混合所有制改革對國有企業(yè)投資效率的影響研究
——以中國聯(lián)通為例

俞笑雨

引言

國有企業(yè)掌握國民經(jīng)濟(jì)命脈，在關(guān)系國家安全的關(guān)鍵領(lǐng)域占據(jù)重要地位。伴隨著外部環(huán)境的不斷變化，國有企業(yè)所面臨的機遇和挑戰(zhàn)也在不斷升級。自黨的十八屆三中全會后，混合所有制改革在不同行業(yè)中穩(wěn)步開展，在一定程度上實現(xiàn)了國有資本與非國有資本的相互融合，為國有經(jīng)濟(jì)注入新的活力與經(jīng)濟(jì)影響力。同時國有企業(yè)也能借助混合所有制改革的機會，擺脫國有資本“一股獨大”的現(xiàn)象，使得企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)更加健全。

本文通過對我國混合所有制改革中的經(jīng)典案例——中國聯(lián)通加以分析，在對前人理論知識理解與運用的同時，通過案例分析豐富此領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)，并為新時期實施混合所有制改革的國有企業(yè)提供新的思路與建議。

一、中國聯(lián)通混改動因

（一）通信行業(yè)競爭

在中國通信行業(yè)的發(fā)展過程中，有很長一段時間都處于行政壟斷狀態(tài)。經(jīng)過數(shù)年的發(fā)展與競爭過后，形成了現(xiàn)在由中國電信、中國移動及中國聯(lián)通組成的三足鼎立局面。但由于近些年來中國移動的發(fā)展迅猛，無論是在用戶數(shù)量還是收入額方面都要遙遙領(lǐng)先。在2016年累計4G用戶的統(tǒng)計中，中國移動以5.35億戶超過中國聯(lián)通1.05億戶五倍多。而在對三家運營商2016年經(jīng)營數(shù)據(jù)的比較中，更能感受到中國聯(lián)通正處于不利地位。中國聯(lián)通2016年的營業(yè)收入為2742億元，凈利潤僅為6.3億元。中國移動的營業(yè)收入是聯(lián)通的2.58倍，凈利潤更是聯(lián)通的172倍。中國電信雖與中國聯(lián)通在營業(yè)收入方面差距不大，但在凈利潤方面也是中國聯(lián)通的28.6倍之多。

（二）國有資本一股獨大

股權(quán)結(jié)構(gòu)問題是國有企業(yè)發(fā)展道路上的阻礙,委托代理鏈條過長、政府監(jiān)督職能分散導(dǎo)致了國有企業(yè)所有者的缺位。同時由于政府所委派的管理層對企業(yè)有絕對控制權(quán),使得企業(yè)內(nèi)部的決策與監(jiān)督機制效率下降?；旄那皣泄蓹?quán)在中國聯(lián)通中的所占比例超過了50%，因此導(dǎo)致其他股東很難在經(jīng)營決策時出力，行政干擾在所難免，久而久之使得企業(yè)發(fā)展停滯、企業(yè)內(nèi)部的資源配置出現(xiàn)大量浪費。盡管中國聯(lián)通在2014-2016年間圍繞彌補公司短板、爭取阻止企業(yè)營收進(jìn)一步下跌制定了一系列的發(fā)展戰(zhàn)略，但最終的效果并不理想，中國聯(lián)通在行業(yè)中所處的不利地位并沒有改變。

二、中國聯(lián)通混改路徑

（一）引入戰(zhàn)略投資者

中國聯(lián)通混改之所以能被稱為"史上最大",一方面是首次在央企集團(tuán)層間進(jìn)行改革,另一方面在于其混改中引入的民營資本成功打破了國有資本"一股獨大"的地位,使民營資本在壟斷行業(yè)取得了新突破。此次中國聯(lián)通混改所引入的戰(zhàn)略投資者中，前十名投資機構(gòu)共計持股大約36.13%，使得中國聯(lián)通的持股比例由混改前的67.2%下降至37.7%。值得注意的是，此次中國聯(lián)通混改引入的企業(yè)在云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域具有領(lǐng)先優(yōu)勢，有助于中國聯(lián)通在不同領(lǐng)域與各公司開展合作，通過要素互補使得中國聯(lián)通與各股東間的關(guān)系更加和諧。

（二）股權(quán)激勵政策

在2018年中國聯(lián)通公布的正式報告中詳細(xì)披露了首批激勵對象、認(rèn)購價格以及解鎖條件等內(nèi)容。公司董事、高管、專業(yè)人才與核心技術(shù)人員都在首批人員名單中。所發(fā)行的限制性股票占公司股本的2.8%，大約7.93億股，共計授予員工7752人，員工以每股3.79元的價格認(rèn)購，最終共募集資金約30億人民幣。首批認(rèn)購有著相對嚴(yán)格的解鎖條件，不僅要求員工在兩年內(nèi)禁止轉(zhuǎn)讓，同時還要在未來三年內(nèi)完成企業(yè)績效目標(biāo)才能按照一定的比例兌換股票。將員工的個人收入與企業(yè)的長期利潤掛鉤，在構(gòu)建有效解鎖機制的同時，也能有效避免員工短期套現(xiàn)情況的發(fā)生，保障企業(yè)未來的人才需求。

（三）調(diào)整管理層架構(gòu)

董事會作為企業(yè)未來發(fā)展方向的重要決策機構(gòu),中國聯(lián)通董事會在混改前完全由國有大股東控制,使得企業(yè)所做決策脫離市場趨勢,執(zhí)行效率及運營效率低下。中國聯(lián)通此次混改，將董事會人數(shù)由原先的7人擴(kuò)大至了13人,其中有非獨立董事8名。在這8名非獨立董事中,僅有3名為具有中國聯(lián)通背景的董事,其余5名均為新引入的戰(zhàn)略投資者代表擔(dān)任,他們分別來自中國人壽、騰訊、百度、京東和阿里巴巴。至此民營資本在董事會中的席位上升,對國有資本形成了一定的監(jiān)督效用,并對其產(chǎn)生了有效制衡。

三、中國聯(lián)通混改前后投資效率分析

中國聯(lián)通于1994年7月成立，是一家提供包含移動通信、國際長途通信、衛(wèi)星通信、數(shù)據(jù)通信、互聯(lián)網(wǎng)以及電信增值業(yè)務(wù)在內(nèi)的綜合全業(yè)務(wù)電信運營商。2009年1月由國務(wù)院審批，在原中國網(wǎng)通和原中國聯(lián)通的基礎(chǔ)上合并組建中國聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)有限公司，是由國有資本控股的大型電信企業(yè)。

本文參考李秋平（2014）對投資效率指標(biāo)的界定及體系構(gòu)建，從具有可比性、能夠可靠計量、易于核算的角度出發(fā)，基于投資支出、投資利用率、投資機會、投資效果四個維度對混合所有制改革前后中國聯(lián)通的投資效率進(jìn)行合理的計算和分析。

（一）投資支出分析

表1 投資支出指標(biāo)

由表2可看出，中國聯(lián)通自2017年混改開始，固定資產(chǎn)與無形資產(chǎn)的投資水平并未顯著增加，具有一定的波動性。其中固定資產(chǎn)2017年的投資量相比于2016年反而有所下降，但從2017年到2020年的整體變化趨勢來看，呈上升趨勢，說明中國聯(lián)通每年都在不同程度地建設(shè)新項目。而在無形資產(chǎn)方面，直到2019年均處于上漲趨勢，符合聯(lián)通向數(shù)字化轉(zhuǎn)型、努力培養(yǎng)自主研發(fā)的大方向。而2020年無形資產(chǎn)投資增加量的下降，并不意味著中國聯(lián)通不重視無形資產(chǎn)的發(fā)展。2020年作為5G發(fā)展的關(guān)鍵一年，結(jié)合研發(fā)費用科目可看出，中國聯(lián)通2020年在研發(fā)費用的投入漲幅高達(dá)12億，是近些年來漲幅最大的一次，但增加水平未能同步上漲一方面由于無形資產(chǎn)的開發(fā)需要一定的時間，另一方面考慮到疫情停工的影響，某些研發(fā)項目轉(zhuǎn)變?yōu)闊o形資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化率不高。

表2 中國聯(lián)通投資支出指標(biāo)分析

（二）投資利用率分析

表3 投資利用率指標(biāo)

表4 中國聯(lián)通增量資本產(chǎn)出率分析

中國聯(lián)通在2016-2019年間增量資本產(chǎn)出率較為平穩(wěn)，而在2019-2020年間有大幅的上漲趨勢。說明自2017年混合所有制改革后，中國聯(lián)通對新增投資的利用率并沒有得到顯著的提升，即企業(yè)對固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)的投入并未獲得預(yù)期的產(chǎn)出。結(jié)合上文對中國聯(lián)通投資支出水平的分析可發(fā)現(xiàn)，這與在2016-2019年間對固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)投入不足有關(guān)，而2019-2020年的大幅增長一方面取決于固定資產(chǎn)的投資增加量增加且增加幅度大于無形資產(chǎn)的減少值，另一方面2020年中國聯(lián)通為全面推進(jìn)5G網(wǎng)絡(luò)共建共享，營業(yè)成本較2019年有明顯的上升，在計算時使得指標(biāo)分子增大。

（三）投資機會分析

從表6可看出中國聯(lián)通的產(chǎn)品銷售率處于穩(wěn)步上升的狀態(tài)，說明中國聯(lián)通自混改之后所面臨的市場狀況良好，所制定的產(chǎn)品銷售政策契合消費者需求，處于合適的投資時期。同時自2017年混改后中國聯(lián)通的庫存產(chǎn)品占用資金比率明顯下降，說明庫存商品在聯(lián)通流動資產(chǎn)中的比重下降，這意味著中國聯(lián)通的流動資產(chǎn)變現(xiàn)能力正在提升，營運能力也在慢慢好轉(zhuǎn)。

表6 中國聯(lián)通投資機會指標(biāo)分析

從投資回報率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、基本每股收益這四個方面都能看出，中國聯(lián)通在2016年后的經(jīng)營效果有了明顯的改善。企業(yè)項目的投資回報率上升，營運能力與盈利能力有了明顯好轉(zhuǎn)，股東也能得到更多的分紅。

表5 投資機會指標(biāo)

（四）投資效果分析

表7 投資效果指標(biāo)

表8 中國聯(lián)通投資效果分析

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

中國聯(lián)通自混合所有制改革后在投資支出方面，對固定資產(chǎn)的投資量有所增加，但對無形資產(chǎn)的投入仍顯不足。在投資利用率方面，到2019年后中國聯(lián)通在直接投資方面的利用率才有顯著提升，混改對于這一維度的影響并非立竿見影。但在投資機會與投資效果方面的影響更為明顯，這不僅有助于中國聯(lián)通的未來發(fā)展更有動力，對于現(xiàn)有和潛在的戰(zhàn)略投資者來說都是一個好的信號?？偟脕碚f，混合所有制改革有效提升了中國聯(lián)通的公司治理水平，對投資效率的提升也產(chǎn)生有一定的正面影響。

（二）研究建議

1.選擇合適的混改路徑

混合所有制改革的關(guān)鍵不僅僅在于“混”，如何“改”更是重中之重。引入非國有資本使國企的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加多元化是一方面，而想要真正改變國企短板獲得更好的發(fā)展，在混合所有制改革前企業(yè)要結(jié)合自身的經(jīng)營狀況，分析企業(yè)的優(yōu)劣勢以及未來發(fā)展方向?qū)ΠY下藥，這樣才能使混改的效果更佳。對于上市國企來說，混合所有制改革的方式可以多樣化，例如中國聯(lián)通就是通過不同路徑，改變企業(yè)內(nèi)部存在的不同問題?；旌纤兄聘母锊⒉荒芤货矶停线m的改革路徑才能使企業(yè)運營更加事半功倍。

2.提升企業(yè)的核心競爭力

混合所有制改革引入非國有股東進(jìn)入董事會，對國有股東形成監(jiān)督和制衡作用，盡管這樣能夠優(yōu)化企業(yè)結(jié)構(gòu)，但這只是混改的開始，未來如何更好地發(fā)展還需國企自身努力，要學(xué)會結(jié)合時代的發(fā)展趨勢，提升國企自身的核心競爭力，讓國企獲得更加穩(wěn)健地發(fā)展。中國聯(lián)通此次混改就結(jié)合了引入資本的優(yōu)勢，為中國聯(lián)通互聯(lián)網(wǎng)化轉(zhuǎn)型及5G的發(fā)展提供了優(yōu)質(zhì)的資源，也設(shè)計并推出了更加市場化的企業(yè)管理機制，逐漸縮小與中國電信、移動間的差距。同時核心競爭力越明顯，企業(yè)的競爭優(yōu)勢更強，未來國企想要通過混改更符合市場化需要，那么核心競爭力的提升是有必要的。

3.進(jìn)行合理的股權(quán)配置

混合所有制改革的目的之一在于改善國有資本“一股獨大”所帶來的治理缺陷，避免由于大股東話語權(quán)過重而造成獨裁現(xiàn)象，因此合理進(jìn)行股權(quán)配置在國企混改中是很關(guān)鍵的。非國有資本占比過小，使得管理層在決策時難免會受到政治因素的干擾，所以既要引入一定的非國有資本對國有資本形成一定的制約，又要保證非國有資本的占比不能超過某一限度，要使國有資本與非國有資本形成有效的平衡，避免由于股權(quán)過于分散而出現(xiàn)新的代理問題。尤其是在關(guān)鍵領(lǐng)域中的國有企業(yè)，既不能使國家失去對國有股的控制權(quán)，同時也不能繼續(xù)放任“一股獨大”現(xiàn)象的存在。