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      A 企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押案例研究

      2022-08-11 07:03:00劉浩莉王慧黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)
      品牌研究 2022年22期
      關(guān)鍵詞:質(zhì)權(quán)股本控制權(quán)

      文/劉浩莉 王慧(黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué))

      上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押是指大股東作為出質(zhì)人將其所持有的股份作為質(zhì)押物質(zhì)押給質(zhì)權(quán)人即金融機(jī)構(gòu)、公司或個(gè)人,以獲取貸款的融資方式。相對于銀行貸款,增發(fā)新股,發(fā)行公司債券等融資方式,股權(quán)質(zhì)押不用經(jīng)過全體股東同意,不用監(jiān)管部門批準(zhǔn),更加高效快捷,且不同于減持股票,股權(quán)質(zhì)押不會影響控股股東的控制權(quán)。

      鑒于上述提到的股權(quán)質(zhì)押的優(yōu)越性,上市公司大多采取股權(quán)質(zhì)押方式取得擔(dān)保貸款。截至2022 年6 月4 日在中登公司統(tǒng)計(jì)的上市公司質(zhì)押比例排名中,紡織服飾業(yè)以19.61%的平均質(zhì)押比例居第5 位,56 家公司累計(jì)質(zhì)押477 筆共85.41 億股,質(zhì)押市值達(dá)434.3 億元。然而股權(quán)質(zhì)押也有很大的風(fēng)險(xiǎn),一方面股價(jià)下跌和平倉風(fēng)險(xiǎn)互相作用,另一方面面臨著追加擔(dān)保和喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

      一、A 企業(yè)股權(quán)質(zhì)押案例介紹

      (一)A 公司簡介

      A 公司成立于1998 年,注冊資本5.48 億元,2014 年在港交所上市,2017 年在上交所上市,是國內(nèi)首家“A+H”上市的服裝公司。2020 年公司將注冊地遷移并更名。2011 年公司門店數(shù)量共1841 家,到2017 年已達(dá)9448 家,短短6 年增長了7607 家,擴(kuò)張速度之快令人瞠目。但自上市之后,A 公司就開始出現(xiàn)問題,2017 年以前公司的發(fā)展戰(zhàn)略是品牌差異化和全渠道運(yùn)營,進(jìn)行擴(kuò)張以及開發(fā)新品牌,2017 年之后資金不足,公司開始了一系列“緊縮政策”逐漸關(guān)閉低效門店,減少自主研發(fā)新品牌試圖回籠資金,也是自2017 年開始,公司進(jìn)行大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押,2020 年6 月19 日,A 公司為獲取資金將其某一全資子公司兌出,但并未轉(zhuǎn)危為安;2020 年6 月底,A公司正式戴帽成為“STxx”,2021 年4 月底A 公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移,2022年5 月底A 公司被上海證券交易所摘牌,正式退市。A 公司門店數(shù)量變化,如圖1 所示。

      圖1 A 公司門店數(shù)量變化

      表1 邢××及一致行動人股權(quán)質(zhì)押情況表

      (二)A 公司股權(quán)質(zhì)押情況

      1.A 公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

      爆倉危機(jī)出現(xiàn)以前,A 公司的控股股東、實(shí)際控制人及一致行為人是邢××和M 公司。截至2020 年底,邢××直接持有A 公司股份141874425股,占公司總股本25.91%,占公司A 股總股本42.62%,M 公司持有公司有限售條件股份 45204390 股,占公司總股本 8.25%,占公司 A 股總股 本 13.58%; 又 邢×× 持 有M 公司24.78% 股 權(quán),因 此 邢×× 直 接和間接持有A 公司有限售條件股份共計(jì) 187078815 股,占公司總股本34.16%,占公司A 股總股本56.2%。

      2.A 公司的股權(quán)質(zhì)押特點(diǎn)

      (1)股權(quán)質(zhì)押頻繁

      A 公司自2017 年在A 股市場上市后便展開了股權(quán)質(zhì)押,大多是由控股股東邢××及一致行動人進(jìn)行的,在2017 年至2020 年四年間質(zhì)押頻繁,邢××質(zhì)押筆數(shù)共6 筆,作為一致行動人的M 公司累計(jì)質(zhì)押6 筆,共質(zhì)押9 次。根據(jù)公司發(fā)布公告的信息,邢××進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的原因在2017 年主要是為了解決個(gè)人資金問題,而在2018-2020年間的質(zhì)押大多為補(bǔ)充質(zhì)押。

      (2)股權(quán)質(zhì)押規(guī)模大

      2017 年至2020 年期間,邢××累計(jì)質(zhì)押股數(shù)由2017 年的35000000股 增 長 至2019 年 的141600000 股,質(zhì)押股數(shù)占總股本比例由6.39%增長到25.85%,累計(jì)質(zhì)押股數(shù)占其所持有股份的99.81%;M 公司累計(jì)質(zhì)押股數(shù)由2018 年的22000000 股增長到了2020年的45200000 股,質(zhì)押股數(shù)占總股本比例由4.02%增長至8.25%,累計(jì)質(zhì)押股數(shù)占其所持有股份的99.99%。截至2020 年4 月10 日,公司控股股東邢××及其一致行動人M 公司累計(jì)質(zhì)押公司股份186800000 股,占公司總股本34.11%,占二者合計(jì)持有公司股份的99.85%。從以上數(shù)據(jù)可知,邢××及一致行動人M 公司已經(jīng)幾乎將手中的全部股權(quán)質(zhì)押出去了。

      (3)質(zhì)押股份均已達(dá)平倉線

      A 公司實(shí)際控制人及一致行動人在2017-2020 年的9 次股權(quán)質(zhì)押均已達(dá)平倉線。平倉線設(shè)置的目的是為防止股價(jià)下跌帶來的損失而設(shè)置的警戒線。當(dāng)質(zhì)押股份達(dá)到了平倉線,出質(zhì)人應(yīng)該進(jìn)行補(bǔ)倉或者解壓,若不采取任何履約保障措施,則面臨爆倉,進(jìn)而產(chǎn)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)A 公司2019 年8 月7 日公告,邢××所質(zhì)押的141600000 股已全部觸及平倉線。

      二、A 公司股權(quán)質(zhì)押動因分析

      (一)解決資金需求

      一方面,公司自2011 年開始進(jìn)行大規(guī)模的擴(kuò)張。門店數(shù)量從2011 年的1841 家迅速擴(kuò)張到了2017 年的9448家。新增網(wǎng)點(diǎn)的建設(shè)與運(yùn)營均需要大量的資金支持。2015 年至2019 年,A 公司的銷售費(fèi)用分別為339376.30 萬元、404526.60 萬元、435487.40 萬元、603243.50 萬元和517463.60 萬元,其分別占總營業(yè)收入的比例為45.62%、47.3%、48.39%、59.28%、67%。由此可見,雖然總營業(yè)收入很高,但成本膨脹速度快,將相當(dāng)大一部分的利潤都被覆蓋了,因此,凈利潤水平并不高。加之近年來傳統(tǒng)線下門店受到電商產(chǎn)業(yè)沖擊,網(wǎng)點(diǎn)平均營收下降,而維持運(yùn)營的固定成本不變,給公司帶來了很大的資金壓力。為了籌措資金,A 公司自2017 年開始一邊關(guān)閉低效門店一邊進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押來緩解資金短缺的壓力。

      (二)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移

      公司自2011 年開始尤其是上市之后貫徹了大規(guī)??焖贁U(kuò)張以及海外并購的發(fā)展戰(zhàn)略,將大量的資金進(jìn)行了過度投資,沒有充分考慮公司實(shí)際經(jīng)營狀況,給公司帶來了巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。雖然在2017 年門店數(shù)量達(dá)到頂峰時(shí)刻,風(fēng)頭正勁,但實(shí)際上由于前期的快速擴(kuò)張,A 公司現(xiàn)金流已經(jīng)出現(xiàn)問題,2018 年首次出現(xiàn)負(fù)值凈利潤,公司實(shí)際控制人及一致行動人利用其控制權(quán)在市值相對較高時(shí)進(jìn)行多次股權(quán)質(zhì)押,以此獲得大量擔(dān)保貸款,與此同時(shí),A 公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了質(zhì)權(quán)人身上。而邢××及其一致行動人已經(jīng)質(zhì)押了接近100%的股權(quán),沒有能力補(bǔ)充質(zhì)押或者贖回質(zhì)押股權(quán),相當(dāng)于進(jìn)行了變相套現(xiàn),此時(shí)質(zhì)權(quán)人雖然有權(quán)力違約的質(zhì)押股權(quán),但此時(shí)關(guān)于企業(yè)的負(fù)面消息以及市場的影響導(dǎo)致股價(jià)過低,加上股權(quán)質(zhì)押需要一定時(shí)間,質(zhì)權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)就更大了。

      三、A 公司股權(quán)質(zhì)押的影響分析

      (一)兩權(quán)分離程度深,加劇大股東利益侵害行為

      兩權(quán)分離中的兩權(quán)指控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)。研究發(fā)現(xiàn)上市公司控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會加劇兩權(quán)分離的程度,且分離程度越高,控股股東侵占中小股東利益的動機(jī)就更強(qiáng)烈,程度也更嚴(yán)重。通過閱讀A 公司的公告得知,邢××在2017 年的兩次股權(quán)質(zhì)押所獲資金均為個(gè)人資金需要而不是用于公司經(jīng)營需求,存在大股東套現(xiàn)、侵占公司利益的嫌疑。此外,A 公司自2016 年就出現(xiàn)了資金不足問題,卻仍然在2018 年進(jìn)行了高價(jià)海外收購活動,僅不到一年被并購方就進(jìn)行了破產(chǎn)清算,A 公司對其進(jìn)行虧損轉(zhuǎn)讓,更加打擊到了已經(jīng)惡化的現(xiàn)金流,公司市值和股價(jià)下跌。由此可見,A 公司的控股股東在進(jìn)行投資與經(jīng)營決策時(shí)只會從自身利益最大化的角度出發(fā),并沒有考慮中小股東的利益,同時(shí)也侵害了公司整體的利益。

      (二)控制權(quán)轉(zhuǎn)移

      雖然股權(quán)質(zhì)押不會轉(zhuǎn)移控制權(quán),但如果質(zhì)押股份出現(xiàn)平倉或違約風(fēng)險(xiǎn),出質(zhì)人又不能夠追加保證金,補(bǔ)充質(zhì)押物或者贖回質(zhì)押股權(quán),質(zhì)權(quán)人就會對其進(jìn)行處置,此時(shí)控制權(quán)就會發(fā)生轉(zhuǎn)移。A 公司的實(shí)際控制人及其一致行動人M 公司在進(jìn)行了多次補(bǔ)充質(zhì)押之后,出現(xiàn)了押無可押的局面,2020年4 月15 日公告顯示,此前質(zhì)押的股份均已發(fā)生違約且沒有做出履約行動,2020 年7 月13 日,邢××及其一致行動人所持有的A 股股份被司法凍結(jié)。2020 年4 月22 日,M 公司所質(zhì)押的45200000 股被拍賣給上海其錦企業(yè)管理合伙企業(yè)。自此,控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移,上海文盛資產(chǎn)管理股份有限公司及其一致行動人上海其錦合計(jì)持有106800000 股公司股份,占公司總股本19.50%,成為公司第一大股東。邢××及其一致行動人M 公司合計(jì)持有80278815 股公司股份,占公司總股本14.66%,為公司第二大股東。

      (三)公司價(jià)值下降

      A 公司在股權(quán)質(zhì)押時(shí)運(yùn)用不當(dāng)手段操縱市值,觀察其質(zhì)押和解質(zhì)時(shí)間點(diǎn)可知,A 公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)把握了股價(jià)波動的規(guī)律,每次都在股價(jià)高點(diǎn)進(jìn)行質(zhì)押,且自從2017 年走上股權(quán)質(zhì)押道路之后所披露的信息就有所保留,企圖以經(jīng)營狀況良好假象來拉高股價(jià),提升市值,但這種手段不能夠真正地提高公司價(jià)值,屬于虛假的市值管理行為,實(shí)則是為了拉抬股價(jià),攫取私利。從A 公司利用股價(jià)波動時(shí)機(jī)進(jìn)行質(zhì)押以及隱瞞真實(shí)經(jīng)營信息就可以看出其操縱股價(jià)的目的,虛假市值管理存在大股東減持套現(xiàn)、占款的可能。類似種種,過分追求短期利益,會嚴(yán)重阻礙上市公司長期發(fā)展,損害公司價(jià)值。A 公司在A 股市場上退市,也有相當(dāng)一部分原因歸結(jié)于其過分的股權(quán)質(zhì)押行為。

      四、結(jié)語

      水可載舟,亦可覆舟。首先,股權(quán)質(zhì)押相較于其他融資方式的確存在更加快捷高效等優(yōu)越性。上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的初衷應(yīng)當(dāng)是借助該種融資方式成本低、流程簡單的優(yōu)點(diǎn)來盤活公司的存量資產(chǎn)以換取更多的流動資金,抓住更多的投資機(jī)會以期發(fā)揮資產(chǎn)的最大價(jià)值。其次,控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)不應(yīng)忽略公司實(shí)際財(cái)務(wù)狀況將股權(quán)質(zhì)押用作減持套現(xiàn)、侵占中小股東利益、攫取私利的工具。最后,上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)應(yīng)當(dāng)控制質(zhì)押比例,理性投資,保證贖回或者補(bǔ)質(zhì)的能力,避免爆倉事件的發(fā)生,保證公司能夠持續(xù)健康發(fā)展。

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