毛淑珍，蘇芳弘，王琳霏

(青島理工大學 商學院，山東 青島 266000)

近年來隨著我國債券市場的快速發(fā)展，債券類型日益多樣化，對于降低企業(yè)融資成本、推動實體經濟發(fā)展發(fā)揮了重要作用。然而，隨著我國宏觀經濟增速放緩，企業(yè)債券的違約壓力逐年增加，債券違約步入常態(tài)化。2020年以前我國債券市場的違約主體主要是民營企業(yè)(圖1)，尤其是2018—2019年由于非標融資收縮引發(fā)民企違約潮，因此目前關于債券違約的相關研究主體大多為民營企業(yè)[1]。2020年后我國債券市場違約潮的主體轉變?yōu)閲衅髽I(yè)，永城煤電、華晨汽車、北大方正、紫光集團等多家大型國有企業(yè)接連發(fā)生債券違約事件，國有企業(yè)債券違約數量和違約金額不斷增加，顛覆了原債券市場違約僅以民營企業(yè)為主的局面，出現(xiàn)一級市場多只信用債券取消發(fā)行，二級市場收益率走高、利差波動走闊，多只地方國有企業(yè)債券大幅跌價等現(xiàn)象，對金融市場的穩(wěn)定發(fā)展產生了不利影響。同時部分國企債券因存在“廢逃債”嫌疑，引發(fā)了債券市場信用風險的疊加。

目前對于國有企業(yè)債券的研究大多關注于政府隱形擔保和融資結構，鮮有文獻研究國有企業(yè)債券違約現(xiàn)象。在此背景下，本文分析國有企業(yè)債券違約的特點、影響因素及成因，并提出相應的改善措施。以豐富我國債券違約領域的相關文獻，有效防范國有企業(yè)債券違約的風險，同時助于國有企業(yè)更好認識到債務融資在企業(yè)發(fā)展中的作用機制。這對推動我國債券市場的健康發(fā)展具有重要戰(zhàn)略意義。

數據來源：wind數據庫

一、國有企業(yè)債券違約現(xiàn)狀分析

(一)債券違約規(guī)模大幅上升

根據wind數據庫統(tǒng)計，截至2020年12月31日，共有44家國有企業(yè)發(fā)生債券違約事件，涉及的債券共159只，違約金額達1 703.12億元。2020年國有企業(yè)債券違約數量和金額陡增，僅一年內就有84只國有企業(yè)債券出現(xiàn)違約，且債券違約余額首次突破千億元。從違約主體來看，雖較2019年僅增加11家，但是違約債券余額高達1 032.8億元，高于2015—2019年的國有企業(yè)債券違約金額的總和(圖2)。從違約企業(yè)總資產來看，2015—2019年債券違約主體主要是中小型企業(yè)，債券違約金額也相對較少。而2020年多家千億級規(guī)模的大型國企發(fā)債主體接連違約，債券違約金額也呈現(xiàn)明顯的增長態(tài)勢，僅北大方正單一發(fā)債主體的違約金額就高達436.9億元(表1)。

圖2 2015—2020年國有企業(yè)債券違約趨勢圖

表1 典型的國企違約債券情況分析

(二)私募債、企業(yè)債違約率顯著增高

2015—2020年國有企業(yè)違約債券品種跨越銀行間市場和交易所市場，其中私募債違約金額占比最高，為20%，其次是中期票據，占比19%。從時間上來看，2020年以前國企違約債券的品種主要為定向工具和中期票據，其違約額占比分別為27%和25%，而2020年私募債、企業(yè)債違約率顯著增高，私募債違約規(guī)模從占比5%大幅上升至20%，企業(yè)債從占比8%上升至17%(圖3)。

(三)債券違約風險集中于地方國有企業(yè)

2015—2020年國有企業(yè)債券違約主體集中于地方國有企業(yè)，占比3/4，特別是2020年，共22家國企違約，其中僅3家為中央企業(yè)，地方國有企業(yè)債券違約率超80%。與此同時，地方國企債券違約會疊加區(qū)域信用風險，典型如遼寧省東北特鋼、華晨汽車、盛京能源接連出現(xiàn)多只債券連續(xù)違約情況，進一步加劇了該區(qū)域國企債券的違約風險。

數據來源：wind數據庫

(四)部分國企債券出現(xiàn)集中連環(huán)違約現(xiàn)象

近幾年，出現(xiàn)了當違約主體首只債券違約后，大多呈現(xiàn)后續(xù)債券集中連環(huán)違約的現(xiàn)象，如北大方正連續(xù)28只債券違約，華晨汽車連續(xù)19只債券違約，華陽經貿連續(xù)14只債券違約(表1)。同時違約主體存在未來需償還較大債券金額的現(xiàn)象，如北大方正、永煤控股、紫光集團、華晨汽車和天房集團等首次違約時，未償債券余額均超過100億元，存在未來集中連環(huán)違約的趨勢。

(五)高評級債券違約頻發(fā)

對44家國有企業(yè)債券違約前評級情況進行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，其中超半數的違約主體評級在AA級以上，且發(fā)債主體間資質差異較小。2019年首次出現(xiàn)AAA級國企債券違約，2020年發(fā)生大規(guī)模違約的華晨汽車、海航集團、永城煤電、紫光集團等均是AAA級國有企業(yè)，表明高信用評級債券的違約風險呈上升趨勢，同時也反映出債券信用評級存在“泡沫化”現(xiàn)象。

二、國有企業(yè)債券違約原因分析

造成國有企業(yè)債券違約的原因，從短期來看，是現(xiàn)金流短缺，發(fā)行人缺乏足夠的貨幣現(xiàn)金用以償還到期債務。從長期來看，是因為發(fā)行人自身的盈利能力不強，缺乏“造血”能力。同時外部環(huán)境如宏觀經濟、國家政策等也會對債券主體的償付產生一定影響。因此本文從內外兩方面對國企債券違約的原因進行具體分析，其中外部因素是債券違約的誘因，起次要作用，企業(yè)內部原因是導致債券違約的主因，起決定性作用。

(一)外部原因

1.宏觀經濟下行。近年來在經濟新常態(tài)背景下，我國宏觀經濟增速放緩、貨幣政策緊縮，持續(xù)的經濟下行壓力和企業(yè)融資環(huán)境的收緊，給債券市場帶來較高的信用風險。同時，伴隨著供給側結構性改革和防風險、去杠桿等政策的影響，煤炭、有色金屬、汽車制造等自身財務杠桿偏高，且產能過剩、行業(yè)不景氣的企業(yè)，償債壓力和資金流動性風險顯著提高，借新還舊的模式無法持續(xù)，較容易發(fā)生債券違約事件。與此同時，2020年新冠肺炎疫情加劇了這一趨勢，在疫情的沖擊下，較長時間內全國的經濟活動陷入停滯，嚴重影響了企業(yè)的經營現(xiàn)金流，加速了企業(yè)債券違約風險的暴露。如海航集團，受疫情影響其主營業(yè)務航空和貨運量收入驟降，企業(yè)現(xiàn)金流短缺，償付短期債務壓力加大，引發(fā)債券違約。

2.國企體制因素。國企債券一直以來被認定為擁有政府的隱性擔保，具有較低的風險溢價，發(fā)債門檻較低，特別是2018年民企違約后引發(fā)投資者的避險情緒，國企債券更受青睞，國有企業(yè)產業(yè)債發(fā)行和凈融資不斷增加，而到2020年大量發(fā)行的債券集中到期，因此企業(yè)債和私募債的違約率大幅上升。與此同時，政府隱性擔保的存在，一定程度上會扭曲債券市場的信息效率，掩蓋了發(fā)行主體的違約風險[2]，如近期出現(xiàn)違約的地方國企大多依靠政府與外部的融資支持而生存，即“弱質國企”甚至是“僵尸國企”。隨著減稅降費政策的不斷推行及疫情的突發(fā)，地方政府財政狀況吃緊，對地方國企債券剛兌保障的支持力度下降，甚至不會為國企債券進行兜底，這勢必推升了這類地方國企債券的違約風險，從而給該區(qū)域的金融環(huán)境和信用文化帶來一定沖擊，信用收縮與信用違約相互強化，就會陷入越違約越無法有效融資的惡性循環(huán)，進而出現(xiàn)集中連環(huán)違約現(xiàn)象。

3.債券信用評級虛高。我國債券市場采用審批制度，需要先由評級機構進行評級，然后獲得金融機構擔保才可通過審批。而現(xiàn)階段我國債券評級市場沒有統(tǒng)一的監(jiān)管機構和規(guī)則，債券信用評級制度尚不完善，主要根據企業(yè)以往的財務情況進行評估，具有一定的滯后性，缺乏對未來風險的評估[3]。同時基于賣方付費的收入模式和機構間行業(yè)競爭，大多債券評級機構選擇迎合客戶“評級購買”的需求，給予債券的評級往往會高于客觀真實情況。國企債券因擁有政府的隱形擔保，毋庸置疑評級會偏高，并集中于“AAA”“AA+”高評級，“評級泡沫化”很難有效反映出各發(fā)行主體的真實財務狀況和彼此的資質差異，發(fā)債主體的信用風險被低估，使投資者產生國企債券無風險的錯覺，這在一定程度上為國企債券違約埋下了隱患。

(二)內部原因

雖然外部因素是誘發(fā)債券主體違約的重要原因，但是發(fā)行人自身財務狀況不佳、公司治理缺陷、信息披露違規(guī)等才是債券違約的根本性原因，外部因素只是加速了這些企業(yè)內部問題的提前暴露。

1.財務狀況不佳。從短期來看，企業(yè)價值的決定因素是現(xiàn)金流，與現(xiàn)金流量相關的不確定性或波動性會反映在債券違約概率和債券收益率上[4]，企業(yè)資金鏈斷裂必然造成債券違約。44家違約主體的共性在于違約前自身盈利狀況下降，資金流動性緊張，無法按時足額償還債券。如華晨集團近三年的凈利潤持續(xù)大幅下降，2019年開始已呈現(xiàn)負利潤，特別是2020年半年財報中，其母公司自身的經營活動、投資活動、籌資活動所產生的現(xiàn)金流量凈額均為負數，現(xiàn)金流萎縮致使資金鏈斷裂，同時債務集中到期，不可避免地發(fā)生債券違約事件并走上破產重組之路。從長期來看，盈利能力是發(fā)行人還本付息的最基本保障，對于發(fā)行人經營活動現(xiàn)金流的影響重大[5]，違約主體自身缺乏持續(xù)的盈利能力，必然導致債券違約。如青海省投資集團有限公司，常年持續(xù)依靠政府和國投公司等資金支持解決債務兌付風險，嚴重依賴外部融資并瘋狂舉債，長短期借款和發(fā)債規(guī)模迅速攀升，不僅推升融資成本侵蝕利潤，而且逐漸拉大與現(xiàn)金流間的資金缺口，最終導致爆發(fā)流動性危機。截至2019年，青海省投短期負債高達185.65億元，面對巨大的資金缺口，自身卻沒有償還能力，勢必發(fā)生債券違約事件。

與此同時，在國有企業(yè)本身杠桿率較高的情況下，部分國企違約主體還存在一定的股權質押現(xiàn)象。股權質押比例高通常反映了企業(yè)償債壓力較大，在一定條件下會演變?yōu)閭`約風險[6]。如保定天威集團有限公司在發(fā)生債券違約前，公司連續(xù)向母公司兵裝集團及其財務公司等資金來源方質押公司所持子公司股權及其他資產，據報表數據顯示，其受限資產占總資產比例高達64.43%，面對巨額債務而資金枯竭，勢必導致債券違約。

2.公司治理缺陷。公司治理的缺陷會給企業(yè)的經營或信用帶來影響，誘發(fā)內外部流動性危機，進而導致發(fā)行人債券違約[7]。公司治理缺陷具體表現(xiàn)為兩個方面，一是管理層的頻繁變動，股權結構不完善，不利于企業(yè)的長久穩(wěn)定發(fā)展，一定程度上會影響銀行對企業(yè)風險的判定，以致緊縮對企業(yè)的信用，可能使企業(yè)陷入資金流動性危機，造成企業(yè)的債務困境，引發(fā)債券違約。如北大方正集團，作為高?？毓蓢?，涉及股權紛爭及多項重大訴訟，股權結構混亂不清且股權改制存在諸多問題，2015年至2019年股權所屬一直處于不斷內部斗爭之中，隨著股權被管理層掌握，北大方正集團的董事會、高管、監(jiān)事又頻繁變動，其內部人控制問題成為公司治理失敗的關鍵因素，因此對其自身的經營及外部融資均造成了一定不良影響，使得公司自身現(xiàn)金流波動較大，資金鏈斷裂無力及時償還債券。二是企業(yè)盲目擴張，部分管理者作為非理性主體，青睞于多元化擴張戰(zhàn)略，過度投資非核心業(yè)務，消耗了企業(yè)現(xiàn)有現(xiàn)金流，增加企業(yè)負債，造成債券違約風險增加[8]。如青海鹽湖工業(yè)股份有限公司，是國內最大的氯化鉀生產企業(yè)，在行業(yè)中具有很強的成本優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢，但企業(yè)為謀求多元化發(fā)展，大規(guī)模資金投入非核心的化工項目建設，大量吞噬了主營業(yè)務的利潤，出現(xiàn)資金缺口引發(fā)債券違約。

3.信息披露違規(guī)。根據信息不對稱理論，發(fā)債企業(yè)的信息披露越充分，發(fā)生信用風險的可能性就越小，企業(yè)及時進行財務信息的披露有利于投資者有效把握市場變化，進行理性判斷和正確投資[9]。而部分國企的發(fā)行主體存在信息披露違規(guī)問題，如中國華陽經貿集團有限公司未按規(guī)定時間披露2018年度財務報告，未及時披露與北京銀行、九江銀行、中銀證券等多家金融機構交易糾紛或合同糾紛，未披露公司6款債券產品違約事項等。隱瞞相關信息會導致債券違約金額和風險的積累，一定程度上加劇債券違約的風險程度，不利于投資者或債券機構對其作出正確的判斷，損害債券持有者的利益。與此同時，針對國有企業(yè)這一特殊的債券違約主體，部分國企在違約前，面對經營壓力主觀償付意愿較低，會通過多種手段剝離發(fā)債主體的優(yōu)質資產、并轉移資產，且相關信息不充分進行披露，存在很大“逃廢債”的嫌疑，導致債券不能及時兌付，在一定程度上破壞了債券市場的秩序。

三、治理國有企業(yè)債券違約對策

為有效應對國有企業(yè)債券違約的風險，需要正確發(fā)揮好國有企業(yè)自身、地方政府機構、監(jiān)管部門、債券評級機構等多方面的作用，來促進債券市場的健康和可持續(xù)發(fā)展。

(一)加強國企自身盈利和治理能力

未來真正的國企，不應是國企背景、政府兜底，而應該是企業(yè)自身擁有良好的盈利和治理能力，合理經營且保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流。首先，國有企業(yè)要更加重視自身的財務狀況，增強“造血”能力，在一定程度上減少對外部融資的依賴，將資產負債率保持在合理范圍內，謹防超過自身償還能力的巨額發(fā)債和借新還舊的惡性循環(huán)，謹慎舉債并合理使用募集資金。其次，要健全公司的治理結構，明確股東、董事會和經理人員三者之間的權責利關系，打造優(yōu)質的管理團隊，選擇適合企業(yè)自身的發(fā)展戰(zhàn)略，切勿盲目擴張，同時加強對宏觀經濟的把控和行業(yè)競爭的敏感度，來有效應對外部的不利環(huán)境。企業(yè)只有自身強大才能在競爭與變革的格局中尋得一席之地，這樣才有利于國有企業(yè)的長遠發(fā)展，從根源上降低國企債券的違約風險。

(二)加強地方國有企業(yè)債券風險管控

為加強地方國企債券違約風險的管控，需充分發(fā)揮地方政府熟悉當地企業(yè)情況的優(yōu)勢，進一步明確地方政府的職責，促進債券信用市場的重塑。首先，地方政府需轉變“救世主”身份，成為有效的監(jiān)管者，加強對地方國企債務風險管控的指導和監(jiān)督，定期對地方國企的債券風險進行評估，切實提高地方國有企業(yè)的債務風險防控能力，針對不同地域特點，加強資產負債率分類管控和資金投向管理，做好債券發(fā)行的生命周期管理，切實維護好地方金融生態(tài)和金融穩(wěn)定。其次，針對可能出現(xiàn)的違約情況，要采取有效措施積極應對，化解風險，針對已經出現(xiàn)違約事件的，嚴格按照市場化、法律化原則處理，切實保護好各利益主體，并嚴格處置債券違約行為，逐步清除“弱質國企”和“僵尸國企”，使優(yōu)質穩(wěn)健國企逐漸成為債券信用市場的主干，從而有效降低地方國企債券違約風險，促進當地經濟的長遠穩(wěn)定發(fā)展。

(三)進一步優(yōu)化我國債券信用市場評級

評級機構的信用風險評估是為投資者決策和債券市場資源分配提供依據，而目前我國債券評級“泡沫化”現(xiàn)象嚴重，為防范債券違約風險，需加強對信用評級機構的規(guī)范和監(jiān)督，提高債券評級機構的準入門檻，細化評級認定規(guī)則，加大違規(guī)行為的處罰力度，促進債券評級機構站在客觀專業(yè)的角度，積極地去解決投資者與發(fā)行人之間信息不對稱的問題。一方面，可以嘗試改變評級機構的賣方付費模式，轉變?yōu)橘I方付費或債券市場付費，此舉可以有效減少債券發(fā)行方與評級機構之間的利益相關性，同時鼓勵投資者“用腳投票”參與到債券評級過程中，使評級結果更加差異化、市場化。另一方面可以充分參考國外經驗，引入外資評級機構，或設置內部評級機制，來提供參考的評估結果，從而有效制約評級機構的主觀隨意性。與此同時，可以有效利用行業(yè)競爭和聲譽機制，來促進債券評級機構的優(yōu)勝劣汰，加強行業(yè)自律，切實提高債券評級機構揭露風險的能力。

(四)進一步完善信息披露和共享機制

目前各債券市場對發(fā)行人經營狀況、財務信息、違約風險、資金募集用途和重大事件等方面的披露要求不一致，因此，首先要完善和統(tǒng)一信息披露的要求，發(fā)行主體應遵循統(tǒng)一的信息披露規(guī)則，建立全面統(tǒng)一的信息披露體系。其次，針對國有企業(yè)，要進一步明確資產重組、股權變動等重大事項的披露事宜，督促國有企業(yè)債券發(fā)行人在債券存續(xù)期內及時、充分、完整地披露公司經營有關信息，特別是重大投融資事項、子公司或重大關聯(lián)方相關事項等，及時對債券兌付風險進行相應的提示。最后，建立債券市場、監(jiān)管部門和地方政府間的信息共享機制，有助于及時了解各發(fā)行主體間的財務經營狀況與違約風險程度，有利于防范和控制可能出現(xiàn)的信用風險，促進債券市場的長久穩(wěn)定發(fā)展。

(五)強化債券市場違約處置謹防“廢逃債”

目前我國債券市場存在“市場化的違約”卻缺少“市場化的處置”問題。大多數國有企業(yè)在發(fā)生違約后，涉事企業(yè)仍可正常運行，債券違約成本較低，債券違約逐步常態(tài)化。因此，需要在地方政府降低行政干預的同時，明確建立債券市場違約的市場化處置方案，進一步加強對債券欺詐發(fā)行、虛假信息披露、惡意逃脫債務等違法行為的處置，嚴厲處罰各種“逃廢債”行為，特別是針對“廢逃債”的確認與處置，需以法規(guī)制度對廢逃債務作出明確規(guī)定，債券持有人可以利用法律武器保護自身的合法權益，同時可以破除債務人逃債的幻想。還可借鑒現(xiàn)有國際經驗，進一步提高“逃廢債”的處置成本，通過在債券發(fā)行中加入限制性條款，對不負責任的逃債行為予以嚴厲處罰，甚至剝奪發(fā)債權利，以保護債券持有人的利益，促進債券市場的穩(wěn)定發(fā)展。

五、總結

本文基于國有企業(yè)債券大量違約的現(xiàn)象，剖析了其債券違約的內外部原因，并提出防范對策。認為未來國有企業(yè)應加強自身經濟建設，打造真正的“國企信仰”。政府應逐漸褪去“救世主”的角色，切實提高地方國企的債務風險防控能力。債券監(jiān)管部門應加強信息披露制度，在債券處置的過程中更好地保護各利益主體不受損害。債券評級機構應更加注重客觀公允性，及時揭露債券違約風險，齊心合力減少國有企業(yè)債券違約事件的發(fā)生，推動我國債券市場的穩(wěn)定與可持續(xù)發(fā)展。