9月社融超預期釋放穩(wěn)增長信號

楊千

10月11日，央行發(fā)布2022年9月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，社融及信貸數(shù)據(jù)高于預期，M2同比增長12.1%，增速較8月末下降0.1個百分點;M1同比增長6.4%，增速較8月末提升0.3個百分點;新增人民幣貸款2.47萬億元，同比多增8108億元;新增社會融資規(guī)模3.53萬億元，同比多增6245億元，同比增速為10.6%，較8月末提升0.1個百分點。

9月社會融資規(guī)模同比多增，主要受益于人民幣貸款和委托貸款高增帶動，信貸需求有所恢復，主要為企業(yè)中長期貸款帶動;委托貸款連續(xù)兩月高增，主要是因為政策性開發(fā)性金融工具發(fā)力以及政策調(diào)整下公積金貸款發(fā)放。

總體來看，9月社融及信貸數(shù)據(jù)均超預期，企業(yè)端貸款需求恢復明顯，而居民中長期貸款仍偏弱，預計在穩(wěn)經(jīng)濟和穩(wěn)地產(chǎn)政策下，企業(yè)和居民中長期貸款有望持續(xù)修復。對銀行而言，9月金融數(shù)據(jù)超預期，目前估值處于歷史低位，具有一定的安全邊際。

9月社融超預期，抓手在于表現(xiàn)出色的企業(yè)信貸，非金融企業(yè)中長期貸款、委托貸款（部分政策性開發(fā)性金融工具由國開行以委托貸款形式發(fā)放）和企業(yè)短期貸款同比明顯多增。上述三項單月增量分別為1.42萬億元、1507億元與5942億元，同比分別多增7260億元、1500億元、4140億元。

從各政策工具、監(jiān)管層與商業(yè)銀行多個場合公開信息來看，9月信貸投向或具有以下三個特征：第一，基建領(lǐng)域主要交通運輸、城市更新改造、水利基礎設施等重大基建項目，該領(lǐng)域資金來源或以政策性銀行、全國性銀行的中長期貸款為主;第二，制造業(yè)主要包括高新技術(shù)、戰(zhàn)略新興制造業(yè)，該領(lǐng)域資金來源以全國性銀行和制造業(yè)強省區(qū)域性銀行的中長期貸款為主;第三，薄弱市場主體包括中小微企業(yè)、三農(nóng)領(lǐng)域、受疫情影響嚴重的服務業(yè)等，該領(lǐng)域以各類型銀行的短期貸款為主。

進入三季度，表外融資對社融的積極影響明顯提升。除前述委托貸款于8-9月在開發(fā) 性政策性金融工具帶動下脈沖增長外，信托貸款也較2021年同期大幅少減，對社融增量的拖累明顯減弱。9月信托貸款減少192億元，同比大幅少減近2000億元?？梢灶A見的是，四季度信托貸款基數(shù)依然對社融非常有利：2021年四季度臨近資管新規(guī)過渡期結(jié)束，當季信托貸款大幅減少明顯拖累社融，2022年四季度信托貸款則無明顯的壓降壓力。

雖然居民信貸少增幅度收窄，但居民信貸增量依然較弱。9月居民短期貸款和中長期貸款分別增加3049億元（同比少增151億元）與3459億元（同比少增1202億元）。9月房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)偏弱，相對滯后的居民信貸數(shù)據(jù)少增并不意外。

2022年以來，居民信貸頻繁出現(xiàn)的弱勢已演變?yōu)橐环N常態(tài)。東海證券分析認為，從8月開始不再糾結(jié)于居民信貸少增這一現(xiàn)象，關(guān)注點在于月度居民信貸增量是否落入2月與4 月的極端情況（悲觀狀態(tài)），或者是否出現(xiàn)降幅收窄（偏樂觀狀態(tài)）。8-9月居民中長期貸款增量降幅收窄即屬于偏樂觀的狀態(tài)。當前政策持續(xù)保持積極，加之2021年基數(shù)走低，四季度居民信貸同比少增幅度有望繼續(xù)收窄。

展望四季度，目前已有1.7萬億元受政策支持的社融增量空間，其中信貸增量約1.2萬億元（2000億元設備更新改造專項再貸款、21家全國性銀行1萬億元制造業(yè)中長期貸款），專項債結(jié)存限額5000億元。2021年四季度企業(yè)中長期貸款增量約9000億元，上述確定性較高的1萬億元制造業(yè)中長期貸款增量空間已超過2021年同期，社融增量大幅波動的局面有望在四季度明顯改善。

資料來源：Wind，天風證券研究所

資料來源：Wind，天風證券研究所

此外，房地產(chǎn)行業(yè)政策性信貸有望進一步發(fā)力。從央行公布的三家政策性銀行9月PSL凈增1082億元，到國家層面2000億元房地產(chǎn)紓困基金陸續(xù)落地，目前政策對房地產(chǎn)行業(yè)保持友好，后續(xù)PSL與房地產(chǎn)紓困資金落地有望推動房地產(chǎn)行業(yè)信貸進一步回暖。除以上政策性信貸除外，四季度國有銀行對公房地產(chǎn)貸款投放力度也有望在政策引導下進一步加大。

除上述政策因素外，市場因素對四季度信貸也有積極影響。中長期貸款作為信貸抓手，在6月、8月、9月均表現(xiàn)強勁。預計前期表現(xiàn)強勁的中長期貸款以及專項債資金支出進度加快有望對四季度市場主體信貸需求形成一定的乘數(shù)效應?？紤]到信貸政策支持力度較大、前期中長期貸款投放有望形成乘數(shù)效應等因素，對四季度社融增量空間較為樂觀，1-7月社融大幅波動的局面有望明顯改善。

對銀行而言，近期多個積極因素逐步積聚：穩(wěn)地產(chǎn)防風險政策不斷加碼（住房貸款利率政策再度寬松、開發(fā)商融資邊際改善、保交樓支持資金取得實質(zhì)性進展）;市場悲觀情緒得到充分釋放（標桿銀行估值水平均明顯回落）;銀行存款利率繼4月后再度普遍下降;8-9 月社融連續(xù)兩月改善。

9月新增人民幣貸款顯著高于市場預期，在政策驅(qū)動下信貸總量和結(jié)構(gòu)雙重優(yōu)化。分結(jié)構(gòu)來看，9月居民短貸、中長期貸款同比分別少增181億元和1211億元，疫情的負面擾動依然存在，地產(chǎn)等預期仍待扭轉(zhuǎn)。企業(yè)端，9月新增貸款1.92萬億元，同比多增9370億元，短貸和中長期貸款表現(xiàn)強勁，同比分別多增4741億元和6540億元，基建項目仍是主要投向，相關(guān)刺激政策發(fā)力效果明顯;9月票據(jù)融資為-827億元，同比少增2180億元，整體對公投放結(jié)構(gòu)延續(xù)改善。

綜合來看，9月信貸總量好于預期，結(jié)構(gòu)方面與之前幾個月相比，銀行不再過度依靠票據(jù)為信貸規(guī)模沖量，穩(wěn)增長政策發(fā)力的背景下，企業(yè)融資需求邊際修復和基建配套融資需求撬動，企業(yè)中長期貸款表現(xiàn)強勁。展望四季度信貸的表現(xiàn)，尤其是中長期貸款的改善具備持續(xù)性：一方面，政策性金融工具、專項債、基建項目進一步加速落地，有望繼續(xù)支撐配套融資需求;另一方面，地產(chǎn)從8月中下旬開始迎來新一輪政策寬松，地產(chǎn)領(lǐng)域信貸表現(xiàn)有望邊際回暖。

分結(jié)構(gòu)來看，社融的超預期表現(xiàn)主要由表內(nèi)信貸和非標支撐。9月社融口徑人民幣貸款新增2.57萬億元，同比多增7964億元;政府債方面，9月凈融資規(guī)模達到5525億元，同比少增2541億元，主要是受2022年財政發(fā)力前置的影響;9月非標融資同比多增3555億元，其中委托貸款繼續(xù)保持較高的融資規(guī)模，9月新增1507億元，同比多增1529億元，信托和未貼現(xiàn)承兌匯票分別同比多增1906億元和120億元;直接融資方面，企業(yè)債券融資876億元，同比少增261億元，股票融資同比多增249億元。

9月M2同比增長12.1%，增速較上月末回落0.1個百分點，主要受基數(shù)效應影響，M2社融增速剪刀差仍處于高位，因此，M2增速的小幅回落并不意味著流動性趨緊;M1同比增長6.4%，增速較上月末提升0.3個百分點，M1-M2剪刀差邊際有所收斂。9月新增存款2.63萬億元，同比多增3030億元，分類別來看，居民和企業(yè)存款同比分別多增3232億元和2457億元，儲蓄意愿仍較強;財政存款減少4800億元，同比多增231億元，符合季節(jié)性特征。

積極的政策發(fā)力下，9月信貸社融表現(xiàn)超預期。目前，經(jīng)濟下行和資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預期已充分反映在銀行估值中，截至10月11日，銀行板塊靜態(tài)PB僅為0.49倍。8月中下旬以來，政策迎來新一輪寬松，除了調(diào)降MLF、LPR外，圍繞改善預期、提振融資需求、托底房地產(chǎn)的寬信用政策持續(xù)加碼，有助于改善市場的極度悲觀預期，利好銀行估值的修復。

東興證券認為，新一輪穩(wěn)增長政策加速落地，9月新增社融超預期。信貸高增為關(guān)鍵支撐，反映近期政策性開發(fā)性金融工具、各類專項再貸款等穩(wěn)增長政策工具正在加速落地，同時銀行季末考核的投放訴求較強。委托貸款保持較快增長，當月新增1507億元，同比多增1529億元，判斷主要是政策性開發(fā)性金融工具通過委托貸款方式（股東借款）形成投放以及部分公積金發(fā)放帶動。政府債融資環(huán)比改善、同比仍少增。9月政府債新增5525億元，同比少增2541億元（發(fā)行節(jié)奏錯位所致）;環(huán)比有小幅擴張，5000億元專項債結(jié)存限額有望填補9-10月政府債發(fā)力的空窗期。企業(yè)債融資同比少增261億元，連續(xù)四個月同比少增、恢復偏慢。

9月人民幣貸款新增2.47萬億元，企業(yè)部門表現(xiàn)更佳。企業(yè)貸款同比大幅多增，結(jié)構(gòu)改善明顯。9月企業(yè)貸款增加1.92萬億元，同比多增9370億元;其中，中長期貸款增加1.35萬億元，同比多增6540億元，或與政策性開發(fā)性金融工具、各類專項再貸款加速落地、帶動基建投資和企業(yè)中長期貸款需求有關(guān)。短期貸款增加6567億元，同比多增4741億元;反映銀行較強的季末沖量訴求。票據(jù)融資減少827億元，同比少減2180億元;或與實體信貸需求逐步修復，同時監(jiān)管引導銀行優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)、壓降票據(jù)融資有關(guān)。預計后續(xù)企業(yè)信貸支撐主要來自基建投資及其帶動的配套融資增長。

相比企業(yè)貸款，居民貸款總體依然同比少增，中長期貸款邊際回暖。9月住戶貸款增加6503億元，同比少增1383億元;其中，短期貸款增加3038億元，同比少增181億元;中長期貸款增加3456億元，同比少增1211億元（降幅環(huán)比收斂、8月同比少增1601億元）。近期穩(wěn)地產(chǎn)政策密集出臺，保交樓穩(wěn)步推進，銷售數(shù)據(jù)亦處在企穩(wěn)恢復的過程中，有望支撐按揭貸款需求恢復。

M2增速小幅回落、M1增速環(huán)比上升。9月末M2同比增12.1%，增速環(huán)比下降0.1個百分點;M1同比增6.4%，增速環(huán)比提升0.3個百分點。9月人民幣存款新增2.63萬億元，同比多增3048億元;主要得益于信貸高增派生，以及居民風險偏好下降;其中，住戶存款新增2.39萬億元，同比多增3232億元;企業(yè)存款新增7649億元，同比多增2457億元;財政性存款減少4800億元，同比多增231億元。

隨著新一輪穩(wěn)增長政策加速落地，9月信貸、社融實現(xiàn)超預期增長，經(jīng)濟延續(xù)溫和復蘇態(tài)勢。在穩(wěn)增長政策支持下，基建、制造業(yè)領(lǐng)域信貸需求確定性較強;疊加穩(wěn)地產(chǎn)政策密集出臺，有望帶動相關(guān)信貸需求恢復，共同支撐四季度信貸平穩(wěn)擴張。凈息差方面，存款利率市場化改革紅利正在逐步釋放，9月中旬以來的存款掛牌利率下調(diào)將有助于改善銀行核心負債成本。利率中樞下行對凈息差壓力最大時期或已過去，預計四季度息差降幅有望繼續(xù)收斂或走平。資產(chǎn)質(zhì)量方面，近期地產(chǎn)政策放松更加密集、力度不斷加大，有利于穩(wěn)定房地產(chǎn)預期，助力房地產(chǎn)貸款資產(chǎn)質(zhì)量的改善。總體來看，四季度銀行經(jīng)營基本面有望穩(wěn)中向好。

資料來源：Wind，天風證券研究所

資料來源：Wind，天風證券研究所

9月社融表現(xiàn)超預期釋放出更強烈的穩(wěn)增長信號，尤其是企業(yè)短貸大幅增長意味著9月的社融結(jié)構(gòu)可能還是基于穩(wěn)信用的需要。值得注意的是，8月企業(yè)短貸同比多增量大幅擴張，是歷史上第三次達到5000億元附近，在票據(jù)沖量受限下企業(yè)短貸成為穩(wěn)住信用的重要工具，在當前環(huán)境下反映出監(jiān)管穩(wěn)信用訴求。隨著信用環(huán)境由穩(wěn)到寬，銀行資產(chǎn)配置效率有望加速修復。

從實際投放看，9月新增人民幣貸款遠超市場預期，且為歷年9月最好，預計主要是政策性銀行投放顯著多增，是穩(wěn)信貸的著力點。

無論是上半年監(jiān)管上調(diào)政策性銀行8000億元信貸額度，還是“3000+3000”億元開發(fā)性政策性金融工具以及2000億元“保交樓”專項借款，都指向政策性銀行將持續(xù)維持較高信貸景氣度。前三季度，預估政策性銀行信貸投放已明顯超過2022年同期，預計四季度也將維持較高強度，全年投放明顯超過調(diào)增8000億元額度后的2.5萬億元預算。9月單月，料政策性銀行同比多增幅度超過3000億元，包括部分“保交樓”專項借款和政策性金融工具的配套融資。

值得注意的是，9月PSL新增1082億元，自2020年2月以來首次出現(xiàn)凈增長。光大證券認為，PSL作為昔日棚改貨幣化工具，以及央行基礎貨幣投放渠道之一，本次新增主要考慮到2022年政策性銀行信貸投放任務較重，需要加強負債資金來源的補充。但2022年以來，政金債發(fā)行與信貸投放的比例大致維持在1：2的水平，明顯低于往年水平，在中長期穩(wěn)定資金來源上存在一定缺口。PSL具有期限長（3-5年期）、成本低的特點，通過低成本的PSL資金注入，既能夠滿足政策性銀行投放長期限貸款的資金需求，又能夠兼顧信貸投放的經(jīng)濟性，且在政策工具發(fā)力時期，政策性銀行負債資金來源通過市場化發(fā)債和央行借款來補充是合理的。鑒于PSL使用范圍已經(jīng)擴容，對PSL使用不宜直接對應棚改貨幣化，但可以預期四季度PSL仍可能增加。

政策性銀行+ 國有大行仍在持續(xù)發(fā)揮“頭雁”效應，具有較強的政策驅(qū)動效應。

9月，國有大行信貸景氣度同樣較高，在票據(jù)融資受控增長情況下，國有大行利用已出臺的政策工具，積極挖掘項目儲備，加大信貸投放力度，預計9月同比多增2500億元以上，且對公貸款優(yōu)于零售，開發(fā)性金融工具配套融資項目投放有所加快。

9月，股份制銀行信貸投放呈現(xiàn)顯著的“前低后高”特點，臨近月末幾個交易日沖量力度較大，預計全月實現(xiàn)小幅同比多增。其他貸款方面，消費貸、信用卡以及個人經(jīng)營貸增長情況較好，票據(jù)融資沖量幅度減小，非銀貸款負增長。

從機構(gòu)視角看，政策性銀行+國有大行仍在持續(xù)發(fā)揮“頭雁”效應，具有較強的政策驅(qū)動效應，每月均實現(xiàn)同比多增，股份制銀行需在季末適度發(fā)力，城商行、農(nóng)商行冷熱不均態(tài)勢較為明顯。

9月對公短貸新增6567億元，同比多增4741億元，票據(jù)融資新增-827億元，同比少增2180億元，反映出兩方面的情況：一是票據(jù)融資作為短期信用工具，在增長受限情況下，通過一般性貸款進行補位;二是臨近季末時點，部分銀行為完成央行下達的狹義信貸目標，選擇通過對公短貸、普惠小微、福費廷、法人透支等渠道進行“沖量”做高規(guī)模。

9月對公中長期貸款新增1.35萬億元，同比多增6540億元，這反映出6000億元開發(fā)性金融工具形成的配套融資正在加快投放，制造業(yè)中長期貸款同樣維持了較高景氣度，助力對公中長期貸款高增;政策性銀行和國有大行在9月對公中長期貸款中貢獻較大;對公中長期貸款高增的背后，具有較強的政策驅(qū)動效力，市場化融資需求不足問題依然突出。

與對公貸款相比，9月零售貸款則要明顯偏弱。居民短期貸款新增3038億元，同比少增181億元。事實上，前三季度，居民短期貸款合計新增約1.09萬億元，同比少增超過5000億元，也印證了2022年消費需求的疲軟。盡管三季度單季新增約4700億元，同比基本持平，景氣度有所回暖，但這主要與銀行大幅下調(diào)消費貸利率，通過降價促營銷帶來的政策紅利有關(guān)，但在利率大幅下行的同時，也可能存在部分資金置換按揭貸款，早償增加。

居民中長期貸款表現(xiàn)依然較弱，新增3456億元，同比少增1211億元，且連續(xù)9個月出現(xiàn)同比少增。在居民中長期貸款結(jié)構(gòu)中，2022年個人經(jīng)營貸占比大幅提升，特別是7-8月，經(jīng)營貸占比料維持在90%以上，9月作為季末月份略有改善，預計按揭貸款新增規(guī)模維持在1000億-1500億元。這意味著：一方面，居民中長期貸款基本失去了反映按揭貸款景氣度的作用;另一方面，房屋銷售低迷，疊加存量按揭早償增加，使得按揭貸款增長持續(xù)乏力。10月以來，按揭貸款需求尚未出現(xiàn)明顯改善跡象，本金攤還規(guī)模仍較大。

對于10月信貸，光大證券保持樂觀，實現(xiàn)明顯同比多增概率較大，甚至不排除會出現(xiàn)信貸脈沖，理由有四個方面：

第一，2000億元設備更新改造貸款集中落地在即。9月28日，央行公告設立設備更新改造專項再貸款支持制造業(yè)等領(lǐng)域設備更新改造，設備更新改造專項再貸款額度2000億元以上。在此基礎上，由各地方政府遴選合意項目報送發(fā)改委形成了中長期項目庫。國慶期間，全國性銀行部分業(yè)務條線加班審批中長期項目，推動貸款加速投放。

第二，制造業(yè)中長期貸款投放提速。9月，監(jiān)管部門要求銀行進一步加大對制造業(yè)中長期貸款投放，鼓勵21家全國性銀行在1-7月新增1.7萬億元的基礎上，8-12月新增1萬億-1.5萬億元制造業(yè)中長期貸款，各家銀行制造業(yè)中長期貸款增速原則上不低于30%。制造業(yè)中長期貸款重點支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級、重要領(lǐng)域國產(chǎn)化替代、電子信息制造業(yè)等16個領(lǐng)域141個行業(yè)。據(jù)此推測，全年制造業(yè)貸款新增可能超過5萬億元，根據(jù)目前政策執(zhí)行情況，制造業(yè)中長期貸款投放有提速跡象，10月份或能夠完成超過1萬億元新增簽約。

第三，保交樓專項借款全面下達及配套資金提供。對于房地產(chǎn)政策，在2000億元保交樓專項借款加速落地的基礎上，監(jiān)管要求國有大行四季度每家新增涉房類融資維持在1000億元以上，并在9月末先后放寬部分城市首套房利率下限、下調(diào)住房公積金貸款利率，以及對換購住房的居民已繳納的個人所得稅在一定條件下予以退稅優(yōu)惠等。從投放進度看，2000億專項借款預計在10月全部落實到位，并且大型銀行需要在四季度形成對房地產(chǎn)的集中信貸投放。

第四，政策性金融工具配套融資增加，且不排除政策性工具繼續(xù)加量。截至9月末，第二批3000億元政策性金融工具發(fā)放完畢，未來不排除繼續(xù)加量。隨著政策性金融工具落地，杠桿效應將顯現(xiàn)，政策行、大行及部分股份制銀行將深度參與到配套融資提供中。

制造業(yè)中長期貸款投放有提速跡象，10月份或能夠完成超過1萬億元新增簽約。

10月以來，信貸數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)顯著季節(jié)性回落。根據(jù)過去的規(guī)律，經(jīng)過9月份信貸沖量之后，由于10月長假的因素，信貸數(shù)據(jù)會在上旬出現(xiàn)深度負增長。但從2022年10月以來的情況看，我們并未觀察到信貸的大幅回落，說明在國慶期間銀行依然投放了大量貸款，實現(xiàn)了對貸款到期的對沖。這意味著10月的信貸“水分”已被擠出，也為后續(xù)的信貸增長奠定了較好的基礎。上述政策紅利將對10月信貸投放形成有力支撐，預計新增人民幣貸款和社融有望繼續(xù)實現(xiàn)同比多增，不排除出現(xiàn)脈沖式增長。

雖然9月新增人民幣貸款同比多增超過了8000億元，前三季度同比多增1.36萬億元，但高增信貸的背后似乎與微觀經(jīng)濟感知有一定背離，即經(jīng)濟景氣度并未因為信貸的高增而有明顯回暖跡象。在“融資需求偏弱+政策驅(qū)動力度加大”情況下，2022年信貸投放高增的背后也存在一些問題，主要表現(xiàn)為：

一是高增信貸數(shù)據(jù)之中，不乏存在資金套利與空轉(zhuǎn)。在監(jiān)管要求商業(yè)銀行信貸“應投盡投”背景下，供需矛盾的加大，會造成貸款利率大幅下行。觀測數(shù)據(jù)顯示，三季度新發(fā)放對公貸款利率逐月走低，對公貸款利率接近并突破了4%，較年初下降超過40BP，部分對公貸款利率甚至出現(xiàn)了與定期存款利率倒掛現(xiàn)象。這樣一來，一些企業(yè)可能會將獲得的低息貸款購買銀行金融產(chǎn)品，在虛增信貸規(guī)模的同時，也造成銀行存款定期化加劇。

二是導致月內(nèi)信貸投放會經(jīng)歷“擠水分”和“沖規(guī)模”兩個階段。2022年信貸月末沖量特點較往年更加明顯，銀行需要經(jīng)歷擠水分和沖規(guī)模兩個階段。即，在融資需求偏弱情況下，銀行為了滿足央行狹義信貸考核要求，會集中在月末時點集中投放貸款，這些貸款在跨月之后大量集中到期，而月初新發(fā)放貸款規(guī)模不足，會造成當月上旬信貸數(shù)據(jù)出現(xiàn)深度負增長，需要中下旬更大力度沖量才能轉(zhuǎn)正，一旦某一個月沖量力度不足，就會出現(xiàn)信貸的大幅下跌。

因此，盡管我們看到9月份信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)較為亮麗，但其中套利空轉(zhuǎn)部分仍不容忽視，即信貸質(zhì)量存在一定“隱憂”，導致信貸資金并未能驅(qū)動高效轉(zhuǎn)化成實物工作量，這也是信貸景氣度與經(jīng)濟景氣度有所背離的原因之一。