孫偉業(yè)

股權結構影響公司股東及內部權力關系，從而影響公司治理與股東利益分配情況。傳統(tǒng)股權結構以少數(shù)股東集中控股為主，導致公司權力中心上移。近年來，部分公司高度分散的股權結構給公司治理帶來了新思路。本文從公司股權結構出發(fā)，分析不同股權結構下公司治理的思路，并通過統(tǒng)計分析A股市場超過三千家個人控股的公司股權數(shù)據(jù)，探討股權結構與公司治理的內生關系。

現(xiàn)代公司體系中，股東通過股東大會任命董事會并授予公司職權，董事會通過組織管理層從而實現(xiàn)對公司的治理。權力的兩次下放使得公司可能出現(xiàn)所有權與控制權分離的情況，公司治理出現(xiàn)了新態(tài)勢。不同股權結構會影響股東大會的決策情況，從而使得股東大會對董事會以及管理層的控制力發(fā)生變化。

不同角色從公司獲取收益的方式不同。股東是公司的所有者，在公司持續(xù)經(jīng)營的前提下，分紅和股權轉讓是其獲得收益的合法途徑，因此股東往往希望公司能夠在較長時間內持續(xù)保有更多的可分配利潤;董事會是所有權多數(shù)股東的意志體現(xiàn)，而所有權多數(shù)與股東多數(shù)的矛盾正是少數(shù)股東權益難以得到保證的癥結所在;管理層是公司的實際經(jīng)營者，擁有對公司更直接的控制力，直接參與公司業(yè)務和運營。管理層通過既定的薪酬體系從公司獲得收益，其收益往往與公司規(guī)模和經(jīng)營業(yè)績掛鉤，同時也會受到股東大會的約束。

從知識和信息掌握水平來看，控股股東多為公司創(chuàng)始人或實際控制人，對行業(yè)和公司實際情況有比較全面的了解;管理層處于公司經(jīng)營的一線，往往擁有較高的知識和技術水平，掌握公司和行業(yè)情況更加及時準確;其他少數(shù)股東在了解公司信息方面處于劣勢地位，少數(shù)股東在公司治理方面可能會產(chǎn)生消極依賴心理。

一、較為集中的股權結構與公司治理

股權高度集中（個別股東持股比例為50%以上）的情況下，控股股東擁有公司的絕對控制權，股東大會很難發(fā)揮其制度優(yōu)勢和作用。董事會的權利可能會被掌握在控股股東手中，多數(shù)掌握較少所有權的股東的意志可能難以得到體現(xiàn);由于管理層薪資由股東大會決定，因此管理層行為及公司治理模式也將反映控股股東的意志，此時公司治理的潛在目標是控股股東利益最大化，少數(shù)股東利益以及公司發(fā)展難以得到保證。

公司治理方面，由于股東意志較為集中，利益趨同使得公司向心力增強，企業(yè)運營效率較高。同時，控股股東對其他股東擁有更強的約束力，公司經(jīng)營情況成為主要矛盾。公司管理層一般由職業(yè)經(jīng)理人構成，其專業(yè)性和知識水平受市場檢驗，管理層若經(jīng)營不利而未能滿足股東要求，可能會被更換，從而使得公司治理能夠始終朝著滿足股東利益最大化的方向發(fā)展。

另一方面，公司決策易受個人影響，管理層能力優(yōu)勢可能受到一定約束?？毓晒蓶|對短期利益的索求可能會導致公司出現(xiàn)“短視”的情況，例如，公司研發(fā)費用短期會侵蝕大量利潤，控股股東個人與管理層之間可能會出現(xiàn)分歧，而能否充分聽取管理層意見將主要取決于控股股東傾向，科學的分析和決策機制可能會被短期利潤或者個人喜好所掩蓋。

股權高度集中情況下，公司治理水平依賴控股股東的能力與選擇，公司決策效率較高，但少數(shù)股東權益難以得到充分保障。

二、高度分散股權結構與公司治理

高度分散股權結構下（第一大股東持股比例低于15%），股東大會、董事會等權力機構將更具有代表意義，投票機制將反映大多數(shù)股東的傾向，公司所有權和控制權分離更為徹底，公司治理不再反映某個人意志（暫時不討論內部控制人問題），而是依靠集體智慧，這避免了股東之間互相侵蝕利益的情況。

高度分散的股權意味著公司在二級市場流通股份比例較大，外部資金爭奪公司控制權成為可能，公司運行缺乏穩(wěn)定的環(huán)境，公司治理更多依靠管理層水平。在這種情況下，部分股東會出現(xiàn)“搭便車”心理，從而使得分散股權的優(yōu)勢受損。同時，由于管理層掌握更加全面并且及時的信息，擁有更高的自由度與話語權，使得股東對管理層的管控力降低，因此可能會出現(xiàn)管理層為滿足自身利益而損害股東利益的情況。

監(jiān)事會及內部控制機構的設立在一定程度上降低了股東利益受損的風險，公司治理有可能形成股東-管理層-監(jiān)管機構的三角形穩(wěn)定形態(tài)。股權高度分散的公司治理需要依托良好的市場環(huán)境，股權高度分散下科學有效的公司治理能更多關注到全體股東利益、公司長期發(fā)展與社會責任。

三、基于兩者之間的分析

受資金需求影響，公司在上市過程中往往需要進行多輪融資，引入風險或戰(zhàn)略投資者。由于風險或戰(zhàn)略投資者傾向于掌控部分甚至全部控制權，公司股權集中度會得到一定程度稀釋，控股股東往往只持有相對集中的股權，即出現(xiàn)單一股東持股不超過50%，且公司內部仍有個別股東持股比例與控股股東持平或更多的情況。

當股東利益訴求一致時，由于大股東內部存在權力制衡，股權結構較為穩(wěn)定，公司治理有機會保持較高水平;此時，公司治理的主要矛盾在于公司業(yè)績及收益率是否能夠滿足股東需求，股東對于管理層的控制力較高，當公司出現(xiàn)業(yè)績下滑甚至連續(xù)虧損時，股東可以迅速統(tǒng)一意見并作出調整，選擇替換更高水平的職業(yè)經(jīng)理人。在這種情況下，大股東內部能夠形成統(tǒng)合綜效的優(yōu)勢，使得公司決策更加科學，出現(xiàn)重大決策失誤的可能性降低。

而當控股股東出現(xiàn)有損其他大股東利益或有礙于公司發(fā)展的行為時，其他大股東有機會聯(lián)合反對控股股東，從而可能引發(fā)對公司控制權的爭奪。這也是大股東股權較為分散的公司股權結構方面存在的潛在風險，公司大股東可能會因為意見不合而在關鍵決策時出現(xiàn)相互掣肘的情況。公司控制權的爭奪會導致公司不確定性風險上升，從而會影響公司經(jīng)營和治理。

四、基于A股市場個人控股企業(yè)的實例數(shù)據(jù)分析

選取國內A股市場3152家標注為個人控股的上市公司2021年年報中股權數(shù)據(jù)與經(jīng)營數(shù)據(jù)進行分析，描述統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，第一股東持股比例均值為30.88%，其中最小值4.09%，最大值86.91%;計算得到大股東持股比例偏度值0.747，具有明顯的左偏分布，均值30.99%，說明當前A股市場個人控股公司股權結構整體相對集中。前十大股東平均持股58.12%，最小值5.11%，最大值95.31%，表明股權結構仍以相對集中控股為主流，同時也有超過330家A股上市公司第一股東持股低于15%，表示已經(jīng)有公司在進行較為分散股權結構的嘗試。

使用2021年凈資產(chǎn)收益率與連續(xù)三年（2019～2021）凈利潤復合增長率來度量公司經(jīng)營情況，根據(jù)數(shù)據(jù)可視化結果，隨著第一大股東持股比例增加，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率有增加的趨勢。對第一大股東持股比例和公司凈資產(chǎn)收益率進行回歸分析，在顯著性水平α=0.05的情況下，得到第一大股東持股比例對應的P值為0.037，表明可以確定公司凈資產(chǎn)收益率與第一大股東持股比例之間存在相關關系。

連續(xù)三年凈利潤復合增長率來看，第一大股東持股比例小于50%的公司中，隨著持股比例增加，復合增長率出現(xiàn)先減少再增加的趨勢，雖然這種趨勢并不顯著，但是可以觀察出，復合增長率在第一大股東持股比例達到30%-35%區(qū)間內出現(xiàn)拐點。在第一大股東持股比例高于50%以上，即股權結構高度集中時，可以觀測其凈資產(chǎn)收益率與近三年凈利潤復合增長率均出現(xiàn)了振幅放大的情況，公司經(jīng)營情況存在較大差別，但由于該區(qū)間公司數(shù)量較少，并不能反映出有效的統(tǒng)計規(guī)律。

以上數(shù)據(jù)顯示，國內A股市場個人控股企業(yè)中，股權高度分散的企業(yè)的經(jīng)營情況不如股權較為集中的公司。股權分散的公司，其內部往往出現(xiàn)實際控制人，或者出現(xiàn)監(jiān)管、內部控制職能缺失的情況，由此可能導致公司管理層侵蝕股東利潤或者過于關注短期收益的現(xiàn)象。此外，持股較多的股東之間也會出現(xiàn)內部協(xié)議或一致行為人情況，股權結構的多樣性和公司控制權的爭奪就變得更為復雜。

五、針對不同股權結構公司治理的優(yōu)化建議

（一）構建合理的外部治理體系

通過構建控制權市場，強化外部市場競爭對公司治理的促進作用。外部治理體系的優(yōu)勢在于外部投資者能夠識別可能存在的利益空間，當公司治理出現(xiàn)問題時，股東利益遭受損失，公司估值下降，收購人有機會通過外部收購取得控制權從而更換管理層，促進公司治理能力提升。治理能力優(yōu)秀的管理層能夠實現(xiàn)更高的利潤，從而贏得股東信任，公司估值升高，導致外部收購者因潛在利益下降而放棄收購。

相對于原始股東，外部投資者在獲得公司股權時，可能會付出更高的成本，因此他們也更加需要關注公司估值水平的變化與整體發(fā)展前景，這也正是外部治理體系的效率所在。通過構建外部治理體系，公司會增加潛在外部投資者與管理者，他們會更加關注公司經(jīng)營情況，從而引導公司治理走向更高水平。

（二）建立健全監(jiān)督與內部控制機制與管理層薪資體系

健全的監(jiān)督與內部控制機制不僅能夠改善股權高度集中產(chǎn)生的“一言堂”問題，也同樣能夠在股權高度分散時對管理層權力起到約束作用。股權高度集中時，決策者往往擁有一票否決權，公司重大決策時難以采納廣泛意見，會出現(xiàn)因為沒有權力束縛而導致公司決策出現(xiàn)重大失誤而不自知的情況。

股權高度分散時，權力重心下移，管理層缺乏制約與監(jiān)管，因此完善的監(jiān)督與內部控制機制也尤為重要。建立監(jiān)督機制，達到公司內部權力平衡，避免出現(xiàn)無約束無管轄的權力，能夠減少管理層因謀取自身利益而侵犯股東利潤的可能，同時也能夠防止出現(xiàn)惡意的內部控制人。

建立合理的薪酬體系，將管理層薪酬與公司治理指標掛鉤，增強管理層能動性，避免“干多干少一個樣”，從而促進公司治理走向良性循環(huán)?？茖W的公司薪酬體系是促進管理層以公司整體利益為重、自我革新的重要途徑。股權激勵制度是建立科學合理的公司薪酬體系的重要工具之一，通過授予高級管理者甚至普通員工公司股份，能夠提高公司治理與運營的能動性與創(chuàng)造性，提升經(jīng)營效率。

（三）構建合適的公司文化

制度安排是公司意志的體現(xiàn)，但卻仍然是弱勢公司文化向人性劣勢妥協(xié)的產(chǎn)物。股東與管理層之間的利益爭奪、部門之間相互制約等因素都會使得公司治理水平下降，難以形成協(xié)同效應。解決辦法是構建合適的公司文化，使得公司上下能夠形成同向目標，實現(xiàn)雙贏。

公司文化是企業(yè)治理的重要組成部分，優(yōu)秀的公司文化能夠幫助企業(yè)渡過難關，也能夠給予企業(yè)源源不斷的前進動力。公司文化的存在使得公司治理成為一種信賴與被信賴的自覺，有助于公司股東與管理者構建良好的關系。

結 語

股權結構和公司治理的內生關系體現(xiàn)在公司所有權與控制權的對應關系，反映了公司不同層級對利益的訴求。股權高度集中時，控制權往往同樣高度集中，公司決策與治理較多依賴控股股東意志，少數(shù)股東利益難以得到保證。同時，管理層難有足夠的話語權，其行動自由度也相對較低。股權結構高度分散時，股東很難形成具有決定權的一致行動力，他們更多關注的是股票的收益而非投票權或控制權，股東的從眾心理加劇了這一傾向，導致管理層行為自由度更高，話語權增加，可能出現(xiàn)管理層攉取公司利益的情況。根據(jù)對當前A股市場個人控股公司的股權數(shù)據(jù)進行分析，第一大股東持股比例均值31.99%，反映A股市場中個人控股公司仍以相對集中控股為主。根據(jù)回歸分析，能夠確認A股市場個人控股公司凈資產(chǎn)收益率與第一大股東持股比例存在相關關系，即隨著第一大股東持股比例增加，公司凈資產(chǎn)收益率存在上升趨勢。這表明，在當前中國社會和經(jīng)濟環(huán)境下，第一大股東較高比例的控股有助于企業(yè)發(fā)展。無論股權結構是高度集中、相對集中還是高度分散，公司都需要有足夠的制度安排和措施來保證全體股東和員工的共同利益。構建以控制權為主導的外部治理體系能夠幫助企業(yè)拓寬視野，督促公司管理層提高效率與競爭力;建立完善的內部監(jiān)督與控制機構能夠實現(xiàn)權力的合理束縛和內部協(xié)調;建立合適的公司文化能夠激發(fā)公司活力，為公司長期發(fā)展提供決策依據(jù)。