段本能

【摘要】新冠肺炎疫情加劇了全球金融市場動蕩并持續(xù)沖擊中資城投債市場。文章以境內(nèi)城投平臺發(fā)行中資美元債為例，圍繞城投平臺境外發(fā)債的外部約束，分析疫情給中資城投債市場帶來的的影響和風(fēng)險(xiǎn)，提出發(fā)債企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對監(jiān)管政策的研判、有效控制發(fā)行要素、對沖利率和匯率波動風(fēng)險(xiǎn)、精細(xì)化資金管理和合理進(jìn)行稅收籌劃等建議。

【關(guān)鍵詞】新冠肺炎疫情；城投平臺；中資美元債；外部約束；風(fēng)險(xiǎn)管控

【中圖分類號】F812.5

一、中資城投債的外部約束與市場特征

（一）外部約束

理論上中資城投債的發(fā)行必須考慮一定時(shí)期內(nèi)的政策環(huán)境、經(jīng)濟(jì)狀況和投資者心理等外部約束。實(shí)踐中因城投平臺主業(yè)定位不同，其外部約束條件權(quán)重也存在差異。具體而言，政策因素包括貨幣政策、貨幣供給與需求、貨幣管制等，經(jīng)濟(jì)因素包括全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、行業(yè)平均利潤水平、市場必要報(bào)酬率等，心理因素包括投資者預(yù)期和偏好、發(fā)行者“頭雁效應(yīng)”等。

1.政策因素。近年來我國加強(qiáng)了外債管理和城投平臺債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制，境內(nèi)融資政策寬松時(shí)，城投平臺通常優(yōu)先選擇銀行貸款、非標(biāo)產(chǎn)品融資和發(fā)行國內(nèi)信用債；外債管理寬松且較境內(nèi)融資成本低時(shí)，城投平臺更愿意選擇發(fā)行美元債籌資。美聯(lián)儲貨幣政策直接影響全球美元供給和流動性水平，疫情初期的全球量化寬松貨幣政策對中資城投債市場的穩(wěn)定和擴(kuò)容起到了積極作用。

2.經(jīng)濟(jì)因素。全球債券市場必要報(bào)酬率決定境外發(fā)債的成本和投資者收益，是中資城投債市場興衰的重要影響因素。為應(yīng)對疫情和美元流動性危機(jī)，2021年上半年美聯(lián)儲大幅降息，中資企業(yè)境外債券加權(quán)平均成本較2020年下降超過60個(gè)基點(diǎn)，債券市場出現(xiàn)了疫情后首個(gè)拐點(diǎn)。中資城投債的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)與行業(yè)平均利潤水平、本地區(qū)的隱性債務(wù)狀況和自身存量債務(wù)水平相關(guān)，境內(nèi)融資“控存限增”促使城投平臺另尋融資出路、眼睛向“外”。

3.心理因素。全球經(jīng)濟(jì)下行而我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健，給予投資者良好預(yù)期。在市場避險(xiǎn)情緒上升、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的背景下，中資境外債尤其是城投債受到更多關(guān)注和青睞；一旦預(yù)期減弱或風(fēng)險(xiǎn)偏好逆轉(zhuǎn)，市場投資者則需要更多風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。發(fā)行者“頭雁效應(yīng)”驅(qū)動部分市縣區(qū)城投平臺搶先試水境外發(fā)債，成為區(qū)域內(nèi)首家境外市場發(fā)債的企業(yè)。

（二）疫情沖擊下中資城投債的市場特征

1.融資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。由于境內(nèi)融資監(jiān)管趨嚴(yán)且境外融資成本具備相對優(yōu)勢，發(fā)行人海外發(fā)債意愿持續(xù)升溫，中資城投債無論在數(shù)量還是規(guī)模上都穩(wěn)健增長。2021年中資城投債合計(jì)發(fā)行155只，規(guī)模達(dá)280億美元，占美元債近15%，2022年3月這一比例達(dá)到30%，同期增長明顯。

2.平均主體信用等級下移。從層級上看，與過去僅省級以上城投平臺境外發(fā)債相比，中低資質(zhì)市區(qū)縣級城投主體境外發(fā)債日漸增多；從信用等級來看，發(fā)行人主體信用方面仍以低評級弱資質(zhì)為主，但投資級城投平臺占比提升迅速。據(jù)國家發(fā)改委外資司數(shù)據(jù)，2021年全球中資城投債中主體評級中投資級僅15.9%，高收益?zhèn)蜔o評級債券超過80%，其中城投債是投資級債券的主體增量，發(fā)行規(guī)模191億美元，上升94.2%。

3.發(fā)行模式顯著變化。相對于大型城投平臺海外直接發(fā)債，大多數(shù)市縣區(qū)城投平臺較多采用“銀行備用信用證”架構(gòu)發(fā)行。掛鉤備證行的評級可以大幅降低中資城投債的平均發(fā)行票息（約100個(gè)BP），且解決了疫情下無法境外路演的問題。省級城投平臺在香港設(shè)立機(jī)構(gòu)的情況日漸普遍，發(fā)行模式由過去的直接發(fā)行逐步向“直接發(fā)行+擔(dān)保發(fā)行”過渡，在節(jié)稅效果和發(fā)行效率上有明顯提升。

4.債券品種呈綠色化發(fā)展趨勢。2022年以來有6家城投平臺發(fā)行ESG貼標(biāo)的綠色債券，規(guī)模達(dá)15億美元。（見圖1至圖4）

二、疫情對中資城投債市場的沖擊與影響

一是債券市場波動率增加。疫情疊加俄烏沖突等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，使得全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性加大，全球通脹預(yù)期上升，美元流動性提高推動中資城投債投資級與高收益?zhèn)募訖?quán)平均到期收益率快速上升，債券價(jià)格面臨大幅波動。二是城投平臺境外發(fā)債受到抑制。盡管我國貨幣政策邊際收緊，中美利差繼續(xù)擴(kuò)大，使得中資城投債融資成本優(yōu)勢明顯，但全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入保守下行通道，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，資金持續(xù)流出新興市場。2021年中資美元債發(fā)行規(guī)模同比下降10%，其中高收益?zhèn)陆?0%。三是放大了中資城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)。疫情期間城投平臺面臨債務(wù)集中到期和盈利惡化、再融資難等多重困難，中資城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和時(shí)間溢價(jià)急速攀升，可能形成流動性短缺、急劇上升的違約風(fēng)險(xiǎn)和對信貸資源的擠兌。四是中資城投債市場韌性弱化。面對疫情考驗(yàn)以及逆全球化的國際環(huán)境，我國2022年一季度GDP同比增長4.8%，離預(yù)期目標(biāo)存在明顯差距，存量中資城投債的增加與行業(yè)平均收益率水平并不匹配，未來中資城投債市場韌性仍將逐步走弱。綜上，短期內(nèi)疫情對全球金融市場特別是中資美元債市場的穩(wěn)定性形成較大的沖擊，進(jìn)而貶損中資城投債的投資價(jià)值。但中長期來看，國家密集出臺擴(kuò)大基建投資規(guī)模的相關(guān)政策如最近出臺的《關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見》，使得城投平臺比其他行業(yè)更直接和明顯受益于寬貨幣寬財(cái)政的政策，中資美元債尤其是城投債的吸引力將進(jìn)一步增強(qiáng)。

三、中資城投債市場面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

一是政策風(fēng)險(xiǎn)。2017年以來國家發(fā)改委通過明文規(guī)定和窗口指導(dǎo)多種方式對外債審批、資金用途等方面進(jìn)行規(guī)范，政策面整體變化較大，給城投平臺境外發(fā)債帶來不確定性。2021年監(jiān)管部門明確新增外債投向僅限于項(xiàng)目建設(shè)和借新還舊；最新的窗口指導(dǎo)意見對境外美元債的相關(guān)管理設(shè)置了三條紅線，限制了企業(yè)境外融資活動。二是發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。疫情對實(shí)體平臺的沖擊直接或間接傳導(dǎo)到中資城投債的發(fā)行，城投平臺需要在發(fā)行額度、方式、期限和投資者選擇方面做足文章，既要防范首次境外發(fā)債難以按計(jì)劃取得批文的風(fēng)險(xiǎn)，也要防范因基石訂單不足無法按既定票息足額募集的風(fēng)險(xiǎn)。三是市場風(fēng)險(xiǎn)。城投平臺境外發(fā)債受美國國債收益率、中美利差和匯率波動影響，疫情期間需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱，上述三種因素的波動率上升，加劇了中資城投債的市場風(fēng)險(xiǎn)。美國國債收益率水平及其波動關(guān)系到債券價(jià)格，持續(xù)量化寬松的貨幣政策刺激城投債市場擴(kuò)容，境內(nèi)外利差影響到城投債市場的供應(yīng)。匯率的波動對城投平臺管理債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出了新挑戰(zhàn)。一方面，由于資金回流和貨幣錯配可能帶來匯兌風(fēng)，另一方面，匯率波動如美元升值導(dǎo)致發(fā)債企業(yè)短期償債壓力增加。疫情期間美元流動性緊張影響中資美元債二級市場的穩(wěn)定性，導(dǎo)致不同信用等級的債券利差上升。四是信用風(fēng)險(xiǎn)。境外債違約會重挫投資者信心，影響該區(qū)域后期城投債發(fā)行。當(dāng)前疫情持續(xù)蔓延，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受影響，弱財(cái)力市縣政府入不敷出，導(dǎo)致一些中低資質(zhì)城投平臺現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，經(jīng)營狀況惡化影響信貸質(zhì)量和證券價(jià)格，繼而導(dǎo)致離岸債券違約和價(jià)格大幅波動。如果城投平臺的剛性兌付信譽(yù)被打破，未來信用資質(zhì)較弱，國企的違約風(fēng)險(xiǎn)將面臨進(jìn)一步上升的可能[1]。據(jù)彭博數(shù)據(jù)，2021年境外債違約事件高達(dá)25起，城投板塊尤其是高收益美元債的違約概率增加。五是稅務(wù)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。城投平臺間接發(fā)債往往通過境外SPV公司以借款方式把募集資金調(diào)回境內(nèi)以達(dá)到節(jié)稅效果，這種做法在稅務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下可能觸發(fā)反避稅管理調(diào)查、被動補(bǔ)繳稅款的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中直接發(fā)債模式下境外投資者應(yīng)承擔(dān)的稅費(fèi)大多會以協(xié)議的方式轉(zhuǎn)嫁給發(fā)行人[2] ，發(fā)行人支付境外投資人既定利息應(yīng)按慣例進(jìn)行代扣代繳對應(yīng)稅款。如果發(fā)行人不能將此稅款進(jìn)行稅前列支，則無法達(dá)到節(jié)稅的效果。

四、中資城投債發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對

（一）城投平臺應(yīng)系統(tǒng)研判政策，審慎評價(jià)境外債發(fā)行效果

在國家層面境外債發(fā)行政策已經(jīng)體系化，對境外債發(fā)行實(shí)施“控制總量、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、服務(wù)實(shí)體、防范風(fēng)險(xiǎn)”的管控措施。城投平臺境外債發(fā)行相關(guān)的一攬子指導(dǎo)性政策包括發(fā)改委管理的境外債發(fā)行備案和發(fā)行條件、央行對跨境融資進(jìn)行全口徑宏觀管理以及國家外匯管理局發(fā)布的外債資金結(jié)售匯以及資本項(xiàng)目下外債資金使用等文件。外債監(jiān)管政策直接關(guān)系到發(fā)行批文的申請難度和發(fā)行額度，發(fā)行主體必須研究悟透國家外債監(jiān)管政策核心要求，做好管理層相關(guān)知識培訓(xùn)，在充分利用境外低成本資金的同時(shí)量出而入、適度發(fā)債，以控制自身償債壓力。

（二）協(xié)同專業(yè)機(jī)構(gòu)把握時(shí)機(jī)以提高發(fā)行成功率

實(shí)務(wù)中中資城投債的成功發(fā)行需重點(diǎn)關(guān)注五個(gè)環(huán)節(jié)，包括制定發(fā)行方案、中介機(jī)構(gòu)選聘、發(fā)行窗口選擇、尋找基石投資和融資資金初期安排。發(fā)行方案要明確發(fā)行方式、發(fā)行額度、成本控制期間等發(fā)行目標(biāo)，以及融資激勵、路演安排等，發(fā)行境外綠色債還需要考慮ESG貼標(biāo)。全球協(xié)調(diào)人、簿記管理人、會計(jì)師、律所等中介機(jī)構(gòu)選聘要做到過往業(yè)績與團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)并重，無論有無國際評級，主承銷商的承銷能力和自有資金主動認(rèn)購額度都是重要評價(jià)指標(biāo)。發(fā)行人要主動跟蹤國際債券市場行情選擇合適定價(jià)時(shí)間窗口，這樣既有利于控制好發(fā)行成本，也可以提高認(rèn)購倍數(shù)?；顿Y是壓艙石，在發(fā)行前要落實(shí)足夠數(shù)量的基石訂單。此外，路演的效果尤其是重要市場投資者的“一對一”溝通也直接影響中資城投債的順利發(fā)行。

（三）內(nèi)外兼修多種方式應(yīng)對市場風(fēng)險(xiǎn)

利率、匯率波動和債券價(jià)格震蕩是發(fā)行人應(yīng)關(guān)注的主要市場風(fēng)險(xiǎn)。無論是用到期收益率法還是財(cái)務(wù)比率法（無評級公司）估計(jì)債券成本，利率波動都直接影響債券總體價(jià)值。疫情使債券利率與市場利率出現(xiàn)偏離的概率大幅提高，這種風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至二級市場影響債券交易價(jià)格。發(fā)行人可考慮提前續(xù)發(fā)中資城投債以降低債券成本或到期續(xù)發(fā)享受較低利率的紅利。匯率波動風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為匯兌損益的控制，發(fā)行主體對匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理是“保值”而非“增值”，應(yīng)遵循“專門機(jī)構(gòu)管理、明確控制目標(biāo)、專業(yè)執(zhí)行套保策略、合理選擇對沖工具”四項(xiàng)原則，地市縣城投平臺應(yīng)借助外部金融機(jī)構(gòu)的力量彌補(bǔ)自身專業(yè)性的不足，研判并跟蹤匯率走勢，在風(fēng)險(xiǎn)容忍度范圍內(nèi)實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)對沖或風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。稅務(wù)負(fù)擔(dān)是中資城投債發(fā)行成本不可忽略的一部分，發(fā)行人要妥善做好節(jié)稅安排和代扣代繳稅務(wù)處理。

（四）強(qiáng)化資金精細(xì)管理防范違約風(fēng)險(xiǎn)

城投平臺境外發(fā)債募集的資金大多投放到期限較長的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，普遍存在期限錯配（或融資周期與經(jīng)營周期不匹配）的情況，新冠肺炎疫情沖擊下違約可能性急速增大。防范違約風(fēng)險(xiǎn)，既要求發(fā)行人對資金活動尤其是現(xiàn)金流入和債務(wù)支出的期限與結(jié)構(gòu)進(jìn)行精細(xì)化管理，控制短債長投比例，提前足額準(zhǔn)備償債資金，防范債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，又要統(tǒng)籌境內(nèi)外債務(wù)償還計(jì)劃，防止同一主體下債務(wù)關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)鲗?dǎo)。弱資質(zhì)城投平臺的境外債的投資者大多是國內(nèi)信用債的投資機(jī)構(gòu)，由于事先設(shè)置了交叉違約條款[3]，若城投平臺存量流貸、非標(biāo)、私募債等產(chǎn)品違約，同一主體下中資城投債也會出現(xiàn)連帶風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行人要通過持續(xù)監(jiān)測債務(wù)資金的使用周期和跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額的異常變動，防范債務(wù)違約的同時(shí)，保持自身的再融資能力。

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