陳 葉

（云南財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，云南 昆明 650221）

一、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的概念

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)內(nèi)部出于某種原因而隱瞞企業(yè)的負(fù)面消息或延緩負(fù)面消息的公布，當(dāng)企業(yè)負(fù)面消息累計(jì)到一定程度并突然釋放，則會(huì)對(duì)股價(jià)造成負(fù)面沖擊從而加大企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(王化成等，2015)。我國資本市場(chǎng)成立較晚，發(fā)展比較不成熟和不穩(wěn)定，因而股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高(許年行等，2012)，但也基于此，我國資本市場(chǎng)為研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提供了一個(gè)較為理想的實(shí)驗(yàn)環(huán)境。此外，目前衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)主要從兩方面來考慮，即股價(jià)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)以及股價(jià)上下波動(dòng)率(王化成等，2014)。

當(dāng)前對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究主要從其影響因素入手，而研究其經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)較少。本文在梳理文獻(xiàn)的過程中發(fā)現(xiàn)引起股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)因主要是管理層信息披露操縱傾向和企業(yè)內(nèi)部負(fù)面消息的突然釋放，而外因是信息環(huán)境不對(duì)稱以及投資者的市場(chǎng)反應(yīng)(權(quán)小鋒等，2016；宋獻(xiàn)中，2017)。然而，目前關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果方面的研究非常匱乏，其中，喻靈(2017)在研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果后，指出股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著提高企業(yè)權(quán)益資本成本，且在民營企業(yè)中這種關(guān)系會(huì)更加明顯。劉喜和和周妙雯(2020)發(fā)現(xiàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有利于緩解企業(yè)過度投資和投資不足問題，即降低企業(yè)非效率投資。

二、企業(yè)微觀層面

(一)企業(yè)內(nèi)部影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素

1.內(nèi)部控制與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

已有研究表明，較高的內(nèi)部控制質(zhì)量能夠通過提高企業(yè)信息披露質(zhì)量和降低企業(yè)代理成本來降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(黃政和吳國萍，2017)。董事會(huì)作為內(nèi)部控制的重要組成部分，梁上坤等(2020)研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)斷裂帶會(huì)增加管理層隱藏負(fù)面信息的釋放以及強(qiáng)化企業(yè)的避稅行為，從而董事會(huì)斷裂帶會(huì)給企業(yè)帶來更高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。此外，同城審計(jì)委員會(huì)中的會(huì)計(jì)獨(dú)董參與公司治理以及企業(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān)的地位越高均有助于降低企業(yè)未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(蔣德權(quán)等，2018)。

2.股東或高管行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

股東持股比例、多個(gè)大股東持股和股東、高管行為都會(huì)影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。就大股東持股比例而言，第一大股東持股比例越高，第一大股東越能減少其掏空企業(yè)的行為以及越能扮演好監(jiān)督管理者的職能，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(王化成等，2015)。高比例的直接控股股東持股會(huì)通過增加過度投資和現(xiàn)金分紅來降股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(鄒燕等，2020)。從多個(gè)大股東持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)企業(yè)存在多個(gè)大股東時(shí)，非控股大股東可以制約控股股東的行為，從而有利于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(譚松濤等，2019)，并且當(dāng)公司治理機(jī)制較弱、非控股大股東力量更大，以及控股股東掩飾負(fù)面消息的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)時(shí)，多個(gè)大股東與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系會(huì)更明顯(姜付秀等，2018)。

此外，股東、高管行為會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，具體可以細(xì)化為股東或高管的減持行為、股權(quán)質(zhì)押行為、股票拋售行為以及盈余管理行為等都會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。孫淑偉等(2017)指出高管減持股票的金額越高，會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)造成更不利的影響，且當(dāng)高管減持股票的效用越大以及高管更有動(dòng)機(jī)減持股票時(shí)，這種正相關(guān)關(guān)系會(huì)越強(qiáng)。此外，易志高等(2019)發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管減持股票行為存在同伴效應(yīng)，并且這種同伴效應(yīng)會(huì)顯著增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。吳戰(zhàn)篪和李曉龍(2015)發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部大股東的股權(quán)拋售行為會(huì)提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且其作用機(jī)制是由于信息不對(duì)稱使得股東的拋售行為加大了與外部利益相關(guān)者的利益分離，從而外部投資者通過壓低股價(jià)來尋求利益補(bǔ)償。酒莉莉等(2018)研究了企業(yè)高比例送紅股和資本公積金轉(zhuǎn)增股本行為會(huì)增加企業(yè)未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但是分析師能夠扮演“信息中介”的角色，從而降低二者之間的關(guān)系。張曉宇和徐龍炳(2017)的研究也指出當(dāng)股東限售股政策解禁后，大股東的資本運(yùn)作行為會(huì)更加明顯，并且其經(jīng)濟(jì)后果之一就是增大了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。然而，企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響存有爭議，謝德仁等(2016)的研究表明，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來管理市值從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。而夏常源和賈凡勝(2019)的研究則指出由于信息不對(duì)稱，外部投資者會(huì)對(duì)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押行為產(chǎn)生恐慌和猜測(cè)，因而加劇了股價(jià)崩盤發(fā)生的概率。楊松令等(2020)也指出控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為存在同群效應(yīng)，并且這種效應(yīng)會(huì)顯著提高企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

3.投融資行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

從投資的角度來看，企業(yè)過度投資并不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定，因?yàn)槠髽I(yè)過度投資會(huì)通過增加代理沖突來增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(江軒宇和許年行，2015)。彭俞超等(2018)也指出企業(yè)持有的金融資產(chǎn)會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。楊威等(2018)研究指出企業(yè)并購商譽(yù)會(huì)通過提高企業(yè)業(yè)績來引發(fā)投資者的過度反應(yīng)，從而造成更高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。徐業(yè)坤等(2020)指出企業(yè)多元化經(jīng)營會(huì)增加信息不對(duì)稱以及強(qiáng)化企業(yè)的稅收規(guī)避，從而提高企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，在實(shí)施非相關(guān)多遠(yuǎn)化、審計(jì)質(zhì)量較低、機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高，處于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)和市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的企業(yè)中，企業(yè)多元化經(jīng)營選擇的股價(jià)崩盤效應(yīng)會(huì)更加明顯。然而，創(chuàng)新作為投資中的一種，周銘山等(2017)指出較高的創(chuàng)新投入會(huì)吸引更多投資者的關(guān)注，從而降低企業(yè)累計(jì)負(fù)面信息的可能性而有利于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。從融資的角度來看，孟慶斌等(2018)研究指出企業(yè)融資賣空交易能夠抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且指出賣空交易提升企業(yè)信息透明度和公司治理是其作用機(jī)制。

4.信息披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

首先，企業(yè)的信息披露行為有助于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露能夠通過對(duì)外發(fā)送信息以及增加投資者對(duì)其好感來降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且企業(yè)自愿性社會(huì)責(zé)任信息披露的效果比非自愿性的會(huì)更好(宋獻(xiàn)中等，2017)。企業(yè)內(nèi)部控制信息披露能夠顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且這種關(guān)系在信息不對(duì)稱和盈利能力較低的企業(yè)中會(huì)更加顯著(葉康濤等，2015)。分析師報(bào)告負(fù)面信息的披露能夠抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且報(bào)告的可讀性和機(jī)構(gòu)投資者持股都會(huì)加劇信息披露的抑制效力(伊志宏等，2019)。其次，企業(yè)披露的信息含量越多，可讀性越高，越有利于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(孟慶斌等，2017)。但是當(dāng)企業(yè)披露信息的真實(shí)程度較低而語調(diào)較積極，則會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(周波等，2019)。最后，也有少量研究指出信息披露會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這可能是由于披露內(nèi)容差異的原因。趙璨等(2020)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露越多，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越高，同時(shí)企業(yè)的市值管理動(dòng)機(jī)、資源獲取動(dòng)機(jī)和宏觀層面的炒作環(huán)境會(huì)使信息披露被夸大，從而強(qiáng)化了“互聯(lián)網(wǎng)+”信息披露的股價(jià)崩盤效應(yīng)。

(二)企業(yè)外部影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素

媒體報(bào)道、分析師跟蹤、機(jī)構(gòu)投資者、外部投資者以及審計(jì)等企業(yè)外部因素也會(huì)影響企業(yè)未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。媒體報(bào)道作為一種外部監(jiān)督力量，有助于降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)，2014)?？颠M(jìn)軍等(2021)也指出媒體報(bào)道能夠通過傳播信息和發(fā)揮監(jiān)督兩方面的作用來降低信息不對(duì)稱以及企業(yè)負(fù)面消息的累積，從而有利于緩解企業(yè)未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。分析師預(yù)測(cè)的樂觀偏差可能是與企業(yè)管理層互利的私利結(jié)果，會(huì)誤導(dǎo)企業(yè)外部投資者，從而會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(許年行等，2012)。較高的分析師推薦評(píng)級(jí)并不利于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且當(dāng)企業(yè)的真實(shí)業(yè)績與分析師預(yù)測(cè)業(yè)績之間的差距越大，分析師推薦評(píng)級(jí)的負(fù)向作用越明顯(張丹妮和劉春林，2020)。從機(jī)構(gòu)投資者的角度來看，機(jī)構(gòu)投資者的“羊群效應(yīng)”行為會(huì)顯著增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，然而合格境外機(jī)構(gòu)投資者的引入強(qiáng)化了這種“羊群效應(yīng)”(許年行等，2013)。孔東民和王江元(2016)則從機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)分布的角度來進(jìn)行探究，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)分布越均衡，代表信息競爭會(huì)越激烈，從而會(huì)使股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。吳曉暉等(2019)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股的持股比例和持股比重都不利于降低企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且對(duì)于投資者保護(hù)水平和代理成本都較高的企業(yè)以及非國有企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響更大。

就企業(yè)外部一般投資者的角度而言，丁慧等(2018)發(fā)現(xiàn)提高投資者獲取信息的能力有助于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且提高投資者意見一致性是其主要影響路徑。張宏亮和王靖宇(2018)構(gòu)建公司層面的投資者保護(hù)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)對(duì)投資者保護(hù)得越好，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越低。權(quán)小鋒等(2016)指出投資者關(guān)系管理具有穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，即更好的關(guān)系能使股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低。陳蓉和吳宇翔(2019)實(shí)證發(fā)現(xiàn)股票流動(dòng)性會(huì)加劇短期投資者給管理層的短期業(yè)績壓力，不利于管理層如實(shí)釋放企業(yè)真實(shí)信息，從而提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

從審計(jì)的角度來進(jìn)行相關(guān)研究，萬東燦(2015)指出審計(jì)收費(fèi)越高，越有助于企業(yè)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。耀友福等(2017)表明審計(jì)師變更對(duì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是不利的，并且審計(jì)師變更越頻繁，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越高。張瑞君和徐鑫(2017)發(fā)現(xiàn)母公司統(tǒng)一審計(jì)能夠顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，若母公司關(guān)聯(lián)交易越多以及內(nèi)部控制質(zhì)量越低，母公司統(tǒng)一審計(jì)越能約束股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。張宏亮等(2018)研究審計(jì)質(zhì)量與市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)審計(jì)質(zhì)量越高，企業(yè)股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更低，而且在法律保護(hù)較弱的地區(qū)，這種關(guān)系會(huì)更明顯。嚴(yán)永煥(2021)從事務(wù)所與客戶是否相匹配出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)小型客戶選擇大型事務(wù)所是有利于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的，但是大型客戶反而選擇了小型事務(wù)所則會(huì)顯著增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

三、宏觀層面影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素

(一)地區(qū)層面影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素

劉寶華等(2016)研究發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)化程度較高和法律環(huán)境較好的地區(qū)，地區(qū)社會(huì)信任水平不利于管理層隱藏壞消息，從而使股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。趙靜等(2018)指出地區(qū)高鐵的開通有利于加強(qiáng)區(qū)域信息交流和提高上市企業(yè)公司治理環(huán)境，從而能夠顯著降低高鐵所在地的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。王化成等(2014)研究發(fā)現(xiàn)某個(gè)地區(qū)對(duì)投資者的保護(hù)程度越高，就越能通過抑制企業(yè)正向盈余管理，從而有助于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，且在業(yè)績較差和成長性較低的企業(yè)中，地區(qū)保護(hù)投資者的行為更能降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

(二)政策與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

代冰彬和岳衡(2015)發(fā)現(xiàn)緊縮的貨幣政策會(huì)明顯提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而且基金流動(dòng)性和個(gè)股流動(dòng)性的不足都會(huì)促進(jìn)二者之間的關(guān)系，而機(jī)構(gòu)投資者則起相反作用。林樂和鄭登津(2016)以雙重差分法研究2012年“退市新規(guī)”的政策效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)退市新規(guī)出現(xiàn)后會(huì)顯著降低處理組的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，此外，代理成本越低，信息透明度越高，外部治理監(jiān)督越好，退市監(jiān)管的作用力度會(huì)越大。李沁洋和許年行(2019)發(fā)現(xiàn)滬通政策的實(shí)施能夠提高信息透明度，從而降低了受港滬通政策影響的企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。葉康濤等(2018)以中國特有的備選股制度提供的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)成為股指成分股比成為備選股更可能提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。張俊生等(2018)指出證監(jiān)會(huì)會(huì)向年報(bào)中有風(fēng)險(xiǎn)傾向的上市企業(yè)及時(shí)發(fā)送問詢函的行為，即一種預(yù)防性監(jiān)管行為，能夠抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。褚劍和方軍雄（2016）發(fā)現(xiàn)在我國2010年，融資融券制度的實(shí)施為投資者提供了跟風(fēng)追漲的渠道，從而其實(shí)施并沒有降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。劉春和孫亮(2015)指出政府稅收征管能顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且說明其作用機(jī)制是稅收征管通過促使企業(yè)及時(shí)釋放壞消息來時(shí)實(shí)現(xiàn)的。李健欣等(2021)利用我國國企樣本以及不同時(shí)期的薪酬政策，發(fā)現(xiàn)2009年的高管薪酬規(guī)避政策能過通過緩解高管的盈余操縱水平以及負(fù)面信息的隱藏來降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但是并未發(fā)現(xiàn)2015年的高管薪酬貨幣政策產(chǎn)生相同的政策效應(yīng)。

四、結(jié)論與展望

本文主要回顧了我國關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究，并從微觀層面以及宏觀層面來進(jìn)行分類，發(fā)現(xiàn)大部分研究的關(guān)注焦點(diǎn)在于企業(yè)內(nèi)部影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素，其次才是其他層面。其中公司內(nèi)部影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素主要包括內(nèi)部控制、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東或高管行為、企業(yè)投融資行為以及信息披露等；企業(yè)外部則主要通過媒體報(bào)道、分析師跟蹤、機(jī)構(gòu)投資者、外部投資者和審計(jì)等來影響企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。而從宏觀層面來看，影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素主要就是地區(qū)因素和政府政策。此外，大部分文獻(xiàn)都有表明這些因素影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制或路徑。雖然這些機(jī)制或路徑在不同的研究中會(huì)有不同，但大體上可以分類為兩部分，一部分是企業(yè)實(shí)施道德風(fēng)險(xiǎn)行為，從而抑制負(fù)面信息的對(duì)外傳遞。另一部分是基于信息不對(duì)稱，投資者進(jìn)行帶有主觀情緒的市場(chǎng)行為。其次，當(dāng)前對(duì)于研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)非常稀少，因而今后在控制內(nèi)生性問題的基礎(chǔ)上，可以從多角度探究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果。