經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融資產(chǎn)配置與企業(yè)稅收激進(jìn)

張瑞琛 溫 磊 陳少華

1.福建農(nóng)林大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 2.廈門大學(xué)管理學(xué)院

一、引言

2008 年金融危機(jī)發(fā)生以后，許多國家加強(qiáng)了對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的干預(yù)，出臺(tái)了各式各樣的經(jīng)濟(jì)政策，希望通過經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控盡快擺脫金融危機(jī)的影響，但Gulen et al.認(rèn)為這種經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)帶來的不確定性正是金融危機(jī)以來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的重要原因。近年來，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，政府相繼實(shí)施了一系列宏微觀經(jīng)濟(jì)政策，但受政策差異性和不連貫性等因素影響，經(jīng)濟(jì)政策的不確定程度顯著提高。加之新冠疫情影響，這種不確定程度進(jìn)一步加深，不可避免地對(duì)企業(yè)行為造成了影響。

企業(yè)避稅是指企業(yè)通過合法或非法的手段來減少應(yīng)納稅額的行為。作為稅收征管者的國家和作為納稅人的企業(yè)之間天然存在利益分歧，基于此，企業(yè)會(huì)盡可能地減少納稅以實(shí)現(xiàn)利潤最大化，即企業(yè)稅收激進(jìn)。依據(jù)傳統(tǒng)的稅收理論，避稅有利于增加企業(yè)現(xiàn)金流，使企業(yè)有更多資金用于投資創(chuàng)新，從而增加企業(yè)價(jià)值。但與此同時(shí)，企業(yè)避稅也會(huì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，帶來更高的融資成本，且由于有悖于企業(yè)社會(huì)責(zé)任，會(huì)受到稅務(wù)機(jī)關(guān)更強(qiáng)的稽查。至于經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)稅收激進(jìn)之間的關(guān)系，已有研究大多認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，會(huì)促使企業(yè)強(qiáng)化稅收激進(jìn)行為，但也有部分學(xué)者得出了相反的結(jié)論。眾多學(xué)者對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性和企業(yè)稅收激進(jìn)程度兩者關(guān)系的研究已經(jīng)取得了很大進(jìn)展，但對(duì)兩者之間作用機(jī)制的研究還相對(duì)較少，特別是近年來我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象，金融資產(chǎn)配置很可能成為引發(fā)企業(yè)稅收激進(jìn)行為的一大誘因。針對(duì)該現(xiàn)象，本文以A 股上市公司作為研究對(duì)象，分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)稅收激進(jìn)行為的影響，并通過研究金融資產(chǎn)配置所起到的中介效應(yīng)來探尋其作用機(jī)制。此外，進(jìn)一步區(qū)分了民營企業(yè)和國有企業(yè)之間的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，以期為宏微觀經(jīng)濟(jì)政策的制定和實(shí)施提供參考及借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)稅收激進(jìn)

從已有文獻(xiàn)來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要從三個(gè)方面強(qiáng)化企業(yè)的稅收激進(jìn)行為：促進(jìn)企業(yè)加大研發(fā)投入、提高企業(yè)融資成本和促使企業(yè)實(shí)施向下的盈余管理。首先，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步放大，為了在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中贏得優(yōu)勢(shì)，企業(yè)會(huì)加大研發(fā)投入來強(qiáng)化自身實(shí)力，而采取更加激進(jìn)的避稅行為有利于企業(yè)增加現(xiàn)金持有。其次，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的增加促使投資者和銀行提出更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求，從而導(dǎo)致企業(yè)融資成本的上升，進(jìn)一步加深了企業(yè)的融資約束程度，因此采取更加激進(jìn)的避稅行為便成為企業(yè)替代性的融資渠道。進(jìn)一步，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響下，理性的投資者會(huì)傾向于持有更多的現(xiàn)金，而與減少管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用等方式相比，采取更加激進(jìn)的避稅行為對(duì)企業(yè)的影響更小?；诖?，提出假設(shè)1。

H1：當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性增加時(shí)，企業(yè)會(huì)采取更加激進(jìn)的避稅行為。

（二）金融資產(chǎn)配置的中介效應(yīng)

依據(jù)信息不對(duì)稱理論，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性增加時(shí)，預(yù)測(cè)投資項(xiàng)目收益和成本的難度會(huì)顯著提升，不利于企業(yè)進(jìn)行事前的方案規(guī)劃和實(shí)時(shí)的方案調(diào)整，極大增加了項(xiàng)目實(shí)施的難度，提高了失敗的可能性。因此，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和提高收益，企業(yè)會(huì)將更多的資金投向抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)、收益穩(wěn)定的金融資產(chǎn)。依據(jù)委托代理理論，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響下，出于自利心理的管理層會(huì)投資更多的金融資產(chǎn)來滿足股東的收益預(yù)期，同時(shí)金融資產(chǎn)的高收益也有利于平滑企業(yè)盈余波動(dòng)，從而有助于維護(hù)管理層的職業(yè)形象。

企業(yè)投資更多的金融資產(chǎn)最直接的效應(yīng)就是擠占了原本用于長期固定資產(chǎn)投資的資金。由于資金的缺乏，金融資產(chǎn)的投資意味著主營業(yè)務(wù)無法得到足夠的資金支持，從而擠出了實(shí)體行業(yè)。而實(shí)體資產(chǎn)的持續(xù)減少，又導(dǎo)致企業(yè)沒有足夠的資產(chǎn)用于抵押，企業(yè)的外部融資能力受到了極大限制。此外，金融資產(chǎn)的杠桿效應(yīng)雖然一定程度上帶動(dòng)了企業(yè)績(jī)效的提升，但也為盲目投資和過度投資埋下了隱患，降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。企業(yè)的外部融資能力受到了極大影響，因此采取更加激進(jìn)的避稅行為便成為眾多企業(yè)的普遍選擇?；诖?，提出假設(shè)2。

H2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置來影響企業(yè)的稅收激進(jìn)行為。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2020 年A 股上市公司作為研究樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本做了處理：（1）剔除研究期間被ST 和*ST 的公司；（2）剔除主要變量缺失的公司；（3）剔除屬于金融行業(yè)的公司；（4）對(duì)樣本變量進(jìn)行異常值縮尾處理。數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量

企業(yè)稅收激進(jìn)。借鑒王媛的做法，采用會(huì)計(jì)—稅收差異（BTD）來衡量企業(yè)的稅收激進(jìn)程度。此外，借鑒肖土盛等的做法，采用扣除應(yīng)計(jì)利潤影響的會(huì)計(jì)—稅收差異（DDBTD）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，其公式如下：

其中，TACC 為應(yīng)計(jì)項(xiàng)目總額，等于（凈利潤- 經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流）/總資產(chǎn)，μ 表示BTD 中不隨時(shí)間變化的固定特征部分，ε 表示BTD 中的變動(dòng)特征部分。DDBTD 代表BTD 中不能被應(yīng)計(jì)利潤解釋的部分。

2.解釋變量

經(jīng)濟(jì)政策不確定性。經(jīng)濟(jì)政策的不確定性采用Baker et al.編制的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)來衡量，鑒于該指數(shù)是月度數(shù)據(jù)，參考尹達(dá)等的做法，通過算數(shù)平均轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)，并除以100。此外，用Huang et al.編制的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)（EPU1）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.中介變量

金融資產(chǎn)配置。參考張成思等的做法，在衡量金融資產(chǎn)配置時(shí)，用金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值來進(jìn)行衡量，其中金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資。

4.控制變量

參考王菁華等的研究，選取企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率和無形資產(chǎn)比率作為控制變量。變量定義見表1。

表1 主要變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)稅收激進(jìn)行為之間的關(guān)系，構(gòu)建如下回歸模型：

其中，BTD 表示企業(yè)的稅收激進(jìn)程度，EPU表示經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，Control 表示其他影響企業(yè)稅收激進(jìn)的控制變量，并進(jìn)一步控制了行業(yè)和年份效應(yīng)。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)金融資產(chǎn)配置在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)稅收激進(jìn)關(guān)系中發(fā)揮的中介作用，借鑒溫忠麟等的做法，構(gòu)建如下模型：

其中，F(xiàn)in 表示企業(yè)金融資產(chǎn)配置，其他變量同上。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2 所示。BTD 的均值為- 0.000，DDBTD 的均值為- 0.001，與最小值、最大值之間的差異較大，說明上市企業(yè)在避稅程度方面存在明顯差異。從EPU 指數(shù)可以看出，近年來我國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性顯著提升，這是由于我國政府希望通過一系列經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控來刺激經(jīng)濟(jì)增長。Fin 的最大值為0.922，遠(yuǎn)高于均值0.068，表明部分企業(yè)配置了過多的金融資產(chǎn)，“企業(yè)金融化”趨勢(shì)明顯，政府必須警惕這種“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象。根據(jù)其余控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)也可以看出明顯的差異性，樣本區(qū)分度較好。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

變量的相關(guān)性分析如表3 所示。解釋變量經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）和被解釋變量企業(yè)稅收激進(jìn)（BTD）在1%的水平上正相關(guān)，初步驗(yàn)證了H1。經(jīng)濟(jì)政策不確定性與金融資產(chǎn)配置、金融資產(chǎn)配置與企業(yè)稅收激進(jìn)都在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了H2。對(duì)于控制變量，除了企業(yè)規(guī)模與企業(yè)稅收激進(jìn)、資產(chǎn)負(fù)債率與無形資產(chǎn)比率不顯著相關(guān)，其余控制變量皆與企業(yè)稅收激進(jìn)呈顯著相關(guān)性。以上變量之間的相關(guān)系數(shù)均未超過0.6，排除多重共線性問題。

（三）回歸分析

表4 報(bào)告了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)稅收激進(jìn)的影響效應(yīng)。列（1）未控制行業(yè)和年份的固定效應(yīng)，回歸結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)顯著為正，說明當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性提高時(shí)，企業(yè)的稅收激進(jìn)程度也會(huì)提高，即企業(yè)會(huì)采取更加激烈的避稅行為來應(yīng)對(duì)不確定性的上升。在此基礎(chǔ)上，列（3）控制了行業(yè)和年份效應(yīng)進(jìn)一步進(jìn)行實(shí)證分析，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的系數(shù)始終顯著為正，H1 成立。鑒于Nguyen et al.認(rèn)為控制時(shí)間效應(yīng)會(huì)自動(dòng)吸收經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量的解釋力，故在列（2）報(bào)告了不控制時(shí)間效應(yīng)的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量的顯著性未發(fā)生改變。從R來看，列（3）的模型擬合效果最好，且每種回歸方式的回歸結(jié)果都具有顯著性，故后續(xù)只呈現(xiàn)控制時(shí)間和行業(yè)效應(yīng)的回歸結(jié)果。

表3 變量相關(guān)性分析

本文將樣本數(shù)據(jù)分為兩組，一組為國有企業(yè)，一組為民營企業(yè)，以此為基礎(chǔ)深入分析了產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和稅收激進(jìn)行為關(guān)系的影響。從表5 的回歸結(jié)果來看，無論是在國有企業(yè)還是民營企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加都促使企業(yè)采取了更加激進(jìn)的避稅行為，但與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的變動(dòng)更加敏感，稅收激進(jìn)程度更高。這可能是由民營企業(yè)和國有企業(yè)所面臨的融資約束及擁有的資本實(shí)力等方面存在差異造成的。經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，民營企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)提升更加明顯，面臨的融資約束也更強(qiáng)，更可能會(huì)采取激進(jìn)的避稅行為。而國有企業(yè)由于有國家的背書，具有較高的信譽(yù)和穩(wěn)固性，而且有自身特殊的融資渠道，面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加時(shí)，盡管也會(huì)采取一定的避稅行為，但不會(huì)過于激進(jìn)。此外，國有企業(yè)與政府之間存在天然的聯(lián)系，可能會(huì)提前了解經(jīng)濟(jì)政策的相關(guān)內(nèi)容，受政策變動(dòng)帶來的不確定性影響較小。

表4 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與稅收激進(jìn)的回歸結(jié)果

（四）金融資產(chǎn)配置的中介效應(yīng)

進(jìn)一步考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)刺激企業(yè)減少或增加金融資產(chǎn)配置，進(jìn)而促使企業(yè)提高或降低避稅程度，以企業(yè)金融資產(chǎn)配置作為中介變量進(jìn)行了檢驗(yàn)。從表6 的結(jié)果可以看出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的回歸系數(shù)為0.006，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，證明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加過程中，企業(yè)的金融資產(chǎn)投資會(huì)顯著增多。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性被控制以后，金融資產(chǎn)配置的回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，表明企業(yè)依然會(huì)采取更加激進(jìn)的避稅行為。依據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，金融資產(chǎn)配置的中介效應(yīng)明顯，H2 成立。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性增加時(shí)，企業(yè)會(huì)配置更多具有抗風(fēng)險(xiǎn)能力且收益穩(wěn)定的金融資產(chǎn)，而金融資產(chǎn)的配置又顯著提升了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化了企業(yè)面臨的融資約束程度，促使企業(yè)采取更加激進(jìn)的避稅行為。

表5 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的回歸結(jié)果

表6 金融資產(chǎn)配置中介效應(yīng)的回歸結(jié)果

（五）內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了降低內(nèi)生性問題的影響，本文將經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量做滯后一期處理。此外，為了提高研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文分別采用Huang et al.編制的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和DDBTD 進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。如表7 所示，研究結(jié)果并沒有發(fā)生明顯改變，研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論和政策建議

（一）研究結(jié)論

本文選取了A 股上市公司2011—2020 年的樣本數(shù)據(jù)，通過實(shí)證分析檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)稅收激進(jìn)行為之間的聯(lián)系，并進(jìn)一步分析了金融資產(chǎn)配置在兩者之間的中介效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：第一，無論控制時(shí)間和行業(yè)效應(yīng)與否，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加都會(huì)加深企業(yè)的稅收激進(jìn)程度。第二，這種正向影響的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性明顯，盡管經(jīng)濟(jì)政策的不確定性增加時(shí)，民營企業(yè)和國有企業(yè)都會(huì)提高避稅程度，但民營企業(yè)的避稅程度更為激進(jìn)。第三，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，會(huì)刺激企業(yè)配置更多的金融資產(chǎn)，而金融資產(chǎn)配置的增加提升了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和融資約束，又促使企業(yè)采取更加激進(jìn)的避稅行為，金融資產(chǎn)配置的中介效應(yīng)顯著。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

（二）政策建議

1.政府要審慎考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的經(jīng)濟(jì)后果。政策的制定和實(shí)施都是為了能夠更好地帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但如果政策與政策之間相互抵消，就會(huì)大大降低政策的實(shí)施效果，甚至與預(yù)期相背離。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會(huì)促使企業(yè)采取稅收激進(jìn)行為，這與國家制定稅收制度的初衷并不相符，因此在制定和實(shí)施政策時(shí)，要注重政策的連貫性和一致性，從根源上降低經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。當(dāng)然在發(fā)展過程中，勢(shì)必會(huì)對(duì)目前的財(cái)政、貨幣和監(jiān)管等政策造成沖擊，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性需要政策、改革的全面發(fā)力，還需要在實(shí)施政策時(shí)加強(qiáng)溝通，政企之間的良好溝通是經(jīng)濟(jì)政策得以順利實(shí)施的必要條件。良好的經(jīng)濟(jì)政策透明度有助于企業(yè)積極調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營決策，有效避免經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整帶來的“弊”，充分利用好經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)帶來的“利”。其中，“數(shù)字化”的發(fā)展為政企溝通機(jī)制的建立提供了良好的契機(jī)，政府及時(shí)發(fā)布政策變動(dòng)的相關(guān)信息，企業(yè)可以在最短時(shí)間內(nèi)做出調(diào)整，極大地緩解了不確定性造成的信息不對(duì)稱問題。

2.對(duì)民營企業(yè)給予更多支持，協(xié)調(diào)民營企業(yè)與國有企業(yè)共同發(fā)展。一方面，在面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，民營企業(yè)更有可能采取稅收激進(jìn)行為，所以稅務(wù)部門要加大對(duì)民營企業(yè)的監(jiān)管力度，防止企業(yè)稅收激進(jìn)行為的發(fā)生。另一方面，要注意到民營企業(yè)更可能采取避稅行為背后的原因，民營企業(yè)一般資產(chǎn)實(shí)力較弱、面臨的融資約束更強(qiáng)，但卻是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可缺少的重要力量，因此加強(qiáng)對(duì)民營企業(yè)的扶持力度刻不容緩。國家在制定政策時(shí)，要針對(duì)性地直指民營企業(yè)面臨的突出問題，通過財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等經(jīng)濟(jì)政策煥發(fā)民營企業(yè)活力，同時(shí)要為包括民營企業(yè)在內(nèi)的市場(chǎng)主體提供更公平和更優(yōu)化的發(fā)展環(huán)境，助力民營企業(yè)和國有企業(yè)共同發(fā)展。

3.強(qiáng)化對(duì)企業(yè)金融化的監(jiān)管，引導(dǎo)金融行業(yè)更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供服務(wù)。企業(yè)金融資產(chǎn)配置在經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)稅收激進(jìn)之間發(fā)揮中介效用，政府應(yīng)當(dāng)防范資金“脫實(shí)向虛”。企業(yè)配置較多金融資產(chǎn)的一個(gè)重要原因在于金融資產(chǎn)的收益較高，因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過轉(zhuǎn)型升級(jí)來提升收益能力就顯得非常必要。此外，政府要發(fā)揮政策引導(dǎo)作用，建立健全虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的互動(dòng)機(jī)制，在虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的共同助力下真正促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展?！?/p>