如表3所示。被出具非標準審計意見的企業(yè)股價同步性均值小于得到清潔審計意見的企業(yè)，平均數(shù)差異通過了5%的顯著性水平檢驗，由此可知非標準審計意見對股價同步性的負向影響更顯著。此外，大多數(shù)變量的均值之差顯著，表明研究較好地控制了其他因素的作用。

（二）相關(guān)性分析

變量間的相關(guān)系數(shù)如表4所示。審計意見和股價同步性的相關(guān)系數(shù)符號為負且在5%的水平顯著，表明在不考慮其他因素的影響下，審計意見可以顯著降低股價同步性，初步驗證了假設(shè)1。另外，絕大多數(shù)變量之間的相關(guān)系數(shù)小于0.5，進一步采用方差膨脹因子檢驗，觀察解釋變量和各個控制變量之間以及控制變量兩兩之間的相關(guān)性，結(jié)果顯示VIF值均遠小于5，表明各變量間并無嚴重的多重共線性。

（三）多元回歸結(jié)果分析

1.審計意見與股價同步性

研究選擇最小二乘（穩(wěn)健標準誤）方法對模型（3）（4）進行回歸，控制了行業(yè)和年度效應(yīng)，表5列（1）展示了審計意見對股價同步性影響的回歸結(jié)果，其中OP的回歸系數(shù)是-0.172且在1%的水平顯著，假設(shè)1得到了驗證，即審計師出具的審計意見能夠有效降低股價同步性。審計意見有助于展示企業(yè)真實的管理情況，從監(jiān)督效應(yīng)、信息效應(yīng)和投資者關(guān)注等方面促進股價中融入更多企業(yè)層面價值相關(guān)的特色信息，從而減輕股價同步性。

2.審計意見、分析師關(guān)注度與股價同步性

模型（4）調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果在表5的列（2）展示。審計師出具的審計意見在5%的顯著性水平上能有效削弱股價同步性，此外，審計意見與分析師關(guān)注度交乘項（OPAN）的回歸系數(shù)（3）在5%的顯著性水平上符號為正，可知交乘項減輕了審計意見對股價同步性的削弱作用，即審計意見能夠削弱股價同步性，并且分析師關(guān)注度越低，審計意見越有助于揭示公司層面的特質(zhì)信息，從而進一步減輕股價同步性。這證明了當分析師關(guān)注度低時，分析師對投資者的引導作用較弱，管理層進行審計購買的可能性較低，此時投資者對審計意見的依賴性相對更強，審計意見可以更好地發(fā)揮對資本市場的監(jiān)督作用，更加有效地減輕股價同步性，有利于提升資本市場上的信息效率，假設(shè)2得到驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.替換被解釋變量

借鑒王亞平的做法衡量股價同步性，其中Ri，t是第t周的個股收益率，Rm，t是第t周的市場收益率，RI，t是第t周的行業(yè)收益率。按照模型（5）回歸得到R2，再按模型（2）進行處理得到SYNCHi，t值，然后按照模型（3）（4）進行回歸，系數(shù)及顯著性水平都沒有產(chǎn)生實質(zhì)性的改變，所得結(jié)論穩(wěn)健。

2.改變回歸模型

為緩解遺漏變量造成的估計偏差，參考王化成等的方法，運用面板固定效應(yīng)模型重新進行回歸分析，所得結(jié)果依然穩(wěn)健。

3.改變樣本研究范圍

本文使用2003—2020年的數(shù)據(jù)做回歸，樣本量擴大后主要變量的回歸系數(shù)未出現(xiàn)質(zhì)的改變，所得結(jié)論具有一定的可靠性。

（五）進一步分析

通過以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果可以明確本研究的主要結(jié)論具備可靠性。以下是對基本結(jié)論的擴展分析：

1.審計獨立性的強弱對審計意見和股價同步性作用的影響

審計獨立性體現(xiàn)為審計師發(fā)現(xiàn)錯報后報告的可能性，是審計價值體現(xiàn)的先決條件。研究表明，審計獨立性的有效發(fā)揮更有助于審計師發(fā)現(xiàn)并糾正被審計單位的盈余操控行為，減少經(jīng)審計后財務(wù)報告的操控性應(yīng)計項目，因此本文采用被審計單位的盈余操控程度來衡量審計獨立性的強弱。依據(jù)修正的瓊斯模型計算出被審計單位的操控性應(yīng)計利潤，再取其絕對值（ABSDA）來表示管理者盈余操控的空間幅度，OLDA表示審計意見和操控性應(yīng)計利潤（絕對值）的交乘項。

表6的回歸結(jié)果顯示，審計意見與操縱性應(yīng)計利潤交乘項（OLDA）的回歸系數(shù)在10%的顯著性水平符號為正，可知操縱性應(yīng)計利潤（絕對值）越大，即管理者盈余操控的空間越充分，審計師的獨立性越弱，此時審計意見降低股價同步性的能力被削弱。因此，審計獨立性越強，審計師出具的審計意見越有利于企業(yè)層面的特色信息融入股價，外部審計保持其獨立性能更有效地發(fā)揮監(jiān)督治理作用。同時，回歸結(jié)果進一步驗證了假設(shè)1，證明了審計意見能顯著降低股價同步性。

2.審計意見的質(zhì)量對股價同步性的影響

大規(guī)模的會計師事務(wù)所能夠提供更高質(zhì)量的審計，若出現(xiàn)審計質(zhì)量問題而聲譽受損，他們將會失去更多獲得未來準租金的機會。此外，由國際“四大”審計的企業(yè)其操縱性應(yīng)計利潤更低，較其他事務(wù)所審計的企業(yè)更少發(fā)生錯報和違規(guī)問題，因此，現(xiàn)有研究大多認可國際“四大”會計師事務(wù)所具有更高的審計質(zhì)量。企業(yè)選用規(guī)模大的會計師事務(wù)所展開外部審計能夠減輕企業(yè)管理者同外部投資人間的信息不對稱，有利于更多企業(yè)層面的特色信息融入股價，而且相比之下，大型外部審計機構(gòu)更能及時、充分地披露重要信息，其出具的審計意見在準確度和詳細性上更具優(yōu)勢，通常有更高的審計質(zhì)量。因此，本文依據(jù)外部審計機構(gòu)的規(guī)模大小進行分組，探究審計意見在不同審計質(zhì)量樣本中監(jiān)督作用的差異。

表7列出了按照審計質(zhì)量分組的樣本回歸結(jié)果?！八拇蟆睍嫀熓聞?wù)所代表的高質(zhì)量審計意見同股價同步性的回歸系數(shù)在5%的水平顯著，系數(shù)為-0.467;非“四大”會計師事務(wù)所出具的審計意見同股價同步性的回歸系數(shù)是-0.185，在1%水平顯著。結(jié)果證明以“四大”會計師事務(wù)所為代表的高質(zhì)量審計意見在降低股價同步性方面發(fā)揮了更積極的作用。

五、研究結(jié)論及建議

本文以2009—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，展開了落腳于審計意見的審計師外部治理監(jiān)督對企業(yè)股價同步性的影響研究。結(jié)果顯示，從監(jiān)督和信息效應(yīng)以及投資者關(guān)注角度看，審計師出具的審計意見能有效減輕企業(yè)的股價同步性，加快市場的信息傳遞;對分析師關(guān)注度在其中的調(diào)節(jié)作用檢驗發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注度越低，審計意見削弱股價同步性的作用越明顯。進一步研究發(fā)現(xiàn)，管理者盈余操控的空間越大，審計意見降低股價同步性的作用越弱，審計師保持其獨立性能更有效地發(fā)揮外部治理作用。按照會計師事務(wù)所的類型分組后回歸得出，審計意見對股價同步性的削弱作用在“四大”審計師組更加強烈，即高質(zhì)量的審計意見對股價同步性的削弱作用更強烈。

為有效減輕股價同步性，加快資本市場的信息傳遞，引導市場健康積極發(fā)展，本文總結(jié)得出兩條建議：其一，監(jiān)管部門有必要進一步加強對上市公司審計意見信息披露的監(jiān)管，采取有效措施規(guī)范注冊會計師的執(zhí)業(yè)行為，督促審計師在保持審計獨立性的同時，積極提高審計質(zhì)量，促進企業(yè)改善會計信息質(zhì)量;其二，完善我國的制度環(huán)境，建立健全法律法規(guī)的約束機制，提高我國金融市場的資源分配效率。在此研究的基礎(chǔ)上，未來可考慮審計意見自身的異質(zhì)性，探索不同類型的非標準審計意見對股價同步性的作用差異，深入探尋審計意見對資本市場的影響。

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